1、行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 轻工制造轻工制造证券证券研究报告研究报告 2019 年年 01 月月 27 日日 投资投资评级评级 行业评级行业评级 强于大市(维持评级)上次评级 上次评级 强于大市 作者作者 范张翔范张翔 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518080004 李杨李杨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518110004 武楠武楠 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 轻工制造-行业专题研究:18Q4 基金重仓股分析：轻工板块超配比例略有回落，减持家居增持生活用纸和包装 2019-01-25 2 轻
2、工制造-行业专题研究:成品纸库存及开工率下降，纸价浆价继续回落包装&造纸数据报告 201901 期 2019-01-22 3 轻工制造-行业专题研究:家居线上成交明显改善，竣工面积超预期家居数据报告 201901 期 2019-01-22 行业走势图行业走势图 推荐可转债专题研究和家居推荐可转债专题研究和家居/包装造纸月度数据深度报告包装造纸月度数据深度报告家居板块：家居板块：本周我们发布家居本周我们发布家居&包装包装&造纸数据跟踪报告第二期，家居造纸数据跟踪报告第二期，家居 1212 月数据两个亮点，一月数据两个亮点，一是是竣工竣工数据超预期数据超预期，同比提升 6.09%，12 月竣工面积
3、占全年的 28%，是最关键的一个月份；二是家居线上销售改善显著，二是家居线上销售改善显著，衣柜类同比增长 75.9%，沙发类增长35.9%，床类增长 51.6%，床垫类增长 19.2%。近期家居板块在外资积极配置的带动下积累了一定涨幅，前期悲观预期有所修复，基本面上，我们判断基本面上，我们判断 1919 年龙头年龙头有望看到业绩拐点，后续应重点跟踪业绩前瞻信号，基本面开始发生切实改善时，有望看到业绩拐点，后续应重点跟踪业绩前瞻信号，基本面开始发生切实改善时，板块有望迎来较好投资机会。板块有望迎来较好投资机会。1 1）成品家居：成品家居：展望 2019 年，成品家居板块由于 2018Q1 高基数
4、原因，2019Q1 增长压力较大，得益于原材料价格的下行，利润端的增速要好于收入端增长。收入端的持续增长需收入端的持续增长需要关注：地产增长的边际改善、企业持续渠道下沉获得更大市场份额、拓展新品类要关注：地产增长的边际改善、企业持续渠道下沉获得更大市场份额、拓展新品类以及提升门店运营效率提升同店表现。以及提升门店运营效率提升同店表现。2019 年选股逻辑基于以下几点：1 1）持续关）持续关注多品类企业的品类整合情况以及公司对渠道端的赋能，注多品类企业的品类整合情况以及公司对渠道端的赋能，首推顾家家居；顾家家居；2 2）持）持续续关注对上游原材料敏感度较高标的：关注对上游原材料敏感度较高标的：推
5、荐梦百合；梦百合；3 3）持续关注中美贸易战进程以）持续关注中美贸易战进程以及企业海外产能的布局进展，及企业海外产能的布局进展，建议关注敏华控股。敏华控股。2 2）定制家居：定制家居：由于 1Q18 家居企业普遍业绩基数较高，预计 19 年一季度业绩增长仍有压力，但随着新房交房改善，业绩有望在二季度出现拐点，下半年开始回升。而我们认为家我们认为家居企业集中度提升逻辑仍成立，结束渠道红利的野蛮发展期后，为经销商赋能将成居企业集中度提升逻辑仍成立，结束渠道红利的野蛮发展期后，为经销商赋能将成为新成长动力，龙头企业不仅在管理、品牌上具有优势，而且在广告、开店、供应为新成长动力，龙头企业不仅在管理、品
6、牌上具有优势，而且在广告、开店、供应链等费用投入上相比小企业有规模优势。看好欧派家居、尚品宅配、索菲亚。链等费用投入上相比小企业有规模优势。看好欧派家居、尚品宅配、索菲亚。包装及家用轻工板块：包装及家用轻工板块：20192019 年年 1 1 月月 1717 日顺灏股份公告其全资子公司云南绿新收到 云南省工业大麻种植日顺灏股份公告其全资子公司云南绿新收到 云南省工业大麻种植许可证，许可证，未来公司将开展工业大麻相关领域的业务。建议阅读工业大麻产业解读报告医用领域工业大麻解析。中烟公司积极布局新型烟草中烟公司积极布局新型烟草，反映国内政策态度较为明朗，跟踪关注美国 FDA 对菲莫 IQOS 产品
7、能否进美销售的答复，FDA 的批准有望成为国内政策的催化剂。密切关注能够切入卷烟产业链的民营企业，密切关注能够切入卷烟产业链的民营企业，未来国内新型烟草政策放开，卷烟产业链企业有望优先受益，一方面卷烟企业深度绑定中烟公一方面卷烟企业深度绑定中烟公司，另一方面烟具司，另一方面烟具+烟具包装烟具包装+烟弹包装，“一条龙烟弹包装，“一条龙”服务提升附加值。”服务提升附加值。看好劲嘉股劲嘉股份、集友股份。份、集友股份。包装板块整体估值较低，股价在过去两年整体表现较为一般，20192019 年上游大宗价年上游大宗价格弱势表现将改善包企利润表现。原材料价格下降能够在某一行业中留存大比例的格弱势表现将改善包
8、企利润表现。原材料价格下降能够在某一行业中留存大比例的逻辑包括：逻辑包括：1 1）企业掌握生产制造的核心技术；）企业掌握生产制造的核心技术；2 2）企业与下游客户之间达成良好战）企业与下游客户之间达成良好战略合作协议。略合作协议。从国内包装行业现状来看，核心技术带来的议价能力相对较低，国内包装行业整体规模较小，主要利润留存逻辑基于企业与客户之间的良好战略合作协议，推荐关注劲嘉股份、裕同科技劲嘉股份、裕同科技。造纸板块：造纸板块：生活用纸：生活用纸：阔叶浆外盘报价坚挺，针叶浆期货价格上涨，关注后期原材料对生活用阔叶浆外盘报价坚挺，针叶浆期货价格上涨，关注后期原材料对生活用纸企业成本端影响。纸企业
9、成本端影响。巴西浆纸企业 Suzano 表示未来 2-3 个月将减少对中国的阔叶浆供给量，并计划检修以控制库存。自 1 月初内盘阔叶浆价持续上涨，涨幅明显高于针叶浆，预计后市外盘阔叶浆报价坚挺，将对生活用纸企业成本端造成影响。生生活用纸偏刚需品，受经济周期影响较小，需求仍将平稳增长，为销量的增长提供保活用纸偏刚需品，受经济周期影响较小，需求仍将平稳增长，为销量的增长提供保障，从而将成本下降带来的利润留存在企业中，障，从而将成本下降带来的利润留存在企业中，看好中顺洁柔中顺洁柔。风险提示：风险提示：原材料价格上涨；房地产增速下滑；汇率波动许可证获批不及预期，政策变更风险，坚决反对娱乐大麻合法化，工
10、业大麻不同于毒品大麻，毒品大麻、中间型大麻具有滥用和药用倾向危害性大，政策风险、经营风险、管理风险、自然风险-41%-35%-29%-23%-17%-11%-5%2018-012018-052018-09轻工制造 沪深300 行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐重点标的推荐 股票股票 股票股票 收盘价收盘价 投资投资 EPS(元元)P/E 代码代码 名称名称 2019-01-25 评级评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 603816.SH 顾家家居 49.80 买入
11、 1.91 2.53 3.31 4.23 26.07 19.68 15.05 11.77 002078.SZ 太阳纸业 6.11 买入 0.78 0.98 1.12 1.24 7.83 6.23 5.46 4.93 002511.SZ 中顺洁柔 7.81 买入 0.27 0.35 0.42 0.53 28.93 22.31 18.60 14.74 300616.SZ 尚品宅配 67.14 买入 4.72 6.09 8.12 14.22 11.02 8.27 603833.SH 欧派家居 90.95 买入 4.02 5.15 6.52 22.62 17.66 13.95 002572.SZ 索菲
12、亚 18.11 买入 1.19 1.39 1.68 15.22 13.03 10.78 002191.SZ 劲嘉股份 8.18 买入 0.38 0.49 0.62 0.75 21.53 16.69 13.19 10.91 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 行业观点：行业观点：推荐推荐可转债可转债专题研究和专题研究和家居家居/包装包装造纸造纸月度月度数据数据深度深度报告报告 核心观点：核心观点：竣工边际改善竣工边际改善+外资加仓驱动家居板块春季躁动行情。外资加仓驱动家居板块春季躁动行情。12 月竣工面积超预期+家居线上销售改善显著，基本面边际改善缓解前期市场过度悲观预期，年初外
13、资加仓优质消费股，近10日索菲亚、欧派家居、顾家家居的陆股通持股比例分别增加0.58%、0.18%、0.05%。我们判断我们判断 1919 年家居龙头基本面将年家居龙头基本面将好转，主要基于以下三点：好转，主要基于以下三点：1）竣工面积 17-18 两年和销售面积背离，19 年交房量改善确定，同时 1-2 线新房销售预计有所好转，装修需求提升促使家居企业 19 年业绩在 2 季度前后有望见底；2）房地产政策因城施策对二手房交易影响；3）家居企业集中度提升逻辑仍成立，结束渠道红利的野蛮发展期后，为经销商赋能和产品力开发成为新成长动力。板块板块 19Q119Q1 高基数下增长压力较大，但得益于原材
14、料价高基数下增长压力较大，但得益于原材料价格的下行，利润端的增速要好于收入端增长。格的下行，利润端的增速要好于收入端增长。造纸板块造纸板块成本端受益木浆持续回调和人民币汇率趋稳，针叶浆期货推出利于对冲套保。主要关注细分板块需求端的情况，看好消费领域的生活用纸中顺洁柔中顺洁柔。包装板块包装板块主要亮点在于新型烟草领域拓展，目前国内各省级烟草公司都在积极研发和储备低温不燃烧产品，单纯烟具制造并非核心竞争力，A 股公司能否参与整条产业链的价值分配是核心！该领域关注劲嘉股份、劲嘉股份、集友股份、集友股份、顺灏股份。顺灏股份。本周本周专题研究专题研究：轻工板块轻工板块可转债情况可转债情况 近期可转债关注
15、度持续提升近期可转债关注度持续提升，主要得益于可转债兼具权益和固收主要得益于可转债兼具权益和固收的的双重双重资产资产属性属性。股市博弈成分加大，同时从经济周期角度来看，今年可能是经济磨底之年，转债既有进攻性，也兼具防守性。轻工团队将板块内已经上市交易的核心标的转债情况进行梳理，同时将处于发行预案进程中的转债进行梳理。从目前已经在债券市场交易的主要标的转债情况来看，从目前已经在债券市场交易的主要标的转债情况来看，百合转债百合转债（正股标的梦百合）（正股标的梦百合）发行时正股经历了一波原材料价格大幅上涨侵蚀利润从而导致股价大幅下挫的阶段，因此转债发行时初始转股价较低为19.03元/股，到2019年
16、1月25日公司正股收盘价为21.95元/股，随着三季度盈利拐点的确认以及原材料价格的持续下降，公司盈利预期持续提升，带动正股价格上涨显著。目前来看，初始转股价低于正股价格。对于公司后续股价驱动力，短期来看，关注原材料价格的进一步下跌，中长期角度来看，关注内销布局的持续深化，国内经销渠道的拓展和酒店工程业务的放量。顾家转债（正股标的顾家家居）顾家转债（正股标的顾家家居）目前初始转股价仍然高于其正股收盘价，转股溢价率为 13.87%，顾家家居是国内软体家居龙头，品类布局、渠道数量及营销层面均具有显著优势，有望成为国内泛家居的整合者，具有长期 行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正
17、文之后的信息披露和免责申明 3 配置价值。短期地产端的弱势表现压制其估值，后续关注业绩前瞻信号，基本面开始发生切实改善时，有望迎来较好投资机会。两大造纸龙头转债：山鹰转债与太阳转债。两大造纸龙头转债：山鹰转债与太阳转债。关于正股方面，需求较弱短期承压，中长期看好行业格局优化。短期由于下游需求压力正股股价表现较弱，因此转债层面也呈现债券属性凸显，纯债溢价率较低。表表 1：轻工板块：轻工板块主要标的的转债情况主要标的的转债情况 名称名称 发行公告日期发行公告日期 期限期限(年年)债券评级债券评级 初始转股初始转股价价 转债收盘价转债收盘价 正股收盘价正股收盘价 债性指标债性指标 股性指标股性指标
18、纯债价值 纯债溢价率 转股价值 转股溢价率 山鹰转债 2018-11-19 6 AA+3.34 107.41 3.28 92.63 15.95%98.20 9.37%百合转债 2018-11-06 6 AA-19.03 113.30 21.95 77.78 45.66%115.34 -1.77%顾家转债 2018-09-10 6 AA 52.38 108.26 49.80 88.03 22.98%95.07 13.87%太阳转债 2017-12-20 5 AA+8.85 102.22 6.11 92.99 9.92%69.04 48.06%资料来源：Wind，天风证券研究所 注：纯债价值等于以
19、同等级信用债利率贴现获得；纯债溢价率=转股价格/纯债价值-1；转股价值=面值/转股价*目前正股股价；转股溢价率=转债价格/转股价值-1 从目前处在发行预案阶段的企业转债情况来看，欧派家居、荣晟环保、德尔未来目前已获得发审委通过，其他公司尚处于获得股东大会通过阶段。表表 2：处在可转债发行预案阶段企业一览表处在可转债发行预案阶段企业一览表 公告日期公告日期 公司代码公司代码 公司名称公司名称 方案进度方案进度 预案公告日预案公告日 股东大会公股东大会公告日告日 发审委通过发审委通过公告日公告日 审核结果公审核结果公告日期告日期 发行规发行规模模(亿元亿元)发行期发行期限限(年年)2019-01-
20、03 002572.SZ 索菲亚 股东大会通过 2018-12-18 2019-01-03 10.00 6 2019-01-15 603833.SH 欧派家居 发审委通过 2018-05-23 2018-06-14 2019-01-14 2019-01-14 14.95 6 2018-08-18 603898.SH 好莱客 股东大会通过 2018-07-25 2018-08-18 6.30 6 2019-01-12 002078.SZ 太阳纸业 股东大会通过 2018-12-27 2019-01-12 10.00 5 2019-01-24 000910.SZ 大亚圣象 股东大会通过 2019-
21、01-08 2019-01-24 12.00 6 2019-01-24 002228.SZ 合兴包装 股东大会通过 2018-09-29 2018-10-16 5.96 6 2019-01-25 603499.SH 翔港科技 股东大会通过 2019-01-08 2019-01-25 2.00 6 2019-01-15 603165.SH 荣晟环保 发审委通过 2018-05-23 2018-06-09 2019-01-14 2019-01-14 3.30 6 2018-12-25 002631.SZ 德尔未来 发审委通过 2018-06-05 2018-06-21 2018-12-24 201
22、8-12-24 6.30 6 2018-11-21 600076.SH 康欣新材 股东大会通过 2018-11-03 2018-11-21 13.00 6 2018-09-27 002846.SZ 英联股份 股东大会通过 2018-09-03 2018-09-21 2.14 6 2018-09-07 002615.SZ 哈尔斯 股东大会通过 2018-08-22 2018-09-07 3.00 5 资料来源：Wind，天风证券研究所 家居板块：家居板块：本周我们发布家居本周我们发布家居&包装包装&造纸数据跟踪报告第二期，家居造纸数据跟踪报告第二期，家居 1212 月数据两个亮点，一是月数据两个
23、亮点，一是竣工数据超预期竣工数据超预期，同比提升 6.09%，12 月竣工面积占全年的 28%，是最关键的一个月份；二是家居线上销售改善显著，二是家居线上销售改善显著，衣柜类同比增长 75.9%，沙发类增长 35.9%，床类增长51.6%，床垫类增长 19.2%。近期家居板块在外资积极配置的带动下积累了一定涨幅，前期悲观预期有所修复，基本面上，我们判断基本面上，我们判断 1 19 9 年龙头有望看到业绩拐点，后续应重点跟年龙头有望看到业绩拐点，后续应重点跟踪业绩前瞻信号，基本面开始发生切实改善时，板块有望迎来较好投资机会。踪业绩前瞻信号，基本面开始发生切实改善时，板块有望迎来较好投资机会。长期
24、逻辑：根据长期逻辑：根据欧睿国际欧睿国际的数据，的数据，20172017 年美国家居市场规模为年美国家居市场规模为 27502750 亿美元，人均亿美元，人均消费约消费约 58005800 元元/年，中国家居市场规模约年，中国家居市场规模约 1.21.2 万亿，人均消费约万亿，人均消费约 8 86060 元元/年年，虽然短期受到地产波动影响，但长期看国内家居是消费品属性，还有很大增长空间。对家居企业而言，未来不仅市场规模会保持增长，而且可以通过场景化销售、持续拓展品类、赋能经销商来而且可以通过场景化销售、持续拓展品类、赋能经销商来 行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后
25、的信息披露和免责申明 4 进行泛家居行业的整合，实现收入和利润的大幅增长进行泛家居行业的整合，实现收入和利润的大幅增长。我们推出全新研究子品牌“家居行业月度数据深度报告”，我们推出全新研究子品牌“家居行业月度数据深度报告”，结合天风轻工拥有的宏观-行业-交易多层次数据库资源，从行业驱动力指标、行业运行指标、交叉验证指标和原材料价格指标四个方面紧密跟踪轻工行业脉搏。1 1）成品家居：）成品家居：成品家居竞争格局较好，环保趋严和人工成本上涨对应小厂自动化率低推动小产能加速淘汰，内生增长对冲地产冲击。龙头企业依靠品牌品类扩张，渠道下沉持续拓店，多品类快速增长来对冲地产下滑的不利影响，首推软体龙头顾家
26、家居顾家家居（品牌+渠道持续建设，看好大家居战略）；看好三季度业绩迎来拐点的梦百合梦百合（显著受益于原材料价格下降及人民币汇率贬值，酒店和内销持续拓展）。展望 2019 年，成品家居板块由于 2018Q1 高基数原因，2019Q1 增长压力较大，得益于原材料价格的下行，利润端的增速要好于收入端增长。收入端的持续增长需要关注：收入端的持续增长需要关注：地产增长的边际改善、企业持续渠道下沉获得更大市场份额、拓展新品类以及提升门店运地产增长的边际改善、企业持续渠道下沉获得更大市场份额、拓展新品类以及提升门店运营效率提升同店表现。营效率提升同店表现。对于 2019 年成品板块的选股逻辑，我们提炼出以下
27、几点方向：1 1）持续关注多品类企业的品类整合情况以及公司对渠道端的赋能：）持续关注多品类企业的品类整合情况以及公司对渠道端的赋能：多品类企业渠道拓展空间更大，同时多品类的整合以及连带率的提升有望提升同店表现，渠道增量叠加同店表现带动公司业绩继续亮眼表现，其中需要企业的持续赋能，推荐顾家家居；顾家家居；2 2）持续关注对上游原材料敏感度较高标的：）持续关注对上游原材料敏感度较高标的：在 2019 年整体宏观需求弱势表现下，上游大宗品价格有望进一步下跌为相关企业释放利润，原材料价格敏感性较高标的利润弹性也更高，推荐梦百合；梦百合；3 3）持续关注中美贸易战进程以及企业海外产能的布局进展：）持续关
28、注中美贸易战进程以及企业海外产能的布局进展：中美贸易摩擦升级对外销占比较高企业在 2019 年预计会有较大冲击，随着企业海外产能布局的逐步达产，利润端会迎来边际改善，建议关注敏华控股敏华控股。本周本周 T TDIDI 和和 MMDIDI 价格与上周持平价格与上周持平，2 2019019 年以来年以来 T TDIDI 下降了下降了 2 2200200 元元/吨，吨，MMDIDI 上涨上涨了了 2 20000 元元/吨，吨，对于原材料价格敏感性较高标的梦百合对于原材料价格敏感性较高标的梦百合有显著利好有显著利好。以 TDI 和 MDI 的市场价（主流价，华东地区）指标来看，本周 TDI 和 MDI
29、 价格与上周持平，分别为 14100 元/吨和 20700 元/吨。2019 年以来 TDI 下降了 2200 元/吨，MDI 上涨了 200 元/吨，按公司二者年消耗量8000吨和4000吨测算，其他条件不变的情况下，贡献公司税前利润1680万元增量。近期 TDI 价格仍然呈现下行态势，而 MDI 价格略有上涨，MDI 价格回升主要由于短期供给偏紧导致，预计后续原材料价格仍旧保持弱势态势，后续仍将释放利润公司弹性，自 2018Q3 盈利拐点确立以来，原材料价格保持走低趋势，预计公司 2018Q4 和2019Q1 高增长。从长期来看，内销布局持续深化，携手龙头卖场及家具企业共同拓展内销渠道，酒
30、店工程业务 2B2C 两手抓，恒旅业务打开未来想象空间，持续深化渠道布局，建议持续关注原材料价格变动及内销业务表现。2 2）定制家居：定制家居：由于 1Q18 家居企业普遍业绩基数较高，预计 19 年一季度业绩增长仍有压力，但随着新房交房改善，业绩有望在二季度出现拐点，下半年开始回升。而我们认为家居企业集中我们认为家居企业集中度提升逻辑仍成立，结束渠道红利的野蛮发展期后，为经销商赋能将成为新成长动力，龙度提升逻辑仍成立，结束渠道红利的野蛮发展期后，为经销商赋能将成为新成长动力，龙头企业不仅在管理、品牌上具有优势，而且在广告、开店、供应链等费用投入上相比小企头企业不仅在管理、品牌上具有优势，而且
31、在广告、开店、供应链等费用投入上相比小企业有规模优势。业有规模优势。19 年以下年以下几几方面改善可以方面改善可以持续跟踪验证持续跟踪验证：1）观察）观察 2019 年年竣工竣工交房的变化交房的变化。17-18 年竣工面积和现房销售面积连续下滑，18 年存量房也交易清淡，导致装修需求较差。一般竣工滞后新开工 2 年左右时间，预计 19 年 行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 初见底回升，新房交房回暖的周期也有望持续 1-2 年，值得密切关注；2 2）观察）观察 20192019 年一二线和强三线销售情况。年一二线和强三线销售情况。今年下半年已
32、经看到 30 大中城市销售面积恢复，明年大型房企推盘量还会上升，大中城市销售面积连续两年下滑后刚需力量也在恢复。对于 4-6 线城市，明年销售虽然大概率下滑，但是当地的定制渗透率低，类似 3-5年前的一二线城市，定制需求还有较大空间。3 3）定制龙头加强开发整装新渠道。）定制龙头加强开发整装新渠道。虽然灵活的小企业率先加强对整装渠道的争夺，但是龙头定制和整装合作有更大的优势，18 年是定制龙头加强同整装合作的元年，欧派通过整装大家居模式，尚品通过整装云，索菲亚、志邦也积极和装企合作，19 年有望在整装渠道取得好成绩。具体情况可见我们深度报告：整装渠道能否释放定制家居新渠道红整装渠道能否释放定制
33、家居新渠道红利？基于上海利？基于上海 171171 家装企调研家装企调研泛家居产业系列研究之二。泛家居产业系列研究之二。对定制行业发展趋势的再思考：对定制行业发展趋势的再思考：前几年随着大量企业进入到定制家居，而行业景气度在今年又开始降温，我们认为，未来一阶段定制行业将结束野蛮发展期，进入一个比拼企业内功的整合期。未来定制企业将围绕以下几个方面强化能力，实现优胜劣汰：未来定制企业将围绕以下几个方面强化能力，实现优胜劣汰：1）巩固老渠道拓展新渠道。巩固老渠道拓展新渠道。由于定制家居销售不仅有体验需求，还有设计服务需求，因而渠道的竞争力非常关键，企业一方面要保证经销商的盈利能力，另一方面随着卖场人
34、流下降，开拓线上、整装、线下非卖场等渠道非常重要。而中小定制企业如果在渠道上不能有所突破，就会面临生存难度不断加大的困境。2）结合新零售为经销商赋能。结合新零售为经销商赋能。定制上半场比拼的是开店速度，下半场将比拼经销商能力，未来企业对经销商的赋能尤为关键，比如降低设计难度提升设计水准；帮助经销商在线上、展会等获客；安装水平提升等。3）产品创新和生产效率提升。产品创新和生产效率提升。例如结合照明、智能化等微创新可能带来意想不到的效果，需要企业加大研发投入。4）泛家居行业的整合。泛家居行业的整合。强化供应链整合能力，从场景化销售或整装两条路径入手，做中国的宜家。20192019 年，我们建议重点
35、关注能在以上几方面能力取得突破的定制企业，龙头企业的年，我们建议重点关注能在以上几方面能力取得突破的定制企业，龙头企业的规模优势和品牌优势将发挥更大作用。规模优势和品牌优势将发挥更大作用。看好整装渠道拓展领先的欧派家居、欧派家居、智造和品牌优势突出的索菲亚索菲亚、线上渠道优势明显且不断为经销商赋能的尚品宅配尚品宅配；另外建议关注品类持续扩张，经营稳健，低估值的好莱客、志邦股份好莱客、志邦股份等。包装及家用轻工板块：包装及家用轻工板块：20192019 年年 1 1 月月 1717 日顺灏股份公告其全资子公司云南绿新收到 云南省工业大麻种植许日顺灏股份公告其全资子公司云南绿新收到 云南省工业大麻
36、种植许可证，未来公司将开展工业大麻相关领域的业务。可证，未来公司将开展工业大麻相关领域的业务。工业大麻到底是什么？工业大麻产业链又是怎样的？国内企业如何参与到该产业链中？建议阅读工业大麻产业解读报告医用建议阅读工业大麻产业解读报告医用领域工业大麻解析领域工业大麻解析。工业大麻是指四氢大麻酚含量低于工业大麻是指四氢大麻酚含量低于 0.3%0.3%（干物质重量百分比）的大麻属原植物及其提取产品，其在生物制药、生活用品、纺织纤维、复合材料、生物质能等多个领域均有广泛的应用。工业大麻中萃取分离出的大麻二酚，可供药物研发和生产用。工业大麻中萃取分离出的大麻二酚，可供药物研发和生产用。我国工业大麻仅能在云
37、南和黑龙江两省种植，其种植和加工业务需要获得当地公安局审批，获得种植和加工许可证后才能进行相关业务。我国参与到工业大麻产业链的主要企业包括汉麻集团、紫鑫药业和顺灏股份等。中烟公司积极布局新型烟草，密切关注能够切入卷烟产业链的民营企业。中烟公司积极布局新型烟草，密切关注能够切入卷烟产业链的民营企业。上个月湖北中烟和云南中烟均有加热型新型烟草产品新品发布，其他多省份中烟公司（广东、四川、安徽等）均在积极储备新型烟草产品。我们认为，中烟公司的积极储备反映国内政策态度中烟公司的积极储备反映国内政策态度较为明朗，需紧密关注美国较为明朗，需紧密关注美国 FDAFDA 对菲莫对菲莫 IQOSIQOS 产品能
38、否进入美国市场销售的政策影响，产品能否进入美国市场销售的政策影响，行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 FDAFDA 的批准有望成为国内政策的催化剂。的批准有望成为国内政策的催化剂。目前新型烟草板块有两条投资主线，一个是烟具制造企业盈趣科技等，另一个是卷烟产业链企业劲嘉股份、集友股份和顺灏股份等。我们认为，假如未来国内新型烟草政策放开，卷烟产业链企业有望优先受益。假如未来国内新型烟草政策放开，卷烟产业链企业有望优先受益。1 1）深度绑定）深度绑定中烟公司。中烟公司。即便国内新型烟草政策放开，烟弹仍归为中烟公司专营，相应的烟具生产订单中烟公司可能
39、优先给予前期合作过的企业，将利好劲嘉和集友这种与中烟关系密切的民营企业。2 2）烟具）烟具+烟具包装烟具包装+烟弹包装，“一条龙”服务提升附加值。烟弹包装，“一条龙”服务提升附加值。新型烟草中烟具并非盈利的核心，以 IQOS 为例，其收入中仅 25%来自烟具，75%来自烟弹。因此未来单纯的烟具制造商竞争力不足，而对于劲嘉和集友等烟标企业，可以顺利切入烟弹产业链，承包烟具+整体包装的生产，“一条龙”服务不仅有利于风格统一，也提升企业产品附加值，增强盈利能力。新型烟草领军企业劲嘉股份与云南中烟合作继续深入；集友合作昆明旭光加强新型烟新型烟草领军企业劲嘉股份与云南中烟合作继续深入；集友合作昆明旭光加
40、强新型烟草制品研发；顺灏股份和东风股份增资控股子公司上海绿馨，草制品研发；顺灏股份和东风股份增资控股子公司上海绿馨，推进新型烟草产品的全方位推进新型烟草产品的全方位发展。发展。未来伴随国内新型烟草政策明朗化，领先布局企业将优势凸显。看好劲嘉股份劲嘉股份（新新型烟草布局持续深入型烟草布局持续深入，传统烟标业务增长稳健，精品烟酒彩盒放量），大踏步进军烟标领域的集友股份集友股份（拟定增投资烟标加速进军新业务，牵手安徽中烟新型烟草产业研发推进，19 年烟标产能加速放量）。纸包行业持续整合，龙头企业优势逐步凸显。纸包行业持续整合，龙头企业优势逐步凸显。原材料成本维持高位，今年下半年 89月份纸包装需求不
41、旺加剧包装企业成本向下传导压力，中小纸包企业生存空间持续被压缩，行业整合加速。龙头企业整合市场逆势扩张，优势逐步凸显，合兴包装发行可龙头企业整合市场逆势扩张，优势逐步凸显，合兴包装发行可转债转债，建设环保包装工业 4.0 智能工厂和青岛纸箱生产项目（年产 6000 万三层中高档纸箱和年产9000 万五层中高档纸箱），预计带来 11.58 亿收入（8932 万元利润）；裕同科技收购裕同科技收购江苏德晋塑料包装江苏德晋塑料包装，拓展化妆品塑料包装，大包装布局深入。龙头企业积极打造产业链平台，如 PSCP 和 S2B 平台等，贡献新的增长点。建议关注合兴包装、裕同科技。合兴包装、裕同科技。包装板块整
42、体估值较低，股价在过去两年整体表现较为一般，20192019 年上游大宗价格弱年上游大宗价格弱势表现将改善包企利润表现。我们认为基于此逻辑选股的核心点在于：在原材料价格下降势表现将改善包企利润表现。我们认为基于此逻辑选股的核心点在于：在原材料价格下降带来的利润中留存在包企带来的利润中留存在包企的比例。原材料价格下降能够在某一行业中留存大比例的逻辑包的比例。原材料价格下降能够在某一行业中留存大比例的逻辑包括：括：1 1）企业掌握生产制造的核心技术；）企业掌握生产制造的核心技术；2 2）企业与下游客户之间达成良好战略合作协议。）企业与下游客户之间达成良好战略合作协议。从国内包装行业现状来看，核心技
43、术带来的议价能力相对较低，国内包装行业整体规模较小，主要利润留存逻辑基于企业与客户之间的良好战略合作协议，推荐关注劲嘉股份、裕劲嘉股份、裕同科技。同科技。本周裕同科技发布业绩预告：本周裕同科技发布业绩预告：预计 2018 年实现营业收入 85.3-86.3 亿元，同比增长22.8%-24.2%，实现归母净利润 9.32-9.78 亿元，同比增长 0-5%。基于此测算公司2018 年四季度单季度收入为 30.75-31.75 亿元，同比增长 26.9%-31%，单季度归母净利润为 3.89-4.35 亿元，同比增长 21.4%-35.7%，四季度单季度归母净利率为12.7%-13.7%。随着上游
44、原材料价格的下降、细分市场的持续开发以及公司精细化管理水平的提升，公司实现了收入的高速增长以及盈利水平的持续回升。造纸板块：造纸板块：1 1）木浆系：木浆系：阔叶浆外盘报价坚挺，针叶浆期货价格上涨，关注后期原材料对生活用纸企业成本阔叶浆外盘报价坚挺，针叶浆期货价格上涨，关注后期原材料对生活用纸企业成本端影响。端影响。巴西浆纸企业 Suzano 已于 1 月 14 日与 Fibria 完成合并，成为全球阔叶浆产能最大的生产商。本周公司表示，1 月所有地区的漂白桉木浆（BEK）价格保持不变，未来2-3 个月将减少对中国的阔叶浆供给量，并计划检修以控制库存。自 1 月初内盘阔叶浆价持续上涨，涨幅明显
45、高于针叶浆，预计后市外盘阔叶浆报价坚挺，将对生活用纸企业成本端造成影响。针叶浆价格底部趋稳，维持在 5600 元/吨。但受到 Suzano 挺价影响，本周针叶浆期货价格回升，截止本周五纸浆 1906 收盘价 5386 元/吨，较上月同期环比上涨9.1%，贴水收窄至 214 元（较上月下降 64.3%）。行业报告行业报告|行业研究周报行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 生活用纸：原材料木浆价格持续回落，下游需求较稳定抗周期性强，业绩弹性凸显。生活用纸：原材料木浆价格持续回落，下游需求较稳定抗周期性强，业绩弹性凸显。预计 19 年木浆价格回落，生活用纸偏刚需品，受经济周期影响
46、较小，需求仍将平稳增长。对于生活用纸企业，木浆成本在总成本中占比 60%以上，木浆价格下跌带来业绩弹性；而需求的平稳使得生活用纸价格相对稳定，并为销量的增长提供保障，从而将成本下降带来的利润留存在企业中。以中顺洁柔为例，以中顺洁柔为例，1 1）成本端：）成本端：公司毛利率/净利率对木浆价格弹性为 0.4，即木浆价格下降 1%，毛利率/净利率将提升 0.4pct，浆价下降将带来明显业绩弹性。考虑木浆库存后，预计 18Q4 成本端的好转在 19Q1 反映，预计 19Q1 单吨木浆成本环比下降 1.2%，毛利率 32.5%。1 1）销售端：）销售端：18 年销量预计 14%增长（17 年销量 40万
47、吨，18 年预计 46.5 万吨）；叠加涨价落实约 10pct，全年预计收入增长 20%以上，利润 25%-30%增长。19 年公司 17 万吨新产能即将投放，同时产品结构中“face+lotion+自然木”三大高端系列占比有望提升 10pct 至 70%以上，收入持续增长可期。建议关注建议关注公司深度中顺洁柔：藏机于身，赴机在速！。公司深度中顺洁柔：藏机于身，赴机在速！。展望展望 20192019 年，生活用纸企业年，生活用纸企业 1 18Q18Q1 基数较高，但我们预判基数较高，但我们预判 1919 年木浆价格下行，年木浆价格下行，生活用纸需求和价格较为稳定，生活用纸需求和价格较为稳定，1
48、919 年业绩弹性大。年业绩弹性大。由于 17H218H1 木浆价格大幅上涨，18Q1 生活用纸龙头企业均提价销售，中顺洁柔 18Q1 毛利率达 38%，19Q1 成本端压力较 18Q4 将有所缓解，毛利率预计环比提升。我们预判我们预判 1919 年木浆价格大概率下行：年木浆价格大概率下行：1 1）木浆价格经历）木浆价格经历 17H218H117H218H1 上升周期后已上升周期后已处五年来高位处五年来高位，18Q3 木浆需求疲软，外盘浆价已出现较大幅度回落。2 2）木浆港口库存）木浆港口库存高位，高位，19H119H1 大概率降价去库存。大概率降价去库存。截止 18 年 11 月，国内主要木
49、浆港口青岛和常熟木浆库存同比增长 109.3%/38.5%至历史高位；自 18Q3 全球木浆库存量增长已超过出货量，全球木浆港口库存同样处历史高位，表明木浆需求疲软，19H1 大概率进入降价去库存周期。3 3）预计）预计 1919 年木浆全球新增供给量大于需求量年木浆全球新增供给量大于需求量，预计 19 年新增木浆产能 180 万吨，新增需求量 135 万吨。长期看，国内人均生活用纸量仅6.8kg远低于欧美发达国家（瑞典24kg、美国22kg），人均生活用纸支出逐年提升，生活用纸属于刚需，与宏观经济关联性差，未来需求端将稳健增长。供给端行业具有难攻难守特征，产能门槛低，但渠道和品牌壁垒很高，中
50、小产能加速淘汰。短期看好生活用纸龙头企业通过产能和渠道扩张实现收入业绩扩张式增长；中长期看好龙头企业在产品创新和高端差异化、营销渠道服务能力的核心能力，看好中顺洁中顺洁柔。柔。文化纸：内盘木浆价格持续回落，缓解成本端压力，需求有所拖累。文化纸：内盘木浆价格持续回落，缓解成本端压力，需求有所拖累。目前铜板和双胶纸市场交投平稳，双胶纸下游出版社需求向好，库存均处合理水平，因今年教材招标从往年 8-9 月往后延期一个月，我们预计后续交投趋旺。成本端前期内盘受汇率影响浆价强成本端前期内盘受汇率影响浆价强硬，近期木浆价格回调，预计压力趋缓。硬，近期木浆价格回调，预计压力趋缓。看好太阳纸业太阳纸业（化学浆
