1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 金融工程研究金融工程研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告专题专题报告报告 金融工程金融工程 Table_Title 金融工程专题研究金融工程专题研究 数量化投资数量化投资 2021 年年 02 月月 23 日日 相关研究报告：相关研究报告：公募打新全解析历史、建模与实践 2020-12-09 金融工程专题研究：基于优秀基金持仓的业绩增强策略 2020-11-15 金融工程专题研究：FOF 系列专题之二：基金经理前瞻能力与基金业绩 2020-10-30 金融工程专题研究：超预期投资全攻略 2020-09-30 金融工
2、程专题研究：FOF 系列专题之一：基金业绩粉饰与隐形交易能力 2020-08-26 证券分析师：张欣慰证券分析师：张欣慰 电话：021-60933159 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520060001 证券分析师：张宇证券分析师：张宇 电话：021-60875169 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520080004 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。金融工程周报金融工程周报 哪些业绩哪些业绩表现表现好好
3、但但抱团抱团集中度集中度低低的基金值得的基金值得关注关注？奇怪的跷跷板效应：个股与基金奇怪的跷跷板效应：个股与基金收益收益的极度分化的极度分化 在今年大多数的时间内，主动股基的表现都要明显强于个股，基本上延续了2019 年以来的“公募抱团”行情，然而这种情况在春节后出现了明显的反转。在春节之前市场呈现明显的二八分化效应少数股票上涨，多数股票下跌，且上涨股票的涨幅要远高于下跌股票的跌幅。然而春节过后的 3 个交易日，这种情况发生了急剧的变化。春节过后，将近 90%股票上涨，仅 10%股票下跌。原本应该是“赚钱效应极好”的权益市场，落实到基金收益上来看却并不乐观将近 90%基金下跌，仅 10%基金
4、上涨。如何定义基金“如何定义基金“抱团”抱团”集中度集中度？定义抱团股票：定义抱团股票：我们将公募主动股基持仓总市值排名前 100 名的股票及北上资金持股市值排名前 50 名的股票作为“抱团”股票。定义抱团基金：定义抱团基金：我们将公募基金在年季报中披露的持仓数据中属于抱团股票的持股比例加总，作为衡量公募基金“抱团”集中度的指标。公募基金“抱团”集中度与基金春节后收益呈现出明显的负相关关系，二者相关系数达到-0.6，“抱团”集中度越高的基金跌幅越大。哪些业绩好哪些业绩好但但“抱团”“抱团”集中度低集中度低的基金值得关注？的基金值得关注？市场上不乏一群优秀的基金经理，他们笃信自己特有的投资理念，
5、并不蜂拥至本就已经拥挤的赛道，坚信只要选对行业、选好个股，基金的收益也能够开出灿烂的花朵。我们从业绩表现、抱团集中度业绩表现、抱团集中度、行业集中度、隐形交易能力、行业集中度、隐形交易能力等多个维度对 A 股公募基金进行筛选，挑选出业绩表现好但“抱团”集中度相对较低的基金，供投资者参考。风险提示风险提示：市场环境变动风险，市场环境变动风险，模型模型失效风险。失效风险。本报告完全基于市场公本报告完全基于市场公开数据，不构成基金推荐投资建议。开数据，不构成基金推荐投资建议。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 奇怪的跷跷板效应：个股与
6、基金收益的极度分化奇怪的跷跷板效应：个股与基金收益的极度分化.4 如何定义基金“抱团”集中度？如何定义基金“抱团”集中度？.5 有哪些业绩好但“抱团”集中度低的基金值得关注？有哪些业绩好但“抱团”集中度低的基金值得关注？.7 分析师承诺分析师承诺.9 风险提示风险提示.9 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.9 mRsOmOuMwO6McMaQpNrRnPoPjMmMnPfQtRnOaQpOpQvPoOsNNZnOmP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1：节后股票和主动股基收益分布图（：节后股票和主动股基收益
7、分布图（2021.2.18-2021.2.22）.4 图图 2：本年股票和主动股基收益分布图：本年股票和主动股基收益分布图.4 图图 3：最新一期“抱团股”名单：最新一期“抱团股”名单.5 图图 4：抱团股估值与非抱团股估值分化情况：抱团股估值与非抱团股估值分化情况.6 图图 5：基金抱团集中度与春节后收益散点图：基金抱团集中度与春节后收益散点图.7 表表 1：2021 年以来股票及主动股基收益分布表年以来股票及主动股基收益分布表.4 表表 2：业绩表现好但“抱团”集中度低的基金：业绩表现好但“抱团”集中度低的基金.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Pa
8、ge 4 近两年，有关公募基金“抱团”的话题被市场频繁讨论，公募持股占比较高的少部分股票市场表现大幅领先市场平均表现，“抱团基金”充分享受到了这种市场风格带来的投资红利。然而春节后春节后，市场风格发生市场风格发生急剧反向，急剧反向，前期涨幅高、前期涨幅高、公募公募持仓占比高的个股出现急剧下跌，前期持仓占比高的个股出现急剧下跌，前期表现相对表现相对弱势弱势的中小盘股票逆势上的中小盘股票逆势上涨涨，“抱团基金”在春节后也出现了较大回撤。在这样的背景下，一些业绩表现好但“抱团”集中度相对较低的基金经理受到了市场的极大关注。本文我们将对本文我们将对 A 股公募基金中业绩表现好股公募基金中业绩表现好同时
9、同时“抱团”“抱团”集中度相对较低集中度相对较低的基金的基金进行梳理，以供投资者参考进行梳理，以供投资者参考。我们认为，在市场风格发生转向时，这些基金能。我们认为，在市场风格发生转向时，这些基金能够为投资者提供较好的安全垫，是够为投资者提供较好的安全垫，是投资者分散风险的投资者分散风险的一种可行一种可行方法方法。奇怪的跷跷板效应：个股与基金奇怪的跷跷板效应：个股与基金收益收益的极度分化的极度分化 在国信金工主动量化策略跟踪周报中，我们对每周及本年 A 股股票及主动股基的收益分布进行了跟踪。我们发现，在我们发现，在今年今年大多数的时间内大多数的时间内主动股基的表现都主动股基的表现都要明显强于个股
10、，要明显强于个股，基本上基本上延续了延续了 2019 年以来的年以来的公募公募“抱团”行情“抱团”行情，然而然而这种这种情况在春节过后情况在春节过后出现了明显的反转。出现了明显的反转。图图 1：节后节后股票和股票和主动股基主动股基收益分布图收益分布图（2021.2.18-2021.2.22）图图 2：本年本年股票股票和主动股基和主动股基收益分布图收益分布图 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 图 1 和图 2 展示了全部 A 股股票（剔除上市不满半年的新股及 ST 股）及主动股基在春节后及本年的收益率分布图，可以看到，在春节在春节之前市场呈现
11、明显的之前市场呈现明显的二八分化效应二八分化效应少数股票上涨，多数股票下跌，且少数股票上涨，多数股票下跌，且上涨个股的涨幅要远高于上涨个股的涨幅要远高于下跌股票的跌幅下跌股票的跌幅。与此同时与此同时，这些少数上涨的个股往往是公募基金持仓这些少数上涨的个股往往是公募基金持仓较多较多的的股票股票，这也就导致了主动股基在这也就导致了主动股基在今年以来延续了今年以来延续了近两年的近两年的强势表现，强势表现，公募公募“抱“抱团”行情在团”行情在 2021 年年继续继续上演上演。然而然而春节过后的春节过后的 3 个交易日，这种情况发生了急剧的变化。春节过后个交易日，这种情况发生了急剧的变化。春节过后将近将
12、近 90%股票上涨，股票上涨，仅仅 10%股票下跌。原本股票下跌。原本应该是“应该是“赚钱效应极好赚钱效应极好”的的权益权益市场，市场，落实落实到到基金收益基金收益上来看却并不乐观上来看却并不乐观将近将近 90%基金下跌，仅基金下跌，仅 10%基金上涨基金上涨。表表 1：2021 年以来股票及年以来股票及主动主动股基股基收益分布表收益分布表 类型类型 最小值最小值 10%20%30%40%50%60%70%80%90%最大值最大值 春节后春节后 3 个交易日个交易日（2021.2.18-2021.2.22）股票-22.45%-1.60%2.35%4.00%5.21%6.36%7.65%9.09
13、%11.01%14.24%54.98%股票及偏股型基金-11.72%-9.06%-7.91%-6.84%-5.98%-5.01%-3.97%-2.93%-1.65%0.33%11.25%本年（本年（2021.1.4-2021.2.22）股票-76.74%-17.69%-13.16%-9.89%-7.17%-4.61%-1.61%2.05%7.35%16.95%169.97%股票及偏股型基金-13.22%1.16%3.47%4.79%5.92%6.92%7.95%9.24%10.97%13.21%36.85%资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理-15%-10%-5%0%5%10%15%20
14、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%股票主动股基-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%10%20%30%40%50%60%70%80%90%股票主动股基 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 近两年近两年，越来越多的投资者通过公募基金入市越来越多的投资者通过公募基金入市 A 股市场股市场，其背后的一个重要原，其背后的一个重要原因在于借助投资经验更加丰富的基金管理人，个人投资者因在于借助投资经验更加丰富的基金管理人，个人投资者既能够既能够充分享受权益充分享受权益市场上涨红利市场上涨红利，又可以较好地，又可以较好地
15、分散分散市场波动带来的市场波动带来的风险。风险。由此，基金投资的风险分散化对于个人投资者而言也同样重要。当前正值市场风格发生转换之时当前正值市场风格发生转换之时，有关“抱团”行情何时结束的判断具有非常，有关“抱团”行情何时结束的判断具有非常大的不确定性，如何在市场风格发生转向大的不确定性，如何在市场风格发生转向之际做出风险防御性的投资选择则相之际做出风险防御性的投资选择则相对可行对可行。在本文中，我们希望寻找到市场上那些业绩表现亮眼，但其投资风格始终“抱团”集中度较低的基金经理。我们认为这类投资经理所管理的产品能够在市场风格发生转向时为我们提供良好的安全垫，也是我们分散风险的另一种行之有效的方
16、法。如何定义如何定义基金“基金“抱团”抱团”集中度？集中度？要想定义一个基金的“抱团”集中度，最开始就需要对“抱团”股票进行定义。本文我们按照如下两个标准定义“抱团”股票：（1）每个报告期，选取普通股票型、偏股混合型、平衡混合型及灵活配置型基金持仓总市值排名前 100 名的股票。（2）每个报告期，选取沪股通及深股通持股市值排名前 50 名的股票。若某只股票满足如上两个条件中的一个，我们即将该股票定义为“抱团”股票。以 2020 年四季报为例，图 3 展示了最新一期抱团股名单，其中贵州茅台、五粮液、宁德时代、中国中免、美的集团等均为公募基金重仓持有的股票。图图 3：最新一期“抱团股”名单最新一期
17、“抱团股”名单 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 不过，作为机构投资者，公募基金天然地偏好确定性更高、长期业绩有作为机构投资者，公募基金天然地偏好确定性更高、长期业绩有支撑支撑的的白马股及龙头企业，因此公募基金“抱团白马股及龙头企业，因此公募基金“抱团”行为在历史上并不罕见，那么为何行为在历史上并不罕见，那么为何本轮“抱团本轮“抱团”行情行情引发市场的关注度如此之高呢引发市场的关注度如此之高呢？我们认为？我们认为“抱团股”“抱团股”的估值的估值过高是本次引发市场热烈讨论的最重要因素。过高是本次引发市场
18、热烈讨论的最重要因素。图图 4：抱团股估值与非抱团股估值分化情况抱团股估值与非抱团股估值分化情况 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 图 4 展示了 A 股市场“抱团股”与“非抱团股”之间的估值分化情况，可以看到近期“抱团股”的估值与“非抱团股”估值之比已经来到了近近期“抱团股”的估值与“非抱团股”估值之比已经来到了近 10 年新高的年新高的位置位置，说明二者的分化十分剧烈说明二者的分化十分剧烈。在明确了“抱团股”的定义后，接下来即可根据公募基金定期披露的持仓情况对其“抱团”集中度进行衡量。在获取了基金的年季报持仓后，我们即可计算其持仓中“抱团股”持有市值占基金持有股票市值的比例，作为
19、衡量该基金“抱团”集中度的指标。图 5 展示了基金“抱团”集中度与春节后 3 个交易日（2021.2.18-2021.2.22）之间的散点图，可以看到二者呈现出明显的负相关关系，抱团股占比越高的股票下跌越多，相关系数达到-0.60。0123456024681012141620091231201005112010091020110120201105312011092920120213201206182012102320130301201307102013111520140324201407252014120120150409201508102015121620160422201608242016
20、12302017051120170911201801162018052820180926201902012019061420191021202002262020070220201106抱团股PB中位数非抱团股PB中位数抱团股PB中位数/非抱团股PB中位数(右轴)请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图 5：基金基金抱团抱团集中度集中度与与春节后春节后收益散点图收益散点图 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 有哪些业绩好但有哪些业绩好但“抱团”“抱团”集中度低集中度低的基金值得关注？的基金值得关注？在经济学中，“羊群效应”无处不在。特别在近
21、两年较为极致的“公募基金抱团行情”中，由于“抱团股”与“非抱团股”之间的极端割裂，很多基金经理“被迫”将重仓股转向“抱团股”上进行配置。然而，市场上同样不乏一群优秀的市场上同样不乏一群优秀的基金经理，他们笃信基金经理，他们笃信自己特有的投资理念，自己特有的投资理念，并不蜂拥至本就已经拥挤的赛道，并不蜂拥至本就已经拥挤的赛道，坚信坚信“盐碱地里种庄稼”“盐碱地里种庄稼”，只要选对行业、选好个股，基金的收益也能够开出灿，只要选对行业、选好个股，基金的收益也能够开出灿烂的花朵。烂的花朵。本小节，我们对这些业绩表现好但“抱团”集中度较低的基金进行梳理，为投资者提供另一种可能的配置思路。筛选条件如下：选
22、基空间：（1）Wind 分类下全体股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡混合型基金；（2）最新一期权益仓位在 60%以上；（3）最新一期港股投资比例在 5%以下；（4）最新一期规模合计在 1 亿元以上；业绩表现较好：（1）2020年度（2020.1.2-2020.12.31）基金收益高于同期主动股基中位数；（2）2021 年度（2021.1.4-2022.2.22）基金收益高于同期主动股基中位数；（3）春节后 3 个交易日（2021.2.18-2021.2.22）基金收益高于同期主动股基中位数。行业及“抱团”集中度较低：（1）自 2019 年 4 季度以来，基金“抱团”集中度连续 5 个报告期均
23、低于市场平均值，且最新一期“抱团”集中度小于 40%；（2）自 2019 年 4 季度以来，基金连续 5 个报告期中，每个报告期持有的第一大行业权重均低于 50%；-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%春节后收益抱团集中度 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 隐形交易能力较强：在国信金工 20200826 发布的 FOF 专题报告 基金业绩粉饰与隐形交易能力中，我们根据基金季报中披露的持股数据进行净值模拟，将其与基金实际净值进行比较，衡量基金经理的隐形交易能力。在本文的基
24、金筛选中，我们要求截至2021年2月22日，基金在2021年的实际累计收益需要高于根据其2020年 4 季度的模拟持仓构建的模拟组合的累计收益。基金经理去重：若有同一个基金经理管理的多只产品入围，我们取其今年收益最高的基金。表表 2：业绩表现好业绩表现好但但“抱团”“抱团”集中度低集中度低的基金的基金 基金代码基金代码 基金名称基金名称 基金经理基金经理 抱团集中度抱团集中度 第一大行业权重第一大行业权重 第一大行业第一大行业 2020 年收益年收益 2021 年收益年收益 春节后春节后 3 天天收益收益 规模（亿元）规模（亿元）002943.OF 广发多因子 唐晓斌 14.54%16.61%
25、机械 61.38%31.11%8.18%1.24 005233.OF 广发睿毅领先 林英睿 27.12%15.49%银行 62.76%17.49%7.40%7.37 166301.OF 华商新趋势优选 周海栋 33.28%22.42%计算机 77.42%13.47%6.61%8.00 090018.OF 大成新锐产业 韩创 13.53%37.63%基础化工 79.41%29.02%4.21%8.92 000991.OF 工银瑞信战略转型主题 A 杜洋 38.95%23.18%银行 107.00%8.65%1.71%57.95 005660.OF 嘉实资源精选 A 苏文杰,肖觅 39.98%38
26、.42%基础化工 75.36%19.47%1.43%2.26 288001.OF 华夏经典配置 佟巍 29.98%18.24%国防军工 66.57%11.45%1.26%9.68 000242.OF 景顺长城策略精选 张靖 27.92%25.49%电子 63.21%16.80%-0.28%2.32 000866.OF 华宝高端制造 贺喆 38.43%16.45%电子 63.06%8.97%-0.44%3.10 700001.OF 平安行业先锋 刘杰 28.96%13.99%汽车 61.60%11.97%-0.71%2.61 001985.OF 富国低碳新经济 A 杨栋 39.87%17.72%
27、国防军工 89.56%7.37%-1.32%66.16 000729.OF 建信中小盘 邵卓,周智硕 26.53%13.97%医药 81.21%10.65%-1.65%2.58 519606.OF 国泰金鑫 申坤 32.48%19.82%医药 60.62%6.42%-1.85%7.75 519133.OF 海富通改革驱动 周雪军 27.03%13.33%电力设备及新能源 89.50%13.38%-1.94%55.61 000006.OF 西部利得量化成长 A 盛丰衍 26.37%16.44%医药 71.81%8.62%-2.92%11.01 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 表 2
28、展示了我们通过如上条件筛选出来的业绩表现较好但“抱团”集中度相对较低的基金，这些基金在持仓风格上相对分散，在市场风格切换之际表现较为稳健。若未来市场风格继续波动，这些基金将有望带来相对稳健的回报，为投资者的风险防范提供较好的防御作用。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 分析师承诺分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可
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