1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1/25 研究报告 基本面量化 2020-5-8 长江金工基长江金工基本面量化五维度模型应用本面量化五维度模型应用之之医药篇：医药篇：量化量化解剖解剖行业行业政策政策及及事件事件 金融工程专题报告 报告要点 直击基本面量化痛点 行业政策事件定量化分析 回顾长江金工单行业基本面量化系列研究框架中对行业中观维度的分析部分：行业研究维度提供的核心价值体现在三点：逻辑链条梳理、中观指标库构建及重点产业政策分析。这一部分以医药政策作为分析的重点，结合量化事件驱动分析框架对重要政策及一些社会性事件的影响进行梳理及定量测算。医药政策影响几何？把握主线，定量分析 根据政策对于行
2、业的影响程度，医药的政策也可以分为两个大类，第一类是对行业基本面分析逻辑产生较大影响的政策，以 2009-2011 年“新医改”作为关键时间节点，在“新医改”前后实现原始资本积累即“沉淀”到医药支付压力变大后“分化”的转变。医药行业政策推进的特点是由点及面、循序渐进，所以第二种即对医药行业基本面分析逻辑不产生重大影响但是推出前后会引起股价波动的政策类型极为频繁，表现出来的过去十年以来医药行业内政策条目繁芜，并且全国各区域推出的政策呈现差异化，政策内容及推进的时间节点都有区别。因此基于基本面逻辑的政策分类非常重要，可以按照政策最终目标将其归于控费降价、鼓励创新两大类，按照政策逐步推进的时间轴进行
3、梳理测算。重要社会事件影响 医药行业不仅政策推出较为频繁，分析起来复杂，还会受到一些社会性事件如传染性疾病的爆发、药品质量问题等冲击，这些事件影响一方面体现在受冲击标的大多是板块权重股而导致板块整体出现较大回调，另一方面则是对投资者情绪和预期会有直接影响。政策和事件在分析时的主要问题是时间交叉多空交织难以区分不同类型事件的影响，具体打分的时候依赖于政策影响逻辑的分析具有一定的主观性，因此抽丝剥茧，抓住政策主线逻辑十分重要。对于影响周期和影响幅度可以按照以下原则进行判断：全国推广影响程度强于区域/省市、首次推出强于后续推进、实际落地强于“意见稿”、“指导意见”等。政策及事件影响程度定量衡量 结合
4、本系列报告的第二篇 长江金工基本面量化五维度模型应用之医药篇（上）中回测效果，单纯从宏观、中观和市场风格三个维度筛选核心指标进行打分回测时较难避免类似 2018 年下半年的下挫行情，结合了中观层面的政策和事件影响维度之后，对于整个景气度判断模型的有较大的改进，调整后行业收益率为26.13%，较基准相比超额 11.61%，夏普比率提升明显，最大回撤也有所控制。分析师分析师 覃川桃覃川桃 （8621）61118766 执业证书编号：S0490513030001 分析师分析师 陈洁敏陈洁敏 （8621）61118706 执业证书编号：S0490518120005 联系人联系人 鲍丰华鲍丰华 （862
5、1）61118705 联系人联系人 相关研究相关研究 家电 ETF（159996）：龙头赛道，价值、成长和红利的共振2020-4-27 从一季报持仓结构看公募抱团效应 2020-4-26 资金流跟踪系列五：哪类投资者的行为主导了ETF 份额变化？2020-4-26 风险提示：1.本文的所有测算均是基于历史数据，未必与未来走势相符；2.本文测算均是基于统计模型，模型使用中有建模风险。请阅读最后评级说明和重要声明 2/25 目录 直击基本面量化痛点 行业政策事件定量化分析.4 医药政策影响几何？.4“新医改”前后：从“沉淀”到“分化”.5 政策主线：降价控费，鼓励创新.7 降价控费.8 鼓励创新.
6、12 重要社会及个股行业事件影响.14 传染性疾病.14 个股及行业负面事件.15 政策及事件影响定量测算.16 政策及事件影响回测.19 行业整体政策驱动程度定量测算.19 政策导向下的子行业分化.21 总结.23 图表目录 图 1：医药药品子行业超额收益表现（基准为万得全 A）.5 图 2：医药非药子行业超额收益表现（基准为万得全 A）.5 图 3：医药子行业净利润增速（%）.6 图 4：医药行业 ROE 变化.6 图 5：近些年来城镇基本医疗保险基金收入支出变化.6 图 6：历年版医药目录收录品种数量统计.6 图 7：安徽模式、一致性评价及带量采购相关政策的时间轴.8 图 8：2009-
7、11-01 安徽率先推出“基药”改革制度.9 图 9：2010-12-09“56 号文”出台，意将双信封制推向全国.9 图 10：2011-11-20 国务院推动医药制度改革.9 图 11：2012-04-14 明确“基药”招采制度.9 图 12：2018-12-06“4+7”带量采购试点.10 图 13：2019-11-28 带量采购药品纳入医保目录.10 图 14：2020-01-17 第二轮带量采购开标前后对行业收益率影响（日度）.11 图 15：鼓励创新类政策的梳理.12 图 16：2016-06-06 发布药品上市许可持有人制度试点方案.13 图 17：2017-06-01 中国加入
8、 ICH 人用药品注册技术要求国际协调会议.13 图 18：2017-12-28关于鼓励药品创新实行优先审评审批的意见.13 图 19：开展药品临床实验数据自查核查工作.13 oPsRtNuNqRmMtMpMpQsOrQaQ8Q9PmOrRmOoOeRmMrMeRqRqR8OnPtQNZnPoRNZpPzR 请阅读最后评级说明和重要声明 3/25 图 20：2013-01-03 SARS 影响.14 图 21：2020-01-03 COVID-19 疫情影响.14 图 22：2017-12-28 封刀门事件.15 图 23：2018-07-15 长生集团疫苗事件.15 图 24：2018201
9、9 年医药行业行情走势及各阶段可能影响的关键性政策（超额收益为右轴）.17 图 25：排除部分政策和事件影响之后医药行业走势、阶段回撤及对应政策时点梳理.20 图 26：化学原料药的政策调整前后净值走势.22 图 27：化学制剂的政策调整前后净值走势.22 图 28：中药的政策调整前后净值走势.22 图 29：生物制品的政策调整前后净值走势.22 图 32：医药商业的政策调整前后净值走势.23 图 30：医疗服务的政策调整前后净值走势.23 图 31：医疗器械的政策调整前后净值走势.23 表 1：医药行业近些年来重点政策及影响逻辑及归类.7 表 2：2018-12-06“4+7”带量采购试点事
10、件前后对行业收益率影响（周度）.10 表 3：2020-01-17 第二轮带量采购开标前后对行业收益率影响（日度）.10 表 4：部分重要性社会事件梳理.14 表 5：一致性评价及带量采购相关事件对行业收益影响统计（日度）.16 表 6：创新类政策及相关事件对行业收益影响统计（日度）.17 表 7：机构改革后组建的三大监管机构.18 表 8：事件及政策影响的打分规则.18 表 9：医药行业近些年来重点政策及影响周期.19 表 10：考虑政策事件性影响后的策略各个指标提升明显.20 表 11：医药细分子行业政策及特点梳理.21 表 12：子行业近些年来重点政策.21 请阅读最后评级说明和重要声明
11、 4/25 金融工程丨专题报告 本篇延续长江金工基本面量化五维度模型应用之医药篇（上）将上篇中未详细展开的维度在系列的接下来报告中进行深入补充，主要包括以下内容：1）上篇中着重梳理了宏观、中观、微观即市场风格三个维度的影响，并针对这三个维度下核心指标进行跟踪和打分，从超额收益和择时胜率角度来看回测效果较好。但是对于中观维度下政策影响、行业比较维度以及 2016 年后资金流中“北上资金”跟踪维度并未在上篇中做详细分析，一来是考虑到这三点不适宜于做历史回测，政策的主观判断成分占比高，而行业比较和资金流的影响均是在近些年开始凸显无较长的历史区间以供回测，所以在后续报告中会对这三点有详细补充分析但是不
12、会强求进行回测测算。2）在单行业的政策影响维度，首先根据医药行业政策导向的大调整进行行业分析的时间节点切割，专注于近些年来医药行业的政策主线逻辑。结合量化事件驱动测算框架，跟踪重要政策发生前后股价波动；并添加重要社会性事件的影响测算，对于医药行业阶段性行情有较好解释作用。3）行业比较的宏观逻辑是经济结构发生变化后的存量资金博弈，其重要性在 2011 年之后凸显，在实际应用时从基本面和统计结果出发寻找关联行业，目前使用营收、净利润增速、估值作为代理指标计算比价，检验几类指标对于行业超额收益的解释度得到核心跟踪指标。4）资金流维度除了北上资金之外，还囊括较为静态的机构持仓（国内及海外机构）数据、行
13、业/主题类基金的申购赎回以及较高频次的资金流入流出数据。机构持仓使用相对于行业市值占比的超低配水平，按照季度进行打分更新。第二个跟踪维度是对医药 ETF 申赎的跟踪，ETF 份额的异动一定程度上体现投资者情绪的变化，目前可供跟踪的 ETF 数量并不多但是可以持续关注。第三个跟踪维度是从交易层面出发，一方面是在本系列报告中一直强调的“北上资金”的参考价值，另一方面是每日的交易资金流入流出。直击基本面量化痛点 行业政策事件定量化分析 回顾长江金工单行业基本面量化系列研究框架中对行业中观维度的分析部分：行业研究维度提供的核心价值体现在三点：逻辑链条梳理、中观指标库构建及重点产业政策分析。在这一部分就
14、将中观维度下医药政策作为分析的重点，结合量化事件驱动分析框架对重要政策及影响事件进行梳理及测算分析。除了政策影响之外，医药行业关乎民生，一些社会性事件例如传染性疾病的爆发、药品质量问题等都会对医药板块产生一定的冲击，对于历史上这类事件影响也将在后一部分进行定量测算。医药政策影响几何？根据政策对于行业的影响程度，医药的政策也可以分为两个大类，第一类是对行业分析基本面逻辑产生较大影响的政策，以 2009-2011 年“新医改”作为关键时间节点，2009年 3 月 17 日中共中央、国务院向社会公布的关于深化医药卫生体制改革的意见标志着新一轮的医疗改革拉开序幕，“新医改”从医疗服务体系、医药供应领域
15、、医疗保障领域三个方面推出一系列大刀阔斧的改革政策，对行业后续发展方向及子行业行情的分化产生了较大影响。请阅读最后评级说明和重要声明 5/25 金融工程丨专题报告“新医改”前后：从“沉淀”到“分化”2009 年-2011 年的新医改的重要意义是确定了今后医药市场的政策着重点：在于找到人口老龄化加速带来的医保压力与医药行业高速发展的平衡，这也决定了当前政策着重于医保控费和鼓励创新，中长期角度上看，不管行业整体 beta 如何，行业内在医保控费下有定价能力、具备较强研发能力的企业才能够享受较高的估值溢价，任何一个行业内政策最终目标都是实现结构上的优化达到产能效率的提升，因此带来的结果往往是集中度提
16、高，供给侧改革也是一个很好的例子。图 1：医药药品子行业超额收益表现（基准为万得全 A）资料来源：Wind，长江证券研究所 从子行业行情分化度来看，有两个关键的时间节点：1）第一个是在 2009 年-2010 年前后，在此之前，医药各子行业间行情分化不大，药品板块中化学原料药和中药强于化学制剂及生物制品；非药板块中，医药商业和医疗器械强于医疗服务。2010 年之后，行业超额收益表现突出，行情分化开始加剧。图 2：医药非药子行业超额收益表现（基准为万得全 A）资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 6/25 金融工程丨专题报告 2）第二个时间节点是在 2018 年前后，
17、表现出来的是强弱势行业的转变，药品板块中中药“褪下光环”，生物制品和化学制剂逐渐强势；非药板块整体走势强于药品板块，沉寂许久的医疗服务行业崛起，医药商业走势平淡。对应行业整体的净利润增速及 ROE 变化，09 年之前行业净利润增速及 ROE 波动较大，在此之后中枢均有所下移但是更为稳健。图 3：医药子行业净利润增速（%）1 图 4：医药行业 ROE 变化 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 从 2000 年开始的医保全覆盖、医保目录大幅扩容从支付端启动为医药市场快速发展带来了原始积累。医保医保覆盖率覆盖率的的迅速迅速提升提升：据卫计委统计仅在 2004 年至
18、 2010 年期间，我国城镇居民和新农合参保人数超过 12 亿人，医保覆盖率已高达 95%，实现了从无到有的广覆盖。城镇基本医疗保险基金收入增速自 2005 年后逐年提升。图 5：近些年来城镇基本医疗保险基金收入支出变化 图 6：历年版医药目录收录品种数量统计 资料来源：统计局,长江证券研究所 资料来源：医保局,长江证券研究所 医保医保目录目录五次五次扩容扩容：2019 年 11 月 28 日，备受各界关注的医保目录正式发布，经过本轮调整，2019 年 国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录 共收录药品 2643个（不包含民族药）。此次是继 2000 年后第五次医保目录扩容，纳入医保目录
19、有利于促进产品的终端放量。因此过去 10 年中从无到有的医保目录扩容为行业增添了一批新的 1 部分异常值在此不做展示。请阅读最后评级说明和重要声明 7/25 金融工程丨专题报告 放量品种，并且培养了一批放量成长为过 10 亿甚至数十亿的重磅优质品种，对行业和上市公司的成长产生深刻影响。这也决定了政策主线由支付端结构优化扩容转移到支付端存量压力增大后的医药行业内部的结构调整，形成以降价控费和鼓励创新为主要逻辑的新阶段。政策主线：降价控费，鼓励创新 医药行业政策推进的特点是由点及面、循序渐进，所以第二种即对医药行业基本面分析逻辑不产生重大影响但是推出前后会引起股价波动的政策类型极为频繁，表现出来的
20、过去十年以来医药行业内政策条目繁芜，并且全国各区域推出的政策呈现差异化，政策内容及推进的时间节点都有区别。因此基于基本面逻辑的政策分类非常重要，可以按照政策最终目标将其归于控费降价、鼓励创新两大类，按照政策逐步推进的时间轴进行梳理测算。表 1：医药行业近些年来重点政策及影响逻辑及归类 政策政策 时间时间 政策政策内容内容 影响影响逻辑逻辑 安徽模式 2009/11 安徽率先推出基药改革制度 控费降价 2010/08/06 安徽省基层医疗卫生机构基本药物集中招标采购实施方案（2010年版）2011/11/20 国务院推动基药改革 2012/04/14 明确“基药”招采制度，改变“唯低是取”模式
21、限抗令 2011/8/4 抗菌药物临床应用管理办法（征求意见稿）出台 控费降价 一致性评价 2016/03/05 关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见 控费降价 两票制 2016/05/03 关于印发深化医药卫生体制改革 2016 年重点工作任务的通知要求医改试点省份在全省范围内推行“两票制”控费降价 2017/1/9 由国务院医改办牵头，国家卫计委、国家食药监总局等8部委联合发布在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见(试行)优先审评审批 2015/8/18 关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见，提出解决注册积压，推进仿制药质量一致性评价，加快创新药审评审批，开展药品上市许可持
22、有人制度试点 鼓励创新 2016/6/6 发布药品上市许可持有人制度试点方案，允许上市许可与生产许可分离 2017/12/28 关于鼓励药品创新实行优先审评审批的意见 分级诊疗 2015/9/11 关于推进分级诊疗制度建设的指导意见 控费降价 2017/1/9 国务院关于印发“十三五”深化医药卫生体制改革规划的通知 限制辅助用药 2018/12/12 关于做好辅助用药临床应用管理有关工作的通知 控费降价 高值耗材集采 2017/7/11 关于印发医用耗材专项整治活动方案的通知 控费降价 2019/7/19 治理高值医用耗材改革方案 带量采购 2018/12/6“4+7”共11个城市的带量采购试
23、点 控费降价 2019/9/24 带量采购全国扩围报价 2020/1/17 第二轮带量采购开标 资料来源：国务院、国家卫健委、医保局、药监局、发改委等政府官网，长江证券研究所 按照表 1 的梳理，列举了过去十几年来医药行业中具有较大影响的代表性政策，每一个政策推出时并不是即刻就能起到效果，所以往往是持续推进不断完善的过程，把握重要时间节点非常重要。请阅读最后评级说明和重要声明 8/25 金融工程丨专题报告 降价控费 降价控费类政策典型代表是早期“安徽模式”的推广，导致普药降价，带来了一轮处方药企业的牛市，开启了化学处方药和中药在此之后的一段黄金配置期。近些年来相关政策不断完善，为了解决以往模式
24、中“唯低是取”的弊端，在“一致性评价”对于药品质量把关的基础上，推出“带量采购”政策，表现出了较强的延续性。图 7：安徽模式、一致性评价及带量采购相关政策的时间轴 资料来源：国务院、国家卫健委、医保局、药监局、发改委等政府官网，长江证券研究所“控费降价”主线的代表性政策及关键时间节点可参考图 7，同一类型政策影响的特点是随之推进其辐射的周期和影响幅度都会在第一次的基础上有所衰减，并且政策节奏上，前期各个“点”上的铺垫往往影响较为有限，往“面”上的推广则会产生相对较大影响。根据事件驱动测算框架，计算事件发生点（政策文件推出时间点）前后三个月以及十二周的日度和周度累计超额收益率（基准为 Wind
25、全 A）变化，将事件发生点时的收益率归零，主要考察前后反应的时间区间和收益幅度变化。请阅读最后评级说明和重要声明 9/25 金融工程丨专题报告 首先测算“安徽模式”从安徽率先提出改革制度到国务院开始正式确定全国推广推出的几个关键时间节点对于医药及几大子行业的收益影响。图 8：2009-11-01 安徽率先推出“基药”改革制度 图 9：2010-12-09“56 号文”出台，意将双信封制推向全国 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 2009 年年底“安徽模式”首次提出时对医药各行业的走势并未产生较大影响，随后在2010 年年底“56 号文”出台标志着“安徽模式
26、”正式全国推广，2011 年年底国务院医改办表态将推进基本药物招标制度新机制，这两次事件后医药板块均出现了 30 个交易日左右的回撤，其中医药商业受影响程度最大。随后在 2012 年一季度正式明确了“基药”招采制度之后，之前一系列铺垫已经让市场有了预期并且消化了一部分影响，因此这次只在时间点前后一周有所反应，影响周期和幅度都有所下降。图 10：2011-11-20 国务院推动医药制度改革 图 11：2012-04-14 明确“基药”招采制度 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所“带量采购”政策也具备同样的特点，之前的一系列准备工作包括“一致性评价”及之后开始陆
27、续出台的关于带量采购相关的政策并未带来市场较大的反应，直到 2018 年 12月第一批“4+7”带量采购试点尘埃落地药品价格平均降幅 52%、最大降幅超 90%，才让大家真正意识到这次改革的力度和效果，同样前后也出现了一个月左右的医药板块回撤区间，而这次受影响最大的行业集中在生物制品、化学制剂尤其是行业内受影响较大的仿制药企以及医疗器械，医疗器械主要是受到后续器械类集采政策预期影响而出现较大回撤。请阅读最后评级说明和重要声明 10/25 金融工程丨专题报告 图 12：2018-12-06“4+7”带量采购试点 图 13：2019-11-28 带量采购药品纳入医保目录 资料来源：Wind,长江证
28、券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 以周度为单位，“4+7”带量采购前后各个子行业及医药板块整体受影响的时间及幅度如下表所示。表 2：2018-12-06“4+7”带量采购试点事件前后对行业收益率影响（周度）事件日事件日前后前后 医药医药商商业业 医疗服务医疗服务 生物制品生物制品 医医疗疗器械器械 化学制剂化学制剂 中药中药 化学原料药化学原料药 医药生物医药生物-3-9.66%-0.68%-1.20%-5.14%-7.96%0.75%1.93%-4.51%-2-5.43%3.80%-1.56%-1.57%-6.28%0.75%0.72%-1.95%-1-5.62%1.25%-2.
29、23%-2.72%-9.51%0.83%0.12%-2.16%0 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%1-3.08%-0.60%-7.52%-5.85%-1.71%2.29%-2.60%-3.25%2-6.50%-10.71%-14.90%-12.27%-12.67%-6.65%-9.82%-9.51%3-6.73%-8.82%-13.02%-9.64%-10.04%-4.19%-7.19%-8.94%4-8.56%-12.07%-17.19%-12.34%-9.66%-7.61%-8.80%-10.85%5-10.62%-12.70%-16.64%
30、-12.77%-7.99%-6.02%-7.56%-9.97%6-7.80%-7.69%-13.00%-8.80%-2.14%-2.43%-4.62%-6.99%资料来源：Wind,长江证券研究所 因此针对此类政策，后续的推进给行业收益率带来的影响大概率会从时间和幅度上有所衰减，最近一次是 2020 年 1 月第二轮带量采购正式开标，观察其对行业影响如下所示。表 3：2020-01-17 第二轮带量采购开标前后对行业收益率影响（日度）事件日事件日前后前后 医药医药商业商业 医疗服务医疗服务 生物制品生物制品 医疗器械医疗器械 化学制剂化学制剂 中药中药 化学原料药化学原料药 医药生物医药生物-
31、2-0.39%3.82%0.86%1.25%2.58%0.73%1.57%1.00%-1-0.53%0.79%0.91%1.01%2.87%0.62%0.91%0.85%0 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%1 2.32%0.73%2.80%0.81%0.12%1.60%1.66%1.85%2 4.49%0.78%4.52%2.90%0.74%4.70%2.90%3.76%3 3.83%0.19%3.00%1.67%0.34%2.06%1.35%2.25%4 2.23%-3.86%0.75%1.67%-2.32%0.93%-1.93%0.33%5
32、4.06%-10.06%-4.51%1.21%-6.59%-4.01%-8.95%-3.22%6 3.45%-6.04%-1.16%5.66%-4.12%-2.09%-2.70%0.37%资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 11/25 金融工程丨专题报告 第二轮带量采购开标之后约一周左右医药板块出现较大回撤，此次仍然是以医疗服务、生物制品、化学制剂等领跌，符合之前针对系列政策推进的影响预期。图 14：2020-01-17 第二轮带量采购开标前后对行业收益率影响（日度）资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 12/25 金融工程丨专题报告
33、鼓励创新 另一条医药中重要政策主线是“鼓励创新”。创新是医药行业永恒不变的主题，包括药品及器械两个领域上的创新，类比美国医药市场的发展，“鼓励创新”类政策最终成效或将改变整个医药行业的投资逻辑，从初期的偏“防御性板块”、“消费品”变成带有“成长股”、“科技股”属性的创新驱动型品种，目前 A 股市场上医药行业内估值高、具有稀缺性的标的均是有“创新基因”的企业。鼓励创新类政策多是从深化审评审批制度改革出发，包括前期清理申报积压、规范临床数据等清理积弊的工作及审批环节中针对创新药品的优先审批、加入 ICH 等鼓励创新、接轨国际的政策等，相关政策梳理可以参考下图。图 15：鼓励创新类政策的梳理 资料来
34、源：国务院、国家卫健委、医保局、药监局、发改委等政府官网，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 13/25 金融工程丨专题报告 从政策影响上看，创新类政策或没有“降价控费”类的影响直接，“带量采购”实施后引起药品价格大幅下降对部分药企的营收产生较大影响，而创新类政策推出后所起效果大多是需要较长时间去消化和被验证所以影响的往往更多的是市场预期及从“重销售”转向“重研发”带来的行业估值体系重构，其中一些与国际接轨的政策在中短期来看加剧了行业竞争，或带来短期股价的向下波动。图 16：2016-06-06 发布药品上市许可持有人制度试点方案 图 17：2017-06-01 中国加入 ICH 人
35、用药品注册技术要求国际协调会议 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 如若从影响周期和幅度上进行比较，在推出关键性审批审评改革政策时，板块内各个子行业都受到不同程度的正面影响，影响周期约在一个月左右。在 2018 年 5 月 23 日推出关于优化药品注册审评审批有关事宜的公告明确境外已上市急需药品可以境外临床试验数据中报上市注册相关政策时，由于简化海外药品注册流程一定程度上加剧国内医药行业竞争，或导致了医药板块在此期间的回撤，不过随后又爆发了长春长生不合格疫苗、仿制药龙头华海药业药品质量问题等突发性事件使得整个 2018 年下半年医药进入一段较长时间回撤期，政
36、策和突发性事件的交织使得这个阶段的归因判断较为复杂。图 18：2017-12-28关于鼓励药品创新实行优先审评审批的意见 图 19：开展药品临床实验数据自查核查工作 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 14/25 金融工程丨专题报告 重要社会及个股行业事件影响 医药行业不仅政策推出较为频繁，分析起来复杂，还会受到一些社会性事件如传染性疾病的爆发、药品质量问题等冲击，这些事件影响一方面体现在受冲击标的大多是板块权重股而导致板块整体出现较大回调，另一方面则是对投资者情绪和预期会有直接影响。表 4：部分重要性社会事件梳理 时时间间 事
37、件事件名称名称 事件事件说明说明 事件事件影响影响 20030101 SARS 传染性疾病“非典”前后对A股市场整体有较大影响，或阶段性利好医药板块 20120214“封刀门”事件“激光矫正近视”手术安全性受到质疑 医疗服务板块中权重股爱尔眼科受影响较大 20180715 长生集团疫苗事件 长春长生被曝疫苗生产记录造假 长生生物曾是生物制品疫苗领域龙头企业，对医药行业产生较大冲击 20180729 美年大健康事件 美年大健康涉嫌违规用医 美年健康是医疗行业权重股，事件对个股冲击较大 20200101 新型冠状病毒 传染性疾病 类似于“非典”的传染性疾病事件 资料来源：Wind,长江证券研究所
38、传染性疾病 选取两例传染性疾病 2003 年年初的“非典”及 2020 年年初爆发的新型冠状病毒为例，这类事件影响广泛，不过往往也是短期冲击不会改变行业的中长期发展趋势，传染性疾病一方面对宏观经济及企业生产力产生负面冲击，另一方面也引起市场恐慌情绪，但是对于医药板块或刺激部分行业领域的短期需求，因此医药相对而言或有配置价值。同时也需要注意此次疫情和 2003 年 SARS 的差异性，新型冠状病毒的爆发及全球的传播对于行业产生了较强的补短板需求。图 20：2013-01-03 SARS 影响 图 21：2020-01-03 COVID-19 疫情影响 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源
39、：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 15/25 金融工程丨专题报告 个股及行业负面事件 比较有代表性的负面事件影响以 2018 年下半年医药行业爆发“四重门”为例，首先是疫苗龙头长生长春爆出在冻干人用狂犬病疫苗生产过程中有记录造假，随后仿制药龙头华海药业出现产品问题，到年底“带量采购”落地又是一阵洗礼。图 22：2017-12-28 封刀门事件 图 23：2018-07-15 长生集团疫苗事件 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 事件性影响程度的区分较为主观，可以关注事件发生后企业的应对和监管部门的回应，比如“封刀门”事件对爱尔眼科业绩
40、确实产生实际影响，但是事件性质和影响结果上看并未对整个行业产生较大负面冲击，因此发生后对医疗服务产生了一周左右负面冲击，而长生疫苗事件社会影响恶劣，国家卫生健康委员会、国家药品监督管理局均迅速对事件做出反应，因此对行业冲击较大，在进行打分的时候也要进行区分。请阅读最后评级说明和重要声明 16/25 金融工程丨专题报告 政策及事件影响定量测算 统计一致性评价及带量采购相关政策事件发生之后对各个子行业的大概影响及最大影响幅度，如下表所示：表 5：一致性评价及带量采购相关事件对行业收益影响统计（日度）事件日事件日前后前后 事件事件影响影响 20160305一致一致性评价性评价 20181206“4+
41、7”带量带量采购采购 20190924带量采购全带量采购全国扩围报价国扩围报价 20191128二轮带量二轮带量采采购购 20200117第二轮带量第二轮带量采购开标采购开标 医药医药商业商业 周期 5 25 6 10 4 幅度-2.13%-15.39%-4.12%-2.21%2.23%医疗服务医疗服务 周期 1 18 2 2 5 幅度 0.72%-14.63%-1.25%-3.72%-10.06%生物制品生物制品 周期 5 18 6 3 5 幅度-1.79%-22.96%-2.15%-5.36%-4.51%医疗器械医疗器械 周期 4 18 4 3 1 幅度 0.36%-17.83%-4.24
42、%-4.04%0.81%化学制剂化学制剂 周期 56 18 6 7 5 幅度 0.70%-20.79%-5.06%-6.40%-6.59%中中药药 周期 5 18 3 2 5 幅度-3.36%-9.31%-2.28%-2.45%-4.01%化学原料药化学原料药 周期 4 18 2 1 5 幅度-7.00%-14.20%-1.06%-0.54%-8.95%医药生物医药生物 周期 5 18 4 2 5 幅度-0.81%-16.05%-3.02%-2.91%-3.22%资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 17/25 金融工程丨专题报告 对于创新类政策按照时间序列进行影响
43、周期和幅度的梳理，如下表所示。表 6：创新类政策及相关事件对行业收益影响统计（日度）事事件日件日前后前后 事件事件影响影响 20160606发布药品发布药品上市许可持有人制度上市许可持有人制度试点方案试点方案 20170601中国加入中国加入ICH 20171008关于深化关于深化审评审批制度改革鼓审评审批制度改革鼓励药品医疗励药品医疗器械创新器械创新的意见的意见 20171228关于鼓励关于鼓励药品创新实行优先审药品创新实行优先审评审批的意见评审批的意见 20180523境外已上市境外已上市急需药品急需药品可以境外临可以境外临床试验数据中报上市床试验数据中报上市注册注册 医药医药商业商业 周
44、期 36 21 13 7 24 幅度 10.69%8.86%6.88%4.12%-10.84%医疗服务医疗服务 周期 34 22 27 7 18 幅度 7.05%8.47%20.35%7.61%-7.38%生物制品生物制品 周期 36 22 21 7 25 幅度 11.30%4.50%14.66%4.04%-11.26%医疗器械医疗器械 周期 26 22 26 7 25 幅度 5.56%10.48%10.04%2.94%-13.44%化学制剂化学制剂 周期 24 18 21 7 25 幅度 8.38%5.07%21.37%5.89%-5.95%中药中药 周期 21 18 16 7 25 幅度
45、11.49%7.14%10.04%5.72%-10.03%化学原料药化学原料药 周期 21 22 2 6 18 幅度 11.49%9.16%2.71%6.63%-20.74%医药生物医药生物 周期 25 22 26 7 18 幅度 8.37%5.25%-3.02%8.06%-11.37%资料来源：Wind,长江证券研究所 如下图所示，政策和事件类的影响对于医药某些阶段的结构性行情能起到较好的解释作用。图 24：20182019 年医药行业行情走势及各阶段可能影响的关键性政策（超额收益为右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 18/25 金融工程丨专题报告 201
46、8 年医药行业迎来的第二个较大的变化同样也离不开政策制度上的改革。2018 年 3 月 13 日，第十三届全国人民代表大会第一次会议审议国务院总理李克强提请的国务院机构改革方案的议案。改革后，除国务院办公厅外，国务院下设 26 个部门。其中三大部门改革牵涉医药行业未来走向：国家医疗保障局、国家卫生健康委员会及国家市场监督管理总局（旗下有药品监督管理局），三大部门由国家市场监督管理总局管理。表 7：机构改革后组建的三大监管机构 机机构构 主要职主要职责责 代表代表性性政策政策 国家医疗保障局 医保收支 药品集中采购试点、医保目录调整等 国家卫生健康委员会 专注于医院相关事务和临床规则的制定 推进
47、“全国辅助用药目录”国家药品监督管理局 下属于国家市场监督管理总局，负责质量控制 关于加强药品集中采购和使 用试点期间药品监管工作的通知 资料来源：国务院、国家卫健委、医保局、药监局等政府官网,长江证券研究所“三医联动”的医改逐渐进入深水区，2018 年年底推进带量采购政策，使得“腾笼换鸟”的结构性调整越发清晰，加剧了行业间和行业内个股的分化，但是整体看来不改“降费控价、鼓励创新”的主线逻辑，而是在取得了阶段性成果后进入更为精细化的调整阶段，因此行业整体趋势是普通仿制药、中药的配置价值减退，“政策避风港”类非药板块和行业内部在医保控费下有定价能力、具备较强研发能力的企业在市占率和行业集中度提升
48、的大背景下获得估值稳定提升。可以关注三个机构后续推出的各项政策结合对之前类似政策的定量测算进行打分跟踪。具体打分设置，政策和事件基础分数为 1，以周度为频率进行更新。表 8：事件及政策影响的打分规则 事件事件类型类型 分类分类 代表性代表性政策政策事件事件 影响影响周期周期 影响幅度影响幅度 政策 控费降价“带量采购”等后续政策 1）纲领性、指示性意见/公告等一般为一周左右；2）前序政策的延续一般为一周左右；3）对行业产生较大实质性影响尤其是超预期的一般24周左右；分为正面或负面影响，给予-44分的范围，以影响周期为四周为例，按照发生的时间点后每周分数递减打4（-4）/3（-3）/2（-2）/
49、1（-1）高值医药耗材集采类 药品监控目录调整 限抗令、辅助性用药限制等 鼓励创新 药品/器械优先审批审评 临床试验数据申报/规范 国际接轨 政府补助 事件 个股负面事件 爱尔眼科“封刀门”事件 1）权重股重大负面事件一般对子行业影响约一周左右，个股影响时间较长；2）产生重大社会影响，对整个行业或有较长时间约4周左右影响；3）健康安全事件或使板块相对抗跌，视事件爆发期持续时间而定 行业负面事件 长春长生疫苗事件 传染性疾病 SARS 资料来源：Wind,长江证券研究所 总结一下政策和事件性分析主要有以下特点：请阅读最后评级说明和重要声明 19/25 金融工程丨专题报告 1）政策和事件的影响具有
50、一定的累积效应，往往不是即刻被消化，而是会产生一段时间的持续影响；2）政策影响虽然中长期来看会带来子行业间的分化，但是往往发生前后会冲击到板块内所有行业；3）同类型政策在持续推进过程中其对行业影响的衰减期会逐渐缩减，这体现了市场预期的重要影响，2018 年年底的一次“带量采购”谈判结果大部分药品降价幅度远超预期因此市场给予了较大反应，对于 2019 年年底的第二轮“带量采购”由于有了第一次的铺垫且部分药品价格调整的空间不大，因此市场整体受影响的周期和幅度弱于前次。政策和事件在分析时的主要问题是时间交叉的时候难以区分不同类型事件的影响，具体打分的时候依赖于政策影响逻辑的分析具有一定的主观性，因此
