1、敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 4 月 4 日 石油化工 以史为鉴，论聚酯一体化企业的优势和周期波动性 聚酯行业动态跟踪报告 行业动态 纵向纵向一体化企业的优势一体化企业的优势和依然存在的周期性和依然存在的周期性 我们虚构一家拥有 350 万吨涤纶长丝，300 万吨 PTA 和 200 万吨 PX的一体化企业。这样一家企业，在周期底部 EBIT 有 9 亿元，在景气高点毛利有 100 亿以上，中位数 49 亿左右，纵向一体化企业在抵御周期波动上有显著优势。但周期的波动性依然存在，09-19Q1，行业有两波上行周期。第一波是 09-11 年，第二波是 15 年至今。行业
2、景气周期的传导顺序：涤纶长丝行业景气周期的传导顺序：涤纶长丝PTAPX 在我们的讨论中，涤纶长丝的景气程度是至关重要的，当我们去观察历史上三个环节景气先后顺序时，也能发现，两轮景气周期，都是从涤纶长丝开始，然后带动 PTA 景气，最后惠及 PX。PX 大扩产带来“涤纶长丝大扩产带来“涤纶长丝+PTA”盈利扩大是有条件的”盈利扩大是有条件的 2019 年，以民营大炼化为代表的 PX 产能大扩张，这轮 PX 的扩产增速和绝对值都远超过前两次扩产。历史上两次 PX 大扩产，“涤纶长丝+PTA”的盈利变化差别巨大：1）09-10 年，PX 产能大扩张，PX_EBIT 盈利下滑；09-10 年为化纤行业
3、大牛市，“涤纶长丝+PTA”价格一路上涨，利润一路扩大，后期也带动了PX 价格和利润的上涨。2）13-14 年，涤纶长丝和 PTA 行业低迷，PX 大幅扩产和盈利下滑，并没有带来“涤纶长丝+PTA”盈利的扩大。“PX+PTA”盈利有时可以脱离长丝的景气周期”盈利有时可以脱离长丝的景气周期 另一个有意思的角度是，对于一家产能聚焦于“PX+PTA”的企业来说，其盈利是否可以脱离涤纶长丝的景气周期？结论是，如果满足了 PTA或者 PX 两个环节之一供需紧张的条件，即使长丝不是大牛市，“PX+PTA”也可能维持高的盈利。投资建议投资建议：基于对一体化企业中长期盈利能力的看好，我们推荐桐昆股份、恒力股份
4、、恒逸石化和荣盛石化。风险分析：风险分析：油价下行风险；需求下行的风险；PTA 新一轮投产高峰的风险。证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）投资投资 评级评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 601233 桐昆股份 15.77 0.97 1.16 1.37 16 14 11 买入 600346 恒力股份 18.89 0.34 0.72 1.89 56 26 10 买入 000703 恒逸石化 16.55 0.57 1.45 2.17 29 11 8 买入 002493 荣盛石化 13.83 0.32 0.26 0.49 43 5
5、3 28 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 4 月 2 日，桐昆股份2018 年 EPS 为实际值 增持（维持）分析师 裘孝锋(执业证书编号：S0930517050001)021-52523535 傅锴铭(执业证书编号：S0930517070001)021-52523823 行业主要数据图 行业与上证指数对比图-30%-18%-5%8%20%03-1805-1807-1808-1810-1811-1801-1902-19石油化工沪深300资料来源：Wind 相关研报从长周期看涤纶长丝+PTA 的盈利区间聚酯行业动态跟踪报告 2019-1-8 涤纶长丝怎么了
6、？聚酯行业动态跟踪报告 2018-11-28 2019-04-04 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、纵向一体化企业的优势和依然存在的周期性.3 2、三个环节盈利波动的规律.5 2.1、行业景气周期的传导顺序：涤纶长丝PTAPX.5 2.2、PX 大扩产带来“涤纶长丝+PTA”盈利扩大是有条件的.6 2.3、“PX+PTA”盈利有时可以脱离长丝的景气周期.8 3、投资建议.9 4、风险分析.9 国投瑞银2019-04-04 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 1、纵向一体化企业的优势和依然存在的周期性纵向一体化企业的优势和依然存在的周期性
7、我们虚构一家拥有 350 万吨涤纶长丝，300 万吨 PTA 和 200 万吨 PX的一体化企业。我们按照行业龙头的盈利水平来计算该一体化企业的 EBIT。我们假设：POY 价差=POY/1.17-0.855*PTA/1.17-0.335*MEG/1.17-750，FDY 价差=FDY/1.17-0.855*PTA/1.17-0.335*MEG/1.17-1150，长丝按（2/3POY+1/3FDY）比例构成；PTA 价差=PTA/1.17-0.656*PX-450；PX 价差=PX-石脑油-250 美元。涤纶长丝、PTA 和 PX 环节的管理费用和销售费用分别按 6 亿元、3 亿元和 5 亿
8、元来估算。此外我们假设 350 万吨涤纶长丝、300 万吨 PTA 和 200 万吨 PX 的投资额分别是 120 亿元、60 亿元和 100 亿元，合计 280 亿元。图 1 和表 1 为各个环节年度 EBIT 的估算。图图 1：一体化企业的：一体化企业的 EBIT 估算估算 资料来源：光大证券研究所 回顾从 09-19Q1，这样一家企业，在周期底部 EBIT 有 9 亿元，在景气高点有 100 亿以上 EBIT，中位数 49 亿。涤纶长丝、PTA 和 PX 三个环节的都有各自的周期波动，单一环节可能发生年度亏损，但对一体化企业来说，整体亏损的概率很低。一体化企业在抵御周期波动上有显著优势。
9、表表 1：一体化企业各个环节的：一体化企业各个环节的 EBIT 周期波动（以年为单位）周期波动（以年为单位）EBIT 高点高点 低点低点 中值中值 涤纶长丝 67 亿 1 亿 15 亿 PTA 46 亿-2 亿 6 亿 PX 46 亿 9 亿 19 亿 一体化企业 128 亿 9 亿 49 亿 资料来源：光大证券研究所 把三个环节作为一个整体来看，行业存在显著的周期波动性。09-19Q1，行业有两波上行周期。第一波是 09-11 年，先是涤纶长丝和 PTA 景气，之后 PX 也景气，11 年达到历史景气顶峰。2011 年后随着涤纶长丝和 PTA 全行业大扩产，行业盈利一路下滑至 2014-20
10、15 年触底。第二波是 15 年至今，行业进入回暖上升通道。2019-04-04 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图图 2：国内涤纶长丝新增产能变化：国内涤纶长丝新增产能变化 图图 3：国内：国内 PTA 新增产能变化新增产能变化 0%5%10%15%20%25%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 涤纶长丝产能（万吨）新增产能增速 资料来源：Wind，CCF，卓创资讯，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，CCF，卓创资讯，光大证券研究所整理 行业的周期性，一方面跟涤纶长丝和 PTA 的新增产能增速相关；另一方面跟
11、涤纶长丝的需求增速相关：1）09-10 年的行业新增产能增速低，同时09-11 年长丝需求旺盛，年增速约 15%，造就了 10-11 年的化纤牛市；2）12-15 年进入新增产能消化期，同时需求增速也在下行，行业比较低迷；3）15 年后，行业新增产能增速跌入谷底，下游需求有所回暖，行业景气度也随之回暖。图图 4：国内涤纶长丝产量（需求）变化：国内涤纶长丝产量（需求）变化 图图 5：国内纺织服装零售增长数据变化：国内纺织服装零售增长数据变化 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001000150020002500300035002009 2010 2011 2012 2013 201
12、4 2015 2016 2017 2018涤纶长丝产量（万吨）涤纶长丝产量增速，右轴 0%5%10%15%20%25%30%Feb-09Aug-09Feb-10Aug-10Feb-11Aug-11Feb-12Aug-12Feb-13Aug-13Feb-14Aug-14Feb-15Aug-15Feb-16Aug-16Feb-17Aug-17Feb-18Aug-18Feb-19零售额:服装鞋帽针纺织品类:累计同比零售额:服装类:累计同比 资料来源：Wind，CCF，卓创资讯，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 备注：我们的价差数据为预估的即日价差，未考虑两个扰动：1）由于价
13、格波动引起的库存损益。如 2014 年，从我们模拟的即日数据来看，涤纶长丝 EBIT 是大幅改善的；但是，由于当时涤纶长丝的价格是大幅下跌的，长丝企业的实际盈利其实并没有好转，这是由于没有考虑库存损益而引起的偏差。再例如 2015Q3 和2018Q4，长丝价格大幅下行，桐昆股份发生了单季度业绩亏损，但是在我们模拟数据显示 EBIT 只是接近于 0，真实亏损体现的不够充分。所以，我们的假设和测算没有考虑价格波动引起的库存损失，在价格下跌时期，会高估实际 EBIT；相反的，在价格上行时期，也会低估实际的 EIBT。2）我们的测算中，除原料外的其他成本是固定的。没有考虑行业规模化后，龙头企业成本的降
14、低，也没有考虑其他可变成本的变化。由于行业除原材料外的成本是下降趋势，我们按现有加工费测算，会低估前面年份行业的实际成本，高估 EBIT。2019-04-04 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 图图 6：涤纶长丝毛利和价差的变化：涤纶长丝毛利和价差的变化 图图 7：桐昆股份历史业绩波动：桐昆股份历史业绩波动 5,000 7,000 9,000 11,000 13,000 15,000 17,000-500 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 Feb-09Sep-09Apr-10Nov-10Jun-11Jan-12Aug-12Mar-13O
15、ct-13May-14Dec-14Jul-15Feb-16Sep-16Apr-17Nov-17Jun-18Jan-19涤纶长丝价差（元/吨），左轴涤纶长丝价格（元/吨）,右轴 -20246810桐昆股份净利润（亿元）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2、三个环节盈利波动的规律三个环节盈利波动的规律 观察这个一体化企业各个板块模拟 EBIT 的历史波动数据，有以下几个规律：1）行业景气周期的传导顺序：涤纶长丝PTAPX；2）PX 大扩产带来“涤纶长丝+PTA”盈利扩大是有条件的；3）“PX+PTA”盈利有时可以脱离长丝的景气周期 2.1、行业景气周期
16、的传导顺序：行业景气周期的传导顺序：涤纶长丝涤纶长丝PTAPX 在我们的讨论中，涤纶长丝的景气程度是至关重要的，当我们去观察历史上三个环节景气先后顺序时，发现两轮景气周期都是从涤纶长丝开始的，然后带动 PTA 景气，最后惠及 PX。特别是 2010 年，在长丝和 PTA 景气的带动下，PX 走了一个从下行周期到上行周期的过程。图图 8：三个环节景气的先后顺序：三个环节景气的先后顺序 资料来源：光大证券研究所 2009-2011 年这一轮景气周期，涤纶长丝和 PTA 比较同步，涤纶长丝上行周期为2009.3-2010.11，长度20个月；PTA上行周期是2009.4-2011.2，长度 22 个
17、月，节奏基本同步，PTA 在启动上略滞后于涤纶长丝，涤纶长丝2019-04-04 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 带动 PTA 景气；PX 景气周期为 2010.7-2011.2,长度 7 个月，显著滞后于涤纶长丝和 PTA 的周期。2010-2014 年这轮下行周期，以需求增速下行和涤纶长丝、PTA 的大扩产而开始。2010.11-2012.12，涤纶长丝下行 25 个月；2011.2-2014.5，PTA下行长达 39 个月，且比涤纶长丝晚 3 个月进入下行周期；2011.2-2014.5，PX 下行 39 个月，和 PTA 下行周期同步。2015-2018 年这轮景
18、气周期，涤纶长丝上行周期为 2015.6-2018.8，时长 38 个月；2017.5-2018.9，PTA 经历了 16 个月的上行周期，滞后涤纶长丝 23 个月；2017.11-2018.9,PX 景气上行 10 个月，滞后 PTA 启动 6 个月。回顾 09-19Q1，“PX-PTA-涤纶长丝”这三个环节基本按照涤纶长丝先景气，带动 PTA 景气，最后惠及 PX 的顺序波动。每一轮各个环节的供需紧张程度和扩产速度会引起波动的些许差别。表表 2：景气周期的传导顺序：景气周期的传导顺序 涤纶长丝涤纶长丝 PTA PX 底部底部 顶部顶部 周期长度周期长度 底部底部 顶部顶部 周期长度周期长度
19、 底部底部 顶部顶部 周期长度周期长度 上行周期滞后时间上行周期滞后时间 2009.3 2010.11 20 个月 2009.4 2011.2 22 个月 2010.7 2011.2 7 个月 PTA 滞后涤纶长丝 1 个月，PX 滞后 PTA15 个月，滞后涤纶长丝 16个月 2015.6 2018.8 38 个月 2017.5 2018.9 16 个月 2017.11 2018.9 10 个月 PTA 滞后涤纶长丝 23 个月，PX滞后 PTA6 个月，滞后涤纶长丝29 个月 顶部顶部 底部底部 周期长度周期长度 顶部顶部 底部底部 周期长度周期长度 顶部顶部 底部底部 周期长度周期长度
20、下行周期滞后时间下行周期滞后时间 2010.11 2012.12 25 个月 2011.2 2014.5 39 个月 2011.2 2014.5 39 个月 PTA 滞后涤纶长丝 3 个月，PX 滞后 PTA0 个月，滞后涤纶长丝 3个月 资料来源：光大证券研究所 2.2、PX 大扩产带来“涤纶长丝大扩产带来“涤纶长丝+PTA”盈利扩大是有条”盈利扩大是有条件的件的 2019 年前，全球 PX 发生过两次大的产能扩张，一次是 09-11 年，以国内炼厂和单体装置的投产为主导；第二次是 2014 年，韩国企业为主导。图图 9：PX 全球产能变动全球产能变动 图图 10：PX 国内产能变动国内产能
21、变动 资料来源：Bloomberg，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，卓创资讯，光大证券研究所整理 2019-04-04 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 2019 年，PX 产能将增加 1280 万吨，国内新增产能增速超 90%，全球产能增长也超 20%，产能大部分在二季度后投产。2019-2020 年，国内 PX的进口预计将实现 300-700 万吨的降幅，自给率大幅提升。这轮 PX 的扩产增速和绝对值都远超过前两次。表表 3：2019 年年 PX 新增产能新增产能 生产商生产商 产能（万吨）产能（万吨）地点地点 恒力石化恒力石化 450 大连 中化弘润中化弘润
22、80 潍坊 恒逸文莱恒逸文莱 150 文莱 海南炼化二期海南炼化二期 100 海南 东营联合石化一期东营联合石化一期 100 东营 浙石化一期浙石化一期 400 舟山 合计合计 1280 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所整理 我们将该企业 PX 环节的 EBIT 单独拿出来，观察“涤纶长丝+PTA”环节 EBIT 的变迁。09-19Q1，PX 盈利经历过两次大的下滑，一次是 09-10 年，一次是 13-14 年，对应了两次 PX 全球产能大幅超过需求增速的扩张。但是，这两次 PX 大扩产，“涤纶长丝+PTA”的 EBIT 的变化却差别巨大：1）09-10 年，PX 产能大扩张，PX_EBI
23、T 盈利下滑；09-10 年为化纤行业大牛市，“涤纶长丝+PTA”价格一路上涨，利润一路扩大，后期也带动了 PX 价格和利润的上涨。直到整个产业链见顶，“涤纶长丝+PTA”景气周期结束。2）13-14 年，涤纶长丝和 PTA 行业低迷，PX 大幅扩产和盈利下滑，并没有带来“涤纶长丝+PTA”盈利的扩大。图图 11：PX 大扩产条件下，大扩产条件下，PX 和和“涤纶长丝“涤纶长丝+PTA”EBIT 的的变迁变迁 资料来源：光大证券研究所 我们认为，一体化企业整体的盈利性跟涤纶长丝和需求景气度息息相关：只有在涤纶长丝和 PTA 处于景气周期时，伴随着价格的上行，上游 PX盈利转移到涤纶长丝或 PT
24、A 才是顺理成章的。在价格下行周期中，上游环节利润的出让，只会转嫁到最终的消费端；下游涤纶长丝或 PTA 环节如果自身供需格局差，承接上游利润的转移是比较困难的。2019-04-04 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 按照 2019 年的情况，我们认为 PX 最终出让到 PTA 和涤纶长丝的利润，会介于这两波历史行情之间，PX 盈利的收窄，一方面惠及了最终的消费端，另一方面会根据涤纶长丝和 PTA 的格局，适当转嫁利润。2019 年，我们判断，涤纶长丝的景气度相对于 2018 年略有下滑；PTA 会比 2018 年更为景气；PX 景气度会下行，但盈利仍较高。2.3、“PX+
25、PTA”盈利有时可以脱离长丝的景气周期”盈利有时可以脱离长丝的景气周期 另一个有意思的角度是，对于一家产能聚焦在“PX+PTA”的企业来说，其盈利是否可以脱离涤纶长丝的景气周期？因为随着龙头企业在 PTA 和 PX环节大幅的产能扩张，PX 和 PTA 环节远比涤纶长丝更为集中，特别是 PTA的集中度（2018 年 CR4=56%）已经远高于上一轮景气周期，并且未来还会进一步提高。“PX+PTA”环节盈利能够脱离涤纶长丝景气周期的证据是：1）2012.8-2013.1，“PX+PTA”有 5 个月的上行周期，主要是 PX 紧张带来的PX 盈利大幅扩大；2）2018.5-至今，“PX+PTA”涨幅
26、和盈利空间大幅超越涤纶长丝的盈利空间，是 PTA 景气度回暖和 PX 供需紧张的共同作用。图图 12：“：“PX+PTA”毛利和涤纶长丝景气度的关系毛利和涤纶长丝景气度的关系 资料来源：光大证券研究所 所以，如果满足了 PTA 和 PX 两个环节之一供需紧张的条件，即使涤纶长丝不是大牛市，“PX+PTA”也可能维持高的盈利。2019 年，我们预期 PTA 将维持供需紧张的局面，因为 PTA 新一轮的扩产周期在 2019Q4 才会到来。2019 年，PTA 新增产能只有 2019Q1 福海创150 万吨，2019Q2 四川晟达 100 万吨，最大的冲击来自 2019Q3 末新凤鸣220 万吨投产
27、，前三季度供需将维持紧张。到 2019 年后，PTA 行业又将面临新一轮的产能周期，包括新凤鸣的另一套 220 万吨，恒力石化的两套 250万吨，逸盛系的两套 300 万吨，桐昆的两套 250 万吨等。PX 方面，2019 年，恒力的 450 万吨有望于二季度满产，这套产能的释放，我们预计对 PX 景气度的冲击不会非常大；最大的冲击来自下半年，包括中化弘润、恒逸文莱、海南炼化、东营联合石化和浙石化的合计 830 万吨产能将要投产，到 2020 年，可能会引发 PX 价差的大幅收窄。2019-04-04 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图图 13：PTA 有效产能利用率变化
28、有效产能利用率变化 资料来源：资料来源：Wind，CCF，卓创资讯，光大证券研究所整理 3、投资建议投资建议 根据我们上文的讨论，拥有“PX-PTA-涤纶长丝”全产业链的纵向一体化企业，在抵御单一环节的周期波动中拥有显著优势。2019 年，我们判断涤纶长丝景气度略有下降，PTA 景气度进一步提高，PX 开始下行周期但盈利仍较高。民营大炼化企业已经配齐“PTA+涤纶长丝”环节，2019 年将新增 PX环节。从长周期角度考虑，民营大炼化企业的长周期盈利能力将显著增强。业绩方面，2019 年民营大炼化公司的业绩仍有增长。我们推荐桐昆股份、恒力股份、恒逸石化和荣盛石化。表表 4：民营大炼化公司产能情况
29、（至：民营大炼化公司产能情况（至 2019 年底）年底）涤纶长丝涤纶长丝 PTA PX 桐昆股份 640 万吨 370 万吨 80 万吨 恒力股份 155 万吨 660 万吨 450 万吨 恒逸石化 455 万吨 600 万吨 105 万吨 荣盛石化 110 万吨 600 万吨 360 万吨 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 4、风险分析风险分析 1）油价下行风险油价下行风险。原油是涤纶长丝行业成本的源头，长丝和 PTA 价格跟随油价涨跌。油价下行时，工厂会产生巨额的库存损失，且下游厂商会进行低库存管理，短期抑制需求水平。2）需求需求增速增速下行的风险。下行的风险。涤纶长丝下游需求受宏观
30、经济影响，包括纺织服装、家纺等在内的行业需求增速下行会对涤纶长丝需求产生较大影响；中国的纺织服装产业大量出口，全球经济也会对长丝需求产生影响。PTA 的需求跟涤纶长丝等聚酯的需求直接相关。2019-04-04 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 3）PTA 新一轮投产高峰的风险。新一轮投产高峰的风险。PTA 新一轮投产高峰在 2020 年后将到来，对 PTA 板块的盈利形成利空影响。2019-04-04 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 行业重点上市公司盈利预测、估值与评级行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 收
31、盘价收盘价（元）（元）EPS(元元)P/E(x)P/B(x)投资评级投资评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 17A 18E 19E 本本次次 变动变动 601233 桐昆股份 15.77 0.97 1.16 1.37 16 14 11 2.1 1.8 1.6 买入 维持 600346 恒力股份 18.89 0.34 0.72 1.89 56 26 10 13.3 3.2 2.4 买入 维持 000703 恒逸石化 16.55 0.57 1.45 2.17 29 11 8 3.9 2.5 2.0 买入 维持 002493 荣盛石化 13.83 0.32 0.26 0.49 43
32、 53 28 6.1 4.1 3.6 增持 维持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 4 月 2 日，桐昆股份 2018 年 EPS 为实际值 2019-04-04 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行业业及及公公司司评评级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率
33、落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师
34、声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1
35、996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基
36、础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法
37、律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司
38、附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司光大证券股份有限公司 20192019 版权所有。版权所有。联系我们联系我们 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号恒隆广场1 号写字楼 48 层 西城区月坛北街 2 号月坛大厦东配楼 2 层 复兴门外大街 6 号光大大厦 17 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
