1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/14 研究报告 金工看行业之消费篇 2019-7-15 白酒因子能否持续有效白酒因子能否持续有效？金融工程点评报告报告要点 白酒的因子是如何表现的？估值因子估值因子持续有效持续有效：低估值低估值从 2015 年开始正收益显著，从 2018 年年 1 月月至现在至现在仍保持良好收益仍保持良好收益。动量因子并未持续动量因子并未持续：白酒行业内白酒行业内成分股成分股出现出现先先超跌超跌补涨补涨，后普涨后普涨的特点。的特点。超跌超跌补涨补涨体现在 2018 年 10 月至 2019 年 4 月，1 年、3 个月与 1 个月反转因子轮动接力。普涨普涨体现在 2019 年
2、 4 月至今，1 年、3 个月与 1 个月动量因子收益率曲线均保持水平，成分股成分股整体上涨幅度一致整体上涨幅度一致，动量，动量因子因子分组选股效果分组选股效果不明显不明显。成长性因子成长性因子：2015 年以来成长性收益来自于收入收入增长增长，而利润增长在股价上未体现收益。特色因子特色因子：现金流因子现金流因子(PCF 与杠杆率与杠杆率)持续带来正收益，这与白酒行业自身特性有关。当前 PCF 因子要优于杠杆率因子。从 2015 年以来，预收账款因子开始有效。风格因子风格因子：低换手率因子低换手率因子表现最为亮眼，从 2015 年以来收益显著。ROE 与大市值因子从 2017 年开始有效，BE
3、TA 因子分组效果主要体现在低 BETA 上。白酒因子能否持续有效？2015 年是白酒因子的分水岭，同时也是白酒行业的分水岭。因子有效性变化背后是行业基本面变化：因子有效性变化背后是行业基本面变化：如果整体白酒行业发展局势如果整体白酒行业发展局势可持续可持续，行业收入增长行业收入增长稳步持续，产品集中度持续进一步提升，那么白酒行业目前的有稳步持续，产品集中度持续进一步提升，那么白酒行业目前的有效因子效因子（特别是估值与现金流因子）（特别是估值与现金流因子）我们认为是可以持续的。我们认为是可以持续的。当前时间点如何看白酒？复盘白酒十年，此次白酒指数上涨强度最大白酒指数上涨强度最大。白酒行业白酒行
4、业目前目前处于处于估值与盈利估值与盈利双提升双提升的共振的共振阶段阶段：估值涨幅约：估值涨幅约 68%，盈利涨幅，盈利涨幅约约 20%，“协同效应”贡献约，“协同效应”贡献约 14%。历史上“协同效应”最大时，估值提升幅度约为 122%，盈利增长幅度约为 54%，二者“协同效应”额外带来约 65%涨幅。共振能否持续共振能否持续关键在于关键在于：估值估值能否持续能否持续，利用估值利用估值 T+D 日的历史变动数据对未日的历史变动数据对未来估值波动区间做推断来估值波动区间做推断比利用估值与涨跌幅 T+D 日的历史变动数据推断更加可靠。统计历史上当估值处于 31X 至 33X 区间时其后 251 交
5、易日的估值水平分布，基于 10 万次蒙特卡洛模拟结果，当盈利增速区间为 20%至 30%时，未来一年指数涨幅平均值为 15.24%，白酒指数上涨的概率为 76.07%。分析师分析师 秦瑶秦瑶（8627）65799830 执业证书编号：S0490513080002 分析师分析师 邓越邓越（8627）65799830 执业证书编号：S0490517070010 联系人联系人相关研究 相关研究 建议关注估值因子和反转因子2019-7-7 情绪恢复之后2019-6-30 建议关注流动性因子2019-6-30 风险提示：本文结论均根据历史数据测算推论而得，未必与未来走势相符。73835 请阅读最后评级说
6、明和重要声明 2/14 金融工程点评报告 白酒的因子是如何表现的？估值因子持续有效 2015 年以来，白酒的估值与动量因子表现迥异：低估值低估值从 2015 年开始正收益显著，在 2017 年约有 6 个月回撤，从从 2018 年年 1 月至现在仍保持良好收益月至现在仍保持良好收益。图 1：白酒行业中估值因子收益（2009-2019）资料来源：Wind,长江证券研究所 如图 2，动量因子变动较大动量因子变动较大，体现为几个阶段：1.2014 年 7 月至 2016 年 7 月，白酒指数(本文中行业指数无特殊说明皆选自申万行业指数)上行，1 年和 3 个月动量因子收益率曲线下行（1 年和 3 个
7、月反转有效），此时是一个估值修复的阶段。2.2016 年 7 月至 2018 年 10 月，无论是 1 年、3 个月还是 1 个月动量因子收益率曲线均与白酒指数一起上行，此阶段有非常强的动量效应，强者恒强。3.2018 年 10 月至 2019 年 4 月，出现了 1 年、年、3 个月与个月与 1 个月反转效应轮动个月反转效应轮动的现象。也就是说首先一年内跌的多的（涨的少的）补涨，再三个月内跌的多的（涨的少的）补涨，最后是一个月内跌的多的（涨的少的）补涨，存在一个接力的过程。4.2019 年 4 月至今，1 年、年、3 个月与个月与 1 个月动量因子收益率曲线均保持水平，白酒行业内成分股整体上
8、涨幅度一致，动量因子分组选股效果不明显。个月动量因子收益率曲线均保持水平，白酒行业内成分股整体上涨幅度一致，动量因子分组选股效果不明显。整体看来，近来这波白酒上涨行情，有先超跌补涨，后普涨的特点，整体看来，近来这波白酒上涨行情，有先超跌补涨，后普涨的特点，动量因子并未持续。动量因子并未持续。请阅读最后评级说明和重要声明 3/14 金融工程点评报告 图 2：白酒行业中 1 年、3 个月与 1 个月反转因子接力 资料来源：Wind,长江证券研究所 白酒的成长性因子 测算白酒行业中利润与收入的成长性收益，可以看见 2015 年以来成长性收益来自于收入增长成长性收益来自于收入增长，而利润增长在股价上未
9、体现收益。图 3：白酒行业中成长因子收益（2009-2019）资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 4/14 金融工程点评报告 白酒的特色因子 白酒行业里特有的有效因子为现金流因子现金流因子。这与白酒行业自身特性有关：整个行业主要以经销商制为主，先打款后发货，所以现金流和杠杆水平有效侧面反映了公司经营状况。现金流因子现金流因子(PCF 与杠杆率与杠杆率)持续带来正收益，当前持续带来正收益，当前 PCF 因子要优于杠杆率因子。因子要优于杠杆率因子。从 2015年开始，预收账款因子开始有效。图 4：白酒行业中现金流因子收益（2009-2019）资料来源：Wind,长江证
10、券研究所 图 5：白酒行业中现金流因子收益（2009-2019）资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 5/14 金融工程点评报告 白酒的风格因子 白酒的风格因子中，低换手率因子低换手率因子表现最为亮眼，从 2015 年以来收益显著。ROE 与大市值因子从 2017 年开始有效，BETA 因子分组效果主要体现在低 BETA 上。图 6：白酒行业中部分风格因子（2009-2019）资料来源：Wind,长江证券研究所 食品饮料行业因子汇总 整体上食品饮料行业因子与白酒的因子特性大致相同:近年来估值要好于动量，近年来估值要好于动量，不过食品饮料行业动量因子无接力现象；成长性
11、首选收入成长性；成长性首选收入成长性；PCF 因子表现优异；低换手率因子表现最为亮眼，因子表现优异；低换手率因子表现最为亮眼，ROE 与大市值因子从 2017 年开始有效。差异在于食品饮料整体行业内：利润成长性 2016 年以来开始有效；杠杆率因子选股效果不明显；高 BETA 优于低 BETA.图 7：食品饮料行业中估值因子与动量、反转因子收益（2009-2019）图 8：食品饮料行业中成长因子收益（2009-2019）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 6/14 金融工程点评报告 图 9：食品饮料行业中现金流因子收益（2009
12、-2019）图 10：食品饮料行业中部分风格因子（2009-2019）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 白酒因子能否持续有效？综上可见，2015 年是白酒因子的分水岭，同时也是白酒行业的分水岭。因子有效性变化背后是行业基本面变化因子有效性变化背后是行业基本面变化：2012 年年，“八项规定”限制公款消费，对白酒行业特别是高端白酒行业打击巨大，白酒量价齐降，白酒企业处于去产能、去库存阶段白酒企业处于去产能、去库存阶段。2015 年年，私人消费逐渐接力公款消费，高端白酒回暖，白酒行业开始结构性复苏。2015年至今，白酒销量稳步上升，高端白酒集中度持续加速提升，
13、产品结构继续升级白酒销量稳步上升，高端白酒集中度持续加速提升，产品结构继续升级。站在当前点看未来，如果整体白酒行业发展局势可持续，行业收入增长稳步持续，产品集中度持续进一步提升，那么白酒行业目前的有效因子（特别是估值与现金流因子）我们认为是可以持续的如果整体白酒行业发展局势可持续，行业收入增长稳步持续，产品集中度持续进一步提升，那么白酒行业目前的有效因子（特别是估值与现金流因子）我们认为是可以持续的。图 11：白酒指数营业收入与同比增速（2003-2018）资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 7/14 金融工程点评报告 当前时间点如何看白酒？复盘白酒十年 我们观察
14、 2009 年以来白酒指数与上证综指之比的长周期上动量趋势，大致可以划分为5 个阶段：1.第一阶段：2012 年 7 月以前比价趋势上行阶段；2.第二阶段：2012 年 7 月至 2015 年 6 月比价趋势下行阶段，其中 2014 年 1 月至2015 年 6 月虽然白酒指数上涨，但相对上证综指比价仍持续下行；3.第三阶段：2015 年 9 月至 2018 年 6 月比价趋势上行阶段；4.第四阶段：2018 年 6 月至 2018 年 10 月比价趋势下行阶段；5.第五阶段：2018 年 10 月至今比价趋势上行阶段。图 12：白酒指数长周期动量趋势划分（2008-12-31 至 2019-
15、07-05）资料来源：Wind,长江证券研究所 白酒指数五大比价趋势变化阶段的时间长度和收益率为：表 1：白酒指数各趋势阶段持续时间和收益率 时间时间 阶段阶段 比价状态比价状态 累积收益累积收益 持续时间（年）持续时间（年）年化收益年化收益 2012.7以前 第一阶段 上行 219.39%3.42 40.59%2012.72015.6 第二阶段 下行-11.56%2.82 -4.28%2012.72013.12 二（a）下行-57.04%1.41 -45.20%2014.12015.6 二（b）下行 105.85%1.41 67.19%2015.92018.6 第三阶段 上行 146.95%
16、2.92 36.45%2018.62018.10 第四阶段 下行-36.86%0.37 -70.85%2018.10至今 第五阶段 上行 91.10%0.66 167.28%资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 8/14 金融工程点评报告 可以看出：1.历史上上涨第一阶段和第三阶段的平均持续时间约为 3.2 年；2.从上涨幅度来说，前两阶段上涨累积收益平均值约为 183%，本次已经上涨约 91%；3.但从上涨强度来看，前两阶段年化收益为约为 39%，而本次高达 167%左右，上涨强度更大；我们对食品饮料指数与上证综指之比做趋势划分，比价趋势变化阶段与白酒指数大致相当
17、。图 13：食品饮料指数长周期动量趋势划分（2008-12-31 至 2019-07-05）资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 9/14 金融工程点评报告 估值与盈利的共振 除了单纯的价格动量趋势划分外，还可以将价格趋势进行估值和盈利贡献拆分，依据PE 计算方法，可以推导估值和盈利对市值贡献的拆分公式：那么任意两个时点指数总市值的增长率可以拆分为估值的提升和盈利的增长：或者写成增长率的形式：也就是说，指数的市值增长率是估值和盈利的复合增长率指数的市值增长率是估值和盈利的复合增长率。复合增长率不同于简单增长率，不是线性叠加，而是具有非线性特征非线性特征。若将复合收益
18、率展开，可以发现市值的涨跌幅比例除了估值提升和盈利增长的线性叠加外，还有二者的交叉项：当二者的趋势相同时，会带来共振，称为“协同效应”，二者增幅越高，“协同效应”越显著；当估值和盈利趋势背离时（乘积为负）时会带来额外损失，二者相差越大时带来额外损失越大。当二者的趋势相同时，会带来共振，称为“协同效应”，二者增幅越高，“协同效应”越显著；当估值和盈利趋势背离时（乘积为负）时会带来额外损失，二者相差越大时带来额外损失越大。图 14：白酒指数盈利与估值的趋势划分（2008-12-31 至 2019-07-05）资料来源：Wind,长江证券研究所 我们依据盈利和估值的相对趋势进行区间划分：1.2009
19、 年初至 2011 年 8 月，估值与目前水平相当，维持在高位，而盈利不断增长，该阶段指数上涨由盈利增长推动。请阅读最后评级说明和重要声明 10/14 金融工程点评报告 2.2011 年 8 月至 2013 年 5 月，估值和盈利背离，估值开始从高位降低，但盈利依然持续增长，指数前期上涨依靠盈利支撑，而后盈利上升无法抵消估值向下和估值盈利背离带来的额外损失，指数转为下跌趋势。本区间内，估值累积跌幅为-67%左右，盈利累积增幅为 86%左右，二者交叉项贡献为-58%左右，虽然盈利增幅本身高于估值跌幅，但二者巨大的剪刀差额外带来-58%的跌幅。3.2013 年 5 月至 2013 年底，估值继续下
20、跌，盈利也转为下跌，指数持续下跌。4.2014 年至 2015 年 3 月，盈利、估值趋势继续背离，盈利持续下行，而估值开始提升，此阶段指数涨幅由估值驱动，且涨幅不及上证综指，为市场 beta 收益。5.2015 年 9 月至 2018 年 2 月，盈利和估值同时提升，估值盈利双驱动指数开启大幅上行周期。该区间内估值提升幅度约为 122%，盈利增长幅度约为 54%，二者“协同效应”带来约 65%涨幅。6.2018 年 2 月至 2018 年 11 月，估值由高位开始下行，盈利仍然持续增长，二者剪刀差拉大造成指数先震荡而后下行。7.2018 年 11 月至今，盈利增长趋势持续，同时估值止降回升，
21、指数开启上行趋势。区间内估值涨幅约 68%，盈利涨幅约 20%，同时协同效应贡献约 14%。图 15 为食品饮料指数的估值盈利划分，其共振阶段与白酒指数相似，背离阶段要少于白酒指数。图 15：食品饮料指数盈利与估值的趋势划分（2008-12-31 至 2019-07-05）资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 11/14 金融工程点评报告 共振能否持续？对于证券分析来说，预测盈利变化的确定性要高于预测估值变化。Wind 一致预期给出白酒指数未来两年的复合增速为 22%；但赚估值的钱实际上赚的是“人性”的钱，波动性较大，我们从历史经验的角度考察估值的变化。图 16 为
22、历史上白酒指数在 T 日的 PE 和其 21 个交易日（约 1 个月）后的估值水平散点图。红线位置是当前估值水平，处于中等偏高水平。从历史经验来看，观察处于该估值水平后的 21 个交易日的估值水平，估值的波动范围仍处于正常的波动区间估值的波动范围仍处于正常的波动区间，而当估值高于约 36 倍时，其后估值水平可能发生大幅下跌。图 16：白酒指数 PE 处于不同水平时，其后 21 交易日 PE 变动情况（倍）图 17：白酒指数 PE 处于不同水平时，其后 21 交易日涨跌幅 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 17 为对应估值下 21 个交易日后的指数涨跌幅
23、，可见当估值水平在 40 倍以下时，指数的短期涨跌幅基本与估值无关。从其后 63 个交易日（约 1 个季度）的时间维度来看，当前水平下估值波动范围同样正常，小概率下还可能进一步提升，而危险的估值水平仍为 36 倍以上。从其指数涨跌幅来看，估值与涨跌幅的相关性仍然不大（单看历史上当前估值水平下上涨和下跌比例，确实是上涨的比例较大，因为指数历史上上涨时间更多，这是系统性偏差，而不是估值与涨跌幅相关性）。图 18：白酒指数 PE 处于不同水平时，其后 63 交易日 PE 变动情况（倍）图 19：白酒指数 PE 处于不同水平时，其后 63 交易日涨跌幅 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：W
24、ind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 12/14 金融工程点评报告 从其后 251 个交易日（约 1 年）的时间维度来看，一年以后估值波动范围在 20 倍至 36倍区间。比较有意思的是在估值较低的区间，估值水平呈现两极分化，这是因为在长周期上，估值走势呈“V”型。从其后指数涨跌幅来看，我们认为该统计结果参考意义不大，剔除低估值时两极分化后，估值处于其他水平时指数也普遍表现出上涨，并没有明显相关关系。图 20：白酒指数 PE处于不同水平时，其后 251交易日 PE变动情况（倍）图 21：白酒指数 PE 处于不同水平时，其后 251 交易日涨跌幅 资料来源：Wind,长江证券研究所
25、 资料来源：Wind,长江证券研究所 综上，我们认为利用估值利用估值 T 日与日与 T+D 日的历史变动关系对未来估值波动区间做推断更加可靠日的历史变动关系对未来估值波动区间做推断更加可靠。图 22 为统计历史上当估值处于31X,33X区间（当前值 32.42X）时其后 251交易日的估值水平分布，其均值为 29.91，标准差为 4.59。图 22：白酒指数历史上当估值处于31X,33X区间（当前值 32.42X）时其后 251 交易日的估值水平分布 资料来源：Wind,长江证券研究所 依据此分布我们给出在不同估值和成长预期下的指数市值涨跌幅的情景分析，见表 2，可能性最大的是均值时的 14.
26、40%涨幅。如果估值能够维持当前水平，则有 20%至 30%涨幅，但如果之后估值下跌至 25X 左右，除非盈利大幅提升，否则不具有投资价值。请阅读最后评级说明和重要声明 13/14 金融工程点评报告 表 2：白酒指数不同估值和成长预期下的指数市值涨跌幅的情景分析 估值超悲观（估值超悲观（-2std）估值悲观（估值悲观（-1std）均值均值 估值维持（乐观）估值维持（乐观）估值乐观（估值乐观（1std）估值超乐观（估值超乐观（+2std）20.73X 25.32X 29.91X 32.42X 34.50X 39.09X 盈利低于预期盈利低于预期 20%-23.26%-6.28%10.71%20.
27、00%27.70%44.68%Wind一致预期一致预期 24%-20.70%-3.15%14.40%24.00%31.95%49.50%盈利高于预期盈利高于预期 30%-16.87%1.53%19.94%30.00%38.34%56.74%资料来源：Wind,长江证券研究所 如果在估值和盈利变动的分布下做大量情景假设，图 23 是基于 PE 的 T+251 日的估值水平分布，盈利变动为20%,30%区间内的均匀分布的条件下做 10 万次蒙特卡罗模拟的指数市值涨跌幅分布结果：涨跌幅的均值为涨跌幅的均值为 15.24%，中位数为，中位数为 18.55%；涨跌幅大于零（上涨）的概率为；涨跌幅大于零（
28、上涨）的概率为 76.07%；涨幅高于 5%的概率为 69.59%；涨幅高于 10%的概率为 62.21%；涨幅高于 15%的概率为 55.98%；涨幅高于 20%的概率为 46.09%；涨幅低于-5%的概率为 18.25%；涨幅低于-10%的概率为 10.47%；涨幅低于-20%的概率为 1.94%。图 23：蒙特卡罗模拟下的白酒指数市值涨跌幅分布 资料来源：Wind,长江证券研究所 联系我们 Table_contact 上海 武汉 浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层（200122）武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼（430015）北京 深圳 西城区金融街 33
29、 号通泰大厦 15 层（100032）深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼（518048）分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收
30、人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究
31、人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或
32、者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。长江证券研究所 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
