1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明证券研究报告 经济下行符合预期，社融经济下行符合预期，社融 M2双双回落双双回落 报告摘要：报告摘要：1.固定资产投资固定资产投资：预计 1-2 月固定资产投资累计同比增速为 5.5%，较去年 12 月（2018 年 12 月为 5.9%）有所下行。具体分析：1-2 月建安费用保持下行，土地购臵费增速持续下降，预计 1-2 月地产投资累计同比增速将下行至 9.40%（2018 年 12 月为 9.50%）。财政支持以及非标回升支持基建回暖，预计 1-2 月基建投资（三行业拟合）增速约为 2.4%，高于前值（2018 年 12 月收于 1.
2、79%）。1-2 月制造业则将进入下行通路，预计累计增速收于 9.4%（2018 年 12 月为 9.5%）。2.工业增加值：工业增加值：从高频数据角度分析：6 大发电集团日均耗煤量同比收于-14.87%，较 12 月增速有所下行。除此之外，盈利钢厂、高炉开工率以及钢材价格等数据都呈下行态势，高频数据表现支持工业增加值的下行。同时受春节假期以及春节后开工的因素影响，因此，预计1-2 月工业增加值同比增速将下降至 5.40%（2018 年 12 月为 5.70%）。3.消费：消费：房地产销售表现不及预房地产销售表现不及预期，汽油价格增速回落期，汽油价格增速回落，汽车市场，汽车市场表现低迷：表现低
3、迷：三大市场消费回升力度均相对有限，车市低迷、汽油降价、房地产后周期行业动力不足共同作用，综合判断：1-2 月消费同比将下行至 7.9%（2018 年 12 月为 8.2%）。4.对外贸易：对外贸易：出口方面：出口方面：美联储加息放缓、贸易战“抢出口”减弱、外部环境疲敝、春节效应消失共同作用下。预计 2 月出口增速将降至-26.00%（1 月为 9.10%）。进口：2 月制造业 PMI 进口由 1 月的 47.10下降至 44.80，大降 2.3 个百分点，显示内需疲弱格局依旧。宏观、中观、微观三角度均确认内需疲弱的格局。但受到去年 2 月进口数值水平较高（2018 年 12 月为 43.58
4、%）的影响。综合判断预计 2 月进口金额增速将维持相对低位，预计 2 月进口增速收于-5.0%（1 月为-1.50%），2 月贸易差额预计为-244.61 亿美元，贸易差额由正转负。5.通胀：通胀：CPI：2 月鲜菜价格环比保持最大的上行幅度，根据农业部批发价格指数显示，鲜菜增速为 6.22%，春节假期影响导致旅游分项也有所回升。因此整体来看，2 月 CPI 环比增速有所回升，但同比增速依旧较低，经模型测算预计 2 月 CPI 同比将降至 1.0%（1 月值1.70%）。PPI：PPI 环比预计将有回升，但同比仍处于低位，预计 2月 PPI 同比收于 0%（1 月为 0.1%）。6.金融数据：
5、信贷方面金融数据：信贷方面：我们预判 2 月新增信贷为 1.08 万亿元，环比有所减少（1 月为 3.23 万亿）。社融：社融：2 月月社融增量预计收于 1.21万亿，存量增速收于 10.36%（1 月为 10.42%）。M2：受社融增速下受社融增速下行影响，预计行影响，预计 2 月月 M2 预计收于预计收于 8.3%（1 月为 8.4%）。历史收益率曲线 收益率（收益率（%）10M 1M 国债国债 3.2149 2.4431 相关数据 品种品种 2019/3/5 国债国债 1Y 2.4431 3Y 2.8320 5Y 3.0990 7Y 3.1980 10Y 3.2149 相关报告 东北 F
6、ICC2019 年 1 月经济数据预测：进出双向持续为负，通胀指标仍将下行 2019-02-12 东北 FICC2018 年 12 月经济数据预测：指标均降经济承压，非标下行社融低位 2019-01-07 证券分析师：李勇证券分析师：李勇 执业证书编号：S0550517090001 证券分析师：刘辰涵证券分析师：刘辰涵 执业证书编号：S0550517100001 010-58034582 研究助理：研究助理：付昊付昊 执业证书编号：S0550128020005 010-58034578 研究助理：研究助理：邹坤邹坤 执业证书编号：S0550128010025 010-58034586 发布时间
7、：发布时间：2019-03-06 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/25 债券研究报告债券研究报告 目目 录录 1.2 月经济数据预测月经济数据预测.4 2.国内宏观经济跟踪及预测国内宏观经济跟踪及预测.4 2.1.固定资产投资.4 2.1.1.房地产投资.5 2.1.2.基建投资.6 2.1.3.制造业投资.7 2.2.消费.8 2.3.工业生产.12 2.4.对外贸易.14 2.5.通胀.17 2.6.金融数据.19 3.2018年年 2月重要经济数据及月重要经济数据及 2019年年 3月重要月重要事件预警事件预警.23 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正
8、文后的声明及说明 3/25 债券研究报告债券研究报告 图表目录图表目录 图 1：固定资产投资整体变动情况（单位：%）.5 图 2：商品房销售面积（单位：%）.5 图 3：房地产土地购臵费变动（单位：%）.6 图 4：基建投资各项同比情况（单位：%）.7 图 5：基建投资累计增速历年情况（单位：%）.7 图 6：制造业投资分项同比（单位：%）.8 图 7：限额以上企业商品零售总额与社零关系（单位：%）.9 图 8：2 月房地产销售情况（单位：%）.10 图 9：房地产销售与家用电器（房地产后周期行业关系）（单位：%）.11 图 10：2 月以来 WTI 原油价格（单位：%）.11 图 11：2
9、月以来 93 号汽油价格同比增速（单位：%）.12 图 12：原油价格与石油分项消费同向变动（单位：%）.12 图 13：6 大发电集团耗煤（单位：%）.13 图 14：全国和河北高炉开工率（单位：%）.13 图 15：钢材价格.14 图 16：2 月海外发达经济体制造业 PMI.15 图 17：出口与 PMI：新出口订单（单位：%）.15 图 18：进口与 PMI 进口（单位：%）.16 图 19：原油与铁矿砂进口数量同比（单位：%）.16 图 20：进出口单月增速预测（2019 年全年）.17 图 21：CPI 猪肉分项（单位：%）.17 图 22：蔬菜价格.17 图 23：猪肉价格同环比
10、（单位：%）.18 图 24：CRB商品价格及南华工业品价格指数.18 图 25：成品油价格（单位：元/每吨）.18 图 26：2 月大宗商品指数变动.19 图 27：主要商品价格指数（单位：%）.19 图 28：新增信贷单月值以及同环比变动（单位：%）.20 图 29：新增社融历年情况（单位：亿元）.21 表 1：2 月经济数据预测.4 表 2：限额以上消费分项占总消费比重（单位：%）.10 表 3：2 月社融的预测明细（单位：%）.17 表 4：2 月重要经济数据.23 表 5：2019 年 3 月重要经济事件.23 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/25 债券
11、研究报告债券研究报告 1.2 月经济数据预测月经济数据预测 表表 1：2 月经济数据预测月经济数据预测 2019-02 2019-01 2018-12 2018-11 指标类别指标类别 指标名称 单位 经济数据经济数据 GDP（当季）同比，%/6.40/工业增加值 同比，%5.4/5.70 5.40 出口 同比，%-26.00 9.10-4.40 5.40 进口 同比，%-5.00-1.50-7.60 3.00 贸易差额 亿美元-244.61 391.60 570.60 447.05 投资（累计）同比，%5.5/5.90 5.90 消费 同比，%7.9/8.20 8.10 CPI 同比，%1.
12、0 1.70 1.90 2.20 PPI 同比，%0.0 0.10 0.90 2.70 新增贷款 万亿元 1.08 3.23 0.93 1.25 社会融资总量（单月）万亿元 1.21 4.64 1.59 1.52 M2 同比，%8.3 8.4 8.10 8.00 数据来源：东北证券 2.国内宏观经济跟踪及预测国内宏观经济跟踪及预测 2.1.固定资产投资固定资产投资 2018 年 112 月固定资产投资累计同比增长 5.9%，与 1-11 月增速持平。分项中：制造业维持不变，基建有所回升，房地产增速有所下行：12 月房地产、制造业以及基建（三分项拟合口径）累计增速分别为 9.5%、9.5%、1.
13、79%。值得关注的是，根据统计执法检查和第四次全国经济普查单位清查结果，对 2017 年固定资产投资基数进行修订，目前口径为可比口径。对于 2019 年 1-2 月固定资产投资增速预测，我们同样分别从房地产、基建、制造业各分项的相关高频数据进行分析，预计 1-2 月固定资产投资累计同比增速为 5.5%，较去年 12 月（2018 年 12 月增速 5.9%）有所下行。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/25 债券研究报告债券研究报告 图图 1：固定资产投资整体变动情况固定资产投资整体变动情况（单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 2.1.1.房地产投资房地产
14、投资 房地产投资方面，首先从商品房成交情况来看，2 月房地产企业销售情况表现不及去年 12 月的表现，虽然 2 月一线城市销售面积增速大幅回升，但二、三线城市销售面积增速均不及 2018 年 12 月表现，具体来说：2 月一线城市销售增速同比增长 44.59%，较 12 月增速大幅回升。通过周频数据推算：二线城市同比增长-6.06%，增速较 2018 年 12 月增速要低；三线城市同比增长 19.49%，增长幅度较 12 月有所收窄。2 月整体的房屋销售面积增速不及去年 12 月表现，因此建安费用预计持续下行。土地购臵费增速自 2018 年 7 月已经开始下行，预计 1-2 月土地购臵费仍将保
15、持下行趋势，难有回暖的动力，进而拉低其他费用。综合来看：1-2 月建安费用保持下行，土地购臵费增速持续下降，预计 1-2 月地产投资累计同比增速将下行至 9.40%（2018 年 12 月数值为 9.50%）。图图 2：商品房销售面积（单位：商品房销售面积（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/25 债券研究报告债券研究报告 图图 3：房地产：房地产土地购臵费变动（单位：土地购臵费变动（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 2.1.2.基建投资基建投资 基建增速持续回升，补短板仍待发力。1-12 月基建投资持续改善，不含电力热力
16、的 12 月累计增速收于 3.80%，较 1-11 月回升 0.1 个百分点。而根据三大分项拟合计算出基建投资的增速为 1.79%，高于 1-11 月的 1.19%。往后看，1 月地方政府专项债加速发行有助于基建增速的回升，同时补短板的政策逐渐落地有助于基建回暖，去年基数较低也是助力基建增速抬升的重要原因。但目前基建增速（三行业口径）不足 2.0%，依旧处于相对低位，预计上半年对经济企稳助力相对不大。展望 1-2 月：基建补短板逐渐发力，自去年 12 月开始基建投资增速开始有所回升。一方面2019 年政府工作报告调高赤字率，财政支持以及专项债发行量均高于 2018 年水平，因此预计今年基建增速
17、将得到一定程度的支撑。另一方面，1 月社融分项中，非标三项下行趋势受到抑制，基建也由回升的动力，预计 1-2 月基建投资（三行业拟合）增速约为 2.4%，高于前值（2018 年 12 月收于 1.79%）。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/25 债券研究报告债券研究报告 图图 4：基建投资各项同比情况：基建投资各项同比情况（单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 图图 5：基建投资累计增速历年情况：基建投资累计增速历年情况（单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 2.1.3.制造业投资制造业投资 112 月制造业投资累计同比收于 9.50%，与 1-
18、11 月持平。我们认为制造业后期将开启下行通路，这样判断的原因有三：第一、12 月前瞻指标制造业 PMI 及分项数据全线下跌，且我们预判当时 2019 年 1 月 PMI 仍将下行、预判市场对经济的预期偏于悲观，事实却也印证我们的判断。第二、根据前瞻指标工业企业利润表现来看，制造业上升的动能开始减弱。第三、抢出口效应减弱后，出口增速难有回升，外需对制造业的支持力度不足。同时受原油价格下行因素的影响，预计 PPI 在后期有持续下行的可能，企业盈利能力有所削弱，制造业继续扩张的动力开始衰减。而 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/25 债券研究报告债券研究报告 12 月维
19、持平稳的原因预计有两点：一是限产力度减弱促进上游持续走强以及高技术制造业保持高增速。二是去年 12 月制造业投资基数相对较低。展望 1-2 月：我们认为 1-2 月开始制造业增速将进入下行通路，其原因有三：第一、2 月前瞻指标制造业 PMI 下跌，制造业 PMI 持续位于 50 以下的分位数，前景悲观。第二、根据前瞻指标工业企业利润表现来看，目前企业受内外需求疲敝，价格低位（PPI 预计将保持低位）等因素影响，预计企业盈利持续恶化导致企业投资意愿下行，制造业将有所下降。第三、受春节因素影响，年初出口以及国内生产表现都将不及预期，制造业难以持续保持回升趋势。因此综合分析，1-2 月制造业投资的增
20、速预计将下行至 9.4%（2018 年 12 月制造业投资增速为 9.50%）。图图 6：制造业投资分项同比：制造业投资分项同比（单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 2.2.消费消费 2018 年 12 月社零增速当月同比收于 8.2%，较前值回升 0.1 个百分点。限额以上社零增速回升至 2.4%（前值 2.1%）。定量分析来看，汽车消费增速降幅有所缩窄、同时烟酒、通讯器材、家具、服装等行业增速有所抬升。但原油消费持续下行，对消费拖累较大。往后看，3 大行业中原油消费持续下行，房地产后周期行业消费以及汽车消费有所改善。2019 年 1 月份原油价格有所企稳，受次影响预计社零将维持
21、平稳。但仍需关注的是，高端消费（汽车、珠宝、化妆品）等消费增速持续低位，消费降级趋势依旧，整体看消费低迷态势短期难有明显好转。具体来看：从数量角度分析，限额以上消费的各行业均有下行趋势，我们以限额以上消费的数值以及分项作为定量分析的重点。从中可以发现：汽车、原油、家电、服装、粮食等五大分项系消费中占比最大的分项。这几大分项主要对应三大市场的变动：车市、房市以及油价。而近期这三大市场表现来看：车市降幅继续扩大，而房地产市场依然处于下行的通路中，销售表现相对较弱，将引发房地产相关行业的消费水平降低。而油价在 2 月有所回升，预计石油消费将有回升的可能。但整体而言消费下行趋势依旧。展望展望 2019
22、 年年 1-2 月：月：从数据角度来看，限额以上消费增速与社零消费增速保持相同的变动趋势。因此可以考察限额以上消费变动情况来对消费增速进行预判。从 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/25 债券研究报告债券研究报告 分项上来看，限额以上的消费主要与三大市场表现相关：其中汽车分项与乘联会销售情况维持相同变化趋势；原油分项和布伦特原油期货价格、93 号汽油同向变动。除此之外，家电、家具、建材等三大行业为房地产后周期行业，通过地产销售情况可以做出预判。而这 5 项的总和占到限额消费的 60%以上，决定了整月消费的变动方向。从乘联会公布的车市周度数据看，截至目前从乘联会公布的
23、车市周度数据看，截至目前 2019 年年 1 月月-2019 年年 2 月月前三周前三周的的均值均值销量为销量为 5.86 万台，同比增速达万台，同比增速达-11.88%，较，较 12 月月的的增速增速-8.63%有所有所下行，下行，因此因此预计预计 1-2 月限额以上汽车消费月限额以上汽车消费也也将将持续下行持续下行。房地产销售方面：房地产销售方面：虽然虽然 2 月一线城市月一线城市销售面积增速大幅回升，但二、三线城市销售面积增速均不及销售面积增速大幅回升，但二、三线城市销售面积增速均不及 2018 年年 12 月表现，月表现，具体来说：具体来说：2 月一线城市销售增速同比增长月一线城市销售
24、增速同比增长 44.59%，较，较 12 月增速大幅回升。通过月增速大幅回升。通过周频数据推算：二线城市同比增长周频数据推算：二线城市同比增长-6.06%，增速较，增速较 2018 年年 12 月增速要低；三线城月增速要低；三线城市同比增长市同比增长 19.49%，增长幅度较，增长幅度较 12 月有所收窄。月有所收窄。1-2 月整体的房屋销售面积增速月整体的房屋销售面积增速不及去年不及去年 12 月表现月表现。预计家具、装修等预计家具、装修等相关行业消费将相关行业消费将持续下行持续下行。石油价格方面，受减产等因素的影响，1-2 月高频数据显示 WTI 原油价格同比有所回升，WTI 价格2 月同
25、比回升至-11.50%，石油类消费预计将有所回升。然后与之相对应的是 2 月 93号汽油月均价格则保持下行趋势，同比增速收于-4.30%，因此石油消费整体回暖力度不足。因此三大市场消费回升力度均相对有限，车市低迷、汽油降价、房地产后周期行业动力不足共同作用，综合判断：1-2 月消费同比将下行至 7.9%（12 月为8.2%）。图图 7：限额以上企业商品零售总额与社零关系限额以上企业商品零售总额与社零关系（单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/25 债券研究报告债券研究报告 表表 2：限额以上消费分项占总消费比重：限额以上
26、消费分项占总消费比重（单位：（单位：%）项目 服装占比 家用电器占比 粮食类占比 石油占比 汽车占比 2017-06 9.10%7.08%13.32%12.81%27.24%2017-07 8.83%6.86%14.13%13.41%27.66%2017-08 8.63%6.13%13.33%13.36%28.49%2017-09 8.89%5.92%13.09%12.76%28.39%2017-10 10.26%6.06%13.03%13.18%27.69%2017-11 10.49%6.53%12.58%12.35%27.58%2017-12 10.14%6.16%12.55%11.62%
27、30.23%2018-03 9.55%6.71%12.63%14.33%29.70%2018-04 10.03%6.52%13.20%15.21%29.11%2018-05 9.81%6.65%13.32%15.15%28.96%2018-06 9.42%7.88%14.02%14.24%26.47%2018-07 9.02%6.72%14.03%15.62%28.80%2018-08 8.64%6.18%13.71%15.70%29.34%2018-09 9.07%6.04%13.78%14.76%28.32%2018-10 10.46%6.11%13.47%15.43%27.98%2018
28、-11 10.37%6.92%13.73%12.39%25.29%2018-12 10.87%6.60%/12.25%30.11%数据来源：东北证券，Wind 图图 8：2 月房地产销售情况月房地产销售情况（单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/25 债券研究报告债券研究报告 图图 9：房地产销售与家用电器（房地产后周期行业关系）（单位：房地产销售与家用电器（房地产后周期行业关系）（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 图图 10：2 月以来月以来 WTI 原油价格原油价格（单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Win
29、d 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/25 债券研究报告债券研究报告 图图 11：2 月以来月以来 93 号汽油价格同比增速（单位：号汽油价格同比增速（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 图图 12：原油价格与石油分项消费同向变动原油价格与石油分项消费同向变动（单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 2.3.工业生产工业生产 12 月工业增加值单月增速收于 5.7%，高于 11 月 0.3 个百分点，与 PMI 生产下行，PPI 低位的趋势相背离，略超我们的预期。预计 12 月工业生产的回升主要与三方面因素相关：第一、环保限产放松致上游行业复苏，三大行
30、业中仅采矿业增速回暖。第二、高频数据上：6 大集团日均耗煤量增速由 11 月的-12.99%回升至 12 月的-1.96%，显示企业生产动力确有所回升。第三、去年四季度增速基数较低也是 2018年年末增速回暖的原因之一。向后看，预计制造业将进入下行通路，下游整体需求不振的条件下上游行业生产回暖难以持久，因此综合判断工业生产短期仍将维持低位波动的态势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/25 债券研究报告债券研究报告 展望1-2月：从高频数据角度分析：6大发电集团日均耗煤量同比收于-14.87%，较 12 月增速有所下行。除此之外，盈利钢厂、高炉开工率以及钢材价格等数
31、据都呈下行态势，高频数据表现支持工业增加值的下行。同时受春节假期以及春节后开工的因素影响，因此，预计 1-2 月工业增加值同比增同比增速将下降至速将下降至 5.40%（2018 年 12月同比收于 5.70%）。图图 13：6 大发电集团耗煤大发电集团耗煤（单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 图图 14：全国和河北高炉开工率：全国和河北高炉开工率（单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/25 债券研究报告债券研究报告 图图 15：钢材价格：钢材价格 数据来源：东北证券，Wind 2.4.对外贸易对外贸易 出口方
32、面：整体来说，出口方面：整体来说，从 PMI 新出口订单指数和出口金额的关系图可以看出两者具有较一致的走势，整体来说，2 月 PMI 新出口订单指数报 45.20，较上月下行1.70 个百分点。同时从外需环境来看：美国、日本与欧洲经济均有所承压，表现为美国、日本、欧洲 2 月 PMI 均较 1 月有所下行。除此之外、贸易战“抢出口”的效应逐渐减退，出口增速有下行的趋势。与此同时美联储渐进加息步伐趋缓致使人民币贬值压力缓解，因此 12 月汇率对出口的拉动作用有所减弱。同时受春节错峰因素影响，预计 2 月出口将大幅减少，因此预计今年 2 月出口在全球经济下行预期强化、汇率对出口作用减弱以及春节错峰
33、因素的多重作用下将有所下行。预计预计 2 月出月出口增速口增速将降至将降至-26.00%（1 月是月是 9.10%）。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/25 债券研究报告债券研究报告 图图 16：2 月海外发达经济体制造业月海外发达经济体制造业 PMI 数据来源：东北证券，Wind 图图 17：出口与：出口与 PMI：新出口订单：新出口订单（单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 进口方面进口方面：2 月制造业 PMI 进口由 1 月的 47.10 下降至 44.80，大降 2.3 个百分点，显示内需疲弱格局依旧。与此同时我们在 2 月的几期周报中连续跟踪
34、中观楼市、车市持续低迷，微观螺纹钢、原油价格持续下行，宏观、中观、微观三角度均确认内需疲弱的格局。但受到去年 2 月进口数值水平较高（2018 年进口增速为43.58%）的影响。综合判断预计预计 2 月进口金额增速将月进口金额增速将维持相对低位，预计维持相对低位，预计 2 月进口月进口增速收于增速收于-5.0%（1 月是月是-1.5%），2 月贸易差额预计为月贸易差额预计为-244.61 亿美元亿美元，贸易差额，贸易差额由由正转负正转负。除了根据除了根据 PMI 分项分析之外，我们构造出口以及进口的时间序列模型，计算分项分析之外，我们构造出口以及进口的时间序列模型，计算出未来一年的进出口增出未
35、来一年的进出口增速，对我们的判断做出验证，对比发现速，对我们的判断做出验证，对比发现 2 月进出口增速月进出口增速均均处处 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/25 债券研究报告债券研究报告 于下于下行行区间，与我们定性分析相吻合。区间，与我们定性分析相吻合。图图 18：进口与：进口与 PMI 进口进口（单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 图图 19：原油与铁矿砂进口数量同比：原油与铁矿砂进口数量同比（单位：（单位：%）数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/25 债券研究报告债券研究报告 图图 20
36、：进出口单月增速进出口单月增速预测（预测（2019 年年全年全年）数据来源：东北证券，Wind 2.5.通胀通胀 食品方面：2 月高频数据显示，2 月鲜菜价格环比保持最大的上行幅度，根据农业部批发价格指数显示，鲜菜增速为 6.22%，同时鲜果、牛羊肉环比则有所回升。猪肉、蛋类环比则均有所下行。而非食品类中，受原油价格回升影响，交通分项环比有所回升；春节假期影响导致旅游分项也有所回升。因此整体来看，2 月 CPI 环比增速有所回升，但同比增速依旧较低，经模型测算预计 2 月 CPI 同比将降至 1.0%（1 月值 1.70%）。图图 21：CPI 猪肉猪肉分项分项（单位：单位：%）图图 22：蔬
37、菜价格：蔬菜价格 数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/25 债券研究报告债券研究报告 图图 23：猪肉价格：猪肉价格同环比同环比（单位：单位：%）数据来源：东北证券，Wind 2 月份分项数据显示，原油、煤炭等原材料价格环比有所回升。高频数据的回升支持 PPI 整体环比在 2 月将上行；不仅如此，PPI 环比的前瞻指数 PMI 价格分项2 月大涨，也印证 PPI 环比上行的可能性，因此预计 2 月 PPI 环比增速将有所回升。但由于 2018 年 12 月、2019 年 1 月 PPI 环比为负，因此预计
38、2 月 PPI 环比虽有回升，但这折算成同比仍将位于较低水平，根据我们的模型进行定量预测，预计 2 月同比增速将下降至 0.0%（1 月数值 0.1%）。图图 24：CRB商品价格及南华工业品价格指数商品价格及南华工业品价格指数 图图 25：成品油价格成品油价格（单位：元（单位：元/每吨每吨）数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/25 债券研究报告债券研究报告 图图 26：2 月大宗商品指数月大宗商品指数变动变动 数据来源：东北证券，Wind 图图 27：主要商品价格指数：主要商品价格指数（单位：（单位：%）
39、数据来源：东北证券，Wind 2.6.金融数据金融数据 信贷：信贷：2019 年 1 月新增人民币贷款 32300 亿元，环比多增 21500 亿，同比多增3284 亿。对 1 月信贷，我们的分析主要集中在四方面：第一、从部门来看：1 月新增贷款同比增速收于 11.38%，其中非金融部门贡献最大（拉动高达 27.59 个百分点），而非银金融机构的贡献为-18.1%，由正转负，显示出结构的恶化。第二、从期限看：1 月短期贷款及票据业务对新增信贷的助力依大。相形之下，中长期贷款对新增信贷的助力相对较小，但差距在缩小。第三、1 月票据业务单项对新增信贷的拉动就达 16.6 个百分点，票据融资高企主要
40、系其灵活性可为银行谋得较好的资金来源。第四、2018 年 12 月以及 2019 年 1 月央行进行的 TMLF 以及降准臵换为银行提供了低 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/25 债券研究报告债券研究报告 成本长钱，因此本月长期贷款发放相对有所抬升。，1 月信贷各分部门的贡献呈现如下特点：本月非金融部门对信贷拉动值为 27.59个百分点，居民部门信贷拉动为 3.04 个百分点，均低于 12 月的水平。贷款结构上，种长期贷款上行反映信贷结构改善。展望 2 月：春节错峰因素导致 2 月信贷必然较 1 月大幅下行，同时从历史角度来看，2 月新增信贷一般不及 1 月水平
41、。回溯历史：2018 年信贷存量的全年增速约为 13.50%，且近几年维持相对平稳的态势。2018 年受监管的影响，非标转表趋势明显，但一方面需求端疲敝、另一方面银行风险偏好依旧较小，因此整体增速未有明显回升。预计 2019 年支持小微、民企的政策仍将推动，随着宽信用格局逐渐构建，信贷增速预计将有所回升。我们预判全年信贷存量增速将回升到 14.5%，总体存量约为 156 万元，总增量 19.73 万亿元。按照贷款 3：3：2：2 的节奏，预判 2019年 1-4 季度的信贷发行量约为 5.93 亿元、5.93 亿元、3.95 亿元、3.95 亿元。而一季度中 2 月新增信贷水平一般最低，预计
42、2 月新增信贷将达到 1.08 万亿元。图图 28：新增信贷单月值以及同环比变动（单新增信贷单月值以及同环比变动（单位：位：%）数据来源：东北证券，Wind 社融社融：增量大涨增速回升，信贷债券发力明显。1 月份社会融资规模增量为 4.64万亿元，比上年同期多 1.56 万亿元。新口径下 1 月社融余额为 205.08 万亿，同比增速为 10.4%，较 12 月 9.8%的增速上行了 0.6 个百分点，社融开始企稳。从分项角度来分析：第一、信贷以及债券融资对社融有所助力，1 月信贷以及债券融资对社融的拉动分别为 8.91 和 1.07 个百分点，均高于 12 月的水平。第二、非标三项下行趋势依
43、旧，对存量增速拉动分别收于-0.85，-0.41 和-0.22 个百分点。但负向拉动的力量已开始下行。第三、从拉动来看，地方政府专项债提前发行对社融起到一定的拉动作用，但限于体量其拉动作用并未有想象中大。展望 2 月，社融存量、增量的增速均将延续下行的趋势。具体来说：2 月信贷环比有所下降，主要系春节错峰以及需求不足所致。外币贷款占比较小，预计本月为 200 亿。非标三项预计 2 月将转为下行（1 月主要系票据助力所致，预计 2 月将恢复正常），因此预计 2 月非标三项为-2300 亿元。债券融资以 wind 信用债分类统计 12 月净融资额度约为 736 亿元。股票融资根据 wind 统计股
44、权融资测算，2 月股 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/25 债券研究报告债券研究报告 权融资约为 500 亿元。地方政府专项债方面，经统计 2 月净融资额约为 1574 亿元。存款类金融机构资产支持证券，预计为 54.3 亿元。贷款核销占比较小，预计 2019年 2 月贷款核销为 200 亿元（ABS 与贷款核销都不再公布数据）。因此以最新的口径（10 大分项占总数的 96%）计算 2 月新增社融规模为 1.21 亿元，2 月社融存量约为 206.29 亿元，增量的增速为 10.36%（增速较 1 月下行）。图图 29：新增：新增社融社融历年情况历年情况（单位：
45、亿元）（单位：亿元）数据来源：东北证券，Wind 表表 3：2 月社融的预测明细（单位：月社融的预测明细（单位：%）2 月社融增速预测月社融增速预测 预测值预测值 实际值实际值 实际值实际值 具体分项具体分项 2019 年年 2月月 2018 年年 2月月 2019 年年 1月月 社融增速（新口径）10.36%/10.42%社融存量（万亿，新口径）206.29 186.92 205.08 社融增速（老口径 2）10.28%/10.33%社融存量（万亿，老口径 2）206.13 186.91 204.97 社融新增规模:当月值（老口径 2）10526.00 11785.91 45264.66 社
46、融新增规模:当月值（新口径）12100 11893.6 46352.56 社会融资规模:新增人民币贷款:当月值 10800.00 10199.49 35668.36 社会融资规模:新增外币贷款:当月值 200.00 86.26 343.47 社会融资规模:非标三项-2300.00 15.83 3431.92 社会融资规模:企业债券融资:当月值 736.00 643.98 4990.22 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/25 债券研究报告债券研究报告 社会融资规模:非金融企业境内股票融资:当月值 500.00 379.01 293.46 社会融资规模:地方政府专项
47、债券:当月值 1574.00 107.69 1087.90 社会融资规模:存款类金融机构资产支持证券:当月值 54.30 -146.21 /社会融资规模:贷款核销:当月值 200.00 260.69 /数据来源：东北证券,Wind M2：2019 年 1 月 M2 同比增速为 8.4%，稍高于 12 月的水平（8.1%）。整体来看 1 月 M2 增速回升符合预期，第一、2019 年 1 月在通过降准+MLF 臵换、降准+税期对冲确保流动性，且 TMLF 和降准臵换均是低成本长钱。第二、债券融资力度仍强对证券性融资产生助力，进而对 M2 增长产生助力。与之一体两面的社融存量增速开始企稳，叠加 T
48、MLF 操作释出的大量流动性，因此 1 月 M2 增速回升。同时我们还发现 1 月 M1 增速紧收于 0.4%，创历史新低。其原因在于 1 月底临近春节，是企业发放薪资、奖金的高峰期，企业存款有所减少，同时 1 月份受春节取现影响，M0 大幅抬升，因此 1 月存款更多体现成现金的形式，致使存款存量大减，M1 增速创历史低位。展望展望 2 月，预计月，预计 M2 增速增速将将下行下行至至 8.3%的增速。的增速。首先首先，社融与社融与 M2 变动保持变动保持一致，通过刚才的分析社融一致，通过刚才的分析社融 2 月月预计将有所下行预计将有所下行，因此预计，因此预计 M2 也将也将转为下行转为下行。
49、第。第二、二、2 月央行对流动性的补充较少。月央行对流动性的补充较少。M2 缺乏增长动力。缺乏增长动力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/25 债券研究报告债券研究报告 3.2019年年 2月重要经济数据及月重要经济数据及 2019年年 3月重要事件预警月重要事件预警 表表 4：2 月重要经济数据月重要经济数据 时间时间 国家国家/地区地区 经济数据经济数据 预测值预测值 上期值上期值 2019/3/8 中国 中国 2 月进口同比(按人民币计)6.20%2.90%中国 2 月出口同比(按人民币计)7.60%13.90%中国 2 月贸易帐(按人民币计)(亿人民币)2
50、546 2711.60 中国 2 月出口同比(按美元计)-2.70%9.10%中国 2 月进口同比(按美元计)0%-1.50%中国 2 月贸易帐(按美元计)(亿美元)273 391.60 2019/3/9 中国 2 月 CPI 同比 1.5%1.7%中国 2 月 PPI 同比 0.2%0.1%2019/3/10 中国 2 月 M2 货币供应同比 8.4%8.4%中国 2 月 M1 货币供应同比 2.0%0.4%中国 2 月 M0 货币供应同比/17.20%中国 2 月新增人民币贷款(亿人民币)9700 32300 中国 2 月社会融资规模(亿人民币)13850 46400 2019/3/21
