1、万联证券请阅读正文后的免责声明 证券研究报告证券研究报告|汽车汽车 行业向稳发展，行业向稳发展，产业升级产业升级创造新机遇创造新机遇 同步大市同步大市（维持）汽车汽车行业行业 20202020 年年投资策略投资策略报告报告 日期：2019 年 12 月 16 日 行业核心观点：行业核心观点：稳汽车消费政策底部明晰，行业库存较低、产销复苏可期，优质一线自主品牌值得关注，重卡表现优异及国三重卡置换、治超政策支撑，重卡高景气有望延续，市场结构优化及产业转型升级有望促使零部件细分头部企业率先企稳并恢复高增长，建议重点关注优质零部件个股投资机会。投资要点：投资要点：乘用车弱复苏，重卡高景气延续乘用车弱复
2、苏，重卡高景气延续：国内乘用车 2019 年 1-10 月销量同比-11%，延续去年下滑态势，但自 8 月以来，乘用车月销量降幅逐月收窄，结合国六标准扰动因素逐步消失、国家实施“减税降税”、“放宽限购”等政策及内生增长周期来看，乘用车处于弱复苏阶段，预计 2020 年乘用车销量增长 1%。商用表现明显好于乘用车，尤其是重卡，自下半年以来接连超预期，在基建逆周期调节、国三燃油车淘汰、超载治理支持下，我们预计 2020 年重卡高景气依然有望延续。业绩降幅收窄，转型升级有望创造新机遇：业绩降幅收窄，转型升级有望创造新机遇：由于近两年来行业景气度下行，上市公司业绩处于下降趋势，但从今年三季度来看，业绩
3、降幅有所收窄，预计随着下游整车的弱复苏，上市公司尤其是零部件公司业绩有望迎来持续的改善。我们从研发投入来看，零部件公司向“新四化”方向转型升级的信心坚定。电动化方面，特斯拉、大众等激进的电动化布局，欧洲全面电动化战略及国内双积分政策的考核将有力的驱动 2020 年全球电动车销量确定性高增长。智能网联化方面，智能网联汽车已成为各国高新技术发展的战略目标，车企和科技互联网公司纷纷加大布局智能网联领域，2020 年L3 级别车型有望量产，且 ADAS 渗透率持续提升，5G 网络的商用进一步加快车联网应用，产业转型升级及“新四化”趋势有望创造新机遇，从企业长期成长角度建议重点关注卡位电动化及智能网联化
4、优质赛道的头部企业。投资策略及个股推荐：投资策略及个股推荐：建议加大汽车行业配置，围绕两方面选股：（1）、一线自主品牌，行业弱复苏，竞争实力较强的一线自主品牌在低基数效应下有望迎来产销周期的反转；（2）、细分领域优质零部件供应商，国内零部件公司相对下游整车韧性更佳、成长更快，尤其是在合资渗透、国际开拓方面，国内零部件公司已取得了较大的进步，推荐重点关注新能源、智能网联等产业链优质零部件个股。个股推荐重点关注拓普集团（601689）、保隆科技（603197）、德赛西威（002920）、伯特利（603596）。风险提示：风险提示：汽车产销量不及预期，中美贸易摩擦加剧，上市公司业绩不达预期 盈利预测
5、和投资评级盈利预测和投资评级 股票简称 18A 19E 20E 评级 拓普集团 1.04 0.48 0.55 增持 保隆科技 0.94 0.93 1.24 买入 德赛西威 0.76 0.42 0.63 增持 伯特利 0,60 0.83 0.99 增持 汽车汽车行业相对沪深行业相对沪深 300300 指数表指数表 数据来源：数据来源：WIND,万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期：2019 年 12 月 13 日 相关研究相关研究 万联证券研究所 20191209_行业周观点_AAA_汽车行业周观点报告 万联证券研究所 20191202_行业周观点_AAA_汽车行业周观点报告 万联证券研究
6、所 20191125_行业周观点_AAA_汽车行业周观点报告 分析师分析师:周春林周春林 执业证书编号：S0270518070001 电话：021-60883486 邮箱： -8%0%8%16%24%32%汽车沪深300证券研究报告证券研究报告 行业策略报告行业策略报告-年报年报 行业研究行业研究 万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:n e w s y h f u n d.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|汽车汽车 万联证券研究所 第 2 页 共 25 页 目录目录 1、行情回顾.4 1.1 指数整体收益相对靠后，个股分化较为严重.4 1.2 估值有所修复，提升空
7、间依然较大.5 2、乘用车：降幅收窄，预期弱复苏.6 2.1 乘用车短期探底回升，长期低增长成常态.6 2.2 品牌强分化，日系、德系表现较好.8 2.3 消费升级，豪车销量远高于行业平均水平.9 3、商用车：客车继续承压，重卡高景气延续.10 3.1 客车持续承压，适当关注客车龙头企业.10 3.2 重卡高景气有望延续，核心重卡零部件依然值得关注.11 4、零部件：业绩降幅收窄，转型升级有望创造新机遇.15 4.1 零部件公司业绩降幅收窄.15 4.2 电动化：海内外成长共振，电动汽车爆发在望.16 4.3 智能网联化：ADAS 渗透率提升，5G 网联化有望提速.18 5、投资策略及个股推荐
8、.21 6、风险提示.24 图表 1：汽车行业指数跑输沪深 300 指数.4 图表 2：汽车行业子板块涨跌幅.4 图表 3：汽车行业指数涨幅位列中信一级行业中第 19 位.4 图表 4：汽车行业涨跌幅靠前个股收益情况（2019.1.1-2019.12.6）.5 图表 5：汽车行业 PE 估值情况.6 图表 6：汽车行业子板块 PE 估值情况.6 图表 7：国内乘用车销量（万辆）.7 图表 8：乘用车月销量探底回升（万辆）.7 图表 9：国内汽车保有量仍有提升空间（辆/千人）.7 图表 10：日本新车销量与保有量.8 图表 11：中国新车销量与保有量.8 图表 12：国内乘用车品牌市场份额.9
9、图表 13：国内豪车销量及增速（万辆）.9 图表 14：30 万以上车型销量增速较高（2019.1-10）.9 图表 15：客车销量（辆）.10 图表 16：新能源客车销量（辆）.10 图表 17：新能源客车渗透率.11 图表 18：重卡销量（万辆）.12 图表 19：重卡月销量及同比.12 图表 20：挖掘机销量与工程车存在明显的相关关系.13 图表 21：挖掘机销量同比.13 图表 22：国内社会物流总额情况.13 图表 23：物流重卡销量回升.13 图表 24：各地国三柴油车提前报废补贴政策.14 图表 25：2018 年底国三重卡车龄分布.14 图表 26：近年来国内重卡平均车龄明显下
10、降.14 万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:n e w s y h f u n d.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|汽车汽车 万联证券研究所 第 3 页 共 25 页 图表 27：重型柴油车国六标准执行时间表.15 图表 28：零部件行业业绩降幅收窄（亿元）.15 图表 29：零部件企业研发支出明显增加（亿元）.15 图表 30：国内新能源汽车销量（万辆）.16 图表 31：国内新能源乘用车及商用车销量（辆）.16 图表 32：大众电动车规划.18 图表 33：特斯拉交付量（万辆）.18 图表 34：全球新能源乘用车销量预测（万辆）.18 图表 35：部分国家
11、地区智能网联汽车政策规划.19 图表 36：各大车企自动驾驶规划.20 万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:n e w s y h f u n d.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|汽车汽车 万联证券研究所 第 4 页 共 25 页 1 1、行情回顾、行情回顾 1 1.1.1指数整体收益相对靠后，个股分化较为严重指数整体收益相对靠后，个股分化较为严重 年初至2019年12月6日，从绝对收益情况来看，中信29个一级行业中涨幅前五的分别为食品饮料（69.5%）、电子（64.4%）、家电（51.8%）、农林牧渔（47.0%）、计算机（41.4%），其中汽车（中信）行业指
12、数上涨12.8%，涨幅位列中信29个一级行业中第19位，期间沪深300指数上涨29.6%，汽车（中信）行业指数跑输沪深300指数16.8个百分点。图表1：汽车行业指数跑输沪深300指数 图表2：汽车行业子板块涨跌幅 资料来源：WIND，万联证券 资料来源：WIND，万联证券 图表3：汽车行业指数涨幅位列中信一级行业中第19位 资料来源：WIND，万联证券 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2019/01/042019/02/042019/03/042019/04/042019/05/042019/06/042019/07/04201
13、9/08/042019/09/042019/10/042019/11/042019/12/04汽车(中信)沪深300-3.9%22.4%19.1%4.4%17.6%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%乘用车商用车汽车零部件汽车销售及服务摩托车及其他12.8%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%食品饮料(中信)电子元器件(中信)家电(中信)农林牧渔(中信)计算机(中信)非银行金融(中信)建材(中信)医药(中信)通信(中信)餐饮旅游(中信)银行(中信)轻工制造(中信)国防军工(中信)机械(中信)房地产(中信)电力设备(中
14、信)基础化工(中信)传媒(中信)汽车(中信)交通运输(中信)有色金属(中信)煤炭(中信)综合(中信)电力及公用事业商贸零售(中信)石油石化(中信)纺织服装(中信)钢铁(中信)建筑(中信)万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:n e w s y h f u n d.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|汽车汽车 万联证券研究所 第 5 页 共 25 页 从汽车行业子板块涨跌幅情况来看，商用车、汽车零部件板块涨幅相对较好，分别上涨22.4%和19.1%，而乘用车板块下跌3.9%表现最差，汽车销售及服务上涨4.4%也明显落后。总体来看，2019年汽车行业板块机会较小，更偏重个
15、股的结构性行情。从个股收益情况来看，分化较为严重，其中业绩稳定增长或处于细分领域领先、业绩改善预期较为强烈的个股能够大幅跑赢市场，如春风动力（137.0%）、赛轮轮胎（103.8%）、中国重汽（94.2%）、潍柴动力（88.7%）、星宇股份（82.1%）等，当然也有题材概念活跃的个股，如全柴动力（133.8%）、万通智控（78.7%）等，而业绩降幅较大的个股股价跌幅也相对较大。图表4：汽车行业涨跌幅靠前个股收益情况（2019.1.1-2019.12.6）涨幅前涨幅前 1515 的个股的个股 跌幅前跌幅前 1515 的个股的个股 代码代码 简称简称 涨跌幅（涨跌幅（%）代码代码 简称简称 涨跌幅
16、（涨跌幅（%）603129.SH 春风动力 137.0%000760.SZ*ST 斯太-54.4%600218.SH 全柴动力 133.8%300742.SZ 越博动力-48.1%601058.SH 赛轮轮胎 103.8%300100.SZ 双林股份-42.7%000951.SZ 中国重汽 94.2%002592.SZ 八菱科技-40.5%000338.SZ 潍柴动力 88.7%000980.SZ 众泰汽车-36.5%603121.SH 华培动力 83.3%000622.SZ 恒立实业-35.8%601799.SH 星宇股份 82.1%002684.SZ*ST 猛狮-33.1%300643.S
17、Z 万通智控 78.7%002921.SZ 联诚精密-31.8%601633.SH 长城汽车 65.8%002662.SZ 京威股份-30.9%603701.SH 德宏股份 65.0%300707.SZ 威唐工业-29.4%002920.SZ 德赛西威 63.2%600733.SH 北汽蓝谷-28.5%601689.SH 拓普集团 56.6%600698.SH*ST 天雁-27.5%300585.SZ 奥联电子 54.0%300733.SZ 西菱动力-26.1%000800.SZ 一汽轿车 53.7%601127.SH 小康股份-25.7%600933.SH 爱柯迪 53.4%300694.S
18、Z 蠡湖股份-24.1%资料来源：WIND，万联证券 1 1.2.2估值有所修复，提升空间依然较大估值有所修复，提升空间依然较大 从估值情况来看，年初至2019年12月6日，汽车行业估值提升较大，估值由年初的13.5倍提升至现阶段的17.2倍，基本接近历史均值17.4倍，但相对于历史最小最大估值区间来看，仅处于30%左右的分位水平。子版块乘用车、商用车估值分别达到13.5倍和19.9倍，分别高于历史均值13.2倍和18.6倍，而汽车零部件估值21.0倍依然低于历史均值23.3倍。我们认为，汽车板块估值依然有较大的提升空间，一方面，政策支持鼓励稳定汽车消费大头，制造业减税降税及放宽汽车限购等政策
19、效果有望逐步显现，另一方面终端产销量逐步回升及产销转正预期升温有望促使估值的提升。万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:n e w s y h f u n d.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|汽车汽车 万联证券研究所 第 6 页 共 25 页 图表5：汽车行业PE估值情况 图表6：汽车行业子板块PE估值情况 资料来源：WIND，万联证券 资料来源：WIND，万联证券 2 2、乘用车：降幅收窄，预期乘用车：降幅收窄，预期弱弱复苏复苏 2 2.1.1乘用车短期探底回升，长期低增长成常态乘用车短期探底回升，长期低增长成常态 复盘二十年来乘用车产销走势，随着中国加入WTO
20、及外资品牌与本土企业合资不断深耕中国市场，汽车逐步飞入寻常百姓家，国内汽车行业迎来十年黄金发展的家庭普及时代，2005-2013年乘用车年复合增速高达20.7%。2013年-2015年，受国内SUV市场红利及自主品牌竞争实力不断提升的影响，国内乘用车依然保持7%以上的中高速增长，其中SUV保持35%以上的增速，但由于经济下行压力叠加汽车保有量超过120辆/千人水平，国内汽车消费水平有所乏力，尤其是轿车在2015年首次负增长，为提振国内汽车消费稳住经济增长，国家于2016年实施的5%的小排量乘用车购置税优惠政策，极大刺激2016年汽车销量的反弹，当年乘用车销量高达2,437万辆，同比增长14.9
21、%，但购置税对行业造成的消费透支明显，具体表现为随后两年的产销乏力，2017年虽然继续实施2.5%的购置税优惠，但乘用车销量并未见起色，同比增长仅1.4%，2018年乘用车小排量购置税完全退出，国内乘用车迎来首次负增长（-4.1%）。2019年，因国内经济下行压力加大，消费者购车需求较为谨慎，叠加国六排放标准扰动，乘用车销量前10月实现-11.0%的增长。短期来看，因购置税优惠的透支效应基本消失，国六排放标准扰动因素逐步减退，及国家实施“减税降税”、“放宽限购”等促进汽车消费的政策，国内乘用车处于探底回升阶段，8月、9月、10月乘用车月销量同比增速分别-7.7%、-6.3%、-5.8%，从月销
22、量降幅逐步收窄的趋势中可见一斑，至于何时恢复正增长，取决于何时国内经济压力阶段性释缓及居民消费意愿的恢复程度，我们预计2019年、2020年国内乘用车增速分别在-9%和1%。长期来看，由于现阶段国内汽车保有量达到172辆/千人，与美国（823辆/千人）、日本（609辆/千人）、韩国（488辆/千人）仍有较大的差距，空间上汽车销量并未达到饱和水平。我们结合日本汽车发展历史研究国内汽车的规模空间，1955年-1970年，日本经济快速增长，汽车销量以年复合增速37.5%的高速增长迎来普及时代；1970年0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00汽车均值0.010.0
23、20.030.040.050.060.0汽车乘用车商用车零部件maxmin均值当前万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:n e w s y h f u n d.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|汽车汽车 万联证券研究所 第 7 页 共 25 页 -1979年，基于GDP由两位数高增速向个位数中低增速回落及汽车保有量达由168辆/千人向313辆/千人迈进，汽车销量年复合增速回落至2.75%；1980年-1990年，日本经济泡沫逐步迎来高峰，大量的投机行为进一步居民消费欲望，汽车保有量水平由324辆/千人增长至467辆/千人，汽车销量年复合增速提高到5.98%；1990
24、年-2000年，日本经济泡沫破灭，汽车销量负增长，期间汽车保有量由467辆/千人增长至573辆/千人；2000年以后，GDP实际增速在基本3%以下波动，汽车年销量保持0.2%左右的微增长，汽车保有量由573辆/千人增长至2018年底的619辆/千人。实际上若剔除经济泡沫刺激带来的消费提升因素外，可以看出日本汽车销量在保有量水平达到170辆/千人左右时，进入低增长阶段。2018年底国内汽车保有量达到172辆/千人，实际人均GDP相对于日本1990年左右，由于国内经济增速中低换挡，未来十几年若未实施强干预政策则乘用车销量增速预计不超过5%，因此乘用车“低增长”将成常态。图表7：国内乘用车销量（万辆
25、）资料来源：中汽协，万联证券 图表8：乘用车月销量探底回升（万辆）图表9：国内汽车保有量仍有提升空间（辆/千人）29.6%22.3%7.1%52.9%33.3%5.4%6.9%15.7%9.9%7.3%14.9%1.4%-4.1%-11.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%-500.0 1,000.0 1,500.0 2,000.0 2,500.0 3,000.0销量同比-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%-50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.02018年1月
26、2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月销量同比823 609 488 175 172 -100 200 300 400 500 600 700 800 900美国日本韩国全球中国万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:n e w s y h f u n d.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|汽车汽车 万联证券研究所 第 8 页 共 25 页 资料来源：中汽协，万联证券 资料来源：WIND，万联证券 我们假设，未来10年汽车保有量水平由172辆/千人增长至340辆/千
27、人，按13.9亿人口对应的汽车保有量约4.7亿辆水平，车辆平均更新周期13年，预计汽车年销量中枢有望达到3,635万辆水平，年平均复合增速为2.6%。图表10：日本新车销量与保有量 图表11：中国新车销量与保有量 资料来源：WIND，万联证券 资料来源：WIND，万联证券 2 2.2.2 品牌强分化，日系、德系表现较好品牌强分化，日系、德系表现较好 自2018年以来，国内乘用车景气度下行，一方面SUV市场红利的消退，尤其是在经济面临下行趋势下，价格在15万元以下的自主品牌面临更大的压力，导致国内自主品牌总体市场份额萎缩，由2017年的41.4%下降至2019年1-10月的37.6%；另一方面外
28、资合资加大SUV市场布局，行业竞争加剧，品牌实力不足的车企销量面临腰折甚至逐步退出市场，如力帆、海马、众泰等乘用车2019年销量基本腰折，而日系、德系等车型凭借极强的产品竞争力表现明显好于行业，如一汽大众、东风本田、广汽本田2019年1-10月销量增速分别高达1.9%、23.3%和7.9%，远远高于行业平均水平，日系、德系等市场份额也处于上升通道，2019年1-10月市场份额分别达到22.0%和24.8%，相比2015年分别提升4.6pct和4.7pct。实际上，由于销量疲软、资金链紧张、品牌实力不足等原因，一些品牌正逐步边缘化或退出市场，如铃木、北汽银翔、君马汽车、长安标致雪铁龙等，预计未来
29、几年车企关停或转售将时常发生，同时市场的结构出清也有利于头部企业市场份额的提升，根据麦肯锡的数据显示，中国自主品牌头部品牌（8个）的市场份额显著提升，由2016年的64%提升至2019年前5月的79%，短短三年时间上升15pct。机遇与危机伴随，尽管车市整体下滑，但车市结构的深度调整及两极分化的情形也为品牌实力较强的自主品牌带来了光明的前途，逆境中更能锤炼与提升品牌实力，真正的实现产业转型与升级，市场必将诞生一些伟大的自主品牌车企，建议重点关注产品竞争力、品牌影响力和抗压能力较强的一线自主品牌。01002003004005006007000.001,000,000.002,000,000.00
30、3,000,000.004,000,000.005,000,000.006,000,000.0019551961196719731979198519911997200320092015新车注册量（辆）保有量（辆/千人）050100150200250300350400050010001500200025003000350040002004200620082010201220142016201820202022202420262028新车销量（万辆）保有量（辆/千人）万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:n e w s y h f u n d.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研
31、究报告|汽车汽车 万联证券研究所 第 9 页 共 25 页 图表12：国内乘用车品牌市场份额 资料来源：乘联会，万联证券 2 2.3.3 消费升级，豪车销量远高于行业平均水平消费升级，豪车销量远高于行业平均水平 在国内汽车消费低增长过程中，也出现消费分级分层现象。2018年在下游乘用车零售增速-6%的背景下，国内豪车增速高达8%，形成豪车一枝独秀的增长特征。而从2019年1-10月销量情况来看，高端车型消费依然强劲，如30万以上的豪车增速增速高达7.4%，明显高于行业平均水平，豪车增速远高于行业的主要原因在于一方面汽车增购、换购需求的增加促使消费者更注重汽车品质，如增购、换购消费群比例由200
32、8年14%左右提升至2016年的46%左右；另一方面，进口关税的下调及国产豪车价格的下探致使年轻人对豪车品牌需求的增加。图表13：国内豪车销量及增速（万辆）图表14：30万以上车型销量增速较高（2019.1-10）资料来源：乘联会，万联证券 资料来源：乘联会，万联证券 37.2%40.7%41.4%40.8%37.6%17.4%16.6%18.0%19.6%22.0%13.0%11.9%11.4%9.7%8.7%8.2%7.7%5.1%4.9%4.9%20.1%19.1%20.3%22.2%24.8%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.
33、0%100.0%20152016201720182019.1-10自主日系其他欧系美系韩系法系德系-1.3%14.9%20.4%29.8%19.1%18.0%19.6%13.8%18.5%2.5%9.1%3.3%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0102030405060708090销量同比22.8%7.4%-2.7%-7.1%-8.3%-9.4%-9.9%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:n e w s y h f u n d.c o m.c
34、 n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|汽车汽车 万联证券研究所 第 10 页 共 25 页 中高端市场的旺销与低端市场的低迷形成了鲜明的对比，面对市场洗牌与SUV红利的消退，车企必须走上高端化之路。实际上，一些自主品牌早已纷纷开始高端化之路，如吉利的LYNK&CO和长城的WEY，就在今年11月底刚刚落幕的广州车展上，长城汽车旗下高端品牌WEY混动车型VV7 PHEV和VV7GT PHEV全球首发上市，同时定位旗舰豪华SUV的全新概念车WEY-X也已亮相，而吉利今年车型高端化趋势也较为明显，陆续推出几何A、星越等产品，旗下领克品牌也进一步强化品牌建设与差异化特点。面对车市低增长及激烈的品牌竞
35、争，车企只有通过不断完善产品结构逐步走向高端化之路才能立足车市，因此建议重点关注产品结构逐步改善的自主品牌。3 3、商用车：、商用车：客车继续承压，客车继续承压，重卡重卡高景气延续高景气延续 3 3.1.1客车持续承压，客车持续承压，适当适当关注客车龙头企业关注客车龙头企业 2018年国内客车销量达到45.0万辆（不包括非完整客车），同比下降6.3%，连续5年下滑，2019年1-10月客车销量33.9万辆（不包括非完整客车），同比下降1.7%，延续往年下滑趋势，主要原因在于，一方面国内经济增速放缓和高铁覆盖面持续增长挤兑公路客运市场导致客车总体需求呈下滑趋势，另一方面新能源客车受补贴政策退坡的
36、影响较为严重，尤其是大中型客车在政策加速退坡之际，承受较大的成本压力，销量增速及市场份额均出现较大幅度的下滑，如2018年大型客车销量同比下降18.6%，市场份额由2017年的19.6%下降至17.0%，2019年1-10月大型客车销量同比下降3.4%，市场份额下降至16.0%。在上述因素未明显改变情形下，我们预计2020年客车总需求依然承压，但降幅相对2019年有望收窄，主要原因在于新能源客车在公共领域推广力度有望加大及受补贴退坡因素成本压力边际减弱。图表15：客车销量（辆）图表16：新能源客车销量（辆）资料来源：中汽协，万联证券 资料来源：乘联会，万联证券 12.2%10.9%-0.9%-
37、7.0%-1.6%-6.3%-1.7%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000大型中型轻型客车同比-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:n e w s y h f u n d.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|汽车汽车 万联证券研究所 第 11 页 共 25 页 2018年，国内新能源客车上牌数9
38、.3万辆，同比下降12.9%，2019年1-10月国内新能源客车上牌数5.7万辆，同比增长4.2%，表现相对平稳增长，由此迹象可见新能源客车将逐步摆脱政策补贴的依赖性，若按往年1-10月新能源客车销量占比60%预测2019年新能源客车上牌数有望在9.4万左右，同比增长2.0%。从新能源客车新车渗透率来看，2018年底新能源客车渗透率约21.8%，2019年1-10月渗透率达到16.0%，预计全年有望达到21.5%左右，新能源客车渗透率相对较高，由于各城市工况、经济实力及推广进度的不同，新能源客车区域销量差异性较大，2020年部分城市公共领域考核目标时点临近，地方政府推广的力度有望进一步加大，因
39、此预计2020年新能源客车总体销量保持平稳，建议适当关注客车龙头企业。图表17：新能源客车渗透率 资料来源：中汽协，万联证券 3 3.2.2重卡重卡高景气高景气有望有望延续，核心重卡零部件延续，核心重卡零部件依然值得关注依然值得关注 2018年，重卡销量达到114.8万辆，同比增长6.9%，连续2年超110万辆打破历史记录，2019年1-11月，重卡销量107.4万辆，同比增长1.0%，尤其是自7月以来连续5个月正增长，明显超出市场预期，重卡表现如此强劲的主要原因在于三方面：首先，政策方面，环保政策趋严，大气污染压力较大的城市纷纷加大国三柴油车限行、禁行力度，并出台提前淘汰国三柴油车的财政补贴
40、政策，促进重卡的换购；其次，GB-1589治超新政促使重卡单车运力下降15%-20%，而国内货车超载超标显现普遍，各地持续加大超载治理，无锡桥坍塌事件将重卡超载推向舆论风口，治超趋严直接导致货车运力需求提升；最后，临近年末，经销商库存备货也相应导致重卡企业订单需求的提升。鉴于重卡前11月的良好表现，预计2019年全年销量有望达到116万辆，再创历史新高。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%新能源客车渗透率万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:n e w s y h f u n d.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|汽车汽车 万联证券研究
41、所 第 12 页 共 25 页 图表18：重卡销量（万辆）图表19：重卡月销量及同比 资料来源：中汽协，万联证券 资料来源：中汽协，万联证券 本轮重卡周期与上一轮重卡周期明显不同，上一轮重卡周期主要是四万亿投资刺激造成的消费透支，在政策刺激后几年存在明显的销量回落，而本轮重卡周期的起始在于治超新政导致单车运力需求的下降催生重卡保有量的扩容，叠加大气污染治理趋严及上一轮重卡置换需求的来临。我们认为2020年重卡销量依然不悲观，具体原因如下：（1）、基建投资回升有望带动工程重卡需求的提升。2020年，经济下行压力依然存在，政府会相机实施逆周期调控政策，2019年11月底国务院提前下达2020年部分
42、新增专项债限额1万亿，占2019年当前新增转向债务限额的47%，专项债发行节奏的提速有望促进基建投资的回升，从而进一步拉动工程重卡的需求。实际上，工程车与挖掘机销量存在明显的相关关系，两者可相互验证。从挖掘机近期走势来看，2019年1-11月主要企业挖掘机销量累计同比14.4%，依然维持高位，11月挖掘机销量同比增长21.7%处于提速状态，因此在基建投资加码预期下，预计挖掘机、工程车销量有望明显回升。（2）、国内物流需求平稳有望促进物流重卡需求长期稳定。2018年国内社会物流总额283.1万亿，同比增长12.0%，剔除价格因素同比增长6.4%，2019年1-10月社会物流总额244.4万亿，剔
43、除因素同比增长5.8%，总体来看受国内经济下行压力因素社会物流需求保持稳中略降，但对物流重卡的影响不大，相反物流重卡销量增速处于回升态势，一方面GB1589治超新政带来的单车运力下降催生新的需求，另一方面，国内超载现象长期存在，交通部对超载、超标现象的治理力度加大，造成运力缺口进一步扩大。未来三年，国内经济不太可能出现断崖式下滑，社会物流需求依然保持稳定增长，因此物流重卡长期有望保持稳定增长。-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0204060801001201402009年2010年2011年2012年2013年2014
44、年2015年2016年2017年2018年2019年1-11月销量同比-9.9%4.3%7.1%-3.3%-4.7%-7.5%1.5%2.0%7.5%14.1%5.30%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0200004000060000800001000001200001400001600001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年同比万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:n e w s y h f u n d.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|汽车汽车 万联证券研究所 第 13 页 共
45、 25 页 图表20：挖掘机销量与工程车存在明显的相关关系 图表21：挖掘机销量同比 资料来源：WIND，万联证券 资料来源：WIND，万联证券 图表22：国内社会物流总额情况 图表23：物流重卡销量回升 资料来源：WIND，万联证券 资料来源：WIND，万联证券 （3）、各地提倡国三燃油车提前淘汰支撑置换重卡需求。2018年7月3日，国务院印发打赢蓝天保卫战三年行动计划，计划中提到，2020年底前，京津冀及周边地区、汾渭平原淘汰国三及以下排放标准营运中型和重型柴油货车100万辆以上。改革委、生态环境部、商务部于2019年6月6日印发的推动重点消费品更新升级，畅通资源循环利用实施方案（2019
46、-2020年）里也重点提及促进老旧汽车淘汰更新，大力推进国三及以下排放标准营运柴油货车提前淘汰。2020年是蓝天保卫战三年行动计划的最后一年，重点区域国三柴油车的淘汰有望得到严格执行，实际上各地方政府也纷纷响应政策号召，出台提前淘汰国三柴油车的补贴激励政策，总体来看国三柴油车的提前淘汰能够有效支撑重卡置换需求。y=0.3655x-4180.9R=0.7598-10,000010,00020,00030,00040,00050,000020,000 40,000 60,000 80,000 100,000120,000-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0
47、%250.0%300.0%350.0%2014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/10销量:挖掘机:主要企业:当月同比5.005.506.006.507.007.508.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/08社会物流总额累计值（万亿）剔除价格同比（%）-40.0%-3
48、0.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%0100,000200,000300,000400,000500,000600,0002018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/09累计销量同比万联证券版权所有,发送给银华基金(公共邮箱:n e w s y h f u n d.c o m.c n)万联证券 证券研究报告证券研究报告|汽车汽车 万联证券研究所 第 14 页 共 25 页 图表24：各地国三柴油车提前报废补贴政策 地区地区 政策政策 报废补贴报废补贴时间段时间段 重
49、卡补贴额度重卡补贴额度（万元）（万元）上海 上海市鼓励国三柴油车提前报废补贴实施办法 2019.10.1-2020.12.31 2.20-6.80 武汉 国柴油车提前淘汰补助实施方案 2019.8.1-2020.12.31 2.60-3.80 深圳 深圳市老旧车提前淘汰奖励补贴办法（2018-2020 年）2020.1.1-2020.6.30 2.10-6.65 南京 关于对国二汽油车和国三柴油车实施淘汰补贴的通告 2018.8.1-2020.12.31 1.00-3.80 陕西 西安市促进高排放老旧机动车淘汰更新补助暂行办法 2018.9.21-2020.12.31 2.60-3.30 海南
50、 海南省老旧车淘汰和污染治理实施方案 2018.8.17-2020.12.31 2.50 北京 北京市促进高排放老旧柴油货运车淘汰方案 2019.7.1-2019.10.31 1.20-6.00 杭州 杭州市国三柴油车淘汰补助实施细则 2018.6.10-2019.12.31 2.60-3.80 济南 济南市老旧柴油车报废更新资金补贴实施方案 2018.1.1-2019.12.31 2.00-4.00 资料来源：各地方政府官网，万联证券 （4）、上轮重卡高峰的置换周期临近，内生销量增长需求稳健。上一轮重卡的顶峰是2010年，一般重卡的更换周期为8-10年。从国三车车龄分布情况来看，2018年底
