1、投资投资咨询业务资格：咨询业务资格：证监证监许可许可【20112011】12891289 号号 研究研究院院 FICCFICC 组组 研究员 蔡劭立 0755-82537411 从业资格号：F3063489 投资咨询号：Z0014617 联系人 陈峤 0755-82537411 从业资格号：F3036907 高聪 021-60828524 从业资格号：F3063338 相关研究相关研究：聚焦美联储是否降息决定 2019-07-29 中国经济处于回落的后半段2019-07-01 类滞涨格局的形成 2019-06-03 华泰期货华泰期货|金融期货月报金融期货月报 2019-09-29 四季度可择优
2、配置 A 股 四季度可择优配置 A 股 国债期货：珍惜正常货币政策的空间，四季度国债期货：珍惜正常货币政策的空间，四季度 MLF 下调概率大幅降低下调概率大幅降低 近期易纲行长在发布会上表示并不急于做出像其他国家央行那样的比较大的降息或量化宽松，中国的货币政策还是要保持稳健的取向，保持定力，反复强调要珍惜中国当前正常的货币政策空间，市场对于货币政策宽松预期有所回落，10 年期国债收益率近期也在不断上行，利率短期内存在一定调整压力。同时四季度 CPI 大概率破“3”，通胀率处于高位会在一定程度压制国内降息操作。但考虑到目前疲软的全球经济，欧元区 9 月 PMI 创 2012年 10 月以来的最低
3、水平，欧洲以及美联储近期分别降息，美联储降息后印尼、巴西、香港等地纷纷宣布跟随降息，全球降息潮继续延续又会对国内利率产生下行压力；同时国内各项经济指标目前显示国内经济下行压力仍然存在，对于经济的悲观预期短期预计仍难有缓和。四季度国债期货利空利多因素胶着，或迎来震荡走势，我们对国债期货仍持中性观点，需重点关注美联储的降息操作、是否 QE 以及国内 MLF 操作利率的变动。策略：策略：利率方向尚并不明朗，中性观点 风险点：风险点：中国经济好转 股指期货：择优布局风险资产股指期货：择优布局风险资产 美国将启动对于特朗普总统的正式弹劾调查程序，美股近期波动较大；同时近期易纲行长强调，要珍惜正常货币政策
4、的空间，并尽可能长的延续正常货币政策，释放货币政策进一步宽松空间有限，未来货币政策难以进一步宽松的信号，受以上因素影响，A 股近期有所调整。但总的来看，四季度股票仍是较好的配置选择，估值端，目前国内股市市盈率偏离历史均值，与美股相比较为便宜，值得配置；资金端，外管局取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度限制，叠加三大国际指数加快纳入 A股，外资流入空间较大，会对股市产生积极影响；周期端，中国经济位于信用企稳叠加经济下行的回落后半段，股指随着信用周期的企稳出现中期做多逻辑。综和来看，四季度我们对 A 股持谨慎偏多观点，可择优配置 策略：策略：谨慎偏多
5、风险点：风险点：中美贸易谈判受阻 华泰期货华泰期货|金融期货季报金融期货季报 2019-09-29 2/23 全球经济概况：全球经济概况：经济疲软，降息潮延续经济疲软，降息潮延续 进入 2019 年，全球经济疲软，面临较大的下行风险，摩根大通全球综合 PMI 指数自 2018年 2 月至今保持下行趋势，逼近 50；美国 8 月份制造业 PMI 为 49.1，时隔三年后 PMI 指标再次跌破荣枯线，且延续下行趋势。欧元区情况同样糟糕，欧元区制造业 PMI、英国、德国、法国以及意大利制造业 PMI 仍处于下行趋势之中，其中欧元区制造业 PMI 自 2019 年2 月至今一直处于荣枯线之下，除法国外
6、，英德意三国制造业 PMI 均低于 50。OECD 综合领先指标也显示目前全球经济增速放缓，该指标自 2018 年 9 月份便低于 100，欧元区、美国、日本以及中国 OECD 指标值均连续位于 100 点以下 8 个月以上。图 1：全球 PMI 指标 单位:%图 2：欧元区 PMI 指标 单位：%数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 3：新兴国家 PMI 单位:%图 4：OECD 领先指标 单位：点 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 为应对较为疲软的经济，全球主要国家纷纷降息。北京时间 9 月 19 日凌晨，美联储宣
7、布降息 25 个基点，联邦基金利率目标区间下调至 1.75%至 2.00%，符合市场预期。此为美联储30354045505560657075802005/012008/012011/012014/012017/01摩根大通全球综合PMI摩根大通全球制造业PMI美国日本30354045505560652005/012008/012011/012014/012017/01欧元区英国德国意大利法国荣枯线503035404550556065702011/012013/012015/012017/012019/01中国印度南非俄罗斯巴西9496981001021042000/012003/012006/
8、012009/012012/012015/012018/01OECD综合领先指标欧元区美国日本中国对照点100华泰期货华泰期货|金融期货季报金融期货季报 2019-09-29 3/23 年内第二次降息，同时美联储将隔夜逆回购利率下调 30 个基点至 1.7%，将超额准备金利率下调 30 个基点至 1.8%。在宣布利率决议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔提到，美联储可能不得不比预期更早地恢复资产负债表的有机增长(organic growth)，以帮助放松货币市场，鲍威尔虽然没有给出未来进一步降息的明确承诺，但却为 QE 重启留下了想象空间。欧洲央行 9 月议息会议推出降息、修改政策指引、重启资
9、产购买(APP)、实施利率分层、下调再融资计划利率的宽松政策组合。第一：强化前瞻性指引，维持低利率水平直至通胀足够接近 2%目标；第二，下调存款便利利率并推出分级利率体系：下调利率 10 个基点，同时推行参照瑞士央行的“两级利率体系”；第三：下调 TLTRO-III 利率，下调利率至主要再融资利率，且时间延长至 3 年；第四：重启 QE，将于 11 月 1 日起以每月 200 亿欧元购买资产直至提高关键利率。图 5：美国联邦基金目标利率 单位:%图 6：欧元区利率走廊 单位：%数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 图 7：10 月份美联储降
10、息概率 单位:%图 8：欧元区 OIS10 月份降息概率 单位：%数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 0123456782000/012003/012006/012009/012012/012015/012018/01美国:联邦基金目标利率-1012345672000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-01利率走廊宽度欧元区:基准利率(主要再融资利率)欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率)欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率)01020304050607080901002018/05201
11、8/082018/112019/022019/052019/08加息概率维持不变概率(1.75-2)降息概率01020304050607080901002018/102018/122019/022019/042019/062019/08加息概率维持不变概率(-0.5)降息概率华泰期货华泰期货|金融期货季报金融期货季报 2019-09-29 4/23 降息不仅仅发生在主要发达经济体，截至 9 月 26 号，已有超过 30 多个国家降息，其中降息幅度最大的为土耳其，7 月 26 日土耳其央行决定将一周回购利率从 24%大幅下调至19.75%，；9 月 12 日，土耳其央行又将基准一周回购利率从 1
12、9.75%下调至 16.5%，再次降息 325 个基点。9 月 19 日美联储宣布降息 25 个基点后，“金砖国家”巴西再次妥协，将利率下调 50 个基点至 5.5%，再次刷新历史新低。香港、沙特、阿联酋、约旦以及菲律宾也紧跟美国降息。表格 1 2019 年全球降息情况 时间时间 地区地区 降息基点降息基点 时间时间 地区地区 降息基点降息基点 2 月 印度-25 7 月 澳大利亚-25 埃及-100 韩国-25 吉尔吉斯斯坦-25 印尼-25 3 月 格鲁吉亚-25 乌克兰-50 牙买加-25 南非-25 巴拉圭-25 土耳其-425 尼日利亚-50 俄罗斯-25 4 月 印度-25 8 月
13、 秘鲁-25 哈萨克斯坦-25 菲律宾-25 乌克兰-25 泰国-25 阿塞拜疆-25 印度-35 5 月 马来西亚-25 新西兰-50 新西兰-25 美联储-25 菲律宾-25 香港-25 冰岛-50 巴西-50 斯里兰卡-50 沙特-25 卢安达-50 巴林-25 吉尔吉斯斯坦-25 阿联酋-25 6 月 澳大利亚-25 墨西哥-25 印度-25 9 月 俄罗斯-25 智利-50 丹麦-10 俄罗斯-25 土耳其-325 冰岛-25 欧洲央行-10 阿塞拜疆-25 美国-10 巴拉圭-25 香港-25 巴西-50 沙特-25 阿联酋-25 约旦 菲律宾-25-25 华泰期货华泰期货|金融期
14、货季报金融期货季报 2019-09-29 5/23 资料来源：华泰期货研究院 全球的降息潮也使得“负利率”再次进入投资者视野，目前全球负利率债数量已达历史高点。截至 2019 年 9 月 25 日，全球负利率债总额为 15.04 万亿美元，占全球债券总存量的29.5%，负利率债的规模曾在 2019 年 8 月 29 日创下历史新高的 17.04 万亿美元。目前全球负利率债存量最多的国家为日本，负利率债规模为 6.35 万亿美元，其次是法国的 2.15 万亿美元以及德国的 1.98 万亿美元。分项来看，目前全球负利率债中国债份额最高，负利率的国债为 10.99 万亿美元，占全球负利率债的 75.
15、59%，负利率的公司债金额为 6500 亿美元，占全球负利率债的 4.47%。图 9：全球负利率债 单位:百万美元 图 10：全球负利率债占比 单位：千亿美元，%数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 图 11：全球负利率债分项 单位:百万美元 图 12：负利率债规模与黄金 单位：美元/盎司，%数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 02000000400000060000008000000100000001200000014000000160000001800000020000000201
16、4/012015/012016/012017/012018/012019/01日本法国德国其他地区全球0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006002010/012012/012014/012016/012018/01负利率债占比（右）全球负利率债规模全球债券市值020000004000000600000080000001000000012000000140000001600000018000000200000002014/012015/012016/012017/012018/012019/01全球公司债国债政府相关债权0%5%10%15%20%25%30
17、%35%100011001200130014001500160017001800190020002014/012015/012016/012017/012018/012019/01伦敦黄金现货价格负利率债占比（右）华泰期货华泰期货|金融期货季报金融期货季报 2019-09-29 6/23 股市四季度仍有上行动力股市四季度仍有上行动力 虽然全球经济目前较为疲软，国内经济也面临较大的下行压力，但综合来看国内股市在四季度依然是较好的投资选择。首先从估值端来看，首先从估值端来看，目前目前国内股票指数估值处于较低水平国内股票指数估值处于较低水平。上证综合指数、沪深 300 指数、中证 500 指数以及上
18、证 50 指数 PE（TTM）均低于历史均值，股指期货现货标的中，中证500 指数的估值偏离历史均值幅度最大。相较中国股票指数的较低估值水平，美国标普 500指数以及道琼斯指数市盈率均处于历史均值之上，中国股票与美国股票相比较为便宜，会在一定程度吸引资金进入。图 13：标普 500 市盈率 单位：无 图 14：道琼斯指数市盈率 单位：无 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 15：上证综合指数市盈率 单位:无 图 16：沪深 300 指数市盈率 单位：无 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 051015202530351
19、970/011978/011986/011994/012002/012010/012018/01标普500市盈率均值+1倍标准差均值-1倍标准差均值0510152025301995/011999/012003/012007/012011/012015/012019/01道琼斯市盈率均值+1倍标准差均值-1倍标准差均值010203040506070802000/012003/012006/012009/012012/012015/012018/01上证综合指数均值均值-1倍标准差均值+1倍标准差01020304050602006/012008/012010/012012/012014/01201
20、6/012018/01沪深300指数均值均值-1倍标准差均值+1倍标准差华泰期货华泰期货|金融期货季报金融期货季报 2019-09-29 7/23 图 17：上证 50 指数市盈率 单位:无 图 18：中证 500 指数市盈率 单位：无 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 资金端方面，国际资本流入加快资金端方面，国际资本流入加快,将将对股市产生有利影响对股市产生有利影响。近期国家外汇管理局宣布，“经国务院批准，外汇局决定取消合格境外机构投资者(QFII)和人民币合格境外机构投资者(RQFII)投资额度限制”。此次，外汇局取消 QFII、RQFII 额度限制，
21、实际包含三方面：一是取消 QFII和 RQFII 投资总额度，二是取消单家境外机构投资者额度备案和审批，三是取消 RQFII 试点国家和地区限制。表格 2 QFII 及 RQFII 主要历程 时间时间 发文机构发文机构 政策政策 2002 年 11 月 证监会、人民银行 推出 QFII 2006 年 8 月 证监会、人民银行、外管局 拓展 QFII 境外机构投资者申请资格 2009 年 9 月 外管局 提高单家申请投资额上限 2010 年 证监会 证监会对 QFIIQ 资产配置提出“股票比例不低于 50%，现金比例不高于20%”的原则要求 2010 年 5 月 证监会 允许 QFII 基于套期
22、保值参与股指期货市场 2011 年 12 月 证监会、人民银行、外管局 推出 RQFII，规定不超过募集规模 20%的资金投资于股票及股票类基金 2012 年 7 月 证监会 提高 QFII 持股比例至 30%2013 年 3 月 证监会、人民银行、外管局 扩大 RQFII 境外合格机构范围；扩大投资范围至证券投资基金、股指期货，并可参与新股发行、可转换债券发行、股票增发和配股申购；修改 RQFII 持股比例 2016 年 2 月 外管局 放宽单家 QFII 投资额度上限，对单家机构进行基础额度管理；对 QFII 投资本金不在设置汇入期限要求将锁定期由 1 年缩短为 3 个月，保留每月汇出资金
23、总规模不得超过境内总资产的 20%2016 年 9 月 证监会 取消 QFII 股票配置不低于 50%的要求 2018 年 6 月 人民银行、外管局 取消 QFII 资金汇出 20%比例要求；取消（R）QFII 本金锁定期要求；允许（R）QFII 开展外汇套期保值 2019 年 1 月 外管局 提高 QFII 总额度至 3000 亿美元 01020304050602006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/01上证50指数均值均值-1倍标准差均值+1倍标准差01020304050607080901002007/022009/022011/022
24、013/022015/022017/022019/02中证500指数均值均值-1倍标准差均值+1倍标准差华泰期货华泰期货|金融期货季报金融期货季报 2019-09-29 8/23 2019 年 9 月 外管局 取消（R）QFII 投资额度限制，不再对单家合格境外投资者的投资额度进行备案和审批；取消 RQFII 试点国家和地区的限制 资料来源：华泰期货研究院 目前 RQFII 以及 QFII 的投资额度不断增加，截至 2019 年 8 月底，QFII 的投资额度为 1113.76亿美元，RQFII 的投资额度为 6933.02 亿元。图 19：RQFII 投资额度 单位:亿元 图 20：QFII
25、 投资额度 单位：亿美元 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 与此同时，三大国际指数也在加快增配 A 股，国际资金加快进入 A 股，将会为 A 股带来大量增量资金。表格 3 MSCI 纳入 A 股时间轴 时间点时间点 进程进程 2018 年 9 月 MSCI 就提高 A 股在 MSCI 指数中的权重进行资讯 2019 年 2 月 MSCI 公布关于提高 A 股权重计划的咨询结果，确定计划是否通过 2019 年 5 月 半年度指数审议时将 MSCI 指数现有大盘 A 股纳入因子从 5%提高至10%，并以 10%纳入创业板大盘 A 股 2019 年 8 月 季度
26、指数审议时将 MSCI 指数中所有大盘 A 股的纳入因子从 10%提升至 15%2019 年 11 月 半年度指数审议时将指数中所有大盘 A 股纳入因子从 15%提高至 20%资料来源：华泰期货研究院 表格 4 富时罗素纳入 A 股时间轴 时间点时间点 进进程程 2018 年 9 月 A 股闯关富时罗素指数成功，列为次级新兴市场 2019 年 6 月 A 股入富第一阶段第一步，届时 A 股占新兴市场指数和全球指数的比例分别为 1.17%和 0.11%01000200030004000500060007000800020112012201320142015201620172018RQFII:投资
27、额度0200400600800100012002003/062006/062009/062012/062015/062018/06华泰期货华泰期货|金融期货季报金融期货季报 2019-09-29 9/23 2019 年 9 月 A 股入富第一阶段第二步，届时 A 股占新兴市场指数和全球指数分别为 3.4%和 0.34%2020 年 3 月 A 股入富第一阶段第 3 步，届时 A 股占新兴市场指数和全球指数5.57%和 0.57%资料来源：华泰期货研究院 表格 5 道琼斯指数纳入 A 股时间轴 时间时间 进程进程 2018/12/5 宣布将 A 股纳入标准道琼斯指数 2018/12/31 对外宣
28、布入围 A 股初选名单 2019/9/7 公布正式纳入名单（9 月 23 日之前可能有调整）2019/9/23 6 个体系，15 个指数开盘前生效 资料来源：华泰期货研究院 目前陆股通资金加快进入 A 股，截至 9 月 26 日累计净流入 649.79 亿元，创历史单月净流入最大值，年初至今已净流入 1865.78 亿元，北上资金的持续进入显示外资对于 A 股的偏好，对于股市有利好影响。2019 年中报显示，QFII 持股 A 股金额约 1600 亿人民币，陆股通持股 A 股金额约 11400 亿元。图 21：北上资金净流入-月度 单位:亿元 图 22：北上资金净流入-季节性 单位：亿元 数据
29、来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 -600.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.002016/122017/062017/122018/062018/122019/06沪股通深股通北上资金净流入-600-400-200020040060080012345678910111220152016201720182019华泰期货华泰期货|金融期货季报金融期货季报 2019-09-29 10/23 图 23：QFII 持股金额 单位:万元 图 24：2019 年半年报持股金额 单位：亿元 数据来源：Wind 华泰期货研究院
30、 数据来源：Wind 华泰期货研究院 美国美国 QE 或会对或会对 A 股产生积极影响。股产生积极影响。在美联储利率决议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔提到，美联储可能不得不比预期更早地恢复资产负债表的有机增长(organic growth)，以帮助放松货币市场，鲍威尔虽然没有给出未来进一步降息的明确承诺，但却为 QE 重启留下了想象空间。美联储 2008 年至今共进行过 3 轮 QE，第一轮开始时间为 2008 年 11 月 25日，结束时间为 2010 年 3 月份；第二轮开始时间为 2010 年 11 月 4 日，结束时间为 6 月 28日；第三轮 QE 开始时间为 2012 年 9
31、月 14 日，结束时间为 2014 年 10 月 30 日。图 25：道琼斯工业指数 QE 期间表现 单位:%图 26：美国 QE 期间各类资产表现 单位：%数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 整个 QE 期间，美股表现相对强势，三次 QE 的美股平均涨幅均超 20%，在 QE 的初期，美股虽然小幅下滑，但是整个 QE 期间，美股涨幅较大。若美国实施 QE，中期来看对于美股有利好影响，美股走势偏强也会在一定程度支撑 A 股。02000000400000060000008000000100000001200000014000000160000001800000
32、02010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3QFII持股金额02000400060008000100001200014000QFII持股陆股通持股-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%QE期间QE后一周QE后一月QE后三个月0%5%10%15%20%25%华泰期货华泰期货|金融期货季报金融期货季报 2019-09-29 11/23 股指随着信用
33、周期的企稳出现中期做多逻辑股指随着信用周期的企稳出现中期做多逻辑。中国处于信用周期后期，信用周期对宏观经济周期存在一定的领先型，但是这种领先性在经济由衰退转向复苏时表现的更加具有规律性。当社融增速开始拐头向上时，GDP 增速也往往能够在 2 个季度左右的时间内出现触底，也就是说明每一轮宏观经济周期的启动都在前期伴随着实体融资的回暖。从历史数据来看，信用增速分别于 2005 年 5 月、2008 年 10 月、2012 年 5 月、2015 年 12 月出现企稳，GDP增速也于 2005 年 9 月、2009 年 3 月、2012 年 9 月、2016 年 9 月达到了周期性的底部。图 27：信
34、用周期 VS GDP 增速 单位：%数据来源：华泰期货研究院 2004 年在抑制经济过热的过程中，货币和财政实行了双紧政策，社融增速和经济增速也随之回到下行区间。2005 年 3 月货币政策开始由紧转宽，社融增速也在随后的两个月出现企稳之势。2008 年 10 月国务院常务会议提出实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，连续两个月进行了 2 次降准、2 次降息，社融增速在 2008 年 10 月企稳，随之而来的是 11 月国务院制定 4 万亿投资计划，以财政扩张推动的宽信用正式落地，股市也出现了一波快速的上行。2011 年 12 月、2012 年 2 月和 5 月央行前后进行了 3 次降准，2
35、012 年 6 月央行开启一轮降息周期，短端利率在 7 月前均维持在低位运行。同时，伴随着 12 年财政政策整体较为积极，社融增速也于同年 5 月出现触底。央行在 2014 年推出了 PSL 和 MLF 等新型政策工具，并在 2015 年期间连续 5 次降息和降准以提振经济总需求。此外，14 年 3 月国务院开始提及稳增长，此轮宽信用的手段主要有15 年的地方债务置换，3 年棚改 1800 万套以及 PPP 模式代替融资平台，负担起地方基建的重任。在货币政策和财政政策双双发力的背景下，社融增速也在 15 年底出现触底。05101520253035400510152025302003-01200
36、5-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01GDP增速(左轴)社融增速(右轴)华泰期货华泰期货|金融期货季报金融期货季报 2019-09-29 12/23 图 28：2005 年 单位:点，%图 29：2008-2009 年 单位：点，%数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 30：2012-2013 年 单位:%，点 图 31：2015-2016 年 单位：点，%数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 国债期货国债期货-利率利率继续继续下行下行空间有限空间有限，但
37、仍有下行压力，但仍有下行压力 全球的降息潮以及中国经济的下行压力四季度均会对国债利率产生下行压力，但考虑到不断上行的通胀率以及近期央行行长“珍惜正常货币政策的空间”的表述，国债利率方向在未来一段时间内并不是特别明朗。国内经济下行压力仍存，施压国债利率国内经济下行压力仍存，施压国债利率 金融数据方面金融数据方面，具体来看，8 月末，广义货币(M2)余额 193.55 万亿元,同比增长 8.2%，增速比上月末高0.1个百分点，与上年同期持平；狭义货币(M1)余额55.68万亿元,同比增长3.4%，增速比上月末高 0.3 个百分点，比上年同期低 0.5 个百分点；流通中货币(M0)余额 7.32 万
38、亿元,同比增长 4.8%。当月净投放现金 463 亿元。8 月份人民币贷款增加 1.21 万亿元，同比少增 665 亿元。分部门看，住户部门贷款增加 6538 亿元，其中，短期贷款增加 1998 亿元，华泰期货华泰期货|金融期货季报金融期货季报 2019-09-29 13/23 中长期贷款增加 4540 亿元；非金融企业及机关团体贷款增加 6513 亿元，其中，短期贷款减少 355 亿元，中长期贷款增加 4285 亿元，票据融资增加 2426 亿元;非银行业金融机构贷款减少 945 亿元。图 32：M1 和 M2 增速 单位:%图 33：社融的季节规律性 单位：亿元 数据来源：Wind 华泰期
39、货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 34：新增人民币贷款季节性规律 单位:亿元 图 35：社融总量分项 单位：亿元 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 -10010203040501988/121993/121998/122003/122008/122013/122018/12M1同比M2同比05000100001500020000250003000035000400004500050000123456789101112201520162017201820199050901009015090200902509030090350904009012
40、345678910111220152016201720182019-2000-10000100020003000400050002008/012010/012012/012014/012016/012018/01社会融资总量:新增委托贷款社会融资总量:新增信托贷款华泰期货华泰期货|金融期货季报金融期货季报 2019-09-29 14/23 图 36：企业新增人民币贷款结构 单位:亿元 图 37：企业中长期贷款季节性规律 单位：亿元 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 38：居民中长期贷款 单位:亿元 图 39：固定资产投资累计同比 单位：%数据来源：Wi
41、nd 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 固定资产投资方面固定资产投资方面，2019 年 18 月份全国固定资产投资(不含农户)400628 亿元，同比增长 5.5%，增速比 17 月份回落 0.2 个百分点。从环比速度看，8 月份固定资产投资(不含农户)增长 0.40%。其中，民间固定资产投资 236963 亿元，增长 4.9%，增速比 17 月份回落0.5 个百分点。分三大门类看，8 月份，采矿业增加值同比增长 3.7%，增速较 7 月份回落 2.9个百分点；制造业增长 4.3%，回落 0.2 个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长 5.9%，回落 1.0 个百分点
42、。房地产投资方面，今年 1-8 月，全国房地产开发投资进一步降温，房企拿地力度大幅降低，东部和中西部的市场表现进一步分化。具体来说，前八个月房企土地购置面积为 12236 万平方米，同比下降 25.6%，降幅比 1-7 月收窄 3.8 个百分点；土地成交价款为 6374 亿元，同比下降 22.0%，降幅比 1-7 月收窄 5.6 个百分点。-200030008000130001800023000280002016/012016/082017/032017/102018/052018/122019/07金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:中长期:当月值金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:
43、短期:当月值金融机构:新增人民币贷款:票据融资:当月值02000400060008000100001200014000160001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20132014201520162017201820190100020003000400050006000700080002010/012011/062012/112014/042015/092017/022018/07居民中长期贷款金额01020304050607080901001992/071996/072000/072004/072008/072012/072016/07固定资产完成同比民间固定资产投资
44、完成华泰期货华泰期货|金融期货季报金融期货季报 2019-09-29 15/23 图 40：分产业固定资产投资 单位:%图 41：分行业固定资产投资 单位：%数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 42：房地产开发投资和资金来源 单位:%图 43：房地产开发投资与商品房销售 单位：%数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 44：期房和现房销售面积累计同比 单位:%图 45：土地购置和新开工情况 单位：%数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 -40.00-20.000.0020.0040.0
45、060.0080.00100.002000/012003/012006/012009/012012/012015/012018/01累积同比第一产业累积同比第二产业累积同比第三产业累积同比-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002010/012012/012014/012016/012018/01制造业投资增速同比基础设施建设同比-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.001998/092001/092004/092007/092010/092013/092016/09房地产开发投资完成 额累积同
46、比房地产开发投资资金来源累积同比-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002000/012003/012006/012009/012012/012015/012018/01房地产开发投资累计同比商品房销售面积累计同比-50.00-30.00-10.0010.0030.0050.0070.002007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/01现房销售面积同比期房销售面积同比-50.00-30.00-10.0010.0030.0050.0070.0090.002000/012003
47、/012006/012009/012012/012015/012018/01本年购置土地面积累积同比房屋新开工面积累计同比华泰期货华泰期货|金融期货季报金融期货季报 2019-09-29 16/23 社会零售方面，社会零售方面，8 月社会消费品零售总额 33896 亿元,同比名义增长 7.5%。其中,乡村消费增速为 8.9%，依然快于整体,显示低线城市消费潜力巨大。其中，除汽车以外的消费品零售额30845 亿元，增长 9.3%。按经营单位所在地分，8 月份，城镇消费品零售额 29134 亿元，同比增长 7.2%；乡村消费品零售额 4762 亿元，增长 8.9%。1-8 月份，城镇消费品零售额
48、224412亿元，同比增长 8.1%；乡村消费品零售额 37768 亿元，增长 9.0%。按消费类型分，8 月份，餐饮收入 3857 亿元，同比增长 9.7%；商品零售 30039 亿元，增长 7.2%。1-8 月份，餐饮收入 28795 亿元，同比增长 9.4%；商品零售 233385 亿元，增长 8.1%。图 46：社会零售总额同比变动 单位：%图 47：社会零售总额与消费者信息指数 单位：点，%数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 48：汽车零售与石油及制品情况 单位：%图 49：城镇居民收入情况 单位：%数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源
49、：Wind 华泰期货研究院 全球疲软的经济施压国内利率全球疲软的经济施压国内利率 全球经济疲软，国债利率不断下行，目前主要发达国家的国债收益率均在负值，德国和日本目前各期限的国债收益率均为负值，法国除 30 年期国债收益率为正之外，其余各期限国债收益率均为负值，意大利各期限国债收益率也延续下降趋势，较短期限国债收益率目前已为负值。0510152025302000/012003/012006/012009/012012/012015/012018/01当月同比累计同比实际累计同比实际当月同比051015202530354090951001051101151201251301991/031996/
50、032001/032006/032011/032016/03消费者信心指数当月同比（右）-30-20-100102030405060702010/012012/012014/012016/012018/01汽车类零售当月同比石油及制品类当月同比05101520252002/122005/122008/122011/122014/122017/12城镇居民人均可支配收入:累计同比城镇居民人均可支配收入:实际累计同比华泰期货华泰期货|金融期货季报金融期货季报 2019-09-29 17/23 图 50：德国各期限国债收益率 单位：%图 51：日本各期限国债收益率 单位：%数据来源：Wind 华泰期
