1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告深度报告证券研究报告深度报告 金融金融 金融业金融业 2019 年二季度投资策略年二季度投资策略 超配超配（维持评级）2019 年年 04 月月 07 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 详解利率市场化的进程与影响详解利率市场化的进程与影响 主要逻辑与结论主要逻辑与结论我国在形式上已基本完成利率市场化进程，但实际利率运行中仍未实现完全市场化，目前处于深化改革阶段，央行将在 2019 年稳妥推进利率“两轨并一轨”这关键的最后一步
2、。我们认为，这一阶段的核心任务是锤炼银行的“内功”，以便打通银行内部货币政策传导的堵点，同时还要提升银行的利率风险、流动性风险管理能力，并完成利率改革后自身战略定位的转型。此外，金融业内部不同机构可能出现巨大的优劣分化，对于提前布局适应新环境的优质个股，存在较大的投资机会。利率传导的堵点与最后的并轨利率传导的堵点与最后的并轨在理想状态下，央行确定政策利率，用以影响货币市场利率，进而影响存款利率，然后银行业的整体负债成本就大致确定，然后再通过 FTP 等机制完成贷款利率定价，影响实体的投资和消费。但我国现实中，至少存在几个堵点，导致上述传导并不通畅，比如储蓄习惯和监管要求导致的存款利率刚性、贷款
3、定价不完全科学合理、依然存有一些数量的管制等。最终在实现利率并轨，不仅是央行简单宣布取消存贷款基准利率，更需要从上述堵点着手，尤其是在银行内部打造更科学合理的信贷定价机制和考核机制。对银行的主要风险：境外经验对银行的主要风险：境外经验我们以同样为东亚模式的中国台湾、日本经验为参照，发现在最后的存款利率市场化进程中，并未发现存贷利差显著下降，利差更多是受货币政策松紧影响。但在全行业竞争趋于激烈的过程中，部分银行为保收益铤而走险，参与了高风险资产，最后酿成严重后果。而且，行业内部分化巨大，中小银行受困更为明显。因此，我们预计我国在最后并轨过程中，监管会保持高压态势。对各子行业的影响及投资建议对各子
4、行业的影响及投资建议（1）银行业需要锤炼风险管理、贷款定价的内功，并找准差异化定位，推荐宁波银行、常熟银行；（2）证券业长期看受益于存贷款业务脱媒，推荐中信证券、华泰证券；（3）保险业在这一过程中投资品有望增加，有助于缓解利率风险，推荐新华保险、中国平安；（4）信托业则在新的环境中回归主动管理。风险提示风险提示经济增速超预期下滑，或者改革进程中利率出现大幅波动，影响金融机构。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级（元）（元）（百万元）（百万元）2019E 2020E 2019E
5、2020E 002142 宁波银行 买入 23.30 121,360 2.49 2.89 9.36 8.05 601128 常熟银行 买入 8.16 20,474 0.82 0.94 9.96 8.71 600030 中信证券 增持 26.00 315,040 1.07 1.19 24.30 21.85 601688 华泰证券 增持 23.62 194,900 0.98 1.10 24.10 21.47 601336 新华保险 买入 59.11 184,396 64.61 73.55 0.91 0.80 601318 中国平安 买入 80.20 1,466,075 42.04 50.58 1.
6、91 1.59 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测（保险股指标以每股 EV、PEV 替代 EPS、PE）相关研究报告：相关研究报告：2019 年 4 月银行业投资策略：继续精选紧密服务实体的个股 2019-04-01 保险行业 3 月投资策略：理性风险偏好下的首推标的 2019-03-11 基于企业微观行为的分析：社融的真相与掣肘 2019-03-10 2019 年 3 月银行业投资策略：精选紧密服务实体的个股 2019-03-04 券商资产减值计提专题：轻舟已过万重山 2019-03-03 证券分析师：王剑证券分析师：王剑 电话：021-60875165 E-MAIL： 证券投资咨询
7、执业资格证书编码：S0980518070002 证券分析师：李锦儿证券分析师：李锦儿 电话：021-60933164 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070003 证券分析师：陈俊良证券分析师：陈俊良 电话：021-60933163 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519010001 联系人：王鼎联系人：王鼎 电话：0755-81981000 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.
8、60.70.80.91.01.1A/18J/18A/18O/18D/18F/19上证综指金融每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 主要逻辑与结论主要逻辑与结论.4 .4 人为低利率的起因与瓦解人为低利率的起因与瓦解.4 人为低利率的历史背景.4 利率管制的自然瓦解.5 .4 人为低利率的历史背景
9、.4 利率管制的自然瓦解.5 利率改革进程的三个阶段利率改革进程的三个阶段.6 .6 由形到神：最后的并轨任务由形到神：最后的并轨任务.8 理想状态下的利率传导.8 现实和理想状态仍有较大差距.9 双轨制下的套利行为.12 后续并轨工作展望.13 .8 理想状态下的利率传导.8 现实和理想状态仍有较大差距.9 双轨制下的套利行为.12 后续并轨工作展望.13 对银行业的主要风险对银行业的主要风险.14 中国台湾的经验.14 日本的经验.15 .14 中国台湾的经验.14 日本的经验.15 行业影响及投资建议行业影响及投资建议.16 银行业：锤炼“内功”较为紧迫.16 证券业：受益于存贷款脱媒.
10、16 银行业：锤炼“内功”较为紧迫.16 证券业：受益于存贷款脱媒.17 保险业：可选投资品有望增加.17 信托业：回归主动管理.18 17 保险业：可选投资品有望增加.17 信托业：回归主动管理.18 风险提示风险提示.18 .18 国信证券投资评级国信证券投资评级.20 .20 分析师承诺分析师承诺.20 .20 风险提示风险提示.20 .20 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.20 .20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图图表表目录目录 图图 1：政府实施低利率将廉价资金定向支持重工业部门：政府实施低利率将廉价资金定向支持
11、重工业部门.4 图图 2：政府主导人为低利率环境以快速实现重工业化：政府主导人为低利率环境以快速实现重工业化.5 图图 3：理想状态下货币政策利率传导的四个步骤：理想状态下货币政策利率传导的四个步骤.9 图图 4：市场利率变化很难有效传导至存贷款利率：市场利率变化很难有效传导至存贷款利率.11 图图 5：市场化情况下银行科学形成贷款利率：市场化情况下银行科学形成贷款利率.11 图图 6：2017 年发债困难导致信贷供不应求，贷款利率上升年发债困难导致信贷供不应求，贷款利率上升.12 图图 7：货币市场利率大幅超过存款利率的时期：货币市场利率大幅超过存款利率的时期.13 图图 8：票据贴现量与利
12、率、利差高度相关：票据贴现量与利率、利差高度相关.13 图图 9：中国台湾放开存款利率时适逢货币从紧，利差反倒略有上升：中国台湾放开存款利率时适逢货币从紧，利差反倒略有上升.14 图图 10：日本银行业存贷利差缓慢下行主要是受货币宽松影响：日本银行业存贷利差缓慢下行主要是受货币宽松影响.15 表表 1：我国利率市场化进程的主要阶段和内容：我国利率市场化进程的主要阶段和内容.7 表表 2：流动性匹配率（：流动性匹配率（LMR）对同业业务给出了）对同业业务给出了歧视性折算率歧视性折算率.10 表表 3：不同银行未来的差异化战略定位：不同银行未来的差异化战略定位.17 请务必阅读正文之后的免责条款部
13、分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 主要逻辑与结论主要逻辑与结论 我国在形式上已基本完成利率市场化进程，但实际利率运行中仍未实现完全市场化，目前处于深化改革阶段，央行将在 2019 年稳妥推进利率“两轨并一轨”这关键的最后一步。我们认为，这一阶段的核心任务是锤炼银行的“内功”，以便打通银行内部货币政策传导的堵点，同时还要提升银行的利率风险、流动性风险管理能力，并完成利率改革后自身战略定位的转型。在这一进程中，金融业内部不同机构可能出现巨大的优劣分化，对于提前布局适应新环境的优质个股，存在较大的投资机会。本报告首先回顾利率市场化的背景与进程，然后重点分析现阶段深化改革的核心任务
14、，并展望改革的进一步进展，以及对金融业各子行业的影响，并给出具体投资建议。人为低利率的起因与瓦解人为低利率的起因与瓦解 人为低利率的历史背景人为低利率的历史背景 在利率管制时代，政府或政策当局会以行政手段制定银行的存款、贷款利率（称为“法定利率”或“官定利率”），其根本目的，是为了定向支持特定的部门，实现其经济目标。通常情况下，是很多经济体在经济发展初期，即经济“起飞”或“赶超”的阶段，实施“人为低利率”政策（同时其他生产要素价格也一同被起人为压低），以此来有效组织廉价资金和其他生产要素，定向投放给重工业部门，从而实现快速工业化。最为典型的案例主要是东亚经济体，包括日本、韩国、中国，均在二战后
15、实施过这一方式，更早的案例还包括一战后的苏联、德国，并且均取得了预期的效果。而美国等国的利率管制成因与东亚有些区别，主要是 1929 年经济危机后，当时的人们认为银行过度投机是酿成危机的主因，因此实施利率管制限制银行业务。我们本报告的分析仍主要以东亚模式为样本。二战后，一穷二白的东亚国家希望快速建立重工业体系，急需投入大量资本。但由于底子薄弱，很难快速募集到所需资本。因此，在利率管制的环境中，当局基本确定了银行吸收存款、发放贷款的利率，且一般较低。以此，银行从社会以较低利率吸收了资金，并按政府指示，又以一个较低利率，投放给发展初期的重工业部门，初步建立了重工业体系。如果不这么做，那么经济结构沿
16、着农业、手工业、轻工业、重工业的次序自然演进，可能会花费极长的时间。银行从中收取一个较为稳定的利差，称为“特许利差”。这一模式的本质，是政府主动以较低价格动员社会资源，用于建立重工业体系。也可以理解为老百姓“勒紧裤腰带”，省吃俭用，优先支持重工业部门。图图 1：政府实施低利率将廉价资金定向支持重工业部门政府实施低利率将廉价资金定向支持重工业部门 资料来源：国信证券经济研究所整理 银行居民重工业存款低利率贷款低利率特许利差 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 但这一模式的成立，有几个前提条件：（1）低通胀率）低通胀率：居民能够忍受较低利率存款。中间
17、偶有发生通胀，国家以其他方式给予弥补，比如我国过去实施过保值补贴。（2）直接金融不发达）直接金融不发达：没有现代意义的金融市场，无法形成一个“市场化利率”，居民也无其他可选替代投资品，只能存款。从这一角度而言，我们甚至不能称当时为“低利率”，因为本身并不存在所谓的市场化均衡利率作为对比，无所谓高低。（3）银行的国家担保）银行的国家担保：银行按照政府意图投放信贷，用于支持重工业，这种信贷投放效率不高，容易滋生不良资产，危及银行经营，最后需要政府给予存款隐性担保。其后果，是银行在人民心中有意无意披上了“国家信用”，即使处于“技术性破产”状态依然稳定经营，不会面临挤兑。而利率管制中提供给银行的特许利
18、差，并非“免费午餐”，一定程度上也是对不良资产的弥补或对价。但当不良资产过多，特许利差不够弥补时，政府也会出手救助。因此，这就是在一个特定历史时期，在一定条件下，政府人为调动廉价资金用于快速重工业化的金融体系安排。居民可能有一定程度的“吃亏”，但其存款安全受到政府担保。银行看似获取了特许利差，却承担了不良资产损失，但最终也会受到政府担保。经济起飞初期实施这一制度安排，有其历史意义。事后证明，我国和日本均取得了较好效果，快速建立了重工业体系，为后续“经济奇迹”奠定了工业基础。图图 2：政府：政府主导人为低利率环境主导人为低利率环境以以快速快速实现重工业化实现重工业化 资料来源：国信证券经济研究所
19、整理 利率管制的自然瓦解利率管制的自然瓦解 从上述利率管制、人为低利率的背景可以看出来，这一安排需要一些特定的前提条件，也是为特定历史任务服务的。随着这些条件改变，利率管制便会难以为继，市场便会自发启动利率市场化进程。尤其是改革开放以后，我国逐步确立了市场经济的基本制度，经济和金融的市场化程度快速提升，私人部门快速崛起，原先利率管制的一些弊端开始日益体现。首先是在存款方面，金融市场开始发展，债券、民间借贷、理财产品等其他投资品日渐普及，可替代存款的投资品增多，同时伴有通胀走高，存款显得不那么“合算”。因此，居民开始尝试其他投资品种，对存款形成一定的替代效应。如果强行维持存款的人为低利率，可能会
20、使银行存款吸收的难度加大，造成存款流失。比如，1980 年代，东南沿海地区经常出现银行或信用社存款搬家去集中投入民间借贷的情况。同时，贷款方面也面临新的问题。重工业基础打好后，银行定向支持工业部门的历史使命完成，如果继续人为压低贷款利率，则无法实现资源的优化配置，银行居民重工业存款低利率贷款低利率政府存款安全担保信贷投向指示不良资 产救助 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 突出地表现为对中小企业部门无法给予信贷支持。因为，中小企业风险偏高，官定的低利率无法覆盖其风险，银行无法对其实现风险定价，只能拒绝办理中小企业贷款。因此，一个市场化的中小企业
21、、民营企业部门的崛起，也需要为之提供相应的市场化的信贷服务。而银行的低成本信贷资金继续源源输送至国企等特定部门，也容易造成这些部门过度信贷，积聚风险，资源严重错配。而此时若不给予利率的市场化改革，则会在正规金融体系之外形成一个资金“黑市”，这和计划经济时代商品价格管制，导致出现商品黑市是一个道理。典型的资金黑市包括合法的民间借贷，也包括不受法律保护的高利贷，甚至是非法集资等，也有些金融机构参与或牵涉其中。这些现象在各国利率管制后期均极为普遍，其本质上反映的是利率市场化的自发需求。因此，在这样的背景下，与其说利率市场化是自上而下发起的改革，还不如说是政策当局对市场自发需求的追认，更有自下而上的色
22、彩。海外的主要发达经济体大约在 1970 年代前后陆续启动了利率市场化改革，也这是当时全球金融自由化浪潮的一部分。在我国利率市场化正式启动前，面对市场的实际需求，同时也是为了应对民间借贷带来的冲击，我国部分地区其实已有一些改革尝试。比如，1980 年 10 月，浙江省温州市苍南县金乡农信社试行“利率浮动、以贷定存”，可能是改革开放后存贷款利率市场化的第一枪。取得一定经验后，1983 年 4 月，开始在温州市农村经济比较发达的农信社推广。1987 年 6 月，央行批准温州市利率改革试行方案实施，实施“区别对待，期限管理，适当上浮”的原则，温州市成为全国首个进行利率改革的试点城市。1993 年 1
23、1 月，中共十四届三中全会通过了中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定，提出“中央银行按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动”。1993 年 12 月，国务院颁布了关于金融体制改革的决定，提出：“中国人民银行要制定存、贷款利率的上下限，进一步理顺存款利率、贷款利率和有价证券利率之间的关系；各类利率要反映期限、成本、风险的区别，保持合理利差；逐步形成以中央银行利率为基础的市场利率体系。”我国利率市场化的恢宏大业徐徐开启。利率改革进程的三个阶段利率改革进程的三个阶段 我国利率市场化改革启动略晚于其他发达经济体，有较多经验可参考。参考海外经验，我国
24、的利率市场化进程也是遵循渐进的改革方式，遵循“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的总体思路，大致可划分为三个阶段：（1）货币市场利率市场化，贷款利率开始上浮（）货币市场利率市场化，贷款利率开始上浮（1993-1999）按照一般经验，在正式放松存贷款利率管制之前，我们先要借助货币市场找到一个均衡利率，能够较好地反映市场上资金的供需情况，以此作为其他利率的参考，或称“锚”。因此，利率市场化首先是从货币市场开始的。1996 年 6 月，央行放开了银行间同业拆借利率，一年后的 1997 年 6 月银行间债券回购利率也放开。1998 年 8 月，国开行在银行间债券市场首次进行了
25、市场化发债，国债发行也开始采用市场招标形式。这一步骤实现了银行间市场利率、国债和政策性金融债发行利率的市场化，货币市场的均衡利率逐渐形成。与此同时，在 1998-1999 年间，央行连续多次扩大金融机构贷款利率浮动区间，要求各金融机构建立贷款内部定价和授权制度，银行开始锻炼利率定价能力。（2）贷款利率完全放开，存款利率开始浮动（）贷款利率完全放开，存款利率开始浮动（1999-2013）而后，央行开始稳步推进存贷款利率浮动区间的扩大。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 1999 年 10 月，存款利率市场化初步尝试，先从大额、外币存款入手。央行批准
26、中资商业银行法人对中资保险公司法人试办由双方协商确定利率的大额定期存款，并在 2003 年 7 月放开了英镑、瑞士法郎和加拿大元等部分外币小额存款的利率管制。2002 年 3 月，央行在全国范围内选取了 8 个县（市）的农信社（城关网点除外，即市区、县城的网点除外）开展试点，允许试点农信社存款利率上浮 30%，贷款利率上浮 70%。试点取得了较好的效果，农信社支农支小的力度显著加大，验证了此前利率管制不利于银行完成风险定价的结论。因为其他商业银行依然实施利率管制，部分地区的农信社还借此抢占了大量的中小企业、个人的市场份额。2004 年 10 月，央行完全放开金融机构人民币贷款利率上限（城乡信用
27、社依然有上限 2.3 倍，但一般触碰不到），下浮的幅度为基准利率的 0.9 倍，贷款利率浮动区间不再根据企业所有制性质、规模大小分别制定。与此同时，允许银行的存款利率都可以下浮，下不设底。2005 年 3 月，金融机构同业存款利率全面放开。2007 年 1 月上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称 Shibor）正式投入运行，央行希望其将来能成为货币市场的重要参考利率。2007 年美国次贷危机后，我国利率市场化进程也一度停滞。2012 年 6 月，央行将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的 1.1 倍，存款利率上限首次浮动，银行股应声下跌
28、。同时，贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的 0.7 倍。一年之后，2013 年 7 月，金融机构贷款利率管制全面放开，金融机构贷款利率的下限取消，金融机构可自主确定贷款利率水平，贷款利率完全实现市场化，但金融机构形成风险定价能力的水平高低不一。同时，票据贴现利率管制也一并取消，改变了原先贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式，由金融机构自主定价。（3）存款利率完全放开（）存款利率完全放开（2014 至今）至今）2014 年 11 月,为加速推进利率市场化改革，存款利率浮动区间的上限调整至基准利率的 1.2 倍，并对基准利率期限档次作适当简并。后来，2015 年，又缓步提升至 1.3 倍、
29、1.5 倍。当时大部分银行一般都是在政策出台后将存款利率上浮到顶，足可见存款的“均衡利率”远高于当时的上限。2015 年 10 月 24 日，央行决定对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。至此，中国利率市场化进程在形式上基本完成。我们将上述整个过程整理如下：表表 1：我国利率市场化进程的主要阶段和内容我国利率市场化进程的主要阶段和内容 阶段阶段 时间时间 内容内容 货币市场利率市场化，贷款利率开始浮动 1993 党中央、国务院确定利率市场化改革目标和任务 1996 放开银行间同业拆借利率 1997 放开银行间债券回购利率 1998 开始市场化利率发行债券 1998-1999
30、多次扩大贷款利率浮动区间 贷款利率完全放开，存款利率开始浮动 1999 中资商业银行对中资保险公司试办由协商确定利率的大额定期存款 2002 8 个县（市）的农信社试点存贷款利率上浮 2003 放开部分外币小额存款利率管理 2004 完全放开人民币贷款利率上限 2005 放开金融机构同业存款利率 2007 上海银行间同业拆放利率（Shibor）投入运行 2012 存款利率允许上浮 1.1 倍，贷款利率下限降为 0.7 倍 2013 全面放开贷款利率管制，取消票据贴现利率管制 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 存款利率完全放开 2014 存款利率
31、上限调整至 1.2 倍，存款利率期限档次简并 2015 存款利率上限调整至 1.3 倍、1.5 倍，最终不再设置上限 资料来源：国信证券经济研究所整理 而之所以说这是“形式上”基本完成，而不是“实质上”完成，是因为部分银行实质上仍未具备存款、贷款的定价能力，为防止银行在存款上恶性竞争，全行业继续实施存款利率行业自律，不同地区不同类型银行约定存款利率上浮的自律上限，对存款利率继续构成了一个无形的天花板。并且由于种种非市场因素的存在，我们也尚未完全形成通畅的货币政策传导机制，货币市场利率变动之后，不能有效带动存贷款利率的同向变动，两套利率仿佛各行其是，半市场化的“双轨制”局面继续存在。因此，利率市
32、场化的“形”已形成，但“神”还不具备，后续的“两轨并一轨”工作比形式上的利率放松更为重要，而且更为艰难。由形到神：最后的并轨任务由形到神：最后的并轨任务 理想状态下的利率传导理想状态下的利率传导 在讨论“两轨并一轨”工作之前，我们先描述理想状态下的利率体系是如何运行的。这一理想状态当然是以西方发达国家的高度市场化的利率体系为参考的。然后再对比分析我们现实中存在的问题，以便找到问题的根源。这一理想传导大致分为四个步骤：（1）央行确定政策利率。）央行确定政策利率。首先，央行会通过再贷款、再贴现等方式向货币市场投放基础货币，这是基础货币的最初来源。而央行会确定一个投放的利率，我们将这一利率称为政策利
33、率。我国常用的基础货币投放方式包括再贷款、再贴现、逆回购、MLF、SLF、TMLF、PSL 等，我们将它们都统称为“广义再贷款”。央行会选择其中一个或几个最为重要的广义再贷款品种作为重要参考，它的利率也是最为重要的政策利率，是未来环境中的基准利率或利率走廊上限。比如，SLF 的利率，便在市场上起到利率走廊上限的作用，当市场利率过高时，银行可以不再从市场上获取基础货币，转而向央行申请利率更低的 SLF，从而使市场利率很难超过 SLF 的利率。（2）从政策利率到市场利率。）从政策利率到市场利率。然后，央行通过广义再贷款投放基础货币后，其利率会影响货币市场上的利率。比如，央行用更低的政策利率去投放基
34、础货币后，会带动货币市场利率下行。人们也会选择一些重要的货币市场利率品种作为重要参考，比如短期的 Shibor、DR007，或者中长期的 10 年国债利率等，最终形成一套完整的利率谱系，覆盖不同期限和不同品种。这些重要品种的利率，可能成为银行开展各种业务（包括存贷款）制订利率时的参考。（3）从市场利率到银行存款利率。）从市场利率到银行存款利率。接着，关键的一步，即货币市场利率再影响存款利率，两套利率应当有很好的相关性。因为，对一间银行来说，通过吸收存款，或在货币市场上吸收同业负债，均能获取基础货币，在各自名义利率基础上，加上各自的业务费用和其他费用，便能形成两种负债的实际成本，理论上，两个实际
35、成本应该相近，否则就会存在套利机会。以下举例说明。假设银行需要吸收基础货币 100 元。对于期限均为一年的存款和同业负债，假设前者年化名义利率为 X，后者为 Y，再加上各自的业务成本（C1，C2，以名义本金的比率表示，即成本率）。然后还要考虑法定存款准备金率 R，因为通过存款吸收的基础货币，有 R 的比例不能动用，因此银行实际需要获取 100/（1-R）的存款（暂忽略银行收到的法定存款准备金的利息）。那么存款、同业负债的实际成本分别是：请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 存款实际成本：100（C1+X）/（1-R）同业负债实际成本：100（C2+
36、Y）两者必须相近，否则存在套利机会：100（C1+X）/（1-R）=100（C2+Y）以此，我们可大致确定存款利率 X：X=（C2+Y）（1-R）-C1 可见，同业负债利率（货币市场利率）的下行，会带动存款利率下行。因为同业负债足够便宜，银行便无必要再高价获取存款。这一步骤尤其关键，因为货币市场利率主要运行于银行间，而存款则运行于银行与存款人之间，这个步骤也是利率政策效果第一次传导至银行体系之外。因此，它是连接银行间货币市场和存款市场的关键，也是沟通银行间流动性与实体流动性的关键。（4）从银行负债利率到贷款利率。）从银行负债利率到贷款利率。再后续，当同业负债利率、存款利率都下行后，银行整体负债
37、成本也就下行，于是银行的内部资金转移定价（FTP）也会随之下行，在其他变量不变的情况下，银行便可以以更低利率投放贷款。此时，银行确定贷款利率时，不是以原来的贷款基准利率为参考，而是从自己的 FTP为出发，结合自己的其他费用与成本，以及考虑信贷风险、市场竞争、客户关系等，综合确定贷款利率。但与客户签订合同时，若是浮动利率，则依然会选择一种合适的锚（比如 LPR、Shibor，具体选哪种则视具体业务而定），以在锚上加点或加倍的方式签订贷款合同（比如 LPR+100BP）。以上，便实现了从政策利率、货币市场利率、存款利率、贷款利率的顺利传导。在这一理想模式下，央行只需要调整政策利率，然后货币市场利率
38、会随之调整，然后影响存款利率，银行整体负债成本随之调整，最后贷款利率也会调整，那么银行客户获取资金的成本发生变动，其投资、消费行为也会变动。简言之，央行只需要调节政策利率，就顺利实现了对实体经济的调节。而且，值得一提的是，在上述整个传导链条中，不会再用到存贷款基准利率。图图 3：理想状态下货币政策利率传导的四个步骤理想状态下货币政策利率传导的四个步骤 资料来源：国信证券经济研究所整理 因此，从这一角度，我们也有必要强调，利率市场化并不绝对造成利率上升或下降，最后的利率高低，最终要由央行的货币政策取向决定，央行依然能够通过设定政策利率，把利率调节到她认为合适的水平。但是，为了能及时把自己的政策方
39、向传导到实体，央行关心的是，这个传导机制是否顺畅。现实和理想状态仍有较大差距现实和理想状态仍有较大差距 但很显然，上述绝对理想的利率体系在实现中并不存在，各国只是传导效率高低的问题，不可能实现完全无摩擦传导。而具体到我国，对照上述传导链条，银行间货币市场利率货币政策利率存款利率整体负债成本其他负债利率央行其他成本和其他因素贷款利率制定传导传导传导 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 最为主要的三个堵点（摩擦点）在于：（1）存款利率较为刚性。）存款利率较为刚性。上述传导中的关键环节，是货币市场利率往存款利率的传导，它是打通货币市场和存款市场的关键
40、。但是，在我国，存款有其特殊性，主要是我国居民仍然有很强的储蓄习惯，存款作为银行负债之一，运动方向异质性，整体表现出高度稳定性，而同业负债由于是机构批发资金，运动方向具有同质性，整体较不稳定。因此，银行自身和监管部门，均特别强调了存款的重要性，不管货币市场利率如何，均会要求必须吸收较高比例的存款。代表性的监管指标包括存贷比（仍为重要参考指标）、同业负债占比（不得高于三分之一）、流动性指标等指标，均将存款置于比同业负债更为重要的地位。以 商业银行流动性风险管理办法中规定的流动性匹配率（LMR）为例，对同业负债给出了歧视性的折算率。表表 2：流动性匹配率流动性匹配率（LMR）对同业业务给出了）对同
41、业业务给出了歧视性折算率歧视性折算率 项目项目 折算率折算率 3 个月个月 3-12 个月个月 1 年年 加权资金来源加权资金来源（越高越好）（越高越好）1.来自中央银行的资金 70%80%100%2.各项存款 50%70%100%3.同业存款 0%30%100%4.同业拆入及卖出回购 0%40%100%5.发行债券及发行同业存单 0%50%100%加权资金运用加权资金运用（越低越好）（越低越好）1.各项贷款 30%50%80%2.存放同业及投资同业存单 40%60%100%3.拆放同业及买入返售 50%70%100%4.其他投资 100%5.由银行业监督管理机构视情形确定的项目 由银行业监督
42、管理机构视情形确定 资料来源：银保监会，国信证券经济研究所整理 银行自身也给经营部门下达了较高存款考核任务。这些因素均导致存款利率居高不下，不会随着同业负债利率下行而下行。这些指标还导致了一些存款能力较弱、贷款能力较强的银行（比如一些新兴的互联网银行）经营面临困难，无法发挥其差异化优势，通过吸收同业负债发放贷款服务实体经济，而不得不以较高成本去获取存款，满足监管要求。存款特殊性这一因素是我国居民储蓄习惯决定的，估计短期内难以改变，它最终导致了前述货币市场利率与存款利率的无套利均衡难以实现，也就意味着存款利率可能一直保持刚性，利率传导受阻。比如，2014 年以来货币宽松，但在存款利率上反映不明显
43、，而贷款利率随之下行是由于当时爆发全国性的资产质量风险，银行大幅降低风险偏好，把贷款投向最安全的国企等领域，导致贷款定价水平下降，这也不是利率传导的结果。再比如，2018 年下半年以来货币市场利率下行后，存款利率依然居高不下，从而也就很难进一步传导至贷款利率。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 4：市场利率变化很难有效传导至存贷款利率市场利率变化很难有效传导至存贷款利率 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理（单位：%。平均贷款利率来自央行货政执行报告，平均存款利率是主要上市银行的平均，两者口径并不一致，仅用于反映趋势）因此，央行致力
44、于降低实体融资成本，仅依靠通过降准、降政策利率等手段来降低货币市场利率已收效甚微，而是急需打通这一传导环节，把低利率尽快传导至存款、贷款。（2）贷款难以完全科学定价。）贷款难以完全科学定价。我国银行贷款利率已早在 2013年全面放开管制，除部分品种有时会有窗口指导外（比如目前受窗口指导的小微企业贷款利率、个人住房贷款利率等），大部分贷款均已完全市场化定价。对于部分已熟练掌握风险定价能力的银行来说，贷款基准利率已无意义，它们已能够与客户自由商定利率（只是最后签订贷款合同倒算出来上浮几倍）。但是，这种能力首先要建立在良好的内部资金转移定价（FTP）基础上，银行总行资金管理部门能够科学、及时地测算出
45、全行的资金成本，加上总行的管理费用分摊，以及各业务条线的其他费用、成本，有时总行还会考虑特定战略意图（从战略角度决定特意支持某些业务板块），最终形成科学合理的贷款定价依据。业务部门以 FTP 为参考，再结合自己面临的实际情况（比如客户风险水平、当地贷款市场竞争情况、跟客户的关系等），科学形成贷款利率。图图 5：市场化情况下银行科学形成贷款利率市场化情况下银行科学形成贷款利率 资料来源：国信证券经济研究所整理 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-
46、072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-07SHIBOR（3M）平均贷款利率平均存款利率总行管理费用分摊测算资金成本业务费用等各项负债利率战略意图FTP同业竞争与客户关系等贷款定价风险溢价与合理利润浮动：锚上加点或加倍固定：直接签订利率签订贷款合同 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 但是，实际中，有时总行会受各种人为因素影响，下达的 FTP 价格偏离科学数据过多，或者基层业务人员业务水平有限，或者因考核机制不合理，做
47、出了违背利率政策导向的定价。比如，对员工的考核过于强调业务规模，导致员工不顾利润、风险，以价格手段抢占市场份额。因此，科学的银行内部定价机制和业绩考核机制，也是使利率机制畅通的关键，并且是这一机制的“最后一公里”。（3）各环节依然有）各环节依然有数数量的管制。量的管制。利率市场化传导，需要放松数量的管制。但现实中，我国的上述传导链条中，依然有多个环节存在量的管制。比如，央行最初投放基础货币，也不会为了降低利率而无度投放。而银行投放信贷，也不可能无度投放，其投放能力受到资本、流动性、合意信贷额度等各种监管指标的制约。尤其是合意信贷额度，直接影响了信贷投放量，合意信贷额度多时就能带动利率下行，少时
48、则利率上行。2017 年以来，因货币市场利率上行，债券发行成本上升，再叠加严监管导致债券发行难度加大，很多企业放弃发债，转为申请贷款，但银行贷款额度相对不变，导致信贷供不应求，信贷利率明显上升。这表面上也实现了利率政策的传导，但其传导机制本质上还是“量”的传导，而非“价”的传导，与理想状态完全不同。图图 6：2017 年发债困难导致信贷供不应求，贷款利率上升年发债困难导致信贷供不应求，贷款利率上升 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 但考虑到金融体系的现实情况，我们预计数量的管制未来依然会存在一段时间，只要存在数量的管制，利率传导便无法彻底畅通。除上述最主要的三个堵点外，监管部门在银行
49、经营管理各方面设置的其他指标，也可能会产生一定的淤堵利率传导的效果（或者引发其他传导路径，而非理想中的传导路径），比如实施更严的资本要求时，导致很多银行信贷投放不力。双轨制下的套利行为双轨制下的套利行为 在目前这样的双轨制下，货币市场利率与存贷款利率依然难以同步，高度分割，但两个市场又不完全独立，也存在一些小管道可能连通两个市场，形成套利机会。这些套利行为会带来一些风险。比如，如果货币市场利率大幅高过存款利率（典型的是 2013 年“钱荒”之后的时期），因居民无法直接参与货币市场，那么他们将积极购买货币市场基金或理财产品，从而享受更高回报，于是对存款吸收形成压力。而货币市场基金，本质上成为居民
50、套取存款利率与货币市场利率之间利差的工具。这跟早年利率管制时代，利率更高的民间借贷吸引走了大量存款资金，是一个道理。012345678-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12社融企业债（单季，亿元）一般贷款利率（右，%）SHIBOR（3M，右，%
