1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.07.21 净利差扩张可期，政策导向利于龙头公司净利差扩张可期，政策导向利于龙头公司 融资租赁行业回顾及展望融资租赁行业回顾及展望 刘欣琦（分析师）刘欣琦（分析师）高超（分析师）高超（分析师）021-38676647 010-59312763 证书编号 S0880515050001 S0880517040001 本报告导读：本报告导读：目前上市租赁公司估值处于历史底部，反映了市场对行业不良率和长期增长的担忧；我们认为，资产端能力突出公司目前上市租赁公司估值处于历史底部，反映了市场对行业不良率和长期增长的担忧；我们认为
2、，资产端能力突出公司 19 年年 ROE 有望稳步上行，风险可控且拨备充足。有望稳步上行，风险可控且拨备充足。摘要：摘要：板块处于历史估值底部，头部公司拨备充足，风险可控，维持行业板块处于历史估值底部，头部公司拨备充足，风险可控，维持行业“增持增持”评级。评级。1）目前港股上市融租公司平均P/B 0.94X，低于历史3年平均值。反映了市场对经济下行引发租赁行业资产端增速回落、不良率走高的担忧；同时市场担忧政府负债率过高背景下基建投资需求长期放缓，资产端增长乏力。2）我们认为，资产端能力突出的头部租赁公司在经济放缓环境下信用风险可控，不良率低于金融同业且拨备充足；宽货币效应有望在19年传导至租赁
3、公司成本端，带来利差扩张，头部公司ROE有望稳步上行；租赁公司切实服务实体经济，金融供给侧改革和经济转型过程中，头部公司转型期仍将保持较高ROE水平。推荐资产端能力突出、拨备充足的江苏租赁和远东宏信。推荐资产端能力突出、拨备充足的江苏租赁和远东宏信。我们认为，资产端能力突出的头部租赁公司在经济放缓下仍能实现较好风控，不良率平稳且拨备充足；成本端利率下移有望在19年带来利差扩张，资产端和资金端优势突出的江苏租赁和远东宏信ROE有望稳步上行。首次覆盖，我们给予江苏租赁“增持”评级，给予远东宏信“增持”评级。2018年经营回顾：规模增速放缓，净利差收窄。年经营回顾：规模增速放缓，净利差收窄。1）基建
4、投资增速下滑、资金端供给趋紧下，融资租赁行业资产端增速放缓至个位数，龙头融资租赁公司增速高于行业平均。2）短期看，市场利率上行造成18年净利差收窄。长期看，竞争加剧和经济增速下滑使得净利差中枢下移。3）经济下行背景下，租赁公司2018年不良率微幅抬升，拨贷比上行。4）2018年龙头租赁公司ROE小幅回落，融资租赁公司ROE仍较强。展望：净利差扩张可期，政策导向利于龙头公司。展望：净利差扩张可期，政策导向利于龙头公司。1）利率回落带动利差扩张，）利率回落带动利差扩张，ROE 改善可期。改善可期。2019 年租赁公司资产端增速或仍较低，而利差扩张有望带动龙头租赁公司 ROE 回升，资产端能力突出的
5、公司在资产端增速和利差方面表现将更优。2）监管趋严利于龙头公司市占率提升。）监管趋严利于龙头公司市占率提升。租赁行业进入统一监管时代，长期看，行业监管趋严利于龙头公司市占率提升。金融供给侧改革下，租赁行业机遇和挑战并存，资产端和资金端优势较强的公司长期受益。风险提示：风险提示：1）经济下行造成头部租赁公司信用风险加大；2）行业监管政策过严，头部租赁公司业绩低于预期。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 重点覆盖公司列表 代码 代码 公司名称公司名称评级 评级 3360 远东宏信 增持 600901 江苏租赁 增持 相关报告 融资租赁行业深度报告:资产端能力突出公司有望迎来量价齐升 2018.1
6、2.06 行业更新 行业更新 租赁租赁 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 14 目 录 目 录 1.1.2018 年经营回顾：净利差收窄，ROE 小幅回落.32018 年经营回顾：净利差收窄，ROE 小幅回落.31.1.资产规模增速下滑.3 1.2.市场利率上行造成净利差收窄.4 1.3.不良率和拨贷比有所抬升.5 1.4.ROE 小幅回落，融租公司 ROE 仍较强.7 2.1.1.资产规模增速下滑.3 1.2.市场利率上行造成净利差收窄.4 1.3.不良率和拨贷比有所抬升.5 1.4.ROE 小幅回落，融
7、租公司 ROE 仍较强.7 2.展望：净利差扩张可期，政策导向利于龙头公司.8展望：净利差扩张可期，政策导向利于龙头公司.82.1.利率回落带动利差扩张，ROE 改善可期.8 2.2.政策端：监管趋严利于龙头公司市占率提升.8 3.2.1.利率回落带动利差扩张，ROE 改善可期.8 2.2.政策端：监管趋严利于龙头公司市占率提升.8 3.投资观点.9投资观点.94.4.风险提示.10风险提示.10表 1、本报告覆盖公司估值表 表 1、本报告覆盖公司估值表 公司名称公司名称 代码代码 收盘价收盘价 盈利预测（盈利预测（EPS）PE 评级评级 目标价目标价 2018A 2019E 2020E 20
8、18A 2019E 2020E 远东宏信 3360 2019.07.17 7.56 1.16 1.27 1.41 6.51 5.96 5.36 增持 10.50 江苏租赁 600901 2019.07.17 6.12 0.42 0.54 0.65 14.57 11.33 9.42 增持 7.54 资料来源：Wind 资讯，国泰君安证券研究 注：远东宏信收盘价、EPS 及目标价货币单位均为港币；江苏租赁收盘价、EPS 及目标价货币单位均为人民币。股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 14 1.2018 年经营回顾：净利差收窄，R
9、OE 小幅回落 1.1.年经营回顾：净利差收窄，ROE 小幅回落 1.1.资产规模增速下滑 资产规模增速下滑 融资租赁行业资产端增速放缓至个位数，龙头融资租赁公司增速高于行业平均。1）随经济增速下降，融资租赁行业资产端增速逐级回落，据中国租赁联盟数据，2018 年末我国融资租赁业期末合同余额 6.65 万亿元，增速回落至 9.4%，19 年 1 季末合同余额同比增速进一步降至 6.2%。2）截止 2018 年末，我们选取的 11 家龙头租赁公司平均总资产增速回落至15%，较 17 年末的 22%显著下滑。其中，4 家融资租赁样本公司(远东、海通恒信、平安和环球医疗)总资产平均增速为 25%，7
10、 家金融租赁样本公司(国银、交银、建信、招银、兴业、民生和江苏租赁)总资产平均增速9%。4 家融资租赁公司平均增速明显高于行业平均。图1、融资租赁行业期末合同余额增速回落 图2、11家样本公司总资产规模增速下滑 融资租赁行业资产端增速放缓至个位数，龙头融资租赁公司增速高于行业平均。1）随经济增速下降，融资租赁行业资产端增速逐级回落，据中国租赁联盟数据，2018 年末我国融资租赁业期末合同余额 6.65 万亿元，增速回落至 9.4%，19 年 1 季末合同余额同比增速进一步降至 6.2%。2）截止 2018 年末，我们选取的 11 家龙头租赁公司平均总资产增速回落至15%，较 17 年末的 22
11、%显著下滑。其中，4 家融资租赁样本公司(远东、海通恒信、平安和环球医疗)总资产平均增速为 25%，7 家金融租赁样本公司(国银、交银、建信、招银、兴业、民生和江苏租赁)总资产平均增速9%。4 家融资租赁公司平均增速明显高于行业平均。图1、融资租赁行业期末合同余额增速回落 图2、11家样本公司总资产规模增速下滑 资料来源：Wind资讯，中国租赁联盟，国泰君安证券研究 资料来源：Wind资讯，公司公告，国泰君安证券研究 我们认为，基建投资增速下滑、资金端供给趋紧是租赁行业资产规模增速下滑的主要原因：基建投资增速下滑，融资需求放缓。融资租赁行业资产端投放以公用事业、交通运输等基建领域为主(表1)。
12、2018年地方政府控制隐性债务，基建投资下滑明显，需求大幅放缓是租赁行业资产端增速回落的主因。同时，18年企业端信用风险频发，也使得租赁公司投放更加审慎。金融降杠杆，资金端供给趋紧。2018年金融降杠杆环境下，银行体系资金供给趋紧，租赁公司负债端主要由银行贷款构成，资金端供给趋紧，亦对行业规模扩张造成压力。表2、头部租赁公司生息资产行业分布以基建领域投放为主(2018年末)我们认为，基建投资增速下滑、资金端供给趋紧是租赁行业资产规模增速下滑的主要原因：基建投资增速下滑，融资需求放缓。融资租赁行业资产端投放以公用事业、交通运输等基建领域为主(表1)。2018年地方政府控制隐性债务，基建投资下滑明
13、显，需求大幅放缓是租赁行业资产端增速回落的主因。同时，18年企业端信用风险频发，也使得租赁公司投放更加审慎。金融降杠杆，资金端供给趋紧。2018年金融降杠杆环境下，银行体系资金供给趋紧，租赁公司负债端主要由银行贷款构成，资金端供给趋紧，亦对行业规模扩张造成压力。表2、头部租赁公司生息资产行业分布以基建领域投放为主(2018年末)远东宏信远东宏信 平安租赁平安租赁 交银金租交银金租 城市公用事业 29%公共事业 28%交通运输、仓储和邮政业 44%医疗 18%能源冶金 15%电力、燃气及水的生产和供应业 14%教育 15%健康卫生 14%水利、环境和公共设施管理业 11%建设 12%汽融服务 1
14、0%制造业 7%民生消费 9%教育文化及旅游 10%建筑业 6%交通与物流 9%基础建设 9%采矿业 4%0%10%20%30%40%50%60%70%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0Dec-11Jun-12Dec-12Jun-13Dec-13Mar-14Jun-14Sep-14Dec-14Mar-15Jun-15Sep-15Dec-15Mar-16Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19融资租赁业:期末合同余额（万亿元）YOY-右轴0.0%10.0%20.0%30.0
15、%40.0%50.0%60.0%2014年2015年2016年2017年2018年4家融租公司平均总资产增速7家金租公司平均总资产增速11家公司平均总资产增速股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 14 基建领域合计基建领域合计 38%基建领域合计基建领域合计 36%基建领域合计基建领域合计 69%资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 图3、2018年基建投资增速下滑明显 图4、18H1银行间资金趋紧 图3、2018年基建投资增速下滑明显 图4、18H1银行间资金趋紧 资料来源：中国租赁联盟，Wind 资讯，国泰君安证券研究 1
16、.2.市场利率上行造成净利差收窄 市场利率上行造成净利差收窄 2018 2018 年头部租赁公司净利差微幅下降。1）我们测算，11 家样本租赁公司 2018 年净利差算数平均数为 2.71%，较 2017 年微降 22 BPS，延续2017 年以来的下降趋势，降幅明显收窄。2）4 家样本融资租赁公司净利差明显高于行业平均，体现了较强的资产端议价能力，上市公司中，远东恒信和江苏租赁净利差相对平稳。图 5、11 家样本公司 2018 年净利差下降 22BPS 图 6、远东恒信和江苏租赁净利差相对平稳 年头部租赁公司净利差微幅下降。1）我们测算，11 家样本租赁公司 2018 年净利差算数平均数为
17、2.71%，较 2017 年微降 22 BPS，延续2017 年以来的下降趋势，降幅明显收窄。2）4 家样本融资租赁公司净利差明显高于行业平均，体现了较强的资产端议价能力，上市公司中，远东恒信和江苏租赁净利差相对平稳。图 5、11 家样本公司 2018 年净利差下降 22BPS 图 6、远东恒信和江苏租赁净利差相对平稳 资料来源：公司公告，Wind 资讯，国泰君安证券研究 短期看，租赁公司成本端受市场利率影响更加敏感，利率上行造成租赁公司净利差收窄。市场利率上行带动租赁公司 18 年生息资产收益率微升。2017 年及2018 年上半年，金融去杠杆阶段，市场利率上行明显（图 9、图 10），带动
18、租赁公司 2018 年生息资产收益率微升。我们测算，11 家样本租赁公司生息资产收益率平均为 7.34%，较 17 年上升 12 BPS，为近5 年来首次上行。市场利率上行驱动租赁公司 18 年付息债务成本率大幅提升。租赁公司付息债务中银行贷款占比约 70%，银行间利率走高下，11 家样本租赁公司 2018 年付息债务成本率平均为 4.62%，较 17 年上升 34 短期看，租赁公司成本端受市场利率影响更加敏感，利率上行造成租赁公司净利差收窄。市场利率上行带动租赁公司 18 年生息资产收益率微升。2017 年及2018 年上半年，金融去杠杆阶段，市场利率上行明显（图 9、图 10），带动租赁公
19、司 2018 年生息资产收益率微升。我们测算，11 家样本租赁公司生息资产收益率平均为 7.34%，较 17 年上升 12 BPS，为近5 年来首次上行。市场利率上行驱动租赁公司 18 年付息债务成本率大幅提升。租赁公司付息债务中银行贷款占比约 70%，银行间利率走高下，11 家样本租赁公司 2018 年付息债务成本率平均为 4.62%，较 17 年上升 34 0.0%0.0%5.0%5.0%10.0%10.0%15.0%15.0%20.0%20.0%25.0%25.0%Feb-15Feb-15May-15May-15Aug-15Aug-15Nov-15Nov-15Feb-16Feb-16Ma
20、y-16May-16Aug-16Aug-16Nov-16Nov-16Feb-17Feb-17May-17May-17Aug-17Aug-17Nov-17Nov-17Feb-18Feb-18May-18May-18Aug-18Aug-18Nov-18Nov-18Feb-19Feb-19May-19May-19固定资产投资完成额固定资产投资完成额:制造业制造业:累计同比累计同比固定资产投资完成额固定资产投资完成额:基础设施建设投资基础设施建设投资:累计同比累计同比0.0%0.0%1.0%1.0%2.0%2.0%3.0%3.0%4.0%4.0%5.0%5.0%6.0%6.0%7.0%7.0%2014
21、-012014-012014-042014-042014-072014-072014-102014-102015-012015-012015-042015-042015-072015-072015-102015-102016-012016-012016-042016-042016-072016-072016-102016-102017-012017-012017-042017-042017-072017-072017-102017-102018-012018-012018-042018-042018-072018-072018-102018-102019-012019-012019-04201
22、9-04银行间同业拆借加权利率银行间同业拆借加权利率:3:3个月个月银行间同业拆借加权利率银行间同业拆借加权利率:1:1年年4.17%4.17%1.88%1.88%2.71%2.71%2.00%2.00%0.0%0.0%1.0%1.0%2.0%2.0%3.0%3.0%4.0%4.0%5.0%5.0%6.0%6.0%20132013年年20142014年年20152015年年20162016年年20172017年年20182018年年4 4家融资租赁公司平均数家融资租赁公司平均数7 7家金融租赁公司平均数家金融租赁公司平均数1111家租赁公司平均数家租赁公司平均数股份行股份行+城商行城商行:中位
23、数中位数0.0%0.0%2.0%2.0%4.0%4.0%6.0%6.0%8.0%8.0%20132013年年20142014年年20152015年年20162016年年20172017年年20182018年年1111家租赁公司平均数家租赁公司平均数远东宏信远东宏信环球医疗环球医疗海通恒信海通恒信江苏租赁江苏租赁股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 14 BPS。短期看，租赁公司资金端对利率变化更加敏感，市场利率上行造成净息差收窄。相对于资金端 1 年以内的久期，租赁公司资产端久期相对更长（2-3 年），同时 2018 年租赁公
24、司风险偏好下降，融资方的相对议价能力更强，使得市场利率波动对租赁公司负债端成本影响更加明显。图 7、2018 年样本租赁公司生息资产收益率微升 图 8、2018 年租赁公司资金成本持续上行 短期看，租赁公司资金端对利率变化更加敏感，市场利率上行造成净息差收窄。相对于资金端 1 年以内的久期，租赁公司资产端久期相对更长（2-3 年），同时 2018 年租赁公司风险偏好下降，融资方的相对议价能力更强，使得市场利率波动对租赁公司负债端成本影响更加明显。图 7、2018 年样本租赁公司生息资产收益率微升 图 8、2018 年租赁公司资金成本持续上行 资料来源：公司公告，Wind 资讯，国泰君安证券研究
25、 注：生息资产综合收益率=（利息收入+融资租赁业务手续费净收入）/年均生息资产规模 图 9、2017 年及 18H1 企业债到期收益率走高 图 10、2017 年及 18H1 银行同业拆借利率持续上行 图 9、2017 年及 18H1 企业债到期收益率走高 图 10、2017 年及 18H1 银行同业拆借利率持续上行 资料来源：Wind 资讯，国泰君安证券研究 长期看，货币政策对租赁公司净利差带来周期性影响，竞争加剧和经济增速下滑使得净利差中枢下移。1）市场利率波动时，租赁公司资金端成本率更加敏感，使得租赁公司净利差受货币政策影响呈现周期性波动，如图 5 所示，11 家样本租赁公司在宽松货币周
26、期净利差上行（2015-16年），而在资金偏紧的环境下净利差收窄（2017-18 年）。2）长期看，融资租赁行业竞争加剧和宏观经济增速下滑，使得租赁公司资产端收益率中枢降幅大于资金端成本率，致使净利差中枢长期下移。租赁行业竞争加剧背景下，资产端能力成为租赁公司的核心竞争优势。远东恒信、江苏租赁等资产端能力较强的租赁公司净利差相对平稳（图6）。长期看，货币政策对租赁公司净利差带来周期性影响，竞争加剧和经济增速下滑使得净利差中枢下移。1）市场利率波动时，租赁公司资金端成本率更加敏感，使得租赁公司净利差受货币政策影响呈现周期性波动，如图 5 所示，11 家样本租赁公司在宽松货币周期净利差上行（201
27、5-16年），而在资金偏紧的环境下净利差收窄（2017-18 年）。2）长期看，融资租赁行业竞争加剧和宏观经济增速下滑，使得租赁公司资产端收益率中枢降幅大于资金端成本率，致使净利差中枢长期下移。租赁行业竞争加剧背景下，资产端能力成为租赁公司的核心竞争优势。远东恒信、江苏租赁等资产端能力较强的租赁公司净利差相对平稳（图6）。1.3.1.3.不良率和拨贷比有所抬升 不良率和拨贷比有所抬升 0.0%0.0%2.0%2.0%4.0%4.0%6.0%6.0%8.0%8.0%10.0%10.0%12.0%12.0%20132013年年20142014年年20152015年年20162016年年201720
28、17年年20182018年年4 4家融资租赁公司平均数家融资租赁公司平均数7 7家金融租赁公司平均数家金融租赁公司平均数1111家租赁公司平均数家租赁公司平均数0.0%0.0%1.0%1.0%2.0%2.0%3.0%3.0%4.0%4.0%5.0%5.0%6.0%6.0%20132013年年20142014年年20152015年年20162016年年20172017年年20182018年年4 4家融资租赁公司平均数家融资租赁公司平均数7 7家金融租赁公司平均数家金融租赁公司平均数1111家租赁公司平均数家租赁公司平均数0.0%0.0%1.0%1.0%2.0%2.0%3.0%3.0%4.0%4.
29、0%5.0%5.0%6.0%6.0%7.0%7.0%2014-012014-012014-042014-042014-072014-072014-102014-102015-012015-012015-042015-042015-072015-072015-102015-102016-012016-012016-042016-042016-072016-072016-102016-102017-012017-012017-042017-042017-072017-072017-102017-102018-012018-012018-042018-042018-072018-072018-102
30、018-102019-012019-012019-042019-04中债企业债到期收益率中债企业债到期收益率(AAA):1(AAA):1年年:月月中债企业债到期收益率中债企业债到期收益率(AAA):3(AAA):3年年:月月0.0%0.0%1.0%1.0%2.0%2.0%3.0%3.0%4.0%4.0%5.0%5.0%6.0%6.0%7.0%7.0%2014-012014-012014-042014-042014-072014-072014-102014-102015-012015-012015-042015-042015-072015-072015-102015-102016-012016-
31、012016-042016-042016-072016-072016-102016-102017-012017-012017-042017-042017-072017-072017-102017-102018-012018-012018-042018-042018-072018-072018-102018-102019-012019-012019-042019-04银行间同业拆借加权利率银行间同业拆借加权利率:3:3个月个月银行间同业拆借加权利率银行间同业拆借加权利率:1:1年年股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 14 经济
32、下行背景下，租赁公司 2018 年不良率微幅抬升。1）2018 年 GDP增速和 PMI 指数走低，宏观经济下行叠加企业融资端收紧，租赁行业不良率走高。11 家样本租赁公司 2018 年末不良率平均值为 1.14%，较 17年上升 4.02 BPS。2）整体看，龙头租赁公司不良率低于股份行和城商行均值，4 家融资租赁样本公司不良率低于行业平均，2018 年整体不良率与 2017 年持平，体现了较强的风控能力。图 11、2018 年 GDP 增速和 PMI 走低 图 12、11 家租赁公司 2018 年平均不良率微幅抬升 经济下行背景下，租赁公司 2018 年不良率微幅抬升。1）2018 年 G
33、DP增速和 PMI 指数走低，宏观经济下行叠加企业融资端收紧，租赁行业不良率走高。11 家样本租赁公司 2018 年末不良率平均值为 1.14%，较 17年上升 4.02 BPS。2）整体看，龙头租赁公司不良率低于股份行和城商行均值，4 家融资租赁样本公司不良率低于行业平均，2018 年整体不良率与 2017 年持平，体现了较强的风控能力。图 11、2018 年 GDP 增速和 PMI 走低 图 12、11 家租赁公司 2018 年平均不良率微幅抬升 资料来源：Wind 资讯，国泰君安证券研究 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：不良率=（次级+可疑+损失资产余额）/应收融资租赁款余额。
34、2018 年租赁公司拨贷比有所提升。截止 2018 年末，11 家样本租赁公司拨贷比平均数为 2.86%，较 2017 年上升 21 BPS。2018 年宏观经济下行，行业不良率有所抬升，租赁公司审慎考虑拨贷比有所提升。上市租赁公司中，海通恒信、江苏租赁、国银租赁拨贷比均高于 3%，拨备相对充足，远东恒信拨贷比高于融资租赁样本公司均值。表 3、租赁公司拨贷比情况 年租赁公司拨贷比有所提升。截止 2018 年末，11 家样本租赁公司拨贷比平均数为 2.86%，较 2017 年上升 21 BPS。2018 年宏观经济下行，行业不良率有所抬升，租赁公司审慎考虑拨贷比有所提升。上市租赁公司中，海通恒信
35、、江苏租赁、国银租赁拨贷比均高于 3%，拨备相对充足，远东恒信拨贷比高于融资租赁样本公司均值。表 3、租赁公司拨贷比情况 拨贷比拨贷比 2016 年年 2017 年年 2018 年年 远东宏信 2.11%1.99%2.27%环球医疗 1.49%1.48%1.55%平安租赁 1.70%1.47%1.52%海通恒信 3.31%3.13%3.17%4 家融资租赁公司家融资租赁公司算数平均算数平均 2.15%2.02%2.13%交银租赁 2.65%2.84%3.20%招银金租 2.29%2.46%2.78%建信金租 2.68%2.95%2.93%兴业金租 3.65%3.63%4.18%民生租赁 3.3
36、7%3.27%2.86%江苏租赁 2.91%3.16%3.43%国银租赁 2.64%2.76%3.60%7 家金融租赁公司家金融租赁公司算数平均算数平均 2.88%3.01%3.28%11 家租赁公司家租赁公司算数平均算数平均 2.62%2.65%2.86%资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 注：拨贷比=融资租赁款减值准备余额/融资租赁款余额 47.548.048.549.049.550.050.551.051.552.052.553.04.004.505.005.506.006.507.007.508.008.502013-032013-072013-112014-032014-07201
37、4-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03GDP:不变价:当季同比PMI:季-右轴0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2013年2014年2015年2016年2017年2018年4家融资租赁公司平均数7家金融租赁公司平均数11家租赁公司平均数股份行+城商行：平均数股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 14 1.4.ROE 小幅回落，融租公
38、司 ROE 仍较强 ROE 小幅回落，融租公司 ROE 仍较强 2018 2018 年龙头租赁公司 ROE 小幅回落，融资租赁公司 ROE 仍较强，环球、远东和江苏金租位列前三。1）从 ROE 角度看，受资产端增速下滑、净利差缩窄和拨贷比提升影响，11 家样本租赁公司平均 ROE 小幅回落至 12.0%（2017 年为 12.7%），远东、平安和国银租赁杠杆率小幅提升，带动 ROE 稳步上行。整体看，融资租赁公司较高的净利差和较快的资产端增速驱动整体 ROE 水平高于金租公司。2）11 家样本公司中，环球医疗、远东宏信和江苏租赁位列 2018 年 ROE 前三甲。3）2018 年 11 家样本
39、租赁公司净利润增速中位数为 13.1%，较 2017 年的 22.6%下滑明显，主要受资产端增速放缓、净利差缩窄和拨贷比提升影响。4 家融资租赁公司资产端增速仍相对较高，2018 年净利润增速中位数为 19.6%，显著高于金融租赁公司。图 11、租赁公司净利润增速变化情况 图 12、租赁公司 ROE 变化情况 年龙头租赁公司 ROE 小幅回落，融资租赁公司 ROE 仍较强，环球、远东和江苏金租位列前三。1）从 ROE 角度看，受资产端增速下滑、净利差缩窄和拨贷比提升影响，11 家样本租赁公司平均 ROE 小幅回落至 12.0%（2017 年为 12.7%），远东、平安和国银租赁杠杆率小幅提升，
40、带动 ROE 稳步上行。整体看，融资租赁公司较高的净利差和较快的资产端增速驱动整体 ROE 水平高于金租公司。2）11 家样本公司中，环球医疗、远东宏信和江苏租赁位列 2018 年 ROE 前三甲。3）2018 年 11 家样本租赁公司净利润增速中位数为 13.1%，较 2017 年的 22.6%下滑明显，主要受资产端增速放缓、净利差缩窄和拨贷比提升影响。4 家融资租赁公司资产端增速仍相对较高，2018 年净利润增速中位数为 19.6%，显著高于金融租赁公司。图 11、租赁公司净利润增速变化情况 图 12、租赁公司 ROE 变化情况 资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 资料来源：公司公告，国
41、泰君安证券研究 表 4、环球、远东和江苏金租 ROE 居前 表 4、环球、远东和江苏金租 ROE 居前 ROE 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 远东宏信 13.3%13.0%13.4%14.8%环球医疗 15.9%14.0%16.4%15.3%平安租赁 7.6%11.4%11.1%12.4%海通恒信 10.3%11.1%10.6%4 家融资租赁公司平均数家融资租赁公司平均数 12.3%12.2%13.0%13.3%交银租赁 13.9%14.3%14.2%13.4%招银金租 13.8%13.2%13.3%13.2%建信金租 11.3%11.2%9.7%9.5%兴业
42、金租 14.0%14.2%12.5%9.5%民生租赁 8.4%9.2%10.9%7.8%江苏租赁 16.9%16.4%17.4%14.5%国银租赁 7.3%8.4%9.3%10.5%7 家金融租赁公司平均数家金融租赁公司平均数 12.2%12.4%12.5%11.2%11 家租赁公司平均数家租赁公司平均数 12.2%12.3%12.7%12.0%资料来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2013年2014年2015年2016年2017年2018年4家融资租赁公司平均数7家金融租赁公司平均数11家租赁公司平均数0.0%10.0%20.0
43、%30.0%40.0%50.0%2014年2015年2016年2017年2018年4家融资租赁公司中位数7家金融租赁公司中位数11家租赁公司中位数股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 14 2.展望：净利差扩张可期，政策导向利于龙头公司 2.1.展望：净利差扩张可期，政策导向利于龙头公司 2.1.利率回落带动利差扩张，ROE 改善可期 利率回落带动利差扩张，ROE 改善可期 市场利率回落明显，龙头公司利差扩张可期。2018 年下半年以来央行多次降准，货币政策边际宽松，市场利率回落明显。19 年 6 月受季节因素和包商事件影响，
44、银行间同业拆借利率有所上升，6 月最后一周利率平均为 4.1%（3 月期），即便如此，从同比数据看，同业拆借利率较去年同期仍下降 91 BPS，降幅达 18%。市场利率下行传导到租赁公司成本端有 1-2 个季度的时滞。预计 2019 年龙头租赁公司融资成本有明显回落，将助推利差扩张。经济盘底背景下资产端增速难升，专项债利好基建投资改善。1）宽货币、积极财政政策逐步向宽信用转变，19 年上半年社融增速有所企稳，而从经济数据看，GDP 增速、PMI 和制造业投资增速仍逐步放缓，经济放缓背景下，预计融资租赁行业规模增速仍难提升，保持低速增长。2）6 月 11 日，中办、国办印发关于做好地方政府专项债
45、券发行及项目配套融资工作的通知，允许将专项债作为符合条件的重大项目资本金，鼓励金融机构提供配套融资支持。政策利好基建投资增速改善，有助于提升基建项目的融资需求。图 13、19 年 6 月末银行间同业拆借利率同比降 18%图 14、社融存量增速阶段性企稳 市场利率回落明显，龙头公司利差扩张可期。2018 年下半年以来央行多次降准，货币政策边际宽松，市场利率回落明显。19 年 6 月受季节因素和包商事件影响，银行间同业拆借利率有所上升，6 月最后一周利率平均为 4.1%（3 月期），即便如此，从同比数据看，同业拆借利率较去年同期仍下降 91 BPS，降幅达 18%。市场利率下行传导到租赁公司成本端
46、有 1-2 个季度的时滞。预计 2019 年龙头租赁公司融资成本有明显回落，将助推利差扩张。经济盘底背景下资产端增速难升，专项债利好基建投资改善。1）宽货币、积极财政政策逐步向宽信用转变，19 年上半年社融增速有所企稳，而从经济数据看，GDP 增速、PMI 和制造业投资增速仍逐步放缓，经济放缓背景下，预计融资租赁行业规模增速仍难提升，保持低速增长。2）6 月 11 日，中办、国办印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，允许将专项债作为符合条件的重大项目资本金，鼓励金融机构提供配套融资支持。政策利好基建投资增速改善，有助于提升基建项目的融资需求。图 13、19 年 6 月末银行
47、间同业拆借利率同比降 18%图 14、社融存量增速阶段性企稳 资料来源：Wind 资讯，国泰君安证券研究 资料来源：Wind 资讯，国泰君安证券研究 2019 年租赁公司资产端增速或仍较低，而利差扩张有望带动龙头租赁公司 ROE 回升，资产端能力突出的公司在资产端增速和利差方面表现将更优。年租赁公司资产端增速或仍较低，而利差扩张有望带动龙头租赁公司 ROE 回升，资产端能力突出的公司在资产端增速和利差方面表现将更优。2.2.2.2.政策端：监管趋严利于龙头公司市占率提升 政策端：监管趋严利于龙头公司市占率提升 租赁行业进入统一监管时代，行业监管趋严。2018 年，融资租赁行业由商务部、银监会分
48、别监管转变为银保监会统一监管。2019 年，统一的监管架构确立下，相应的监管政策陆续出台，5 月 29 日上海市地方金融监管局发布“融资租赁公司等三类机构规范健康发展的若干意见”，要求租赁公司设立后6个月内实质性开展融资租赁相关业务，并保持持续经营，切实服务实体经济，不得自行停业连续 6 个月以上，同时对股东出资实缴到位要求更加严格。同时，4 月银保监会发布的“2019 年规章立法工作计划”中明确将融资租赁企业监管办法列入修订之列，相关政策租赁行业进入统一监管时代，行业监管趋严。2018 年，融资租赁行业由商务部、银监会分别监管转变为银保监会统一监管。2019 年，统一的监管架构确立下，相应的
49、监管政策陆续出台，5 月 29 日上海市地方金融监管局发布“融资租赁公司等三类机构规范健康发展的若干意见”，要求租赁公司设立后6个月内实质性开展融资租赁相关业务，并保持持续经营，切实服务实体经济，不得自行停业连续 6 个月以上，同时对股东出资实缴到位要求更加严格。同时，4 月银保监会发布的“2019 年规章立法工作计划”中明确将融资租赁企业监管办法列入修订之列，相关政策2.0%2.0%2.5%2.5%3.0%3.0%3.5%3.5%4.0%4.0%4.5%4.5%5.0%5.0%5.5%5.5%6.0%6.0%Jul-17Jul-17Aug-17Aug-17Sep-17Sep-17Oct-17
50、Oct-17Nov-17Nov-17Dec-17Dec-17Jan-18Jan-18Feb-18Feb-18Mar-18Mar-18Apr-18Apr-18May-18May-18Jun-18Jun-18Jul-18Jul-18Aug-18Aug-18Sep-18Sep-18Oct-18Oct-18Nov-18Nov-18Dec-18Dec-18Jan-19Jan-19Feb-19Feb-19Mar-19Mar-19Apr-19Apr-19May-19May-19Jun-19Jun-19Jul-19Jul-19银行间同业拆借加权利率银行间同业拆借加权利率:3:3个月个月:周均值周均值银行间同业
