1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业专题研究行业专题研究 原奶原奶价格价格上涨上涨，行业景气，行业景气抬升抬升 行业比较系列四行业比较系列四 投资要点：投资要点：牛奶是重要的蛋白质来源，但中国人均消费仅约为全球平均的牛奶是重要的蛋白质来源，但中国人均消费仅约为全球平均的1/1/3 3 牛奶因营养丰富、易于吸收、价格相对低廉而成为人类重要的蛋白质来源。在过去10几年中，中国人均液体奶消费量不断增长，从2000年人均仅1kg快速增至2017年的20.3kg，17年增长了20倍。但从横向对比看，中国需求仍远低于全球平均水平。以液体奶为例，2017年中国人均液体奶消费量20kg，远低于同期美国（69k
2、g）、欧盟（59kg）水平。中国原奶产量仅占全球中国原奶产量仅占全球3.8%3.8%，进口依存度或超，进口依存度或超30%30%与销量较低相比，中国奶制品的供给量更小。2019年，中国牛奶产量3201万吨，仅占全球3.77%。事实上，近10来年，中国牛奶产量几乎没有增长，甚至近几年产量有所下行。牛奶产量由奶牛数量和奶牛单产决定。从奶牛存栏数看，20202020年，中国奶年，中国奶牛存栏数为牛存栏数为615615万头，占全球的比重为万头，占全球的比重为4.48%4.48%。中国奶牛数量自2007年创下875万头的新高以来，整体维持回落态势。从奶牛单产看，国内奶牛单产在从奶牛单产看，国内奶牛单产在
3、过去呈现快速提升态势过去呈现快速提升态势，近年来奶牛单产的提升在部分抵消了奶牛数量的下降。一方面，中国人均奶制品消费不断提升，另一方面，产量不断下降。这就使得国内乳制品消费依然需要依赖进口。目前，国内乳制品进口依存度或在30%左右。国内乳制品价格偏高或压制需求，但未来存改善预期国内乳制品价格偏高或压制需求，但未来存改善预期 一方面，从横向对比看，中国牛奶价格相对偏高，另一方面，从纵向对比看，由于2014年上半年起，受生鲜乳价格不断下行冲击，乳企的盈利却表现一般，这或源自于国内乳企成本较高。成本中最重要的构成项为生鲜奶和包装成本，上游玉米、苜蓿草等饲料成本、规模化养殖程度低、种牛进口等均抬高了生
4、鲜奶成本；而包装中，无菌包装高度依赖外资也使得成本居高不下；与此同时，在激烈竞争下，大额的广告投入也很大程度的压制了乳企的盈利水平。但未来随着对规模化养殖的提升，包装对外依赖的下降，以及格局稳定下营销费用的减少，我们认为乳企盈利有较大的改善空间。原料奶进入涨价周期，行业机会凸显原料奶进入涨价周期，行业机会凸显 由于奶牛生长周期较长，牛奶价格存在较强的周期性，通常3-4年为一周期。当前行业进入涨价周期，奶源企业和具有奶源优势的乳制品龙头公司有望持续受益。风险提示风险提示：产品价格下跌，需求不振，食品安全事件影响 2021 年 02 月 05 日 首次覆盖首次覆盖：推荐推荐 一年内行业相对大盘走势
5、一年内行业相对大盘走势 Table_First|Table_Author 张晓春 分析师 执业证书编号：S0590513090003 电话：0510-82832053 邮箱： 张晓春 联系人 电话：0510-82832053 邮箱： 徐铮辉 联系人 电话：0510-82832053 邮箱： 华夏霖 联系人 电话：0510-82832053 邮箱： 相关报告相关报告 1、保险：永不过时的行业行业比较系列 1 2021.01.12 2、从中美券商对比看行业发展空间和趋势行业比较系列 22021.01.15 3、种业：农业芯片，浪潮已至行业比较系列 32021.01.25 请务必阅读报告末页的重要声
6、明 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%20-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-01乳制品(中信)上证指数 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 正文目录正文目录 1.1.牛奶是重要的蛋白质来源，中国人均消费仅约为全球平均的牛奶是重要的蛋白质来源，中国人均消费仅约为全球平均的 1/31/3 .4 4 1.1.牛奶是重要的蛋白质来源，是助推身高增长的“功臣”.4 1.2.中国奶制品人均消费约为世界平均的
7、 1/3.5 2.2.中国原奶产量仅占全球约中国原奶产量仅占全球约 3.8%3.8%，进口依存度或超，进口依存度或超 30%30%.7 7 2.1.中国原奶产量仅占全球约 3.8%，且占比呈现下降趋势.7 2.2.中国乳制品的进口依存度超 30%.9 3.3.价格偏高或是压制需求的重要原因，但未来成本存改善预期价格偏高或是压制需求的重要原因，但未来成本存改善预期.1111 3.1.价格较高或是中国乳制品消费的重要压制因素.11 3.2.牛奶高价的主要源自成本和费用较高.13 3.3.成本费用或存改善预期.18 4.4.原奶价格进入上行周期，行业机会凸显原奶价格进入上行周期，行业机会凸显 .18
8、18 5.5.乳制品产业链及全球主要乳企估值对比乳制品产业链及全球主要乳企估值对比 .1919 6.6.风险提示风险提示.2222 图表目录图表目录 图表图表1：中国人均身高快速增长：中国人均身高快速增长.4 图表图表2：每：每100克牛奶营养成分含量克牛奶营养成分含量.5 图表图表 3 3：牛奶与主要食物蛋白质含量对比牛奶与主要食物蛋白质含量对比.5 图表图表 4 4：牛奶与主要食物钙含量对比牛奶与主要食物钙含量对比.5 图表图表 5 5：中国人均液体奶消费历年走势（中国人均液体奶消费历年走势（kg）.6 图表图表 6 6：主要国家液体奶消费比较，中国人均消费偏低（主要国家液体奶消费比较，中
9、国人均消费偏低（kg）.6 图表图表7：全球每年人均奶制品消费超过：全球每年人均奶制品消费超过110kg.6 图表图表 8 8：中国牛奶产量，近几年有所下行（千吨）中国牛奶产量，近几年有所下行（千吨）.7 图表图表 9 9：全球奶类产量上行：全球奶类产量上行.7 图表图表10：主要国家：主要国家2019年牛奶产量年牛奶产量.7 图表图表11：全球和中国奶牛数量（千头，中国为右轴）：全球和中国奶牛数量（千头，中国为右轴）.8 图表图表12：主要国家奶牛数量（千头）：主要国家奶牛数量（千头）.8 图表图表 1313：中国牛奶单产不断提升中国牛奶单产不断提升.9 图表图表 1414：主要国家奶牛单产
10、对比：主要国家奶牛单产对比.9 图表图表 1515：20192019 年中国乳制品进口情年中国乳制品进口情况（万吨，亿美元，况（万吨，亿美元，%）.10 图表图表16：主要国家奶牛数量（千头）：主要国家奶牛数量（千头）.10 图表图表 1717：伊利、蒙牛和光明的营业收入走势对比（亿元）伊利、蒙牛和光明的营业收入走势对比（亿元）.11 图表图表 1818：国：国内主要奶企呈现寡头格局内主要奶企呈现寡头格局.11 图表图表19：2017年主要国家牛奶价格对比（美元年主要国家牛奶价格对比（美元/吨）吨）.12 图表图表20：全球主要地区乳糖不耐受比例：全球主要地区乳糖不耐受比例.13 图表图表 2
11、121：行业企业数量和亏损：行业企业数量和亏损企业比例企业比例.13 图表图表 2222：行业销售总额和利润：行业销售总额和利润.13 图表图表23：2017年牛奶成本构成年牛奶成本构成.14 图表图表 2424：主要国家原奶价格对比（：主要国家原奶价格对比（元元/千克）千克）.14 图表图表 2525：主要国家奶牛养殖平均规模：主要国家奶牛养殖平均规模 20182018.14 图表图表 2626：20182018 年年主要牧场和奶源情况主要牧场和奶源情况.15 图表图表 2727：蒙牛近年来对上游奶源的布局进程：蒙牛近年来对上游奶源的布局进程.15 图表图表 2828：伊利近年来对上游奶源的
12、布局进程：伊利近年来对上游奶源的布局进程.15 图表图表29：牛奶成本构成：牛奶成本构成.16 图表图表30：国内无菌包材市场具有外资主导和市场：国内无菌包材市场具有外资主导和市场集中度较高特点集中度较高特点.17 qNnRtRvNuM6MaO7NoMrRmOoPjMqQnPfQoOyR8OmNpRxNmOtPvPnOoR 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 图表图表 3131：三大乳企销售费用率（：三大乳企销售费用率（%）.17 图表图表 3232：三大乳企广告投入：三大乳企广告投入.17 图表图表33：全球主要乳企广告费对比：全球主要乳企广告费对比.18 图表图表3
13、4：国内生鲜乳价格走势：国内生鲜乳价格走势.18 图表图表35：新西兰恒天然原奶价格和国内原奶价格走势：新西兰恒天然原奶价格和国内原奶价格走势.19 图表图表36：乳制品产业链及主要参与者：乳制品产业链及主要参与者.20 图表图表37：2020年全球乳制品销售年全球乳制品销售20强（强（2019年销售额）年销售额）.20 图表图表38：主要乳企业估值对比：主要乳企业估值对比.21 4 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 1.牛奶是重要的蛋白质来源，中国牛奶是重要的蛋白质来源，中国人均消费仅约为全球平均的人均消费仅约为全球平均的1/3 1.1.牛奶是重要的蛋白质来源，是助推身
14、高增长的“功臣”牛奶是重要的蛋白质来源，是助推身高增长的“功臣”发表在权威医学期刊柳叶刀上的研究显示：1985 年到 2019 年间，中国 19岁男性平均身高增幅世界第一，增加近 8 厘米，达到 175.7 厘米；19 岁女性增幅排世界第三，增加近 6 厘米，达到 163.5 厘米。这其中，牛奶的贡献功不可没。不仅仅是中国，日本由于身材较为矮小，其在二战以后，便提出了“一杯牛奶强壮一个民族”的口号，在中小学供餐中为学生提供牛奶。据权威统计，日本的孩子在1960 年到 1975 年的十年间，青少年男女平均身高分别增长了 2.8 厘米（男）和 2.5厘米（女），被誉为人类体质发展史上的奇迹。图表图
15、表1：中国人均身高快速增长中国人均身高快速增长 来源：NCD-RISC，网络资料，国联证券研究所 而牛奶之所以能对人体身体健康起到较大作用，主要由其本身的特性决定。一方面，牛奶蛋白质含量高，100g 牛奶中约含有 3.23.8g 蛋白质；另一方面，牛奶中的蛋白质比起很多蛋白质更利于吸收，牛奶中的蛋白质吸收率高达 94%以上，除了鸡蛋，是吸收率最高的一种蛋白质。此外，牛奶中含八种人体所需氨基酸，占比接近人 5 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 体，对人体更有益，与此同时，牛奶还提供多种矿物质，如钙、镁、钾、磷、铁、锌、硒等等。100g 牛奶约含 104mg 钙质，不仅高于其
16、他实物含量，而且钙磷比例协调，更能促进钙质吸收。图表图表2：每每100克牛奶营养成分含量克牛奶营养成分含量 来源：NCD-RISC，网络资料，国联证券研究所 除此之外，相比与其它肉类食品，其单位蛋白质和钙的价格相对低廉也是牛奶得以普及的重要原因之一。如牛腿肉的单位蛋白质的成本为0.66元/克，而牛奶仅为0.39元/克。单位钙的成本也同样低于从鱼和虾中获取的成本。1.2.中国中国奶制品人均消费奶制品人均消费约为约为世界平均的世界平均的 1/3 营养成分营养成分单位单位数值数值碳水化合物克3.4脂肪克3.2蛋白质克3钾毫克109钙毫克104磷毫克73钠毫克37.2胆固醇毫克15镁毫克11维生素C毫
17、克1锌毫克0.42铁毫克0.3热量大卡54维生素A微克24硒微克1.94图表图表 3 3：牛奶与主要食物蛋白质含量对比牛奶与主要食物蛋白质含量对比 图表图表 4 4：牛奶与主要食物钙含量对比牛奶与主要食物钙含量对比 来源：天猫超市，伊利，国联证券研究所 来源：天猫超市，伊利，国联证券研究所 食物食物蛋白质含量g/100g蛋白质含量g/100g单价元/斤单价元/斤营养成本元/克营养成本元/克牛腿肉22.6750.66虾仁16.8550.65羊腿肉20.5500.49猪里脊20.7400.39牛奶3.36.40.39黑鱼18.0300.33鸭肉15.5160.21鸡蛋13.1140.21鸡胸肉20
18、.3150.15黄豆35.070.04食物食物钙含量mg/100g钙含量mg/100g单价元/斤单价元/斤营养成本元/毫克营养成本元/毫克河虾325.0550.034虾皮991.01350.027奶酪799.0600.015沙丁鱼184.0120.013牛奶100.06.40.0128黑大豆224.090.008芝麻酱1170.0250.004卤香干1019.0160.003芥菜230.030.0026四季豆349.030.0017 6 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 牛奶对于国民身体如此重要。在过去 10 几年中，中国人均液体奶消费量不断增长，从 2000 年人均仅
19、1kg 快速增至 2017 年的 20.3kg，17 年增长了 20 倍。但从横向对比看，中国需求仍远低于全球平均水平。同样以液体奶为例，2017 年中国人均液体奶消费量 20kg，远低于同期美国（69kg）、欧盟（59kg）水平。2017 年，全球人均奶类消费为 110.4kg/每年，其中发达国家每年人均消费超过220kg。2017 年，中国人均液体奶消费 20.3kg，按照液体奶消费占整个乳制品比例约为 55%计算，中国人均奶制品消费 37kg，远低于世界平均水平。仅约为世界平均水平的三分之一。图表图表7：全球每年人均奶制品消费超过全球每年人均奶制品消费超过110kg 来源：Wind，国联
20、证券研究所 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002008200920102011201220132014201520162017全球发达国家发展中国家图表图表 5 5：中国人均液体奶消费历年走势（中国人均液体奶消费历年走势（kg）图表图表 6 6：主要国家液体奶消费比较，中国人均消费偏主要国家液体奶消费比较，中国人均消费偏低（低（kg）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0020002001200220032004200520062007200820092010201120
21、1220132014201520162017125 107 107 93 87 83 79 72 69 59 58 54 50 49 48 48 40 33 31 29 29 20 020406080100120140爱尔兰澳大利亚新西兰英国丹麦挪威西班牙加拿大美国欧盟(25国)瑞士德国法国荷兰巴西意大利阿根廷韩国日本墨西哥南非中国 7 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 2.中国原奶产量仅占全球中国原奶产量仅占全球约约 3.8%，进口依存度，进口依存度或超或超 30%2.1.中国原奶产量仅占全球约中国原奶产量仅占全球约 3.8%，且占比呈现下降趋势，且占比呈现下降趋势 与
22、销量较低相比，中国奶制品的供给量更小。2019 年，中国牛奶产量 3201 万吨，事实上，近 10 来年，中国牛奶产量几乎没有增长，甚至近几年产量有所下行，从 2015 年的 3755 万吨下降至 2019 年 3201 万吨。从份额来看，2018 年全球牛奶产量为 8.43 亿吨，中国产量仅占全球 3.77%。与此同时，近年来由于中国牛奶产量整体有所下行，而全球奶类产量增呈现不断增长，因此中国产量在全球中的占比事实上呈现不断下降态势。从横向对比看，中国牛奶产量位居前列，仅次于欧盟、美国、印度、巴西、德国等主要国家。图表图表10：主要国家主要国家2019年牛奶产量年牛奶产量 图表图表 8 8：
23、中国牛奶产量，近几年有所下行（千吨）中国牛奶产量，近几年有所下行（千吨）图表图表 9 9：全：全球奶类产量上行球奶类产量上行 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019产量:牛奶:中国694 701 723 742 762 765 789 809 822 834 50055060065070075080085090020
24、08年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年全球奶类产量（百万吨）8 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 来源：Wind，国联证券研究所 牛奶产量由牛奶产量由奶牛数量和奶牛单产决定奶牛数量和奶牛单产决定。从奶牛存栏数看，2020 年，中国奶牛存栏数为 615 万头，同期，全球奶牛数量为 1.39 亿头，中国奶牛存量占全球的比重为4.48%。中国奶牛数量自 2007 年创下 875 万头的新高以来，整体维持回落态势，在奶牛单产提升之下，牛奶产量下降正是源自于奶牛数量的下降。图表图表11：全球和中国奶牛数量（
25、千头，中国为右轴）全球和中国奶牛数量（千头，中国为右轴）来源：Wind，国联证券研究所 与中国奶牛数量下降形成对比的是，全球奶牛数量近 10 余年来维持增长态势，其中，印度是奶牛数量最多的国家，也贡献了近几年来全球奶牛最大的增量。图表图表12：主要国家奶牛数量（千头）主要国家奶牛数量（千头）3201 020004000600080001000012000140001600018000欧盟(27国)美国印度巴西德国中国俄罗斯法国新西兰土耳其荷兰墨西哥阿根廷加拿大乌克兰澳大利亚爱尔兰白俄罗斯日本2019年产量（万吨）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000
26、9,00010,000120,000130,000140,000150,000160,000170,000180,00019641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021全球中国 9 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 来源：Wind，国联证券研究所 从奶牛单产看，国内奶牛单产在过去呈现快速提升态势，1997 年，中国每头奶牛每年产量仅为 2090kg，到 2018 年已提升至 7400kg，尤其近几年，奶牛单产的提升在部分抵消了奶牛数量的下降。但从横向对比看，这一
27、数值相比主要国家依然较低。其中以色列是全球奶牛单产最高的国家，奶牛单产高达 12010kg，较同期中国奶牛单产高出 62%。也显示国内单产依然还有较大的提升空间。2.2.中国中国乳制品乳制品的进口依存度的进口依存度超超 30%一方面，中国人均奶制品消费不断提升，另一方面，产量不断下降。这就使得国内乳制品消费依然需要依赖进口。根据海关总署统计，2019 年，中国共进口乳制品297 万吨，金额达到 111.25 亿美元。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00019641967197019731976197919821985198819911994199
28、720002003200620092012201520182021欧盟27国印度美国中国俄罗斯新西兰巴西阿根廷墨西哥澳大利亚加拿大日本图表图表 1313：中国牛奶中国牛奶单产不断提升单产不断提升 图表图表 1414：主要国家奶牛单产对比主要国家奶牛单产对比 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00019801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018单产:奶牛:全国（kg）120101
29、0593105008942792374006231426102000400060008000100001200014000以色列加拿大美国荷兰德国中国澳大利亚新西兰2018年奶牛年单产水平（千克）10 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 图表图表 1515：20192019 年中国乳制品进口情况年中国乳制品进口情况（万吨，亿美元，（万吨，亿美元，%）来源：世界农化网，国联证券研究所 其中，出于运输的考虑，中国乳制品进口以干乳制品为主。其中奶粉的进口占到干乳制品约一半的数量。尤其在2008年三聚氰胺事件之后，中国奶粉进口快速增长。截至 2018 年，中国奶粉进口量已超过国内产
30、量，进口依存度达到 53.8%。图表图表16：主要国家奶牛数量（千头）主要国家奶牛数量（千头）来源：Wind，国联证券研究所 从整个行业进口依赖看，我们不妨从奶制品数量和金额两个维度计算奶制品行业的整体进口依存度。从数量看，干乳制品按 1:8，液态奶按 1:1 折算。则 2019 年进口奶制品为 1731 万吨，2019 年中国奶制品产量为 3201 万吨，按此计算，我国奶制品的整体对外依存度约为 35%。按金额计算，2019 年进口 111 亿美元，按 2019 年按平均汇率 6.9 元/美元计算，1-12月1-12月同比%同比%1-12月1-12月同比%同比%数量占比数量占比乳制品乳制品2
31、9712.811110.6%干乳制品干乳制品2056.01009.6100.0奶粉10126.63128.649.5婴配356.5528.816.9乳清45-18.6 6-4.2 22.1奶油9-24.5 5-33.1 4.2奶酪116.051.75.6炼乳325.6114.21.7液态奶液态奶9231.31219.2100.0鲜奶8932.31120.796.3酸奶39.61-3.1 3.7数量（万吨）数量（万吨）金额（亿美元）金额（亿美元）9.9%25.5%27.6%32.7%38.1%40.9%33.7%37.3%45.7%53.8%0.000.100.200.300.400.500.6
32、00.050.0100.0150.0200.0250.0300.020002005201020112012201320142015201620172018产量进口进口占总量比 11 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 则进口金额为 766 亿人民币，2019 年乳制品行业销售成本约为 3000 亿元，则按此计算进口依存度占比为 25%，但由于成本中不仅为原材料成本，按此计算得出的数据或有所低估。综合前述两种计算方法，我国乳制品行业的整体进口依存度或约为1/3 左右。3.价格偏高或是压制需求的重要原因，但未来成本存改善预期价格偏高或是压制需求的重要原因，但未来成本存改善预期
33、3.1.价格较高或是价格较高或是中国乳制品消费的中国乳制品消费的重要压制因素重要压制因素 如前文所述，中国人均奶制品消费仅约为全球平均水平的 1/3。那么是哪些因素压制了消费的需求，未来又有哪些提升的动力呢。一个商品最终实现交易由几个因素决定：一是有购买意愿“想买”；二是有支付能力“买得起”；三是有购买渠道“买得到”。购买渠道方面，在此前，中国人习惯喝低温奶，但由于低温奶保质期短，运输半径受限，牛奶消费基本只能靠近奶源地，大大限制了乳制品的消费。1997 年，伊利引入利乐包装生产线，盒装常温牛奶由此诞生，并开始把牛奶卖向全国市场。由于利乐包装有效隔绝光线、氧气及外界污染，从而保证包装内容物无需
34、冷藏和防腐剂即可拥有较长的保质期，这让奶制品的运输超过了常规的运输距离。常温奶时代就此打开，液体奶人均消费从 2000 年 1kg 提升至 2005 年的 8.8kg，短短 5 年时间提升了近 9倍。与此同时，常温奶的普及也深刻改变了牛奶行业竞争格局，伊利和蒙牛靠着常温奶突破了地域限制，从而走向全国市场，成为了行业寡头，两家市场份额合计超 40%。可见，渠道曾经是限制牛奶消费的重要原因，渠道的突破也是 21 世纪初期奶制品消费增长的最重要动力之一。但目前，渠道已对奶制品消费并不构成较大的制约。可见购买意愿和支付能力或是限制当前牛奶消费的重要原因。图表图表 1717：伊利、蒙牛和光明的营业收入走
35、势对比（亿伊利、蒙牛和光明的营业收入走势对比（亿元）元）图表图表 1818：国国内主要奶企呈现寡头格局内主要奶企呈现寡头格局 12 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 在支付能力方面，从全球看，人均奶制品消费与人均 GDP 紧密相关。但目前，中国人均 GDP 已经基本上追上全球平均水平，但奶制品人均消费仅为全球的三分之一，我们认为中国牛奶价格相对偏高或压制了部分的需求。从全球范围看，在主要国家中，中国牛奶价格仅次于韩国、日本、挪威和加拿大。2017 年中国牛奶价格为 562.4美元/吨，较同期美国 390 元/吨高出了 44%。而如果再考虑到收入的差距，那么牛奶的相对价格则
36、更高。图表图表19：2017年年主要国家牛奶价格对比（美元主要国家牛奶价格对比（美元/吨）吨）来源：Wind，国联证券研究所 与此同时，由于中国人在喝牛奶过程中乳糖不耐受的比例偏高，即在购买意愿的维度上也制约了当前的牛奶消费。统计显示，中国人乳糖不耐受的比例高达 80%以上，即喝了牛奶后容易出现腹胀、腹泻、腹痛的情况。当然，目前市场上通过推出舒化奶（舒化奶是指通过无菌添加乳糖酶，将牛奶中 90%以上的乳糖分解，使牛奶中的绝大部分乳糖预先分解成易于吸收的葡萄糖和半乳糖，可以满足不同程度的乳糖不0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.01000
37、.0韩国日本挪威加拿大中国以色列罗马尼亚意大利瑞典丹麦印度德国荷兰法国美国爱尔兰新西兰波兰西班牙英国智利乌拉圭土耳其巴西阿根廷 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 01002003004005006007008009001,000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019光明乳业伊利股份蒙牛乳业伊利,23.2%蒙牛,20.3%光明,6.2%君乐宝,3.8%飞鹤,3.4%三元,2.2%新希望,1.5%完达山,1.4%百跃乳业,0.7%中垦乳业,
38、0.7%其他,36.7%13 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 耐受者及乳糖酶缺乏者的饮奶需求的奶）等新品改善了这一状况，但由于多了对乳糖的处理，价格有所抬升。图表图表20：全球主要地区全球主要地区乳糖不耐受比例乳糖不耐受比例 来源：维基百科，国联证券研究所 3.2.牛奶高价牛奶高价主要源自成本主要源自成本和费用和费用较高较高 一方面，从横向对比看，中国牛奶价格相对偏高，另一方面，从纵向对比看，由于 2014 年上半年起，受生鲜乳价格不断下行冲击，乳企的盈利却表现一般。从企业数量看，行业企业数量不断减少，从 2010 年近 800 家不断下降至 2019 年仅剩 565家
39、。与此同时，从 2014 年起，行业企业亏损比例却不断抬升，从 2014 年 15.85%上升至 2019 年 22.48%。行业销售额和利润总额在 2014-2018 年间也踟蹰不前。那么为何中国奶价偏高，又为何在奶价偏高之下，国内乳企盈利还是受到挑战，我们认为主要反应的是国内乳制品的成本和费用较高。族群/地区族群/地区乳糖不耐比例乳糖不耐比例族群/地区族群/地区乳糖不耐比例乳糖不耐比例东亚90-100%印度人（印度北部）30%中亚80%英裔美国人（北美）21%非裔美国人（北美）75%意大利人20-70%非洲人70-90%法国人（法国北部）17%印度人（印度南部）70%芬兰人17%法国人（法
40、国南部）65%奥地利人15-20%巴尔干半岛55%德国人15%拉丁裔美国人（北美）51%英国人（英国）5-15%图表图表 2121：行业企业数量和亏损企业比例行业企业数量和亏损企业比例 图表图表 2222：行业销售总额和利润行业销售总额和利润 来源：世界农化网，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.00乳品业:企业数乳品业:亏损企业数亏损企业比例0.0050.00100.00150.
41、00200.00250.00300.00350.00400.0005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500乳品业:销售总额乳品业:利润总额 14 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 图表图表23：2017年年牛奶成本构成牛奶成本构成 来源：新乳业招股说明书，国联证券研究所 牛奶成本中，最重要的构成项为生鲜奶和包装成本。原奶方面，2018 年中国原奶价格 3.46 元/千克，在主要国家中，仅次于日本。而原奶价格居高不下，或主要由于牧场资源匮乏，我国牧场的规模化养殖程度较低，上游高度分散使得原奶成本难以下降。2018 年，我国奶牛牧
42、场平均养殖规模仅为 10 头，远低于主要国家的平均养殖规模，与美国、澳大利亚、新西兰分别 251、273 和 431 相比，更是相去甚远。由于乳企对奶源的控制较低，因此，原奶价格直接影响奶企盈利。为了加强对奶源的控制，乳企也纷纷布局上游奶源，2019 年蒙牛、伊利和光明的自控奶源比例分别可达 47%、38%和 42%。这或在某种程度上缓解龙头乳企的奶源压力。60.29%24.41%3.84%5.59%2.90%2.97%生鲜奶包材折旧工资成本能源费用其他费用图表图表 2424：主要国家原奶价格对比（元主要国家原奶价格对比（元/千克）千克）图表图表 2525：主要国家奶牛养殖平均规模主要国家奶牛
43、养殖平均规模 20182018 来源：世界农化网，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 6.173.462.652.512.422.362.362.362.32.261.73012345672018原料奶价格1022546364819294159251273431050100150200250300350400450500奶牛养殖平均规模（头）15 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 图表图表 2626：2012018 8 年主要牧场和奶源情况年主要牧场和奶源情况 主要牧业企业主要牧业企业 牧场个牧场个数数/个个 总存栏总存栏/万万头头 成乳牛成乳牛/万万头头 牛
44、奶产量牛奶产量/万万吨吨 成乳牛年单产成乳牛年单产/吨吨 主要控制奶主要控制奶企企 1 现代牧业 26 23.20 13.40 128.00 10.10 蒙牛 2 辉山牧业 80 16.00 9.30 73.00 7.80 伊利 3 优然牧业 38 11.00 5.40 62.00 11.50 伊利 4 圣牧高科 35 11.12 7.28 60.20 8.30 蒙牛 5 赛科星 27 13.20 6.50 58.00 9.00 伊利 6 澳亚牧场 7 8.23 4.48 54.04 12.20 7 光明牧业 27 8.10 4.50 46.40 10.50 光明 8 首农畜牧 32 8.47
45、 4.50 43.27 10.00 三元 9 恒天然唐山牧场 7 6.00 3.20 42.00 13.00 伊利 10 河北乐源牧业 8 6.20 3.22 35.42 11.00 君乐宝 11 中地牧业 8 6.47 3.61 35.40 11.70 蒙牛 12 富源牧业 14 6.10 3.10 35.00 11.00 蒙牛 13 原生态牧业 7 6.36 3.24 28.23 9.70 飞鹤 14 宁夏农垦贺兰山奶业 15 4.50 2.20 23.00 10.50 15 中垦乳业 19 4.00 2.00 20.00 9.80 16 天津嘉立荷牧业 14 3.35 1.69 17.8
46、3 10.93 17 中鼎联合牧业 50 4.00 2.00 15.00 7.50 蒙牛 18 前进牧业 12 3.00 1.60 15.00 9.00 19 新疆军垦牧业 18 2.99 1.50 13.00 7.10 20 新疆天澳牧业 13 2.21 1.08 10.17 9.40 来源：中国奶业统计年鉴，国联证券研究所 图表图表 2727：蒙牛近年来对上游奶源的布局进程蒙牛近年来对上游奶源的布局进程 来源：Wind，网络资料，国联证券研究所 图表图表 2828：伊利近年来对上游奶源的布局进程伊利近年来对上游奶源的布局进程 16 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 来
47、源：Wind，网络资料，国联证券研究所 与此同时，我国种牛、种牛冻精、苜蓿草等也需进口，在某种程度上也抬升了养殖成本。如 2014 年高峰时，种牛进口金额高达 6.18 亿美元，近年来，苜蓿草进口金额也维持在 4 亿美元左右。图表图表29：牛奶成本构成牛奶成本构成 来源：新乳业招股说明书，国联证券研究所 牛奶成本中仅次于生鲜奶的是包装成本牛奶成本中仅次于生鲜奶的是包装成本，约占整体牛奶成本的四分之一约占整体牛奶成本的四分之一。无菌包装在解决国内牛奶远距离运输的同时，也大幅抬高了乳制品行业的成本。无菌包装行业长期被利乐和 SIG 等国际企业占据较高的市场份额。国际无菌包装企业进入中国市场后，通过
48、灌装机与包装材料捆绑销售的策略，使得乳制品企业从灌装机到包装材料供应都产生高度依赖，一度占据中国无菌包装市场 90%以上市场份额。根据新巨丰招股说明书显示，2019 年，利乐公司在全球范围内销售包装超过 1,910 亿个，净销售收入为 115 亿欧元。进入中国市场以来，利乐公司在无菌包装市场处于主导0.001.002.003.004.005.006.007.00200820092010201120122013201420152016201720182019进口金额:种牛（亿美元）进口金额：苜蓿草（亿美元）17 请务必阅读报告末页的重要声明 行业专题研究行业专题研究 地位。根据益普索出具的研究报
49、告，2019 年，利乐在中国市场的无菌包装销售金额占中国无菌包装市场销售金额的比例约为 53.5%，销售数量占比约为 50.6%。2019年，利乐大中华区销售额超过 11.5 亿欧元（合约 91 亿元人民币），在全球总营收中占比超过 10%。据此推算，国内无菌纸质包装规模超过 170 亿元，而外资占比超 3/4，国内乳企仅为外资企业付出的包装成本就高达 130 亿元。因此，包装行业的高度对外依赖是牛奶成本较高的另一重要原因。图表图表30：国内无菌包材市场具有外资主导和市场集中度较高特点国内无菌包材市场具有外资主导和市场集中度较高特点 来源：新巨丰招股说明书，国联证券研究所 除成本之外，广告费用
50、也是乳企的大比例支出，也较大程度地抬高了牛奶成本。由于产品较为同质化，乳企为了抢占更多的市场份额，在广告上不惜重金投入。2019年，蒙牛、伊利和光明的销售费用率分别高达 27.2%、23.4%和 21.5%。2019 年，三大乳企仅广告投入合计就超 200 亿元，占了中国广告市场的 2.2%。而三家乳企当年归母净利润总额仅为 115 亿元。项目项目利乐利乐SIG集团SIG集团纷美包装纷美包装新巨丰新巨丰2019年国内无菌包装市场销售金额占比约为53.5%约为11.5%约为11.3%约为6.6%无菌包装类型辊式无菌包装胚式无菌包装辊式无菌包装辊式无菌包装2019年主要液态奶客户销售情况为全球纸质
