1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/73 行业研究|可选消费|汽车与汽车零部件 证券研究报告 汽车与汽车零部件行业汽车与汽车零部件行业策略报告策略报告 2019 年 12 月 02 日 曙光将至曙光将至，车市波动下的结构性机会，车市波动下的结构性机会 2020 年汽车与汽车零部件行业策略报告年汽车与汽车零部件行业策略报告 报告要点：报告要点：总量复盘：量价持续承压，走出底部总量复盘：量价持续承压，走出底部 自 2018 年以来乘用车销量持续不振，进入深度调整期。分车型来看，乘用车消费趋势分化，日德系发力挤压自主品牌空间，而客车由于处于补贴过渡期，盈利有所改善，表现最好的卡车行业景气趋势有望
2、维持。价量持续承压影响因素广泛，其中最主要的是政策消化，而在汽车普及期后期，低增长将常态化，但依然不可忽视经济持续增长下的低基数和更新需求。汽车电动化持续火爆，受特斯拉国产化、MEB 投产等事件驱动，行业逐步向高产品力过渡。总量上主要还是受到政策驱动，而高产品力的优质产品投放市场将进一步打开需求。车市压力传导股市，汽车板块全年表现欠佳车市压力传导股市，汽车板块全年表现欠佳 2019 全年汽车板块表现欠佳，即便整车估值逐步回升，但依然处于历史低位；零部件估值优于整车，但仍在历史底部区间徘徊；从行业盈利情况来看，受车市低迷影响，汽车制造业利润率续下滑，但幅度有所收窄。外资配置回升则表现出对中国车市
3、的良好预期。行业深度调整，关注结构性投资机会行业深度调整，关注结构性投资机会 行业处于深度调整期，但是结构性的投资机会依然存在：1）DCT 增长趋势确立，带动高精度齿轮行业迅速成长，龙头获益；2）MEMS传感器是车身的重要组成部分，而更高级的 ADAS 从各方面更具优势，低渗透率下有望获得快速增长；3）新能源汽车对于热管理系统提出了更高要求，单车价值量提升明显，主要集中在汽车空调系统和电池冷却系统；4）动力电池格局不断优化，以比亚迪和宁德时代为代表的龙头竞争力进一步增强，拥有车企背书的二线企业亦有发展潜力。投资建议投资建议 重点推荐三花智控、保隆科技、亿纬锂能和欣旺达，建议关注精锻科技、安车检
4、测、星宇股份、宁德时和比亚迪；整车方面建议关注行业龙头上汽集团和广汽集团。风险提示风险提示 宏观经济不及预期、新能源汽车发展不及预期、特斯拉产业链不及预期等。推荐推荐|维持维持 过去一年市场行情 资料来源：Wind 相关研究报告 国元证券*行业研究*新能源热管理系统：旧曲倚新声，热管理市场的价值飞跃*汽车与汽车零部件*满在朋*201909022019.09.03 国元证券*行业研究*汽车与汽车零部件 H1 行业跟踪：政策频出车市销量有望回暖，国产替代零部件整体逻辑不变*汽车与汽车零部件*胡伟*201907162019.07.19 报告作者 分析师 满在朋 执业证书编号 S00205190700
5、01 电话 021-51097188-1851 邮箱 联系人 薛雨冰 电话 021-51097188 邮箱 联系人 黄浦 电话 021-51097188 邮箱 附表：重点公司盈利预测附表：重点公司盈利预测 公司代码公司代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 昨收盘昨收盘（元）（元）总市值总市值（百万元）（百万元）EPS PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 002050 三花智控 增持 15.21 42065.66 0.47 0.49 0.52 32.60 31.05 29.39 603197 保隆科技 买入 25.36 4211.74 0.93 0.
6、91 1.29 27.35 28.02 19.59 300258 精锻科技 增持 9.78 3960.90 0.64 0.58 0.62 15.31 16.98 15.88 300014 亿纬锂能 买入 45.31 43911.72 0.59 1.65 2.02 77.02 27.44 22.48 300207 欣旺达 增持 17.02 26342.67 0.45 0.56 0.80 37.56 30.45 21.27 资料来源：Wind，国元证券研究中心（收盘日期取 2019 年 12 月 2 日）-7%2%11%21%30%11/282/275/298/2811/27汽车与汽车零部件沪深3
7、00 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/73 目 录 1.2019 回顾：震荡之年，销量回调筑底.9 1.1 总量复盘：量价持续承压，走出底部.9 1.1.1 自 2018 年起乘用车销量持续不振.9 1.1.2 政策扰动下，库存持续承压.9 1.1.3 乘用车市场价格持续下探.10 1.2 板块趋势：自主品牌份额回落，商用车盈利能力改善.11 1.2.1 乘用车：消费趋势分化，日德系挤压自主份额.11 1.2.2 客车：补贴过渡期，盈利有所改善.12 1.2.3 卡车：景气趋势有望维持.13 1.3 归因与展望：汽车普及期后期，低区间增长将常态化.15 1.3.1 抑制因素：多重因素导致
8、销量持续不佳，政策消化是主因.15 1.3.2 增长动力：经济持续增长下的低基数与更新需求.17 1.4 电动化：特斯拉与 MEB 国产在即，行业向高产品力过渡.19 1.4.1 总量共识：平价拐点之前，法规驱动供给.19 1.4.2 格局之变：优质产品投放，供给打开需求.22 2.车市压力传导股市，汽车板块全年表现欠佳.27 2.1 整车估值逐步回升，但依旧处于历史低位.27 2.2 零部件估值在历史底部区间徘徊，高品质龙头有望率先回升.28 2.3 盈利与持仓：利润降幅收窄，外资配置回升.28 3.行业深度调整，关注结构性投资机会.30 3.1 自动变速器：DCT 和新能源汽车传动齿轮需求
9、激发市场增量.31 3.1.1 自动变速器结构复杂，DCT 未来增长可期.31 3.1.2 海外市场三国鼎立，中国市场偏重 DCT 发展.33 3.1.3 自动变速器渗透提升叠加国产化高增长，齿轮市场需求提升.34 3.2 汽车电子：电动化与智能化的基石.36 3.2.1MEMS 传感器：汽车神经元.39 3.2.2 智能传感器：汽车之眼.41 3.3 新能源热管理系统：旧曲倚新声带来的价值飞跃.48 3.3.1 新能源空调：压缩机电动化升级，热泵空调为替代方案.49 3.3.2 电池热管理系统：液冷将成为主流的热管理方案.52 3.4 动力电池：格局不断优化，参与全球竞争.55 3.4.1
10、龙头恒强，全球竞争.55 3.4.2 车企背书，后生无畏.57 4.投资建议.58 4.1 三花智控：蕴含在结构性变化中增长机会.58 4.2 保隆科技：MEMS 与 TPMS 的接力.60 4.3 精锻科技：DCT 渗透加速，扩产能增厚业绩.62 4.4 亿纬锂能：动力电池盈利拐点临近，TWS 电池放量在即.63 4.5 安车检测：机动车检测设备行业全国龙头.64 4.6 星宇股份：高成长性的自主车灯品牌.66 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/73 4.7 宁德时代：领先优势突出，有望强者恒强.68 4.8 比亚迪：国内龙头地位稳固，动力电池、IGBT 等外供前景看好.69 4.9 欣
11、旺达：消费电池模组龙头，动力电池海外配套.70 4.10 上汽集团：MEB 平台投产在即，新能源蓄势待发.71 4.11 广汽集团：日系品牌逆势成长，稳定性高.72 5.风险提示.72 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/73 图目录 图 1：乘用车终端月度销量数与同比.9 图 2：2019 年 Q3 库存系数逐步回落.10 图 3：2019 年 10 月经销商预警指数仍处于较高位置.10 图 4：乘用车企业库存增减变化.10 图 5：乘用车渠道库存增减变化.10 图 6：2019 年乘用车市场价格下降幅度较大.11 图 7：低价车型的售价承压更大.11 图 8：SUV 保持较高份额，MPV
12、 份额减少.11 图 9：2019 年前 10 月 SUV 相对增幅较快.11 图 10：退补后日德系开始挤压自主份额.12 图 11：2019 年前 10 月自主品牌增速仅高于美系与法系.12 图 12：客车销量下滑速度企稳.12 图 13：轻客销量占客车比重近年来持续提升.12 图 14：2019Q3 客车板块营收增速回正.13 图 15：2019Q3 商用客车板块归属母公司净利润提升较快.13 图 16：2019Q3 盈利能力同期改善.13 图 17：国内卡车销量与同比增速.14 图 18：国内卡车销量结构.14 图 19：2019Q3 卡车营业收入同比增长 4%.14 图 20：201
13、9Q3 卡车归属母公司净利润增长 14%.14 图 21：商用货车 2019Q3 盈利能力有所改善.15 图 22：2006-2019 年我国乘用车批发销量、终端销量（万辆）及同比增速.15 图 23：从 2018 年起，低线城市市场表现低于高线城市.16 图 24：排除购置税优惠政策的干扰，乘用车销量增长与宏观经济走势正相关.16 图 25：购车适龄人口近几年呈缩减态势.17 图 26：从初婚人群规模的下降看首购适龄人群的减少.17 图 27：汽车市场区域发展成熟度差异较大.18 图 28：成熟市场国家汽车销量与保有量比值相对稳定.18 图 29：2018 年各国汽车千人保有量与人均 GDP
14、.18 图 30：更新需求在消费需求中占比的提高.19 图 31：换购需求 2021 年迎来大年.19 图 32：增长中枢下移，预计 2021 年迎来稳健增长.19 图 33：2019 年新能源乘用车批发销量高开低走.20 图 34：2018-2019 年纯电动车型的高级别趋向.20 图 35：纯电动车型单车带电量稳步上升.20 图 36：2019 与 2018 各级别销量占比对比.21 图 37：非限购城市新能源车型销量增速更快.21 图 38：纯电动车型与燃油版动力系统成本对比.21 图 39：特斯拉 Model 3 产能爬坡曲线.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/73 图 40
15、：上海超级工厂从奠基到预备生产共计 10 个月.24 图 41：大众在 11 月宣布投资 600 亿欧元，高于此前宣布的 440 亿欧元.24 图 42：预计 2021 年国内新能源汽车产量 203.8 万辆.26 图 43：预计 2021 年海外新能源汽车销量 210 万辆.26 图 44：各申万一级行业年初至今涨跌幅（%）.27 图 45：2014-2019 年汽车板块 PE 估值.27 图 46：2014-2019 年汽车板块 PB 估值.27 图 47：2014-2019 年汽车零部件板块 PE 估值.28 图 48：2014-2019 年汽车零部件板块 PB 估值.28 图 49：销
16、量下行影响公司盈利能力.28 图 50：汽车整车扣非净利润持续负增长.29 图 51：汽车零部件扣非净利润持续负增长.29 图 52：从分板块机构持仓数据来看，汽车板块连续五个季度下滑.29 图 53：汽车板块机构持仓占比.30 图 54：外资持股比重环比小福提升.30 图 55：外资偏好盈利能强的行业龙头与高成长个股.30 图 56：各国变速器配比具有明显的地域性特征.33 图 57：DCT 变速器在大众车型中的占比逐年提升.33 图 58：TOP 20 畅销车自动变速器渗透率达到 75%.34 图 59：TOP 20 畅销车 DCT 渗透率达到 22%.34 图 60：预计未来三年自动变速
17、器占比持续扩大.34 图 61：自主品牌汽车自动变渗透提升速度更快.34 图 62：我国自动变速器市场规模将有自主品牌带动.35 图 63：DCT 是我国自动变速市场扩大的核心驱动力.35 图 64：齿轮行业产能将向龙头集中.35 图 65：自主品牌自动变速器齿轮市场空间将突破百亿.36 图 66：汽车电子产业发展的四个阶段.36 图 67：国内汽车电子产品市占率.37 图 68：2015 年国内汽车电子市场格局.37 图 69：25 万元以上车型销售占比提升至 19.19%.38 图 70：新能源乘用车销量逐年提升.38 图 71：不同车型汽车电子在整车成本中占比.38 图 72：1990-
18、2025 乘用车汽车电子成本占比持续提升.38 图 73：2015 年全球智能网联车渗透率.39 图 74：2025 年 L3 级别无人驾驶车爆发.39 图 75：MEMS 应用广泛.39 图 76：MEMS 传感器价值较为集中.39 图 77：2017 年全球 MEMS 主要供应商市场份额.40 图 78：产品线数量决定 MEMS 企业护城河.40 图 79：2017 年国内 MEMS 传感器厂商竞争格局.40 图 80：国内 MEMS 传感器市场规模测算.41 图 81：毫米波雷达综合优势突出.41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/73 图 82：2016 毫米波雷达海外市场格局.4
19、2 图 83：当前国内 24GHz 毫米波雷达是主流方向.42 图 84：国内毫米波雷达市场规模预测.43 图 85：Velodyne 各线激光雷达产品售价对比（万美元）.44 图 86：Velodyne 各线激光雷达交货期对比.44 图 87：超声波雷达在汽车中的应用.44 图 88：汽车搭载超声波雷达情况.45 图 89：摄像头产业链.46 图 90：2015 年全球摄像头镜头市场格局.47 图 91：2015 年全球摄像头模组封装市场格局.47 图 92：国内摄像头市场规模测算.47 图 93：新能源汽车热管理系统主要围绕电池和电机.49 图 94：新能源典型热管理示意图.49 图 95
20、：典型的电机及功率件的热管理系统.49 图 96：常见新能源汽车热管理系统产品（控制、换热及驱动部件）.49 图 97：传统汽车空调示意图.49 图 98：新能源汽车实现空调制冷原理同传统空调一致.49 图 99：电动压缩机结构复杂带来价值提升.50 图 100：PTC 加热器工作原理.51 图 101：热泵空调工作原理.51 图 102：使用热泵空调大幅提升电动车续航里程.51 图 103：宝马 i3 热泵加热比电加热器制热能耗显著更低.51 图 104：高温时锂电池循环容量急剧下降.53 图 105：磷酸铁锂低温下电池的可用充放电区间显著狭窄.53 图 106：不同冷却方式占比（2017
21、年）.53 图 107：海内外新能源乘用车热管理系统市场规模预测.54 图 108：2019 前 10 月宁德时代与比亚迪市场份额分别为 51%、21%.55 图 109：动力电池行业集中度持续向上.55 图 110：公司 2019 年前三季度总体装机量 0.91GWh.55 图 111：公司 2019 年前三季度磷酸铁锂装机量 0.87GWh.55 图 112：国际动力电池厂商产能扩张情况.56 图 113：国内动力电池厂商产能利用率差异较大.57 图 114：国内自主与部分海外车企电池供应较为集中.57 图 115：预计 2021 年国内动力电池装机量 108.5GWh.58 图 116：
22、预计 2021 年海外动力电池装机量 87.6GWh.58 图 117：三花汽零的主要产品覆盖汽车热管理系统.59 图 118：三花汽零的客户覆盖众多整车和零部件厂商.59 图 119：三花汽零业务增长迅速.59 图 120：三花汽零毛利率稳定.59 图 121：2019Q3 营收增速高达 53.4%.61 图 122：2019Q3 毛利率拐点显现.61 图 123：2008-2012 年开拓优质海内外客户带业绩翻番（单位：亿元）.62 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/73 图 124：格特拉克国内销量及产能规划（单位：万套）.63 图 125：2009-2018 年锂原电池营收规模复合
23、增速 24.7%，保持较高的毛利率.64 图 126：安车检测 2019 年前三季度营收超 2018 全年.65 图 127：安车检测近年净利润增速约 60%.65 图 128：安车检测净利率 5 年增长 10pct.65 图 129：安车检测期间费用率持续下降.65 图 130：服务性业务占比有望进一步扩大.66 图 131：星宇股份 2019 前三季度营收达 41.05 亿元.66 图 132：星宇股份 2019 前三季度净利润为 0.53 亿元.66 图 133：星宇股份主营业务集中，增长稳定（亿元）.67 图 134：星宇股份毛利率、净利率稳步上行.67 图 135：星宇股份期间费用率
24、管控合理.67 图 136：宁德时代营业收入与归母净利润高速增长.68 图 137：宁德时代出货量市占率全球第一（2018）.68 图 138：国内动力电池企业研发投入对比（亿元）.68 图 139：宁德时代已装机电池系统能量密度领先.68 图 140：比亚迪 2019 年利润增长承压.69 图 141：比亚迪新能源汽车市占率较高.69 图 142：动力电池规划产能 100GWh.69 图 143：比亚迪动力电池全产业链布局.69 图 144：欣旺达营业收入与归母净利润持续增长.70 图 145：欣旺达存货与应收账款维持高周转.70 图 146：欣旺达两大基地产能规划.70 图 147：201
25、9 年上汽集团产销量受阻.71 图 148：上汽集团市占率不断上升.72 图 149：自主品牌乘用车占比逐渐扩大.72 图 150：广汽集团营收增速降低.72 图 151：广汽集团产销量降幅低于行业平均.72 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/73 表目录 表 1：2015-2018 年销量按累计法测算隐含的复合增速仍保持较高水平.17 表 2：2018/2019 年纯电动乘用车补贴方案对比（单位：万元/倍）.21 表 3：双积分计算方式调整体现了对插电混的合理支持.22 表 4：国际车企新能源业务规划.22 表 5：未来爆款新能源车型大概率出自平台化的车型中.23 表 6：大众集团全球新
26、能源车型规划.25 表 7：自主品牌 2019 年-2020 年上市新能源车型.26 表 8：汽车和汽车零部件公司龙头效益愈发明显.28 表 9：2019Q3 汽车行业基金重仓前十大个股.30 表 10：各种传统变速器对比.31 表 11：不同类型新能源汽车混动车型变速箱优劣势对比.32 表 12：DCT 适配混动技术后的优势显著.32 表 13：各类型产品发展路线清晰.33 表 14：汽车电子概览.36 表 15：智能传感器分类.39 表 16：国内厂商 MEMS 传感器产能规划.40 表 17：抽样统计得到平均 MEMS 单车搭载量为 24 个.41 表 18：各种传感器优劣势比较.41
27、表 19：国内自主企业毫米波雷达研发进展.42 表 20：各大车企无人驾驶激光雷达感知解决方案.43 表 21：UPA、APA 超声波雷达比较.44 表 22：国内外主流超声波雷达公司发展情况.45 表 23：摄像头安装位置及特点.46 表 24：ADAS 融合多种传感器.48 表 25：涡旋式压缩机容积效率高、成本低用于中小排量和轻型客车.50 表 26：不同类型压缩机性能指标评价.50 表 27：车用制热方案主要有四种.51 表 28：不同类型动力电池特点各异.52 表 29：动力电池在不同温区表现不一.52 表 30：不同电池热管理方案的主要特征.53 表 31：新能源汽车热管理系统单车
28、价值量提升明显（国元预测数据）.54 表 32：海外整车与电池厂商供应关系.56 表 33：整车厂多与电池厂合作布局三电综合、PACK 层面.57 表 34：2016 年三花汽零主要产品产销情况.59 表 35：三花汽零募投项目情况.60 表 36：募投项目投产之后新增产能情况.60 表 37：2016-2018H1 年公司前五大客户及收入占比.61 表 38：绑定大众工厂，新车周期带来业绩增量.63 表 39：亿纬锂能前三季度动力电池配套情况.64 表 40：欣旺达 2019Q1-3 配套车型.71 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/73 1.2019 回顾：震荡之年，销量回调筑底回顾：
29、震荡之年，销量回调筑底 1.1 总量复盘：量价持续承压，走出底部总量复盘：量价持续承压，走出底部 1.1.1 自自 2018 年年起起乘用车销量持续乘用车销量持续不振不振 根据中国汽车工业协会（CAAM）统计，2018 年中国乘用车零售销量 20 年来首次出现下降，降幅达到 4%。2018 年下半年销量下滑速度加快，今年上半年继续以两位数的速度下降。这标志着中国汽车行业持续 20 年的增长时代告一段落，但也代表中国的汽车市场走向新的发展阶段。截止至 2018 年 10 月，汽车销量 2063.91 万辆，同比下降 9.7%；其中，广义乘用车销量 1717.4 万辆，同比下降 11.03%；狭义
30、乘用车销量 1685.8 万辆，同比下降 10.98%。从终端的上险数据来看从终端的上险数据来看，扰动因素下，扰动因素下全年全年终端终端销量销量波动高于往年波动高于往年。春节错位使得 1、2 月份终端销量同比增长 25.4%、-42.4%，3 至 5月份同比增速分别为-9.0%、-6.3%、-3.0%。市场对汽车消费政策出台形成预期，国五降价促销带来观望情绪一定程度上递延消费需求。三月以后降价幅度也增加了一部分实际购买需求。图图 1：乘用车终端月度销量数与同比乘用车终端月度销量数与同比 资料来源：中机中心,国元证券研究中心 1.1.2 政策扰动下，库存持续承压政策扰动下，库存持续承压 从库存系
31、数来看，消费者持币等待国六车型上市导致四五月份销量下滑严重，经销从库存系数来看，消费者持币等待国六车型上市导致四五月份销量下滑严重，经销商库存系数在商库存系数在 4 月份一度达到月份一度达到 2.0，随着下半年的销量降幅逐步收窄，随着下半年的销量降幅逐步收窄，10 月份库存月份库存系数回升至系数回升至 1.39，但但 10 月份分经销商库存预警指数仍处于较高位置，销量持续承月份分经销商库存预警指数仍处于较高位置，销量持续承压。压。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350广义乘用车（万辆）同比 请务必阅读正文之后的免责条
32、款部分 10/73 图图 2：2019 年年 Q3 库存系数逐步回落库存系数逐步回落 图图 3：2019 年年 10 月经销商预警指数仍处于较高位置月经销商预警指数仍处于较高位置 资料来源：Wind,国元证券研究中心 资料来源：Wind,国元证券研究中心 分分企业库存与渠道库存来看，企业库存与渠道库存来看，Q3 两端增补库存呈现与往年不一样特征。两端增补库存呈现与往年不一样特征。2019 年上半年三个月份客观上拉动汽车市场上行，4 月份实行减税政策，经销商为了享受三个点的税差，在三月底大量补库存，导致 4、5 月份销量冲高。面临国五、国六标准切换，为了清库存所以厂家政策力度较大，拉动 5、6
33、月份大幅增长。6 月份终端销量增长 40%以上的结果透支了下半年需求。因此 7、8 月份数据大幅回落，7 月份同比下降 16.8%，8 月份同比下降 17.5%。图图 4：乘用车企业库存增减变化乘用车企业库存增减变化 图图 5：乘用车渠道库存增减变化乘用车渠道库存增减变化 资料来源：Wind,国元证券研究中心 注：中汽协生产-批发销量估计乘用车企业库存 资料来源：Wind,国元证券研究中心 注：中汽协批发销量-出口-上险量数据估计乘用车渠道库存 1.1.3 乘用车市场价格持续乘用车市场价格持续下探下探 从价格来看，全年国内乘用车市场价格持续下跌，且低价位车型的售价承压更从价格来看，全年国内乘用
34、车市场价格持续下跌，且低价位车型的售价承压更甚甚，汽，汽车行业利润率也随之下滑。根据统计局数据，中国汽车制造业利润率从车行业利润率也随之下滑。根据统计局数据，中国汽车制造业利润率从 2015 年年 8.7%下降到下降到 6.4%。0.000.501.001.502.002.503.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-07201
35、9-09库存系数:整体库存系数:合资库存系数:自主2019-10,62.40 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00经销商预警指数-20-15-10-50510152025企业库存增加值（万辆）-80-60-40-200204060渠道存增加值（万辆）请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/73 图图 6：2019 年乘用车市场价格下降幅度较大年乘用车市场价格下降幅度较大 图图 7：低价车型的售价承压更大低价车型的售价承压更大 资料来源：Wind,国元证券研究中心 资料来源：安路勤,国元证券研究中心 1.2 板块趋势：自主品牌份额回落，商用车盈
36、利能力改善板块趋势：自主品牌份额回落，商用车盈利能力改善 1.2.1 乘用车：消费趋势分化，日德系挤压自主份额乘用车：消费趋势分化，日德系挤压自主份额 从车型来看，从车型来看，SUV 相对相对表现较好表现较好，MPV 市场走势弱于整体车市。市场走势弱于整体车市。从乘用车细分车型来看，2019 年前 10 月轿车、SUV、MPV 与微客同比增速分别为-11.8%、-7.9%、-20.7%、-15.3%。SUV 销量增速相对好于其他版块，MPV 下降幅度最大。MPV 在广义乘用车中的比重从 2016 年 10.3%下降到 2019 年当前累计的 6.5%。日德系车企短期内无意于国内家用 MPV 市
37、场，少数产品推出面向高端商务市场，自主品牌MPV 车款主要位于低端市场，近两年持续缩量。随着国内生育率下降趋势明显，家用 MPV 市场空间被压制，且受到 6、7 座 SUV 的挤压，短时间不具备爆发的可能。图图 8：SUV 保持较高份额，保持较高份额，MPV 份额减少份额减少 图图 9：2019 年前年前 10 月月 SUV 相对增幅较快相对增幅较快 资料来源：Wind,国元证券研究中心 资料来源：Wind,国元证券研究中心 分系别来看，分系别来看，日系车日系车与德系车与德系车逆势增长的态势还在持续逆势增长的态势还在持续，原因包括，原因包括 1）多年良性发展，没有过分追求销量而是积累品牌口碑，
38、全能均衡发展；2）基于第一点，二手车保值率高，消费升级背景下，消费者实惠更多；3）产品设计亲近本土偏好，保持稳定的新产品投放计划。4）此外日系车 HEV 混动节油优势明显，比同级别竞品节油 40-50%。从从 2018 年至今，美系乘用车同比大幅下跌的主要原因还是在于更新换代周期年至今，美系乘用车同比大幅下跌的主要原因还是在于更新换代周期长，细分市场覆盖不足，福特和长，细分市场覆盖不足，福特和 Jeep 的大幅下滑也拖累了美系表现。的大幅下滑也拖累了美系表现。经历经历 2015-2017 的政策刺激期后，自主品牌的市场份额逐步开始回落到的政策刺激期后，自主品牌的市场份额逐步开始回落到 2015
39、 年水平。年水平。-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00M1M2M3M4M5M6M7M8M9M10 M11 M12GAIN整体价格变化指数：乘用车20172018201981.10%84.10%86.90%18.90%15.90%13.10%0%20%40%60%80%100%紧凑型轿车中型轿车中大型轿车轿车分级别官方指导价及实际售价：2019年上半年实际售价折扣额0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%轿车SUVMPV微客SUV:-7.9%Car:-11.8%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%轿车SUV
40、MPV微客 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/73 图图 10：退补后日德系开始挤压自主份额退补后日德系开始挤压自主份额 图图 11：2019 年前年前 10 月自主品牌增速仅高于美系与法系月自主品牌增速仅高于美系与法系 资料来源：乘联会,国元证券研究中心 资料来源：乘联会,国元证券研究中心 1.2.2 客车：补贴过渡期，盈利有所改善客车：补贴过渡期，盈利有所改善 2019 年前年前 10 月，国内客车销量累计月，国内客车销量累计 36.19 万辆，同比万辆，同比-2.5%，延续了近几年来销，延续了近几年来销量不断下行的态势。量不断下行的态势。预计未来客车行业经济度仍将持续处于弱势，原因
41、在于 1）高铁普及冲击部分客运需求拖累景气度；2）近年快速增长的新能源客车在后补贴时代需求低迷，且目前城市新能源公交渗透率较高，进一步渗透的空间有限。从结构上看，相比于 2018 年大客、中客占比进一步下滑，轻客持续提升，主要原因在于新能源公交中大客车的替换需求已经在 2016 年底集中释放，且补贴持续退坡进一步抑制新能源中大客车需求的持续性。图图 12：客车销量下滑速度企稳客车销量下滑速度企稳 图图 13：轻客销轻客销量占客车比重近年来持续提升量占客车比重近年来持续提升 资料来源：Wind,国元证券研究中心 资料来源：Wind,国元证券研究中心 2019 年年 Q1-3 累计营业收入累计营业
42、收入 418.7 亿元，同比增长亿元，同比增长 7.1%，归母净利润，归母净利润 16.1 亿元，亿元，同比增长同比增长 49.0%，2019Q1-3 销售毛利率销售毛利率 18.4%，净利率，净利率 3.9%。2019Q1-3 商用客车整体盈利状况回升，营收规模小幅度回正，归母净利润大幅提升。主要受 8 月新能源公交车补贴过渡期结束，行业普遍抢装结束。判断对 Q4 销量有所透支，全年盈利略有压力。未来补贴政策不断退坡定局下的车企业绩表现会逐步回归到产品竞争力及降本增效等基本面上来。（行业样本选取宇通客车、中通客车、安凯客车、亚星客车、金龙客车）37.2%40.7%41.4%40.8%41.1
43、%35.6%35.4%38.3%37.6%17.4%16.6%18.0%19.6%19.5%23.6%23.2%22.0%22.0%0.5%1.2%1.6%1.3%1.1%1.2%1.4%1.2%1.2%13.0%11.9%11.4%9.7%8.9%9.2%8.5%8.1%8.7%8.2%7.7%5.1%4.9%5.4%4.9%4.5%4.4%4.9%3.6%2.8%2.1%1.4%0.9%0.9%0.6%0.6%0.8%20.1%19.1%20.3%22.2%23.2%24.6%26.5%25.5%24.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162
44、01720182019Q12019Q22019Q32019.102019.1-10自主日系其他欧系美系韩系法系德系1941.42321.32372.12238.3508.6486.4482.8184.31662.6单位：万-80%-60%-40%-20%0%20%40%2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019-10自主品牌日系德系韩系美系法系-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010203040506070客车销量（万辆）同比（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%大客中客轻客 请务必阅读正文之后的免责条款部分
45、 13/73 图图 14：2019Q3 客车板块营收增速回正客车板块营收增速回正 图图 15：2019Q3 商用客车板块归属母公司净利润提升较快商用客车板块归属母公司净利润提升较快 资料来源：Wind,国元证券研究中心 资料来源：Wind,国元证券研究中心 图图 16：2019Q3 盈利能力同期改善盈利能力同期改善 资料来源：Wind,国元证券研究中心 1.2.3 卡车：景气趋势有望维持卡车：景气趋势有望维持 2019 年 1-10 月总体销量为 311.65 万辆，同比下降 2.20%。从细分种类看，2019年 1-10 月份重卡、中卡、轻卡和微卡均有所下滑。京津冀国三以下重卡加速淘汰等政策
46、有望继续支撑 2019 年销量。其中重卡与轻卡合计占比 77.5%，销量表现相对稳定，是卡车销量保持稳健的核心支撑。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800营业收入（亿元）YoY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05101520253035404550归母净利润（亿元）YoY0.00005.000010.000015.000020.000025.00002012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019Q3商用客车毛利率与净利率毛利率（%）净利率（%）请务必阅读正文之后的免责条
47、款部分 14/73 图图 17：国内卡车销量与同比增速国内卡车销量与同比增速 图图 18：国内卡车销量结构国内卡车销量结构 资料来源：Wind,国元证券研究中心 注：含半挂牵引车 资料来源：Wind,国元证券研究中心 总体来看总体来看 2019 年年 Q3 营业收入略有增长，毛利率提升，归母净利润增长幅度较大。营业收入略有增长，毛利率提升，归母净利润增长幅度较大。2019 年 Q1-3 累计营业收入 1863 亿元，同比增长 4.18%，归母净利润 84 亿元，同比增长 13.61%，销售毛利率 19.06%，同比增加 0.95pct，净利率 4.49%，同比增加0.37pct。（选取样本中国
48、重汽、江铃汽车、东风汽车、潍柴动力）对于重卡，随着重卡行业集中度逐步提升，龙头盈利能力持续提升，重卡企业已经具备一定的国际竞争力。本轮重卡的景气繁荣区别于 09-10 年，可持续性更强，在排量和功率升级带来的单价与利润率提高，对应公司盈利能力的稳定性持续兑现。对于轻卡，环保监管趋严以及治超治限加速解决保有量过剩的问题，未来单车运力下降，销量或有所提升，且取消货车运营证与加速排放升级等政策利好下，轻卡市场持续受益。图图 19：2019Q3 卡车营业收入同比增长卡车营业收入同比增长 4%图图 20：2019Q3 卡车归属母公司净利润增长卡车归属母公司净利润增长 14%资料来源：Wind,国元证券研
49、究中心 资料来源：Wind,国元证券研究中心 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350400450商用货车销量（万）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%重型货车中型货车轻型货车微型货车-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,000营业收入（亿元）YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120归母净利润（亿元）YoY 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15/73
50、图图 21：商用货车商用货车 2019Q3 盈利能力有所改善盈利能力有所改善 资料来源：Wind,国元证券研究中心 1.3 归因与展望：汽车普及期后期，低区间增长将常态化归因与展望：汽车普及期后期，低区间增长将常态化 1.3.1 抑制因素：多重因素导致销量持续不佳，政策消化是主因抑制因素：多重因素导致销量持续不佳，政策消化是主因 经济与政策因素：经济与政策因素：18、19 年仍处于前期政策的“还债期”，除了前期政策透支，汽车年仍处于前期政策的“还债期”，除了前期政策透支，汽车进口税调整，对刺激政策再出台的预期，国六切换的持币观望等因素均对全年汽车进口税调整，对刺激政策再出台的预期，国六切换的持
