1、 1/22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告固定收益固收深度报告 海外专题 20190618 全球或将没有一处“避风港”全球或将没有一处“避风港”:美国经济美国经济 19年下半年展望年下半年展望 报告摘要:报告摘要:我们认为 2019 年上半年,联储政策由鹰转鸽,周期拐点顺延。然而受全球贸易纠纷态势升级、全球商业信心各综合指数骤降影响,年初联储政策转鸽所释放的转鸽信息被大幅对冲。当前鸽派信息面临缺口,鲍威尔最新在 Fed Listens 讲话中尝试释放边际鸽派信息以提振市场信心。站在 19 年年中时点,美国双核心物价指
2、数失速,综合 PMI 指数逐渐迫近 50 荣枯线,白宫方面继续挑战市场核心逻辑,G20 召开在即,我们对美国下半年经济基本面做出四点核心前瞻。其一,“保参丢众”力促其一,“保参丢众”力促 2020 年大选,税改难深化,基建难推行年大选,税改难深化,基建难推行。前期中期选举过后,美执政党共和党虽然较成功地通过战略性“保参丢众”以力促为 2020 年总统大选预热,但丢掉众议院意味着特朗普两个抓手中,税改难以深化,基建难以推行的态势或将成为 19 年下半年的主要形势。财政政策的正向刺激效应,市场期待偏低。其二,其二,美联储强调“稳增长”,年内降息压力美联储强调“稳增长”,年内降息压力逐步扩大逐步扩大
3、。当前全球贸易纠纷,展现出对通胀的上行推力,边际小于对经济增长的下行压力的特点,联储方面清晰表示侧重在“稳增长”目标,高通胀预期对联储降息以及其它非常规宽松货币政策的桎梏正在逐步释放。根据 Fedwatch 最新数据显示,时至 19 年年末计入联储降息 25BP 概率为 15.6%,降息 50BP 概率为35.4%,降息 75BP 概率为 32.9%。其中联储于下一次 7 月降息 25BP 概率超过 50%。货币政策的正向刺激效应,市场存在较高期待。其三其三,中美贸易争端,中美贸易争端呈现升级态势,全球或将没有一处“避风港”。呈现升级态势,全球或将没有一处“避风港”。中美贸易冲突当前成为全球经
4、济增长承压,商业信心各综指滑坡的主要来源,我们判断当前中美贸易战,存在向双边谈判“持久化”,以及裹挟进更多发展中经济体(墨西哥,印度等国)的“扩大化”的双重特征,短期内“骑虎难下”的白宫方面,或很难快速让市场恐慌情绪冷却下来。下半年综合来看,全球央行转鸽的力度将和中美及全球贸易纠纷的紧张度互为因果,重点关注非美国家之间的自由贸易框架谈判进程所引发的“贸易转移效果”及“贸易创造效果”的正向刺激作用。其四其四,美经济“小阳春”已过,美经济“小阳春”已过,凛冬将至,凛冬将至,需研判短期内市场回调风险需研判短期内市场回调风险。当前市场情绪主要受避险情绪支配,黄金冲高至年初以来次高点位,10 年期美债收
5、益率单边下行挑战 2%整数点位大关,美元震荡美股回调。我们判断:(1)前期研判美元或呈现倒 U 型走势,且走升时长同“小阳春”时长成正比,当前来看走升时长或由于贸易战持续升温,而提前结束,美元或于后半年持续承压;(2)美债美股方面,当前 CAPE 报 30.23,10Y 报2.1%,美债存在短期被高估风险,整体来看债升股跌符合周期特征,但仍需提防短期时长回调风险,需关注 6 月底于大阪召开的 G20 的最新动向。风险风险提示:提示:市场有风险,投资需谨慎。市场有风险,投资需谨慎。证券分析师证券分析师 李勇李勇 执业证号:S0600519040001 010-66573671 相关研究相关研究
6、1、政策点评、政策点评 20190617:开展:开展1500 亿逆回购,央行持续呵护资亿逆回购,央行持续呵护资金面金面2019-06-17 2、固收周报、固收周报 20190616:数据公:数据公布压力仍存,布压力仍存,SLF 加量资金补加量资金补充充2019-06-17 3、固收周报、固收周报 20190616:市场存:市场存超调情绪,月末看回调机会超调情绪,月末看回调机会2019-06-16 4、固收周报、固收周报 20190615:专项债:专项债新规助力基建,数据低迷基本面新规助力基建,数据低迷基本面疲敝疲敝2019-06-16 5、固收点评、固收点评 20190615:5 月经月经济数
7、据点评:基建回落政策助济数据点评:基建回落政策助力,生产下行压力不减力,生产下行压力不减2019-06-15 2019 年年 06 月月 18 日日 2/22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 内容目录内容目录 1.引子引子.4 2.财政预算赤字跳涨,经济增长前景堪忧财政预算赤字跳涨,经济增长前景堪忧.4 2.1.战略性“保参丢众”,赤字高企恐阻碍财政刺激措施.4 2.2.民主党共和党分歧依旧,2 万亿从何而来.6 2.3.经济数据的背后,全球增速的担忧.6 3.“稳增长”,年内降息压力逐步扩大
8、“稳增长”,年内降息压力逐步扩大.8 3.1.美联储不加息,9 月停止缩表.8 3.2.员工时薪提升,贸易摩擦推升通胀压力.9 3.3.非农数据大幅低于预期,年末降息概率上行.9 4.中美贸易争端升级,全球将无“避风港”中美贸易争端升级,全球将无“避风港”.11 4.1.中美贸易争端梳理对比.11 4.2.A 股市场受贸易战信息影响较大,长期来看关税清单影响我国贸易升级.14 4.3.美国贸易逆差加剧,基本面受影响幅度不及中国.15 4.4.贸易战席卷全球,各国均难独善其身.16 5.“缓冲期”能持续多久?三季度可期,四季度未定“缓冲期”能持续多久?三季度可期,四季度未定.17 5.1.美元或
9、将提前进入“倒 U 型”下行走势.17 5.2.美债收益率曲线短期内将持续走低.18 5.3.美股出现探顶回调趋向.19 6.下半年关注点盘点下半年关注点盘点.20 6.1.2020 美国总统大选在即,特朗普政府还将祭出何招?.20 6.2.中欧、中日经贸谈判进入冲刺阶段,如何影响中美经贸关系?.21 7.风险提示风险提示.21 3/22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图表目录图表目录 图 1:近两年美国联邦政府财政收支及赤字状况(百万美元).4 图 2:近 5 年美国联邦政府个人税收情况.
10、5 图 3:2018-2019 年失业率下降,时薪稳步增加.5 图 4:三项 GDP 传统动能近五年来增速(%).7 图 5:近 5 年来美国劳动力市场变动.7 图 6:近十年美联储资产负债表规模变化情况(单位:百万美元).8 图 7:2019 年美国 PCE 与核心 PCE 低于 2%.9 图 8:2019 年 7 月 31 日议息会议 Fedwatch 目标利率区间.10 图 9:2019 年 9 月 19 日议息会议 Fedwatch 目标利率区间.11 图 10:2019 年 12 月 11 日议息会议 Fedwatch 目标利率区间.11 图 11:中美贸易差额及在总贸易差额中占比(
11、百万美元).13 图 12:A 股市场对美方加征关税信息反映剧烈.14 图 13:2018 年 11 月以来对美出口占比下滑.15 图 14:加征关税往往伴随着道琼斯指数的下跌.15 图 15:贸易战期间美国贸易逆差反而加剧.16 图 16:2018-2019 年美元指数走势图.17 图 17:2018-2019 年美国国债收益率走势图(%).18 图 18:2018-2019 年标普 500 和道琼斯指数走势图.19 表 1:2018-2019 年中美贸易战进程.11 表 2:近期美国对部分国家贸易制裁措施.17 4/22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必
12、阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 1.引子引子 2018 年投资者对全球经济的信心经历了一趟过山车。2018 年 8 月,美股刷新史上最长牛市记录,苹果、亚马逊市值相继突破万亿美元。在这之后美股进入了下行区间,整个四季度美股三大股指下跌均超过 10%。此外欧洲市场和亚太市场股市在 2018 年全年的表现同样糟糕,欧洲 STOXX600 指数全年下跌 13.2%,MSCI 新兴市场指数全年跌去 17%,国际原油市场也从 10 月开始经历了一轮暴跌,这背后是市场对于全球经济的信心转弱。10 月份国际货币基金组织下调了 2019 和 2020 年的全球预期增速。这一切
13、似乎都在预示着全球经济的拐点将在不久的将来出现。进入 2019 年下半年,美国的政治经济都存在着较大不确定性。首先,在失去众议院之后,特朗普的财政刺激政策(税改和基建)能否顺利推进也存在很大不确定性。其次,美联储的 5 月货币政策会议纪要延续了年初释放的鸽派信号,但由于贸易纠纷等带来的通胀上行压力,年内降息的概率大大增加。此外,中美关系在 2019 年的走向愈发严峻,贸易战的升级无疑会对美国及全球经济走势产生很大影响。最后,大类资产价格会如何反应,信用利差走向,2020 年美国总统大选等都将是 2019 年下半年美国经济的焦点。2.财政财政预算赤字预算赤字跳跳涨涨,经济增长前景堪忧,经济增长前
14、景堪忧 2019 年 4 月,美国政府公布,第一季国内生产总值(GDP)年率计算初值为增长3.2%,远高于预期,但增长的加快是由贸易逆差减少和 2015 年以来最大的未售出商品库存推动的,这些暂时性的提振因素预计将在今年晚些时候给经济带来拖累。美国财政部于 5 月 10 日周五发布了月度联邦政府收支报告,由于开支持续大于收入,2019 财年前七个月(去年 10 月至今年 4 月)美国联邦政府的预算赤字同比大涨近 38%。摩根大通经济学家预计美国第二季度 GDP 增速会降至 2.25%,我们对此做出合理判断,美国经济增长将逐步回落,在经历小阳春以后增速会放缓,进入缓冲期,下行风险仍存。2.1.战
15、略性战略性“保参丢众”,赤字高企恐阻碍“保参丢众”,赤字高企恐阻碍财政刺激财政刺激措施措施 2018 年 11 月的美国中期选举中,共和党所掌控的众议院被一直致力于减少财政赤字的民主党夺得,这将对财政刺激经济计划形成掣肘。在这种情形下,主张减少财政赤字的民主党很难通过特朗普的减税和基建计划,政策将面临较大推行阻力,即使最终实施,刺激经济的效果也将大打折扣。图图 1:近两年美国联邦政府财政收支及赤字状况(百万美元):近两年美国联邦政府财政收支及赤字状况(百万美元)5/22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收
16、深度报告 数据来源:美国财政部,东吴证券研究所 如图 1 所示,美国政府在今年 4 月录得财政盈余 1603 亿美元。其中,当月财政收入为 5360 亿美元,创美国历史最高纪录。媒体分析称,4 月是美国个税缴纳大月,过去 65 年间有 60 年都在当月录得财政盈余,即财政收入大于财政支出的状态。而 2019财年前七个月,美国联邦政府收入总额创历史同期最高纪录。最大一部分贡献来自个人所得税,同比增长了 2.5%,如图 2 所示,美国联邦政府近半年来个人税收同比上行显著。美国财政部一位高级官员表示,尽管 2018 年 1 月正式启动的特朗普税改降低了税率,但美国人的工资和就业增幅更大,带动整体个税
17、收入增加,具体情况可见图 3,近两年来美国失业率持续下行,同时员工平均时薪稳步增加。收入分项中,2019 财年前七个月美国的关税收入为 400 亿美元,较上一财年同期(2017 年 10 月至 2018 年 4 月)的 218 亿美元暴增逾 83%,总额几乎翻倍。美国企业享受的特朗普税改福利更大,同期的企业所得税同比下降 6.7%,至 1127 亿美元。支出方面,据华尔街日报总结,2019 财年前七个月的美国军费、医疗保健和债务利息支出都在增长,而农业部对农民的援助支出增幅抵消了较高的关税收入。美国财政部预计,未来随着美国雇员薪资上涨,以及 50 年新低的失业率带动劳动力规模扩大,联邦政府收入
18、将继续增加。图图 2:近近 5 年美国联邦政府个人税收情况年美国联邦政府个人税收情况 图图 3:2018-2019 年失业率下降,时薪稳步增加年失业率下降,时薪稳步增加 -300,000-200,000-100,0000100,000200,000300,00001000002000003000004000005000006000002017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-1
19、02018-112018-122019-012019-022019-032019-04美国:联邦政府财政收入 美国:联邦政府财政支出 美国:财政赤字(-)(右轴)0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2503003504004502013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03美国:联邦政府个人税收(百万美元)美国:联邦政府个人税收同比增长(右轴)3.503
20、.703.904.104.304.5026.0026.5027.0027.5028.002017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04美国:私人非农企业全部员工:平均时薪 美国:失业率(右轴)6/22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源:美国财政部,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 特朗普上任以来,美国财政赤字不断增加。2019 财年前七个月(去年
21、10 月至今年4 月)美国联邦政府的预算赤字同比大涨近 38%,根据美国白宫预算管理局 3 月的预期,2019 财年的联邦赤字会触及 1.1 万亿美元,较 2018 财年的 7790 亿美元增长 41.2%。2019年美国联邦政府的财政赤字,相对于 2018 年又达到新的高度。财政赤字的增加会增加美国的债务,财政支出和收入的差额是通过发债来完成的。美国“新债王”表示,在过去 5 年间,名义 GDP 增长了 4.3%,但是公共债务扩张了 4.7%。如果不是因为这些万亿美元的债务,名义 GDP 的增速实际为负。美联储 2018 的四次加息都引起美国经济成本上升,但是与此同时,投资者也会要求更多回报
22、,因为购买国债风险加大,因而投资者担心不会被偿还,这提高了利率,进而进一步提高了美国财政支出成本。综上所述,在美国财政赤字高企的背景下,中期选举中众议院又被民主党夺得,这将对财政刺激经济计划形成掣肘。财政政策是特朗普国内经济政策的重点,而税制改革则是财政政策的核心,但特朗普税改的可持续性很大程度上取决于美国财政情况。为减少财政赤字,特朗普要求减少教育、科研、环境和医保方面的投入,但这很难得到民主党的同意。与特朗普多偏向于富人阶级的政策不同,民主党将致力于减少财政赤字,这对于 2019 年财政收支的实际情况或产生一定程度的影响。2019 财年前 7 个月的财政赤字情况堪忧,美国财政收入的增长难以
23、支撑财政支出的增长,上升动能有限,即使最终税改计划得以深化,其带来的正向刺激效应恐受制约,市场期待偏低。2.2.民主党共和党分歧依旧,民主党共和党分歧依旧,2 万亿从何而来万亿从何而来 4 月底,特朗普与民主党达成一致,同意花费 2 万亿美元,修筑美国道路、桥梁、电网、用水与宽带基础设施。但仅半个月过后,5 月 19 日特朗普接受采访时表示,民主党实际上是在怂恿其提高税收,之后民主党与共和党关于基础建设预算的讨论仅持续了3 分钟就不欢而散,民主党与共和党在 2 万亿美元基建计划上的分歧依旧存在。若基建计划能够实行,将极大的拉动经济需求,推动经济长期发展,进一步提升美国的整体经济实力。但目前来看
24、,2 万亿基建计划能否最终推行仍存疑。2 万亿资金从何而来?一般基建计划的资金来源主要有三大渠道:发债、税收以及引进私人投资,但这三个渠道均有所困难:发债方面,特朗普任期内债务已加速增长,再次大规模举债将对美国债券市场产生较大冲击;税收方面,特朗普一上任就大幅降低税率,财政已经捉襟见肘,而增加燃油费以增加税收收入对于特朗普 2020 年总统大选也显然不利;私人投资方面,如果基建项目的收费机制不变,私营企业恐无利可图或因投资回收周期太长而难以加入。由于民主党与共和党分歧依旧,2 万亿资金来源也尚不明确,2020 年总统大选来临之际,基建计划或将一推再推。2.3.经济数据的背后,全球增速的担忧经济
25、数据的背后,全球增速的担忧 2019 年一季度,美国 GDP 年化季环比增长 3.2%;4 月,失业率降至 3.5%,创 49 7/22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 年来新低;非农部门新增就业人数 26.3 万人,创 3 个月以来新高,预期 19 万人。从经济增长和就业情况的角度出发,美国经济似乎还不错,如果二季度美国仍能实现 GDP增长,这将是该国史上最长的一轮经济扩张。另一方面,随着企业利润提升、投资加速带来的劳动力市场需求大幅增加,企业员工平均时薪在今年稳步增长,4 月,美国员工时薪
26、同比上涨 3.2%至 27.7 美元,环比涨幅为 0.14%。增速已突破 3%,鉴于劳动力市场持续收紧,薪资增速有望在较长时间内稳定高位。然而,首先来看美国一季度 GDP 的增速。这个数据的确大幅高于市场预期,但是,这个高增速背后的支撑,却似乎有些禁不起推敲。个人消费、住宅投资和非住宅投资这三个拉动经济的传统动能,对今年一季度美国 GDP 增长的贡献不到 35%,是 2009 年四季度以来的新低。而且,如图 4 所示,可看出三项 GDP 主要动能表现不佳,个人消费支出(PCE)的增速萎缩尤其明显,年化季环比增长只有 1.2%。那么增长主要来自哪里呢?政府开支和投资贡献了 12.8%,不少人对债
27、务的扩张心存顾虑,“新债王”Jeff Gundlach 表示,目前经济的增长仅仅是债务的增长而已。除了债务还有两个重要动力。净出口一改以往拖累 GDP 的常态,可能与美国实行大规模贸易保护有关,还有一个动力是库存(贡献了 20.3%的增速),企业尤其是制造业企业储备商品,但这意味着未来增长的空间可能受到限制。图图 4:三项三项 GDP 传统动能近五年来增速(传统动能近五年来增速(%)图图 5:近近 5 年来美国劳动力市场变动年来美国劳动力市场变动 数据来源:美国财政部,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 此外,如图 5 所示,就劳动力市场而言,虽然美国失业率逐年下降并创下新低,
28、但是劳动力参与率却一直维持稳定,可见失业率的走低大部分是老龄化和反移民带来的直接后果,美国劳动力占人口的比重正在逐步下降。同时,在失业率不断走低的情况下,物价指数也同步走弱,说明新增的岗位大多是低收入岗位,对于未来继续带动消费增长作用有限。鉴于对美国经济不健康增长的考量,各国之间贸易局势的紧张,全球多家机构纷纷下调全球经济前景展望。5 月 20 日,经合组织(OECD)秘书长 Gurria 在接受 CNBC采访时表示,鉴于全球贸易紧张局势已经对全球经济复苏造成拖累,而且将继续威胁投-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002014-032014-082015-0120
29、15-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03美国:GDP环比折年率:个人消费支出 美国:GDP环比折年率:非住宅投资 美国:GDP环比折年率:住宅投资 3.004.005.006.007.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.002014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03美国:劳动力参与率 美国制造业PMI:物价 美国:失业
30、率(右轴)8/22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 资和增长,OECD 将 2019 年全球经济增速预期自去年预估的 3.9%下调至 3.1%。4 月,IMF 下调全球 2019 年经济增长预期至 3.3%,为金融危机以来新低。2019 年年初,世界银行也下调全球经济增长预期,并警告下行风险上升。世行表示,受全球金融环境收紧、贸易紧张局势持续等因素影响,2019 年和 2020 年全球经济增速预计将分别放缓至 2.9%和 2.8%,此前均下调 0.1 个百分点。3.“稳增长”“稳增长”,年内降
31、息压力逐步扩大年内降息压力逐步扩大 3.1.美联储不加息,美联储不加息,9 月停止缩表月停止缩表 5 月美联储会议再次将联邦基金利率目标范围维持在 2.25%2.5不变,进入 2019年以来,美联储尚未有加息动作,延续了“鸽”派立场。与此前不同,联储委员会上调了对全年经济的增长预期,但经济下行风险依旧存在,只是强劲的劳动力市场、乐观的消费者情绪以及减税政策带来的利好均带来了经济的上行潜力。对于当前低迷的通胀水平,联储主席鲍威尔表示较低的通胀压力只是暂时的,当前较低的通胀水平主要是由于服装成本以及投资组合管理服务的大幅下降,这些特殊因素都只是短暂存在的,美联储依旧坚持 2%的通胀目标。美联储 5
32、 月货币政策会议纪要再次强调了对调整货币政策要保持耐心,且即使全球经济和金融状况持续改善,联储仍会保持耐心,暗示了一定时期内没有加息的可能性。美联储 3 月纪要指出,2019 年 5 月开始缩表计划将放缓,美国国债减仓月度上限从300 亿美元下降至 150 亿美元,9 月末停止缩表计划。自 2017 年 10 月启动资产负债表缩减以来,美联储目前的资产负债表规模已经缩减了超过 5900 亿美元,至 3.91 万亿美元。而在 5 月货币政策会议中,与会者讨论了缩短债券投资组合期限的优缺点、达成长期投资组合构成的路径选择以及长期投资组合可能带给金融稳定的风险,会后鲍威尔表示美联储现在考虑向更长时间
33、到期的资产倾斜,因此,为避免给市场造成破坏性影响,“稳缩表”将仍是未来一段时期美联储缩减资产负债表规模的主基调。作为美联储公开市场操作的执行机构,纽约联储在 5 月 30 日周四美股盘后宣布了缩表计划结束后的债券购买初步方案。从 2019 年 10 月开始,美联储将通过二级市场把联邦机构债券和机构 MBS 的到期本金再投资于美国国债,每个月的再投资上限为 200 亿美元,任何超出的金额将被再投资到机构 MBS 中。美联储此计划将压低美债短端收益率,具有类似降息的效果,纽约联储计划于 10 月 11 日发布购买操作的首批安排。图图 6:近:近十年美联储资产负债表规模变化情况十年美联储资产负债表规
34、模变化情况(单位(单位:百万美元):百万美元)9/22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源:Wind,东吴证券研究所 3.2.员工时薪提升,员工时薪提升,贸易摩擦推升贸易摩擦推升通胀通胀压力压力 美联储货币政策的重要目标之一是将通货膨胀控制在合理的范围,美国的个人消费支出平减指数(PCE)和核心 PCE(排除食品及能源)是衡量通胀的重要指标。2018年,美国 PCE 和核心 PCE 震荡于 2%的目标附近,但进入 2019 年,PCE 和核心 PCE 均有所下降,低于 2%的目标。不过我
35、们认为未来,在美联储及全球鸽派政策背景下,整体通胀压力仍较大。一方面,与通胀有关的另一指标员工平均时薪在 2018 年稳步提升,进入 2019 年后仍延续上涨态势,薪资增速已达 3.23%,鉴于劳动力市场持续收紧这一趋势在未来一年仍有可能维持高位,如果薪资增速持续上涨将会增加通胀上升压力。另一方面,中美贸易战形势不断升级,持续的贸易关税会带来更高的美国价格、增长放缓和商业信心下滑,势必会进一步推升美国的通胀压力。图图 7:2019 年美国年美国 PCE 与核心与核心 PCE 低于低于 2%数据来源:Wind,东吴证券研究所 3.3.非农数据大幅低于预期非农数据大幅低于预期,年末降息概率上行年末
36、降息概率上行 0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0005,000,0002008-06-182008-12-182009-06-182009-12-182010-06-182010-12-182011-06-182011-12-182012-06-182012-12-182013-06-182013-12-182014-06-182014-12-182015-06-182015-12-182016-06-182016-12-182017-06-182017-12-182018
37、-06-182018-12-18第一轮QE 第二轮QE 第三轮QE 第四轮QE 退出QE 开始缩表 1.201.401.601.802.002.202.402018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03美国PCE 美国核心PCE 10/22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 美国 5 月非农数据公布,5 月份新增 7.5 万非农就业人
38、口,远低于 18.5 万这一预期以及 26.3 万的前值,创 3 个月以来低点,降息预期升温。此前,美联储主席鲍威尔发表公开演讲时称美联储将“密切监控相关事项对美国经济的影响,并采取适当措施维持经济扩张”,市场将其视为美联储转变态度准备降息的最强信号,在就业市场表现疲弱的背景下,高通胀预期对联储降息以及其他非常规宽松货币政策的桎梏正在逐步释放,年内降息的市场期待值较高。根据芝加哥商品交易所 Fedwatch 工具,7 月 31 日美联储议息会议维持基准利率不变的概率断崖式下跌,而降息 25BP 的概率则大幅上升,加息 25BP 的概率在年初经历了断崖式下跌后,已几近于零,即市场认为加息窗口处于
39、闭合之中,将重启货币政策正常化进程。因此,尽管美联储多次强调货币政策保持耐心,但在多项经济数据不及预期的背景下,短期内美联储或将开启降息通道,大概率降息 25BP。图图 8:2019 年年 7 月月 31 日议息会议日议息会议 Fedwatch 目标利率区间目标利率区间 数据来源:Fedwatch,东吴证券研究所 从长期来看,经济下行压力逐渐增大,美联储于年末降息或已板上钉钉,降息概率急剧上升。根据 Fedwatch 工具,9 月议息会议维持利率不变的概率有所下降,仅有 6%的可能性,而降息 25BP 的概率达到 36%,降息 50BP 的概率达到 48%,降息概率远超维持利率不变的可能性,也
40、即市场预测美联储于 9 月份大概率将进行降息。而到了 12月,维持利率水平不变的概率则进一步断崖式下降至 2%,降息概率则急剧上升,降息25BP的概率出现下行趋势及波幅增大,为15.6%,降息50BP的概率快速上升达到35.4%,降息 75BP 概率则达到 32.9%。降息不确定性下降,市场预期年末美联储将大概率降息50BP。在白宫方面不断施加降息压力的背景下,若经济下行风险持续增加,美联储或将在年末降息以刺激经济活动,市场对于货币政策的正向刺激效应具有较高的期待值。00.10.20.30.40.50.60.70.80.9106/12/201806/22/201807/05/201807/17
41、/201807/27/201808/08/201808/20/201808/30/201809/12/201809/24/201810/04/201810/16/201810/26/201811/07/201811/19/201811/30/201812/12/201812/24/201801/07/201901/17/201901/30/201902/11/201902/22/201903/06/201903/18/201903/28/201904/09/201904/22/201905/02/201905/14/201905/24/201906/06/2019(175-200)(200-2
42、25)(225-250)(250-275)11/22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图图 9:2019 年年 9 月月 19 日议息会议日议息会议 Fedwatch 目标利率区目标利率区间间 图图 10:2019 年年 12 月月 11 日议息会议日议息会议 Fedwatch 目标利率目标利率区间区间 数据来源:Fedwatch,东吴证券研究所 数据来源:Fedwatch,东吴证券研究所 4.中美贸易争端中美贸易争端升级升级,全球将无“避风港”全球将无“避风港”4.1.中美贸易争端梳理对比中
43、美贸易争端梳理对比 在 2018 年初至今的贸易战中美国频繁调整对中关税税率及不断扩大课征范围,关税已经成为美国在贸易战中采用的主要武器。我们将美国与中国贸易战的进程梳理如下。表表 1:2018-2019 年中美贸易战进程年中美贸易战进程 时间时间 事件事件 2018.03.01 特朗普政府宣布将对进口钢铁和铝分别征收 25%和 10%的关税。2018.03.22 特朗普签署总统备忘录,依据“301 调查结果,对从中国进口的商品大规模征收关税,并限制中国企业对美投资并购。2018.04.05 特朗普要求美国贸易代表办公室依据“301 调查”,额外对1000 亿美元中国进口商品加征关税。2018
44、.05.29 白宫就总统备忘录的进展情况发布说明,重提关税措施,说明于 6月30日前公布对中国的投资限制和强化出口管制措施,并于 6 月 15 日公布加征 25%关税的 500 亿美元商品的最终清单。2018.08.01 美国宣布拟将对价值2000亿美元中国进口商品的征税税率由 10%提高至 25%。2018.09.24 美国开始对价值 2000 亿美元的 5745 项中国进口商品加征10%的关税;对此中方采取反制,于同一日起对原产于美00.10.20.30.40.50.60.70.80.9106/11/201806/28/201807/18/201808/06/201808/23/20180
45、9/12/201810/01/201810/18/201811/06/201811/26/201812/13/201801/03/201901/23/201902/11/201903/01/201903/20/201904/08/201904/26/201905/15/201906/04/2019(175-200)(200-225)(225-250)(250-275)00.10.20.30.40.50.60.70.80.9106/11/201806/27/201807/16/201808/01/201808/17/201809/05/201809/21/201810/09/201810/25/
46、201811/12/201811/29/201812/17/201801/04/201901/23/201902/08/201902/27/201903/15/201904/02/201904/18/201905/07/201905/23/2019(175-200)(200-225)(225-250)(250-275)12/22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 国的 5207 个税目、价值 600 亿美元的商品加征 5%-25%不等的四档关税。2018.12.01 中美两国元首举行的晚餐会晤达
47、成共识,美方原先对 2000亿美元中国商品加征的关税,1 月 1 日后仍维持在 10%,而不是此前宣布的 25%;随后中方决定从 2019 年 1 月 1 日起,对原产于美国的汽车及零部件暂停加征关税 3 个月,涉及 211 个税目。2019.01.07 为期两天的中美之间的副部级经贸磋商正式开始。该代表团将与中方工作组就落实两国元首阿根廷会晤重要共识进行为期两天的积极和建设性讨论。2019.01.31 中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤带领中方团队与美国贸易代表莱特希泽带领的美方团队在华盛顿举行经贸磋商。双方在两国元首阿根廷会晤达成的重要共识指引下,讨论了贸易平
48、衡、技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业、实施机制以及中方关切问题。2019.02.10 刘鹤将于 2 月 14 日至 15 日在北京,与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦举行新一轮中美经贸高级别磋商。2019.02.14 刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦共同主持中美经贸高级别磋商开幕式。本轮高级别磋商定于 14-15日在北京举行。2019.02.15 习近平 2月15日在会见美国贸易代表莱特希泽和财政部长姆努钦时指出,对于双方经贸分歧和摩擦问题,我们愿意采取合作的方式加以解决,推动达成双方都能接受的协议。当天在北京结束的第六轮中美经贸高级别磋商又就主要问题达成原则共识
49、,一系列积极信号向世界宣示了双方致力于解决中美经贸争端的决心,也表明在两国元首共识的引领下,中美继续相向而行、平等磋商,朝着解决经贸问题的方向又前进一步。2019.02.25 第七轮中美经贸高级别磋商在美国首都华盛顿结束。美国总统特朗普表示,磋商取得实质性进展,美国将延后原定于 3 月 1 日对中国产品加征关税的措施。2019.03.28 美国贸易代表团于 3 月 28 日-29 日访华进行第八轮中美高级别贸易磋商,双方讨论了协议有关文本,并取得新的进展。2000 亿美元中国商品加征进口关税的期限推迟后,双方首度恢复面对面磋商,也意味着终结全球两大经济体之间为期八个月贸易战的进程加速。2019
50、.04.04 第九轮中美贸易谈判在华盛顿结束,美国总统特朗普 4 月 4日下午在白宫椭圆形办公室会见了中方人员。中方此次访美的目的是同美国方面进行贸易谈判,尽快达成一份贸易协议,结束持续了将近一年的中美贸易问题。2019.04.30 4 月 30 日至 5 月 1 日,中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦在北京举行第十轮中美经贸高级 13/22 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 别磋商。双方按照既定安排,将于下周在华盛顿举行第十一