1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海海外外研研 究究 行业深度研究报告 行业深度研究报告 证券研究报告证券研究报告 金融金融行业行业推荐推荐(维持维持 ）重点公司重点公司 股票代码股票代码 评级评级 中国平安 2318.HK 买入 友邦保险 1299.HK 买入 中国太保 2601.HK 审慎增持 新华保险 1336.HK 审慎增持 中国太平 966.HK 审慎增持 相关报告相关报告 海外养老保险资金配置系列专题报告之四：美国养老体系及养老资金投资研究（上篇）20191014 海外养老保险资金配置系列专题报告之三：荷兰养老体系及养老资金投资研究20
2、190903 海外养老保险资金配置系列专题报告之二：挪威养老体系及养老资金投资研究20190802 海外养老保险资金配置系列专题报告之一：海外养老体系及养老资金投资概述20190724 海外研究海外研究 分析师：张忆东 兴业证券经济与金融研究院 副院长 海外研究中心 总经理 SFC：BIS749 SAC：S0190510110012 张博 SFC:BMM189 SAC:S0190519060002 李彦霖 研究目的。社会保障金、雇主养老金计划与私人养老储蓄计划为美国养老金研究目的。社会保障金、雇主养老金计划与私人养老储蓄计划为美国养老金“三支柱三支柱”。美国养老体系及养老资金投资研究（上篇）中
3、，我们分析了美国。美国养老体系及养老资金投资研究（上篇）中，我们分析了美国“三支柱三支柱”养老体系下各支柱的运作情况。在美国养老体系及养老资金养老体系下各支柱的运作情况。在美国养老体系及养老资金投资研究（下篇）中，我们将分析投资研究（下篇）中，我们将分析 CalPERS 基金持仓变化来讨论引发持仓变化的原因及由其带来的影响。此外，我们亦简要分析耶鲁基金的投资状况，希望在利率下行的背景下为我国养老金配置提供一定的参考。基金持仓变化来讨论引发持仓变化的原因及由其带来的影响。此外，我们亦简要分析耶鲁基金的投资状况，希望在利率下行的背景下为我国养老金配置提供一定的参考。CalPERS 概述。概述。1）
4、加州公务员退休计划（CalPERS）是美国规模最大的公共养老金计划，主要为加州政府雇员积累和提供退休养老金。2）1990-1999 年十年平均收益达到了 12.93%，资助比率（资产/精算负债）达到 128%。3）1999 年推出 SB 400，该项法案提高了超过 20 万名公务员的退休福利。基金资助比率也从 1999 年的 128%下降到 2009 年的 61%。CalPERS 资产配置阶段。资产配置阶段。1）1997-2007：投资科技股、房地产及私募股权，保持偏股型配置风格。：投资科技股、房地产及私募股权，保持偏股型配置风格。1996-1998 年降息周期中，CalPERS 增配科技股，
5、科技行业的配置比例从 1998 年的 14.6%上升到 2000 年的 30.1%。2000-2003 降息周期中，CalPERS 提升房地产及私募股权投资占比。2）2008-2018：权益占比快速下降。：权益占比快速下降。2010 年，CalPERS 将权益类资产的战略配置比例从 2009 年的 56%下降到 49%。2012 年，CalPERS 降低私募股权投资。基金整体收益率连续跑输基准。2018 年年 CalPERS 前前 50 重仓股配置特征。重仓股配置特征。1）2018 年，年，CalPERS 国内股国内股票资产占比为票资产占比为 56%，前，前 50 重仓股合计占国内股票资产的重
6、仓股合计占国内股票资产的 36%；国际股票资产占比为 44%，前 50 重仓股合计占国际股票资产的 21%。海外重仓股配置在欧洲发达国家市值占比为 61%；新兴市场配置相对较少，中国地区的持有市值占比为 17%。2）前）前 50 国内重仓股高市值、低估值、低增长。国内重仓股高市值、低估值、低增长。市值中位数为 1983 亿美元；市盈率中位数为 19.3，整体估值较低；近三年增速的中位数为 4.7%，其中 37 家公司增速都在 10%以下。3）前）前 50 国际重仓股市值更低、估值更低、增长更快。国际重仓股市值更低、估值更低、增长更快。市值中位数 1055 亿美元；市盈率中位数为 15.6；近三
7、年增速的平均数和中位数分别 5.2%为 8.8%，但38 家公司增速都在 10%以下。耶鲁基金：私募股权投资拉升总投资收益率。耶鲁基金：私募股权投资拉升总投资收益率。1）2018 年，耶鲁基金对国内股票和固定收益的目标配置为 9.5%，国际及多元化资产占目标投资组合的 90.5。2）风险资本与杠杆收购的资产占比持续提升）风险资本与杠杆收购的资产占比持续提升，私募股权的资产比例从 2007 年的 18.7%上升到 2018 年的 33.1%。金融危机期间，继续降低国内股票占比，提高绝对回报、私募股权的占比。过去 20 年平均收益率达 12.6%，基金规模年度复合增速为 7.3%。启示：启示：Ca
8、lPERS 养老金配置在养老金配置在 2008 年前较为成功，而耶鲁基金在年前较为成功，而耶鲁基金在 2008年之后表现出色年之后表现出色。1、在 1996-1998 年利率下行周期中，增配科技类股票。2、2000-2003 年利率下行周期中，增加房地产及私募股权投资。3、CalPERS受 2008 年金融危机影响，减配权益类资产，总投资收益率持续跑输基准。4、耶鲁基金在金融危机期间，继续降低国内股票占比，私募股权的资产比例从 2007 年的 18.7%上升到 2018 年的 33.1%。风险提示：风险提示：1.持续低利率影响投资收益；持续低利率影响投资收益；2.可能的政策改革；可能的政策改革
9、；3.老龄化加老龄化加剧；剧；4.全球经济下滑和贸易战全球经济下滑和贸易战 title海外养老保险资金配置系列专题报告之海外养老保险资金配置系列专题报告之五五：美国美国养老体系及养老资金投资研究养老体系及养老资金投资研究（下篇）（下篇）createTime12019 年年 10 月月 15 日日 2 2 8 3 1 9 6 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 5 0 9:5 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-海外行业海外行业深度研究报告深度研究报告 Overweight（Maintained）Finance Contact
10、Yanlin Li SAC：S0190510110015 Bo Zhang SAC:S0190519060002 SFC:BMM189 Analyst Zhang Yidong Deputy Head of Research at Industrial Securities Co.Ltd.General Manager of Overseas Market Research Center SAC:S0190510110012 SFC:BIS749 Research Purpose.Social security,employer pension plans,and private pensio
11、n savings programs are the“three pillars”of US pensions.In the US pension system and pension fund investment research(Part I),we analyzed US“three pillars”pension system.In the US pension system and pension fund investment research(Part II),we will focus on the changes in the positions of CalPERS fu
12、nds to discuss the reasons for the changes in positions and its impacts.In addition,we also briefly analyze the investment status of Yale Fund,and hope to provide a certain reference for Chinas pension allocation in the context of lower interest rates.CalPERS overview 1)The California Public Employe
13、es Retirement System(CalPERS)is the largest public pension plan in the United States,which primarily accumulates and provides retirement pensions to employees of the California government.2)The average investment income for the decade of 1990-1999 reached 12.93%,and the funding ratio(assets/actuaria
14、l liabilities)reached 128%.3)SB 400 was launched in 1999,which increased the retirement benefits of more than 200 thousand civil servants.Due to the act,the funding ratio fell from 128%in 1999 to 61%in 2009.Stage Review of CalPERS Asset Allocation 1)1997-2007:Invested in technology stocks,real estat
15、e and private equity,maintained a partial stock allocation style.During the 1996-1998 rate cut period,CalPERS increased the allocation of technology stocks,and the allocation of technology industry increased from 14.6%in 1998 to 30.1%in 2000.During the 2000-2003 rate cut period,CalPERS increased the
16、 proportion of real estate and private equity investment.2)2008-2018:The proportion of equity dropped rapidly.In 2010,CalPERS reduced the strategic allocation ratio of equity assets from 56%in 2009 to 49%.In 2012,CalPERS reduced private equity investments.The funds overall rate of return continues t
17、o underperformed the benchmark.Characteristic of The Top 50 Stocks of CalPERS in 2018 1)In 2018,CalPERS domestic equity assets accounted for 56%,and 36%of its top 50 stock allocation;foreign stock assets accounted for 44%,and 21%of its top 50 foreign stock allocation.The proportion of foreign top st
18、ocks in European developed countries was 61%;the allocation of emerging markets was relatively small,and the market share of Chinas holdings accounted for 17%.2)The top 50 domestic heavyweight stocks have higher market value,lower valuation and lower growth rate.The median market capitalization was$
19、18.3 billion;the median price-to-earnings ratio was19.3,and the overall valuation was low;the median growth rate in the past three years was 4.7%,of which 37 companies grew at less than 10%.3)The top 50 foreign stocks have lower market values,lower valuations and higher growth rate.The median market
20、 value was 105.5 billion US dollars;the median price-to-earnings ratio was 15.6;the average and median growth rate in the past three years was 5.2%,respectively,8.8%,but the growth rate of 38 companies was below 10%.Yale Fund:Private Equity Boosted Total Investment Yield 1)In 2018,the Yale Funds tar
21、get allocation for domestic stocks and fixed income is 9.5%,and international and diversified assets account for 90.5%of the target portfolio.2)The proportion of assets in venture capital and leveraged buyouts continues to increase.The proportion of assets in private equity increased from 18.7%in 20
22、07 to 33.1%in 2018.During the financial crisis,Yale Fund continued to reduce the proportion of domestic stocks,increasing the proportion of absolute returns and private equity.The average rate of return for the past 20 years was 12.6%,and the annual compound growth rate of the fund scale was 7.3%.Im
23、plications:The CalPERS pension allocation was successful before 2008,while the Yale Fund performed well after 2008.1.In the 1996-1998 interest rate cut period,CalPERS increased its proportion of technology stocks allocation.2.In the 2000-2003 interest rate cut period,CalPERS increased its proportion
24、 of real estate and private equity investment.3.CalPERS was heavily affected by the 2008 financial crisis,and it has decided to reduce equity asset allocation,which led to its total investment yield continued to underperform the benchmark.4.During the financial crisis,Yale Fund increased its proport
25、ion of private equity assets from 18.7%in 2007 to 33.1%in 2018,and achieved higher yield.Potential risks:1).Low interest rate environment;2).Potential policy changes;3).Aging problem;4).Global recession and trade war.American Pension System and Pension Funds investment(Part II)15/10/2019 2 2 8 3 1 9
26、 6 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 5 0 9:5 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-海外行业海外行业深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、加州公务员退休计划（CalPERS）概览.-5-2、CalPERS 资产配置阶段分析.-8-2.1、1997-2007：科技股占比提升，投资收益率跑赢基准.-8-2.2、2008-2018：权益资产战略配置比例下调，投资收益率跑输基准.-12-3、耶鲁基金：扩大私募股权投资比例，投资收益率上升.-20-4、总结.-24-5、风险提示.-25-图 1、CalPERS 年末资产规模
27、变动（1995-2018）.-5-图 2、按雇主类型划分的计划参与人数.-5-图 3、CalPERS 资产、精算负债与资助比率变动.-6-图 4、CalPERS 资金主要来源于投资收益.-7-图 5、CalPERS 年度收益率变动.-7-图 6、CalPERS 实际资产配置变动.-7-图 7、CalPERS 的长期投资收益率下降.-7-图 8、美国标普 500 走势（1990-2000）.-8-图 9、美国 10 年期国债收益率（1990-2000）.-8-图 10、CalPERS 的投资表现（1998-2007）.-9-图 11、不同资产类别的投资回报（1997-2007）.-9-图 12、
28、科技股行业配置逐步提升（1997-2000）.-10-图 13、科技股板块走势与标普 500（1996-2003）.-10-图 14、固定收益配置减少，其他资产配置增加.-11-图 15、利率处于下降趋势中.-11-图 16、标准普尔/CS 全国房价指数.-11-图 17、私募股权长期收益率较高.-11-图 18、国内外股票资产占比.-12-图 19、国内外固定收益占比.-12-图 20、国际主要股指走势(1996-2008).-12-图 21、国内、国际股票收益率走势相近.-12-图 22、实际资产配置（2008-2018）.-13-图 23、战略资产配置（2008-2018）.-13-图
29、24、CalPERS 的投资表现（2008-2018）.-13-图 25、不同资产类别的投资回报（2008-2018）.-13-图 26、08 年后美国利率处于较长的下行区间.-14-图 27、固定收益资产的种类分布.-14-图 28、2018 年国内股票账面价值前 50 行业分布.-15-图 29、2018 年国内股票持有市值前 50 行业分布.-15-图 30、国内重仓股分行业近十年涨跌幅.-15-图 31、标普 500 分行业走势.-15-图 32、2018 年国内重仓股市盈率分布.-16-图 33、2018 年国内重仓股近三年收入增速分布.-16-2 2 8 3 1 9 6 9/4 3
30、 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 5 0 9:5 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-海外行业海外行业深度研究报告深度研究报告 图 34、2018 年 CalPERS 海外股票投资地区分布.-18-图 35、2018 年 CalPERS 海外重仓股行业分布.-18-图 36、海外重仓股分行业近十年涨跌幅.-18-图 37、2018 年海外重仓股市盈率分布.-19-图 38、2018 年海外重仓十年股息收益率分布.-19-图 39、耶鲁基金规模与收益率变动.-21-图 40、耶鲁基金投资表现优于 CalPERS.-21-图 41、耶鲁基
31、金资产配置变化（1988-2018）.-22-图 42、2018 年耶鲁基金与同类型基金资产配置对比.-23-图 43、2018 年耶鲁基金与 CalPERS 资产配置对比.-23-图 44、耶鲁基金不同资产过去 20 年年均回报率.-23-图 45、耶鲁基金资产配置（2007-2018）.-23-图 46、耶鲁基金资产收益大多超越基准收益.-24-表 1、CalPERS 战略资产配置与实际资产配置（1997-2007）.-9-表 2、CalPERS 国内股票前 50 股票持仓（2018 年）.-16-表 3、CalPERS 国际股票前 50 股票持仓（2018 年）.-19-表 4、耶鲁基金
32、不同资产类别的特点.-21-2 2 8 3 1 9 6 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 5 0 9:5 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-海外行业海外行业深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 美国养老金制度历经创立、发展、改革，至今已有八十余年历史。社会保障金、雇主养老金计划与私人养老储蓄计划为美国养老金“三支柱”。面对社会条件改变所引发的养老财政与投资难题，美国联邦政府所采取的政策及其对市场经济与养老基金投资配置的影响，对人口基数大、老龄化问题日益严重的我国极具借鉴意义。本报告将简要介绍美国规模最大的州和政府养老
33、金 CalPERS 的投资特点，分析资产配置变化的原因及其影响，并简要分析耶鲁基金的投资特点。我们希望通过完整而详尽的美国养老金投资分析，为我国养老金与企业年金计划提供具有价值的参考意义。1、加州公务员退休计划（、加州公务员退休计划（CalPERS）概览概览 加州公务员退休计划（California Public Employees Retirement System,CalPERS）是美国规模最大、影响范围最广的公共养老金计划，主要任务是为加州政府雇员积累和提供退休养老金。截止 2018 年 6 月 30 日，其资产规模达到了 3540 亿美元，覆盖的雇员超过 195 万人，范围包括学校的职
34、员、政府机构的雇员和州政府雇员。CalPERS 成立于 1932 年，最初被称为雇员退休计划(State Employees Retirement System,SERS)，1992 年为避免与其他州退休系统混淆，改名为加州公务员退休计划。SERS 在设立初期时只能投资债券，1953 年时通过州立法将投资范围扩展到房地产，1967 年投资范围进一步扩大，允许将资金不超过 25%的比例投资于股票中，但这一限定在 1984 年被取消。如今 CalPERS 的投资范围十分广泛，包括国内外股票、债券、外汇、衍生品、房地产、私募股权等。图图1、CalPERS 年末资产规模变动（年末资产规模变动（1995
35、-2018）图图2、按雇主类型划分的计划参与人数按雇主类型划分的计划参与人数 资料来源:CalPERS 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:CalPERS 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 20 世纪 90 年代是 CalPERS 发展的黄金时期，强劲的经济增长和股市表现给 CalPERS带来了较高的投资收益，1990 年到 1999 年的十年间平均收益达到了 12.93%，资助比率（资产/精算负债）也增长到 128%。在乐观的经济预期下，加州政府为获得选民2 2 8 3 1 9 6 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 5 0 9:5 1 请务必阅读正文之后的信息披
36、露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-海外行业海外行业深度研究报告深度研究报告 支持在 1999 年推出了 SB400，该项法案提高了超过 20 万名公务员的退休福利，同时也提高了 CalPERS 的精算负债。1999 年，CalPERS 对未来十年的平均年回报率的预期为 8.25。CalPERS 分别于 2000 年及 2008 年遭遇了互联网泡沫破灭及金融危机，2000-2009 年的十年实际平均年回报只有 3.16%，远低预期，使得资助比率也从128%下降到 2009 年的 61%。互联网泡沫的破灭对 CalPERS 的影响并未持续太久，在 2001、2002 年经过
37、了短时间的负收益后，CalPERS 在 2003 年将投资收益预期从8.25%下调到 7.75%，同时投资收益又回到了 13%左右的水平，资助比率一度回升到101%。CalPERS 真正陷入困境是在 2008 年金融危机之后。2009 年 CalPERS 亏损了 573.64亿美元，投资收益为-24%，资助比率下降到历史最低点 61%，虽然之后几年投资收益有所回升，但平均来看仍然较低，资助比率始终维持在70%左右的水平。从CalPERS的资金来源看，投资收益是最主要的资金来源。过去 20 年中雇主缴费、雇员缴费和投资收益分别占资金来源的 28.0%、13.2%和 58.8%。但投资收益这一来源
38、波动较大，极易受到股市的影响。2008 年前的十年中，投资收益的占比达到了 67.8%，但在 2008年之后的十年中，投资收益的占比只有 53.2%。依赖投资收益的 CalPERS 在金融危机后较差的投资表现使得其资金缺口一直没能得到弥补。CalPERS 也采取了一些措施来应对这一问题，例如在 2012 年时将假定投资收益率下调到 7.5%，2018 年又进一步下调到 7%，同时又增加了 60 亿美元的政府资金，以提高基金的可持续性。图图3、CalPERS 资产、精算负债与资助比率变动资产、精算负债与资助比率变动 资料来源:CalPERS 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 2 2 8 3 1
39、 9 6 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 5 0 9:5 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-海外行业海外行业深度研究报告深度研究报告 图图4、CalPERS 资金主要来源于投资收益资金主要来源于投资收益 图图5、CalPERS 年度收益率变动年度收益率变动 资料来源:CalPERS 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:CalPERS 官网、Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 CalPERS 的投资表现离不开其资产配置决策，资产配置是其成功投资的起点和最重要的组成部分。CalPERS 的资产配置分为战略资产配
40、置和实际资产配置，战略资产配置是每个资产类别长期的配置目标，实际资产配置赋予基金经理在实践中选择的灵活性。战略资产配置由众多因素共同决定，投资理事会分析全球金融市场的未来状况和基金未来负债，基于精算平衡表测算出未来要求收益率，在此基础上根据各类资产在长期和中短期预期收益率和波动率进行最优化组合，从而得到战略资产配置。在制定好战略资产配置后，各部分基金经理负责实际的投资决策。投资理事会每个月会收到关于业绩、交易、现金流预测、经理概况和经理选择的报告，以便监测资产配置情况。除此之外，投资理事会还负责指定每种资产的基准指数，例如，2002 年之前国内股票的基准指数为威尔希尔 2500 整体市场指数，
41、2002 到 2011 年为剔除烟草行业后的威尔希尔 2500 指数。这些基准一是用于考核基金经理的投资能力，二是衡量其整体投资表现。图图6、CalPERS 实际资产配置变动实际资产配置变动 图图7、CalPERS 的长期投资收益率下降的长期投资收益率下降 资料来源:CalPERS 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:CalPERS 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 从整体上看，CalPERS 的实际资产配置可以分为两个阶段：2008 年以前的偏股型配置与 2008 年后以股票为核心的多元化资产配置。2008 年以前，CalPERS 的资产配置相对稳定，股票类资产为最主要的配置资产
42、，占比在 60%左右，固定收益2 2 8 3 1 9 6 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 5 0 9:5 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-海外行业海外行业深度研究报告深度研究报告 类资产占比在 30%左右，2000 年之后增加了私募股权、房地产等其他资产的配置，但整体资产配置仍是以股票为主。以股票为主的资产配置使得 CalPERS 的长期收益率受股市影响较大，长期收益率两次大幅下跌分别发生在 2000 年与 2008 年股市泡沫破灭时，特别是在 2008 年金融危机时，长期收益率从 2007 年的 9.1%下跌到 20
43、09 年的 2.3%。经历过 2008 年的金融危机后，CalPERS 的资产配置更加多元化，增添了商品、衍生工具、对冲基金等其他投资工具，股票型资产配置比例下降到 50%左右，股票与固定收益的配置从之前的 90%左右下降到 70%左右。CalPERS 的长期收益率在危机后有小幅度的提升，但仍未恢复到 2008 年前的平均水平。鉴于 2008 年前后 CalPERS 的资产配置出现了较大变化，因此我们将以 2008年为界，具体分析前后两段时间的配置特点。2、CalPERS 资产配置阶段分析资产配置阶段分析 2.1、1997-2007：科技股占比提升，投资收益率跑赢基准：科技股占比提升，投资收益
44、率跑赢基准 自 1990 年起，美国进入了长达 10 年的低失业、低通胀和高增长的“新经济”时期。1990 年到 2000 年间，美国标普 500 指数增长了 3 倍，美国 10 年期国债收益率却从 8.2%下降到 6.7%。在良好的经济环境中，CalPERS 将假定回报率设定在了8.25%，强劲的股市增长与不断下降的债券利率使得 CalPERS 不得不增加股票配置的投资比例，从 1994 年开始，其股票资产的配置比例从 40%左右逐渐提高到60%以上，形成了偏股型的资产配置结构。图图8、美国标普美国标普 500 走势（走势（1990-2000）图图9、美国美国 10 年期国债收益率（年期国债
45、收益率（1990-2000）资料来源:Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 在 2008 年金融危机前，CalPERS 资产配置始终以股票资产为主，2000 年的科技股崩盘并未改变其长期资产配置的结构。CalPERS 的战略资产配置在这一期间相对稳定，主要变化发生在 2000 年科技股崩盘，股票资产的比例从 61%下降到 58%，但这一比例在 2005 年又重新回到了 60%，长期配置目标并未改变。实际的资产配置根据股市变动则更为灵活，虽然 2000 年末科技股崩盘以前 CalPERS 就在年报2 2 8 3 1 9 6 9/4 3 3 4
46、8/2 0 1 9 1 0 1 5 0 9:5 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-海外行业海外行业深度研究报告深度研究报告 中提到目前股市可能存在风险，并在当年调低了股票配置比例，但 2000 年的股票资产配置仍达到了 64.4%，高于目标配置比例。事实上，CalPERS 的实际股票资产占比几乎总是高于目标配置比例，且大部分年份占比在 60%以上，保持着偏股型资产配置的特点。表表 1、CalPERS 战略资产配置与实际资产配置（战略资产配置与实际资产配置（1997-2007）战略资产配置（战略资产配置（%）实际资产配置（实际资产配置（%）股
47、票 固定收益 私募股权 房地产 现金 股票 固定收益 私募股权 房地产 现金 1997 58 28 5 7 2 63.9 27.0 2.3 5.3 1.5 1998 61 28 4 6 1 65.8 26.3 2.6 4.3 1.0 1999 61 28 4 6 1 65.0 25.9 3.0 4.7 1.4 2000 58 28 6 8 0 64.4 26.3 4.2 5.2-0.1 2001 58 28 6 8 0 58.2 26.9 4.6 8.1 2.2 2002 58 28 6 8 0 56.6 28.3 4.7 8.6 1.9 2003 58 26 7 9 0 59.7 26.3
48、5.1 8.0 0.9 2004 58 26 7 9 0 61.6 25.8 4.7 7.3 0.7 2005 60 26 6 8 0 60.8 28.8 5.2 5.1 0.2 2006 60 26 6 8 0 61.9 24.8 5.7 7.3 0.3 2007 60 26 6 8 0 60.0 24.5 6.7 8.0 0.7 资料来源:CalPERS 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：资产配置比例以每年 6 月 30 日的公允价值计算 较高的股票配置与较好的股市行情带来了的良好的投资表现。2001 年以前，CalPERS 的五年投资回报率达到 15.52%，股票资产的回报贡献了总
49、回报的 80%左右。2000 年末的科技股崩盘给 CalPERS 带来的短暂的负面冲击，在 2003 年股市回暖后，投资收益又重新回到高位，其中权益回报略高于总体收益，2007 年五年投资回报率为 12.8%，仍优于假定回报率。图图10、CalPERS 的投资表现（的投资表现（1998-2007）图图11、不同资产类别的投资回报（不同资产类别的投资回报（1997-2007）资料来源:CalPERS 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:CalPERS 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 在国内股票配置中，科技股配置比例逐步提高。CalPERS 从 1998 年开始增配科技股股票，从 1
50、998 年到 2000 年科技行业的配置比例从 14.6%上升到了 30.1%，金融服务业的配置占比则从 19.1%下降到 12.9%。这一行业配置的快速变化抓住了互联网泡沫形成过程中的投资机会。从 1996 年 1 月到 2000 年 3 月，标普 500 信2 2 8 3 1 9 6 9/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 5 0 9:5 1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-海外行业海外行业深度研究报告深度研究报告 息技术指数增长了 5.36 倍，而同期标普 500 指数只增长了 1.35 倍，标普 500 金融指数增长了
