1、汽车股还有戏吗？汽车股还有戏吗？2019/2/281分析师彭勇SAC：S分析师吴鹏SAC：S中国汽车产业展望报告之二：2汽车行业仍具较大增长空间行业复苏正当时，汽车起来买什么？目录目录汽车行业具有典型早周期性汽车股表现具有明显超前性-20%-10%0%10%20%2017.1-22017-052017-082017-112018-032018-062018-092018-12汽车销量月度同比增速3行业首现年度负增长，但言顶尚早行业首现年度负增长，但言顶尚早2018年是中国汽车行业发展史上标志性的一年，28年来首次出现年度销量负增长，全年销量同比下滑2.8%。当前车市已连续7个月销量同比负增长，
2、创下历史最长连续下滑月数，且跌势未止。结合中国汽车普及率和海外成熟市场发展历程，我们认为中国汽车产销规模仍有较大增长空间，以年度销量首次负增长来推断中国汽车销量见顶的观点过于武断。数据来源：中汽协，财通证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%200220042006200820102012201420162018汽车销量年度同比增速4基于国际对标视角，预测中国汽车行业空间基于国际对标视角，预测中国汽车行业空间0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250197819801982198419861988199019921994199619982000200
3、22004200620082010201220142016百万辆中国汽车保有量（百万辆）同比增速中国汽车销量：自21世纪初汽车工业爆发以来，中国汽车销量一度由2001年的235.9万辆增长至2018年的2808.1万辆。中国汽车保有量：截至2017年，中国汽车保有量为2.1亿辆，尽管汽车销量于2018年迎来首个年度负增长，但保有量仍保持10%以上的增速增长。我们认为，无论是销量还是保有量，中国车市远未见顶。我们将基于国际对比视角，以求预测中国汽车行业的空间。数据来源：中汽协，财通证券研究所14.1%37.1%35.1%15.5%13.6%25.3%21.7%6.7%45.4%32.4%2.5%
4、4.3%13.8%6.9%4.7%13.9%3.0%-2.8%-10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018万辆销量同比增速年复合增速25.3%年复合增速7.7%5美国汽车市场：销量增速呈现典型周期性，当前已遇销量瓶颈美国汽车市场：销量增速呈现典型周期性，当前已遇销量瓶颈从销量增速来看，美国汽车市场在1976年以前基本保持3-4年一个小周期。此后每个周期的跨度拉长，1976年至今基本保持5
5、-7年一个周期。纵贯历史，美国汽车市场的周期性非常明显。1931年美国汽车销量达223万辆，直到1963年达899万辆，此阶段为美国汽车市场的普及前期。1963年至1987年，美国汽车销量的复合增速为2.2%，随后增速中枢明显降档，1988年至2000年销量复合增速为1.0%，至2000年达到销量高点1781万辆。此后美国汽车市场正式进入存量阶段，销量再未突破1790万辆瓶颈。数据来源：美国汽车制造商协会，财通证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%04008001,2001,6002,0001963196419651966196719681969197019711972197
6、3197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018万辆美国汽车销量同比增速3年4年3年5年7年6年5年5年6年6美国汽车市场：保有量基本维持美国汽车市场：保有量基本维持2.62.6亿辆水平亿辆水平-3%-1%1%3%5%1502002503002001200220032004200520
7、06200720082009201020112012201320142015百万辆美国汽车保有量同比增速美国汽车市场是全球最成熟的汽车市场之一，2001-2015年美国汽车保有量从2.2亿辆缓慢增长至2.6亿辆，年复合增速为1.4%。其中2008年保有量2.5亿辆，同比下滑0.4%，为首次保有量下滑，预示美国汽车市场已进入完全的存量阶段。近几年美国汽车保有量基本维持在2.5-2.6亿辆的水平。美国汽车市场已步入典型的存量市场阶段，普及需求基本已被消耗，旧车报废后换新是销量的主要增长动力。因此呈现保有量维持稳定，销量周期波动的特征。数据来源：美国汽车制造商协会，财通证券研究所-40%-20%0%
8、20%40%60%80%100%010020030040050060070080019501952195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018万辆日本汽车销量同比增速7日本汽车市场：周期性显著，已处存量市场阶段日本汽车市场：周期性显著，已处存量市场阶段4年6年6年3年从销量增速来看，日本汽车市场在1982年以前基本保持3-4年一个小周期。此后每个周期的跨度拉长，1982年至今基
9、本保持5-7年一个周期。也就是说，随着车市成熟度越来越高，车市周期的时间间隔逐渐拉长。日本汽车市场的成长分为“两浪”完成（两个阶段）：第一阶段是1950年到1973年，20余年时间实现汽车销量由3万辆到495万辆的快速增长；第二段是1974年到1990年，1974年销量在前一阶段高点的基础上大幅回落至385万辆，此后不到20年时间又从385万辆提升至778万辆，1990年后日本汽车销量大幅回落，此后再也未突破778万辆的天花板。当前日本汽车销量基本维持500-600万辆区间，处于典型的存量市场阶段。数据来源：日本自动车工业协会，财通证券研究所4年3年4年2年7年3年4年5年7年5年3年8日本汽
10、车市场：保有量处于日本汽车市场：保有量处于7800万辆水平，瓶颈已至万辆水平，瓶颈已至日本汽车保有量的快速提升期发生在1997年以前，从1945年的11万辆一直提升至1997年的7000万辆，随后保有量的增长速度显著放缓，2007年保有量首次下滑，1997年至2018年20年间，保有量仅从7000万辆提升至7808万辆，显示保有量即将见顶。日本汽车市场已步入典型的存量市场阶段，普及需求消耗殆尽。2017年日本汽车保有量7808万辆，近几年保有量增速均维持在0.5%以下，瓶颈显然已至。-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00
11、08,0001945194719491951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017万辆日本汽车保有量同比增速数据来源：日本自动车工业协会，财通证券研究所-5%5%15%25%35%45%55%05001,0001,5002,0002,5003,00020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420
12、15201620172018万辆中国汽车销量同比增速由于数据的可获得性受限，我们只将中国汽车市场与美国、日本汽车市场这两大成熟市场对比，以求将现阶段的中国汽车市场对应美国、日本汽车市场发展进程中的某一阶段，再以此作为推演未来中国市场发展的参照。由于各国资源禀赋差异巨大，因此此类对比仅能作为一种参考。从数据对比的角度，我们发现，中国汽车市场与日本汽车市场可比性更强中国汽车市场与日本汽车市场可比性更强，当前中国汽车市场与1971年附近的日本汽车市场较为相似：相似点一：相似点一：当前中国汽车市场经历了2000年到2010年三轮周期后增速明显降档，且在降档增速期又经历了2011年至2017年两轮小周期
13、，并于2018年迎来首个年度负增长。日本汽车市场在1950年到1962年同样经历三轮周期，后销量增速明显降档，且在降档增速期又经历了1962年到1970年两轮小周期，到1971年销量增速转负（可以理解为首个年度负增长，尽管在快速普及期的1955年曾出现过一次年度负增长）。9中国汽车市场处于国外成熟市场的哪一阶段？中国汽车市场处于国外成熟市场的哪一阶段？-30%-10%10%30%50%70%90%0100200300400500600195019511952195319541955195619571958195919601961196219631964196519661967196819691
14、97019711972197319741975万辆日本汽车销量同比增速数据来源：中汽协，日本自动车工业协会，财通证券研究所10中国汽车市场处于日本的哪一阶段？中国汽车市场处于日本的哪一阶段？相似点二：相似点二：日本汽车销量首个年度下滑出现在1971年（剔除普及初期的异常下滑年度1955年），当年销量同比下滑1.9%；当年保有量至1985.8万辆，同比仍增长12.9%。中国汽车销量首个年度负增长将出现在2018年，而2017年保有量2.09亿辆，同比仍增长12.6%。也就是说，当销量出现首个年度负增长时，中国和日本汽车保有量仍处于较高速增长阶段，且同比增速都近13%，也说明当前的中国汽车市场和1
15、971年附近的日本汽车市场很相似。年度年度日本汽车销量日本汽车销量（万辆）（万辆）同比增速同比增速日本汽车保有量日本汽车保有量（万辆）（万辆）同比增速同比增速196174.382.0%196.445.1%196293.325.6%272.939.0%1963121.129.7%376.237.9%1964149.423.4%498.832.6%1965167.512.1%630.026.3%1966206.023.0%792.125.7%1967271.531.8%1002.926.6%1968330.921.9%1248.224.5%1969383.515.9%1512.721.2%1970
16、410.06.9%1758.216.2%1971402.1-1.9%1985.812.9%1972436.78.6%2240.912.8%1973494.913.3%2499.911.6%1974385.0-22.2%2678.17.1%年度年度中国汽车销量中国汽车销量（万辆）（万辆）同比增速同比增速中国汽车保有量中国汽车保有量（万辆）（万辆）同比增速同比增速2004506.116.9%2693.713.0%2005575.713.8%3159.717.3%2006718.424.8%3697.417.0%2007878.522.3%4358.417.9%2008936.36.6%5099.6
17、17.0%20091362.145.5%6280.623.2%20101804.232.5%7801.824.2%20111853.32.7%9356.319.9%20121930.34.2%10933.116.9%20132199.413.9%12670.115.9%20142348.96.8%14598.115.2%20152456.24.6%16284.511.6%20162793.913.7%18574.514.1%20172894.13.6%20906.712.6%数据来源：中汽协，日本自动车工业协会，财通证券研究所11中国汽车市场处于国外成熟市场的哪一阶段？中国汽车市场处于国外成熟
18、市场的哪一阶段？相似点三：相似点三：1970年日本千人保有量为168辆；2017年中国汽车千人保有量为156辆，2018年千人保有量预计170辆左右。千人保有量这一指标是衡量一国汽车普及程度的重要指标，从这一指标也可看出，当前中国汽车市场所处阶段与日本1971年附近较为相似。01002003004005006007001945 1947 1949 1951 1953 1955 1957 1959 1961 1963 1965 1967 1969 1971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999
19、2001 2003 2005 2007 2009辆日本千人保有量1970年日本千人保有量168辆数据来源：中汽协，日本自动车工业协会，财通证券研究所38434957687989101113125140156172040801201602002006200720082009201020112012201320142015201620172018辆中国千人保有量12中国汽车市场处于日本汽车市场的哪一阶段？中国汽车市场处于日本汽车市场的哪一阶段？12.9%-10%5%20%35%50%02,0004,0006,0008,0001945194719491951195319551957195919611
20、963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017万辆日本汽车保有量同比增速-1.9%-25%0%25%50%75%100%02004006008001950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016万辆日
21、本汽车销量同比增速当前中国汽车市场所处的阶段当前中国车市所处阶段通过销量与保有量两个角度的对比，我们认为，当前的中国汽车市场正处于日本汽车市场发展进程中1971年附近。日本汽车保有量在1971年为1986万辆，2017年为7808万辆，基本处于保有量顶部位置。也就是说，1971年日本汽车市场仅完成了保有量普及进程的25%。日本汽车销量在1971年为402万辆，销量最高点出现于1990年的778万辆，1971年日本汽车销量仅有最高销量的52%。数据来源：日本自动车工业协会，财通证券研究所13中国汽车市场空间预测中国汽车市场空间预测基于日本的情景假设基于日本的情景假设中国汽车行业发展到当前阶段，增
22、长压力显现，引发市场对未来行业销量及保有量空间的担忧。我们认为，可以基于将中国类比于不同国家的情景假设，预测中国汽车市场的发展空间。尽管不同国家之间的人口规模、资源禀赋等各种条件不尽相同，美国或日本的今天也并不能代表中国的明天，但通过类比至少可以作为我们预测中国汽车市场空间的重要参考。基于日本汽车市场的情景假设：基于日本汽车市场的情景假设：我们在上文中得出结论：当前的中国汽车市场和1971年附近的日本汽车市场非常相似，若假设中国汽车市场可以达到日本的高度。则：2017年中国汽车保有量为2.09亿辆，类比日本则当前仅完成保有量普及进程的25%，则中国汽车保有量的顶部为8.22亿辆亿辆。2017年
23、中国汽车销量为2894万辆，类比日本1971年前后，则销量即将回落后进入第二浪，最高可攀升至5600万万辆辆。日本汽车市场从销量首次年度负增长（剔除普及初期的异常下滑年度1955年）的1971年到保有量首次年度负增长的2007年，用了36年年。中国当前恰逢销量首次年度负增长之际，保有量见顶仍长路漫漫。假如中国汽车市场远期可以达到日本的水平，销量和保有量情况2017年中国汽车市场(万辆)未来中国汽车市场天花板（万辆）销量2894 5600保有量2090082200数据来源：日本自动车工业协会，财通证券研究所14中国汽车市场空间预测中国汽车市场空间预测基于台湾的情景假设基于台湾的情景假设-5%0%
24、5%10%15%20%25%015030045060075090019881991199419972000200320062009201220152018-06万辆台湾汽车保有量同比增速基于台湾汽车市场的情景假设：基于台湾汽车市场的情景假设：由于中国台湾和中国大陆在文化、风俗等各方面较为相似，因此以台湾汽车市场作为中国大陆汽车市场的对标较为合理。台湾汽车市场早已步入成熟阶段，1999年保有量首次年度负增长，近几年保有量基本稳定在800万辆左右，千人保有量维持330-340辆区间。假设中国大陆汽车市场能达到中国台湾汽车市场的水平，则远期人均GDP达到2017年台湾人均GDP 24408美元，远期
25、的千人保有量达到2017年台湾千人保有量339辆的水平。按照远期中国人口17亿来算，中国汽车远期的保有量将达5.76亿辆，较现在2.09亿辆仍有巨大的增长空间。010020030040019881991199419972000200320062009201220152018-06辆台湾千人保有量数据来源：台湾公路局，财通证券研究所15汽车行业仍具较大增长空间行业复苏正当时，汽车起来买什么？目录目录汽车行业具有典型早周期性汽车股表现具有明显超前性16汽车的早周期性：汽车的早周期性：汽车销量增速与汽车销量增速与GDPGDP增速高度相关，走势早于增速高度相关，走势早于GDPGDP0%5%10%15%
26、20%25%0%10%20%30%40%50%200120032005200720092011201320152017汽车销量：同比增速（左轴）GDP：现价：同比增速（右轴）我们将汽车销量增速与名义GDP增速进行对比，发现二者高度相关，且汽车销量增速略领先于GDP增速1-2年。我们认为：汽车消费是对经济的重要支撑力量汽车消费是对经济的重要支撑力量，且是经济走势的领先指标且是经济走势的领先指标。汽车作为可选消费品，对收入的弹性极高，也就是说，消费走弱时，首先抑制的是汽车这类可选消费，这一点从社会消费品零售总额数据中不难看出。我们发现，汽车销量增速与社会消费品零售总额增速高度相关，也领先于社会消费
27、品零售总额增速1-2年。0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%200120032005200720092011201320152017汽车销量：同比增速（左轴）社会消费品零售总额:同比增速（右轴）数据来源：Wind，财通证券研究所汽车销量与社会消费品零售总额的相关性汽车销量与社会消费品零售总额的相关性汽车销量与名义汽车销量与名义GDP相关相关17为什么汽车是早周期？为什么汽车是早周期？消费对消费对GDP增长的贡献度为增长的贡献度为76.2%。2018年国内GDP增速6.6%，最终消费支出对GDP同比的拉动为5.0个百分点，对GDP增长的贡献度高达76.2%。也就是说
28、，支撑国内经济增长的三驾马车中，显然消费是马力最大的一架马车。数据来源：Wind，财通证券研究所三大产业对三大产业对GDP增长的贡献度增长的贡献度三大产业对三大产业对GDP增长的拉动增长的拉动-25%0%25%50%75%100%2015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12GDP累计同比贡献率:最终消费支出GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口GDP累计同比贡献率:资本形成总额-2%0%2%4%6%2015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12对GDP累计同比的
29、拉动:最终消费支出对GDP累计同比的拉动:货物和服务净出口对GDP累计同比的拉动:资本形成总额18为什么汽车是早周期？为什么汽车是早周期？汽车消费在消费中占有较大比重汽车消费在消费中占有较大比重。社会消费品零售总额中，汽车消费占比第一。我们统计了2018年限额以上企业商品零售总额，其中汽车类零售总额占比高达28.6%，远超其他商品消费占比。由于汽车消费在国内消费结构中的占比最大，消费又是GDP增长的主要贡献力量，因此汽车消费对经济走势起着至关重要的作用。因此我们认为，未来汽车行业景气度走弱，将对经济走势造成不利影响。汽车类29%粮油食品、饮料烟酒类14%石油及制品类14%服装鞋帽、针、纺织品类
30、10%家用电器和音像器材类7%中西药品类4%日用品类4%通讯器材类3%文化办公用品类2%金银珠宝类2%化妆品类2%其他类8%其他25%数据来源：Wind，财通证券研究所19为什么汽车是早周期：汽车行业对经济的传导路径为什么汽车是早周期：汽车行业对经济的传导路径-20%-10%0%10%20%30%40%50%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017M1：同比增速汽车销量：同比增速商品房销售面积：同比增速GDP：现价：同比增速（右轴）数据来源：Wind，中汽协，财通证券研究所我们统计了2001年以来M
31、1增速、汽车销量增速、商品房销售面积增速、GDP增速4个指标，发现四者具有强相关关系，且M1增速与汽车销量增速、商品房销售面积增速匹配度较高，而GDP增速略滞后于前3个指标。货币政策是经济调节的基本手段，因此MI是经济调节的最基础工具；汽车和房地产是支撑经济最重要的两大产业，可作为经济调节的重要载体或中间渠道；而GDP是反应经济状况的最终结果。因此逻辑上可以理解为：通过调节M1，可拉动投资和刺激消费，从而作用于房地产和汽车行业，最终实现对GDP的拉动。M1M1增速、汽车销量增速、商品房销售面积增速、增速、汽车销量增速、商品房销售面积增速、GDPGDP增速的相关性增速的相关性20汽车行业仍具较大
32、增长空间行业复苏正当时，汽车起来买什么？目录目录汽车行业具有典型早周期性汽车股表现具有明显超前性212012-2014年，汽车早于大盘反弹，超额收益明显年，汽车早于大盘反弹，超额收益明显汽车早于大盘企稳回升汽车早于大盘企稳回升：我们统计了2012年-2014年市场企稳回升阶段，各重要指数的表现。发现汽车指数早于大盘和其他行业指数，率先企稳回升。2012年9月底至2014年5月底，上证综指涨幅2.3%，房地产指数涨幅17.4%，家电指数涨幅54.0%，汽车指数涨幅49.3%。待大盘回升时待大盘回升时，汽车涨势不及大盘：汽车涨势不及大盘：2014年5月底至2014年底，股票市场显著复苏，在此期间上
33、证综指涨幅57.8%，房地产指数涨幅68.5%，家电指数涨幅27.3%，汽车指数涨幅36.3%。数据来源：Wind，财通证券研究所2012-2014年各指数表现年各指数表现-10%20%50%80%110%2012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012014-022014-032014-042
34、014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-12上证综指汽车指数房地产指数家用电器指数222012-2014年，汽车早于创业板年，汽车早于创业板2个月反弹个月反弹汽车早于创业板企稳回升：汽车早于创业板企稳回升：汽车指数从2012年9月底开始企稳回升，创业板从2012年12月初开始企稳回升，汽车板块早于创业板近2个月企稳回升。汽车早期涨幅高于创业板汽车早期涨幅高于创业板：从2012年9月底汽车板块开始反弹开始计算，截至2013年3月初之前，汽车指数涨幅均超过创业板涨幅，相对创业板有明显的超额收益。至此之后，尽管汽车板块涨幅仍在扩大，但
35、开始逐渐落后创业板涨幅。计算机、文化传媒等行业走势基本与创业板一致，均是滞后于汽车板块企稳回升。从这一角度，汽车“早周期性”也较为典型。数据来源：Wind，财通证券研究所2012-2014年各指数表现年各指数表现-10%30%70%110%150%2012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112012-122013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-122014-012
36、014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-12创业板指中小板指汽车指数计算机指数文化传媒指数232012-2014年汽车率先反弹的背景：年汽车率先反弹的背景：2012年年9月汽车行业月汽车行业PE与与PB触及历史新低触及历史新低0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00102030405060中信汽车PE（TTM，左轴）中信汽车PB（LF，右轴）2012年9月底，汽车行业估值触底PE：11.5倍PB:1.6倍2012-2014年汽车率先反弹的背景年汽车率先反弹的背
37、景：汽车行业估值由2010年10月底的高点开始一路下行，于2012年9月触及历史底部，彼时行业PE（TTM）为11.5倍，PB（LF）为1.6倍。先涨估值：先涨估值：2012年年9月底月底-2013年年5月底汽车行业估值快速修复月底汽车行业估值快速修复。汽车行业估值在2012年9月底触底后迎来快速修复，PE（TTM)由2012年9月底的11.5倍修复至2013年5月底的18.2倍，PB（LF）由2012年9月底的1.6倍快速修复至2013年5月底的2.2倍。再涨业绩：再涨业绩：2013年年5月底月底-2014年年5月底汽车行业相对大盘仍有显著超额收益月底汽车行业相对大盘仍有显著超额收益。201
38、3Q1开始汽车行业业绩增速转正，2013Q2/2013Q3/2013Q4/2014Q1行业业绩增速分别为26.6%/50.1%/43.1%/25.1%，此阶段估值基本稳定，股价上涨主要是业绩驱动。汽车行业估值走势汽车行业估值走势汽车行业业绩走势汽车行业业绩走势-20%20%60%100%中信汽车：归母净利润增速数据来源：Wind，财通证券研究所2013年5月底，汽车行业估值得到大幅修复PE：18.2倍PB：2.2倍242012-2014年涨幅居前的汽车股：长安汽车（年涨幅居前的汽车股：长安汽车（332.4%）、长城汽车（）、长城汽车（250.0%）-100%-50%0%50%100%150%2
39、00%250%300%350%400%2012-01-042012-02-042012-03-042012-04-042012-05-042012-06-042012-07-042012-08-042012-09-042012-10-042012-11-042012-12-042013-01-042013-02-042013-03-042013-04-042013-05-042013-06-042013-07-042013-08-042013-09-042013-10-042013-11-042013-12-042014-01-042014-02-042014-03-042014-04-042
40、014-05-042014-06-042014-07-042014-08-042014-09-042014-10-042014-11-042014-12-04汽车指数江铃汽车吉利汽车上汽集团广汽集团长城汽车长安汽车2012-2014年汽车股跑出明显超额收益，我们分别统计了主流汽车股在这一期间的涨跌幅：长安汽车（涨幅332.4%）、长城汽车（涨幅250.0%）、汽车指数（涨幅91.5%）、上汽集团（涨幅51.6%）、江铃汽车（涨幅51.5%）、吉利汽车（涨幅42.0%）、广汽集团（涨幅-5.7%）。长安汽车和长城汽车涨幅最大：长城汽车在2012年至2013年10月期间，涨幅一度高达337.5%；
41、长安汽车上涨持续性强，2012年至2014年期间迭创新高，涨幅最高达372.6%。长城长安成为彼时当之无愧的汽车明星股。为什么长城长安表现最强？在行业复苏之际，长城长安适逢强产品周期，行业周期与公司自身周期共振下股价具备高弹性。2012-2014年各整车股表现年各整车股表现数据来源：Wind，财通证券研究所25长城强产品周期长城强产品周期哈弗H6哈弗H52012年长城强产品周期哈弗系0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,200亿元营业收入同比增速-55%-5%45%95%145%195%020406080100120亿元归母净利润同比增速数据来源：公司公告
42、，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所长城汽车营业收入及同比增速长城汽车营业收入及同比增速长城汽车净利润及同比增速长城汽车净利润及同比增速26长安强产品周期长安强产品周期长安-逸动长安-悦翔合资品牌自主品牌福特-翼虎福特-翼搏福特-新蒙迪欧2013 年 长安 强 产 品周期长安-CS35长安-欧诺福特-新嘉年华-25%-10%5%20%35%50%02004006008001,000亿元营业收入同比增速-55%-15%25%65%105%145%185%020406080100120亿元归母净利润同比增速数据来源：公司公告，财通证券研究所数据来源：公司公告，财通证券研究所长安汽车营
43、业收入及同比增速长安汽车营业收入及同比增速长安汽车净利润及同比增速长安汽车净利润及同比增速27汽车行业仍具较大增长空间行业复苏正当时，汽车起来买什么？目录目录汽车行业具有典型早周期性汽车股表现具有明显超前性28行业复苏进行时行业复苏进行时2019年1月，汽车批发销量（中汽协口径）同比下滑15.7%，较上月跌幅继续扩大；零售销量（乘联会口径）同比增长下滑4%，较上月（-17.0%）大幅改善；零售销量（交强险口径）同比增长24.0%，较上月（-22.9%）大幅改善。我们认为，批售低迷主要受主动去库存以及高基数影响，零售回升反应终端需求回暖，行业走向复苏。我们预计后续批售端将逐渐向零售端收敛，坚定看
44、好行业走向复苏。越往后看，行业复苏力度越大。由于2018年汽车景气度前高后低，尤其2018年7月以后连续7个月出现同比负增长，9月之后甚至出现10%以上的下滑，因此越往后看，同期的基数压力越小，行业同比增速修复的力度或将越大。数据来源：中汽协，财通证券研究所-20%-10%0%10%20%2018.1-22018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-01汽车销量月度同比增速于于2019年车市而言，年车市而言，2018年下半年基数较低年下半年基数较低29政策刺激或将推出政策刺激或将推出-20%
45、0%20%40%60%80%100%2008.1-22008-042008-062008-082008-102008-122009-032009-052009-072009-092009-112010.1-22010-042010-062010-082010-102010-122011-032011-052011-072011-092011-112012.1-22012-042012-062012-082012-102012-122013-032013-052013-072013-092013-112014.1-22014-042014-062014-082014-102014-122015-
46、032015-052015-072015-092015-112016.1-22016-042016-062016-082016-102016-122017-032017-052017-072017-092017-112018.1-22018-042018-062018-082018-10汽车销量月度同比增速数据来源：中汽协，财通证券研究所中国车市曾在2009年、2015年两次推出购置税优惠政策，从汽车销量表现上看，政策刺激对提振销量的效果十分显著。我们分别总结了前两轮政策刺激推出的背景：1）第一轮政策刺激第一轮政策刺激（2008年年）推出背景：推出背景：2008年11月和12月汽车销量同比增速
47、分别为-14.5%和-11.6%，连续两个月出现十位数以上下滑，这在此前汽车行业发展中从未出现过。2）第二轮政策刺激第二轮政策刺激（2015年年）推出背景：推出背景：2015年4-8月行业销量连续5个月下滑，成为此前行业历史上最长的连续下滑。当前车市，自2018年7月开始月度销量增速已经连续7个月负增长，创下历史最长连续下滑记录，且当前仍未有明显迹象显示销量同比增速能立即转正。类比前两轮刺激政策推出背景，我们认为，当前政策刺激很有可能再次推出。购置税5%购置税7.5%购置税回到10%购置税5%购置税7.5%购置税回到10%30政策刺激预期强烈政策刺激预期强烈1月8日，根据央视新闻报道，国家发改
48、委副主任宁吉喆表示，今年将制定出台促进汽车、家电等热点产品消费的措施。1月28日，发改委等十部门印发进一步优化供给推动消费平稳增长促进形成强大 国内市场的实施方案(2019 年)，方案部署了24 项政策措施，其中 6 条措施涉及汽车领域，包括老旧汽车报废更新、新能源汽车、农村汽车 消费、皮卡进城、二手车市场、机动车限购等。本轮车市景气度低迷是前所未有的，当前种种迹象表明，汽车刺激政策或在路上。站在当前时间点看，车市复苏是大势所趋，但政策刺激能决定复苏的弹性。1）若2019年政府出台针对汽车消费的专项刺激政策，行业有望迎来强复苏，预计2019年行业或实现销量3080.0万，同比增长10.0%；（
49、2）若无政策刺激，行业将是在2018年低基数上的弱复苏，2019年有望实现销量2856.0万，同比增长2%。尽管全年弹性有限，但逐月来看，复苏力度较大。-5%0%5%10%15%050010001500200025003000350020112012201320142015201620172018E2019E2020E汽车销量(有政策刺激)同比增速万辆-5%0%5%10%15%050010001500200025003000350020112012201320142015201620172018E2019E2020E汽车销量（无政策刺激）同比增速万辆数据来源：中汽协，财通证券研究所若出台政策，
50、若出台政策，2019行业有望实现行业有望实现10%增长增长若无政策，若无政策，2019年行业或实现年行业或实现2%的增速的增速31汽车股筹码低位汽车股筹码低位0.01.02.03.04.05.0-10520355065802010-01-042012-01-042014-01-042016-01-042018-01-04中信汽车PE（TTM，左轴）中信乘用车PE（TTM，左轴）中信汽车PB（LF，右轴）中信乘用车PB（LF，右轴）汽车行业估值处于历史低位汽车行业估值处于历史低位数据来源：Wind，财通证券研究所2012年汽车行业估值由2010年10月底的高点开始一路下行，于2012年9月触及历
