1、敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 6 月 9 日 汽车和汽车零部件 汽车行业走向复苏，聚焦乘用车 汽车行业 2019 年下半年投资策略 行业中期报告 年初以来汽车板块跑输年初以来汽车板块跑输上证上证，“商强乘弱”，“商强乘弱”。截至 2019 年 6 月 5 日，年初以来汽车板块涨幅 8.71%，跑输上证综指 7.4 个百分点。商用载货车跑赢汽车板块 32 个百分点，乘用车跑输板块 7 个百分点。汽车板块大概率于汽车板块大概率于 2019Q3 开启新一轮复苏开启新一轮复苏。自上而下地看金融指标领先汽车行业复苏 3-5 个月，一季度社融和 M2 的企稳，对后续行业走向复苏
2、有参考意义。自下而上地看，本轮汽车周期已经经历 43 个月，长于历史均值并接近历史最长值。预计下半年在基数效应下，行业销量增速降幅收窄并有望转正。同时，由于去年下半年以来需求增速持续下行，汽车经销商库存一直处于高位，渠道库存未得到有效去化。重点城市“国六”提前实施令经销商库存加速去化，销量增速和库存增速的趋势组合会驱动光大汽车时钟切换至复苏时区。“国六”“国六”升级升级时间显著提前，时间显著提前，扰动行业复苏节奏扰动行业复苏节奏。过去三次轻型汽油车排放标准切换时间点均位于行业景气顶部区域，而此次国六排放标准提前实施的时间在行业景气底部，对本轮汽车周期轮动节奏产生一定扰动。我们测算了国六提前实施
3、城市中非国六的库存，预计今年 5 月至 7月份该部分库存会有效去化加速终结本轮主动去库过程。行业复苏期板块行业复苏期板块 PE 较为确定发生修复，聚焦早周期乘用车板块较为确定发生修复，聚焦早周期乘用车板块。我们认为行业在复苏时区 EPS 上的弹性十分有限，而板块估值水平却确定性上升，主导板块走势的主要因素在于板块的估值是否发生修复。板块估值修复过程中早周期属性的乘用车板块有望产生超额收益。新一轮库存周期和行业资本开支周期错位，新一轮汽车周期或将显著新一轮库存周期和行业资本开支周期错位，新一轮汽车周期或将显著长于历史均值，建议降低利润弹性预期长于历史均值，建议降低利润弹性预期，标配汽车板块标配汽
4、车板块。我们认为即将开启的这轮汽车周期在没有大规模的刺激政策下，行业复苏向过热的切换存在不确定性，建议降低本轮行业利润弹性预期，并于 Q3 标配汽车板块参与板块的估值修复行情。投资建议投资建议：我们预计汽车行业大概率于三季度开启被动去库过程，A股汽车方面股汽车方面，从行业比较来看，建议标配乘用车板块，维持维持“增持”评“增持”评级，个股级，个股推荐推荐上汽集团、星宇股份上汽集团、星宇股份、长城汽车、长城汽车(A)和长和长安汽车安汽车；港股汽车港股汽车方面：方面：基于港股更看重业绩兑现，且易受外围市场、汇率波动影响，预计港股在业绩兑现与基本面最快下半年改善的预期中反复，维持港股汽车板块震荡走势的
5、判断，维持“中性”评级，个股维持“中性”评级，个股建议关注建议关注长城汽车长城汽车(H)。风险分析：风险分析：1）行业增长不及预期。2）宏观经济因素对行业的扰动。证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）投资投资 评级评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 601633.SH 长城汽车 8.78 0.57 0.61 0.62 15.4 14.4 14.2 增持 600104.SH 上汽集团 24.52 3.08 3.24 3.48 8.0 7.6 7.0 增持 601799.SH 星宇股份 72.02 2.21 2.71 3.76 3
6、2.6 26.6 19.2 增持 000625.SZ 长安汽车 6.49 0.14 0.33 0.69 46.4 19.7 9.4 增持 2333.HK 长城汽车 5.83 0.57 0.61 0.62 9.0 8.4 8.3 中性 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2019 年 06 月 05 日 注：长城汽车（H 股）股价为港币 汽车（A 股）：增持（维持）汽车（H 股）：中性（维持）分析师 邵将(执业证书编号：S0930518120001)021-52523869 倪昱婧 CFA(执业证书编号：S0930515090002)021-52523852 文姬(执业证书编号：
7、S0930519030001)021-52523658 联系人 杨耀先 021-52523656 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 汽车时钟复苏尚需时日，板块或将抢跑超额收益光大汽车时钟五问五答板块配置节奏 2019-04-08 光大汽车时钟解构春躁行情驱动力汽车股周期轮回启示录系列二 2019-03-11 站在新一轮汽车周期的底部汽车股周期轮回启示录系列一 2018-12-21 -30%-20%-10%0%10%05-1808-1811-1802-19汽车和汽车零部件沪深3002019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资投资聚焦聚
8、焦 我们我们的的创新之处创新之处 我们预计下半年在基数效应下，行业销量增速降幅收窄并有望转正。同时，由于去年下半年以来需求增速持续下行，汽车经销商库存一直处于高位，渠道库存未得到有效去化。重点城市“国六”提前实施令经销商库存加速去化，销量增速和库存增速的趋势组合会驱动光大汽车时钟切换至复苏时区，并带动汽车板块配置在该阶段持续提升。我们定量估算了全行业的库存情况以及非国六库存的占比，并对提前实施国六城市的非国六库存去化时间做了敏感性分析，预计该部分库存系数为2.3-3 个月，今年 5 月至 7 月份会加速去化并带动行业结束主动去库阶段。我们在光大汽车时钟框架下讨论了汽车板块 PE 和 EPS 在
9、复苏和过热期的表现。行业在复苏时区周期拐点的确认会较为稳定的驱动板块估值修复，但该阶段行业 EPS 的弹性十分有限。同时新开启的汽车库存周期复苏向过热切换机制不顺畅，建议降低本轮周期行业的利润弹性预期。投资观点投资观点 A 股汽车方面：预计下半年行业有望结束自 2017 年 7 月开启的主动去库过程，并开启新一轮行业复苏。早周期属性鲜明的汽车行业大概率于三季度开启被动去库过程，建议标配乘用车板块。维持行业“增持”评级。个股推荐上汽集团、星宇股份、长城汽车(A)和长安汽车。港股汽车方面：前期板块上涨主要是基于经济/行业复苏预期、以及政策刺激预期带动的估值扩张。港股市场更看重业绩的兑现，且受外围市
10、场、汇率波动等的影响更大，基于中美贸易摩擦风险及外围市场风险、以及行业基本面尚未企稳（国 V 至国 VI 切换），预计港股在业绩兑现与基本面最快下半年改善的预期中反复，维持港股汽车板块震荡走势的判断、维持“中性”评级。个股建议关注 PB 较低、行业拐点显现阶段销量/盈利弹性较大的长城汽车(H)。2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、汽车板块年初以来市场回顾.6 1.1、汽车板块超额收益折返跑，板块内商强乘弱.6 2、汽车板块年初以来表现分析.7 3、2019 年三季度聚焦乘用车板块.10 3.1、汽车行业大概率于 2019Q3 开启
11、被动去库.10 3.2、国六政策升级对行业复苏期切换的扰动.13 3.3、行业复苏期的投资特点.16 3.4、本轮汽车周期走向复苏后的潜在风险.17 4、投资建议.20 4.1、汽行业估值处于历史底部区域.20 4.2、汽车行业下半年进入复苏时区，聚焦乘用车板块.20 5、重点公司推荐.21 5.1、星宇股份.21 5.2、上汽集团.22 5.3、长城汽车（A/H）.23 5.4、长安汽车.24 6、风险分析.25 2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图表目录图表目录 图 1：光大汽车时钟系列报告观点回顾（截至 2019 年 6 月 5 日）.6
12、 图 2：汽车板块阶段性产生超额收益（截至 2019 年 6 月 5 日）.6 图 3：汽车板块内部呈“商强乘弱”格局（截至 2019 年 6 月 5 日）.6 图 4：2019Q1 货车板块 TTM 收入增速改善.7 图 5：2019Q1 乘用车板块 TTM 收入增速继续下行.7 图 6：潍柴动力 2019 年年初估值发生估值修复.7 图 7：潍柴动力一季报利润超市场预期驱动 PE 修复.7 图 8：一季度房地产投资和制造业投资持续上行.8 图 9：重卡行业销量本轮周期复苏力度超市场预期.8 图 10：上汽集团 PE 和相对收益分布.8 图 11：上汽 2016-2018 年随上证 50 走
13、牛.9 图 12：上汽 2015-2017 年业绩增速平稳分红率高.9 图 13：汽车作为早周期行业需求率先工业企业周期回升.10 图 14：货币增速领先或同步汽车行业复苏.10 图 15：社融增速领先或同步汽车行业复苏.10 图 16：汽车行业三轮周期时区分布.11 图 17：居民住房支出对消费行为挤压测算（截至 2018 年 12 月 31 日）.11 图 18：日本机动车增速中枢阶梯式下行.12 图 19：韩国机动车增速中枢阶梯式下行.12 图 20：中国汽车增速中枢正经历中低速换挡阶段.12 图 21：两轮汽车购置税政策出台均对汽车时钟产生助推式切换.13 图 22：15 个地区 20
14、18 年乘用车销量占比 69%.14 图 23：1.6L 及以下排量乘用车销量占比接近 70%.14 图 24：轻型汽油车排放标准实施日期.14 图 25：估算全国乘用车总库存约为 405 万辆，非国六车型占 71%.15 图 26：国六地区非国六车库存深度敏感性分析.15 图 27：2018 年下半年行业基数趋势下行.15 图 28：需求持续下行令渠道库存持续高位.15 图 29：板块在复苏时区估值确定性修复.16 图 30：板块在复苏时区利润增速显著弱于过热期.16 图 31：2009 乘用车领先汽车板块获得超额收益.17 图 32：2012 乘用车领先汽车板块获得超额收益.17 图 33
15、：SUV 渗透率提升开启行业资本开支周期.17 图 34：SUV 增速高景气阶段已过.17 图 35：日本 80 年代中期汽车周期显著变长.18 图 36：汽车行业库存增速拐点滞后经济企稳.18 2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 图 37：本轮汽车销量增速相对社融增速触底时间显著早于历史位置.19 图 38：不同时区下汽车板块重仓市值占比.19 图 39：汽车板块 PE 和 PB 估值仍处于历史底部区域（截至 2019 年 6 月 5 日）.20 图 40：汽车板块内子行业估值收敛至历史底部区域（截至 2019 年 6 月 5 日）.20 未找
16、到图形项目表。未找到图形项目表。未找到图形项目表。未找到图形项目表。2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 1、汽车汽车板块年初以来市场回顾板块年初以来市场回顾 1.1、汽车板块超额收益折返跑，汽车板块超额收益折返跑，板块内板块内商强乘弱商强乘弱 我们于 2018 年 12 月 21 日以来陆续发布了站在新一轮汽车周期的底部、光大汽车时钟解构春躁行情驱动力和汽车时钟复苏尚需时日，板块或将抢跑超额收益三篇行业配置和景气度研究报告。我们在光大汽车时钟这一框架下预测了“春躁”的发生，并认为春躁行情转为趋势行情存隐忧，二、三季度板块或发生折返，届时有望出现更
17、好的配置时机。图图 1：光大汽车时钟系列报告观点回顾：光大汽车时钟系列报告观点回顾（截至（截至 2019 年年 6 月月 5 日）日）资料来源：Wind，光大证券研究所 截至 2019 年 6 月 5 日，年初以来汽车板块涨幅 8.71%，跑输上证综指7.4 个百分点，申万汽车指数于 4 月阶段性产生超额收益后，发生大幅回撤。细分子行业看，年初以来板块内部出现了“商强乘弱”的分化行情。截至 2019年 6 月 5 日，商用载货车跑赢汽车板块 32 个百分点，乘用车跑输板块 7 个百分点。图图 2：汽车板块阶段性产生超额收益汽车板块阶段性产生超额收益（截至（截至 2019 年年 6月月 5 日）
18、日）图图 3：汽车板块内部呈“商强乘弱”格局汽车板块内部呈“商强乘弱”格局（截至（截至 2019年年 6 月月 5 日）日）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 2、汽车板块年初以来表现分析汽车板块年初以来表现分析 我们从基本面和估值两个层面我们从基本面和估值两个层面来理解汽车板块年初以来呈现的“商强乘来理解汽车板块年初以来呈现的“商强乘弱”弱”分化格分化格局。局。从基本面的角度看，货车板块收入端表现好于乘用车。从基本面的角度看，货车板块收入端表现好于乘用车。货车板块2019Q
19、1TTM 收入同比增速-3.2%，好于 2018Q4TTM 收入增速-10.5%；乘用车板块 2019Q1TTM 收入增速-5.1%，较 2018Q4TTM 收入增速 2.3%进一步下滑。本轮商用车尤其是重卡需求复苏韧性超市场预期，乘用车主动去库过程长于历史均值，带动收入端增速“商强乘弱”。图图 4：2019Q1 货车板块货车板块 TTM 收入增速改善收入增速改善 图图 5：2019Q1 乘用车板块乘用车板块 TTM 收入增速继续下行收入增速继续下行 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 估值估值的角度看，重卡的角度看，重卡板块板块龙头龙头公司公司潍柴动力在潍
20、柴动力在一季度估值发生了显著的一季度估值发生了显著的修复。修复。作为强周期属性的重卡行业龙头公司，其 PE 的高点往往发生在行业景气的底部区域，随着行业景气周期上行，PE 往往随着业绩的增长回落。而今年年初以来房地产投资和制造业投资增速持续上行，支撑重卡行业销量实现 0.6%的同比增速，行业销量周期上行的时间及空间超市场预期。同时重卡发动机龙头潍柴动力受益于产品结构优化和市占率提升，一季报归母净利润增速 35%，大幅好于行业平均水平。这令公司估值发生了大幅修复。图图 6：潍柴动力：潍柴动力 2019 年年初估值发生估值修复年年初估值发生估值修复 图图 7：潍柴动力一季报利润超市场预期驱动：潍柴
21、动力一季报利润超市场预期驱动 PE 修复修复 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 图图 8：一季度房地产投资和制造业投资持续上行：一季度房地产投资和制造业投资持续上行 图图 9：重卡行业销量本轮周期复苏力度超：重卡行业销量本轮周期复苏力度超市场市场预期预期 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 而而估值角度看乘用车板块龙头上汽集团估值角度看乘用车板块龙头上汽集团年初以来年初以来显著跑输申万汽车指显著跑输申万汽车指数数。上汽作为乘用车板块龙头，
22、汽车行业的景气度是驱动其估值波动的重要因素。可以看到上汽在行业复苏期和复苏前期较为稳定的产生估值扩张和超额收益，而在行业滞胀期和衰退期的估值扩张和相对收益表现不稳定。15年上半年市场普涨，行业处于萧条期，上汽估值扩张的过程中超额收益并不显著。在 16 年底到 18 年的汽车滞胀期和萧条期，上汽凭借其稳定的业绩增速和高分红，随上证 50 全面走牛，绝对收益相对收益俱佳。而随着公司 18年年报和一季报的披露，公司在 15-17 年平稳的业绩增速和高分红比例带来的估值溢价逻辑被削弱。这导致了乘用车板块的估值体系年初以来相对汽车板块弱势。图图 10：上汽集团：上汽集团 PE 和相对收益分布和相对收益分
23、布 资料来源：Wind，光大证券研究所 2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 图图 11：上汽：上汽 2016-2018 年随上证年随上证 50 走牛走牛 图图 12：上汽：上汽 2015-2017 年业绩增速平稳分红率高年业绩增速平稳分红率高 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 3、2019 年三季度年三季度聚焦乘用车板块聚焦乘用车板块 3.1、汽车行业大概率于汽车行业大概率于 2019Q3 开启被动去库开启被动去库 我们从自
24、上而下和自下而上两个角度看，认为汽车行业在今年下半年会开启新一轮库存周期。首先自上而下地看，市场通常定义汽车行业，尤其是乘用车行业为早周首先自上而下地看，市场通常定义汽车行业，尤其是乘用车行业为早周期行业，这种早晚正是相对于工业上下游的位置定义的。期行业，这种早晚正是相对于工业上下游的位置定义的。汽车行业在宏观景气下行期，收入率先企稳回升，并享受到上游原材料带来的成本下行，景气见顶后率先被原材料的成本上升所拖累。汽车作为早周期行业，是相对其在工业上中下游的位置而言的。其景气复苏和下行早于工业中游和上游行业。图图 13：汽车作为早周期行业需求率先工业企业周期回升：汽车作为早周期行业需求率先工业企
25、业周期回升 资料来源：Wind，光大证券研究所 我们在站在新一轮汽车周期的底部中论述过，在 2009 年和 2015年的汽车周期中，M2 增速领先行业景气拐点 4-5 个月，社融年化增速领先行业复苏 3-5 个月，而在 2012 年货币和信用拐点和汽车景气度同步复苏。一季度金融数据的企稳，对二、三季度行业增速的企稳有积极的作用。图图 14：货币增速领先或同步汽车行业复苏：货币增速领先或同步汽车行业复苏 图图 15：社融增速领先或同步汽车行业复苏：社融增速领先或同步汽车行业复苏 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 (20)(10)010203040506070
26、2008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-02M2:同比（%）汽车行业年化增速（%）(40)(20)0204060801001202008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-0
27、52017-122018-072019-02社融年化增速（%）汽车行业年化增速（%）2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 自下而上看行业的库存周期，我们已经处于本轮汽车周期主动去库的末自下而上看行业的库存周期，我们已经处于本轮汽车周期主动去库的末期期，本轮汽车周期持续时长已经接近历史最高值，本轮汽车周期持续时长已经接近历史最高值，本轮周期本轮周期内部结构“牛短内部结构“牛短熊长”。熊长”。截至 2019 年 4 月本轮汽车周期已经经历 43 个月，长于历史均值并接近历史最长值。同时本轮周期“牛短熊长”，过热期仅有 4 个月，显著短于历史均值的 1
28、0 个月；主动去库期 22 个月，是历史均值 11 个月的两倍。图图 16：汽车行业三轮周期时区分布：汽车行业三轮周期时区分布 资料来源：Wind，光大证券研究所 我们在 站在新一轮汽车周期的底部 讨论过造成本轮周期“牛短熊长”的边际因素为房地产对居民端消费行为的挤压。汽车作为可选消费中金额较大的商品，在限额以上企业社零金额占比大约 28%，需求受居民潜在购买力的影响较大。根据2019 年政府工作报告，今年要为企业减轻税收和社保缴费负担近 2 万亿元。其中制造业等行业现行 16%的增值税税率将降至 13%。增值税属于流转税，增值税率的下调会令降低流通环节的售价，一定程度上释放居民的潜在购买力。
29、图图 17：居民住房支出对消费行为挤压测算居民住房支出对消费行为挤压测算（截至（截至 2018 年年 12 月月 31 日）日）资料来源：Wind，光大证券研究所 同时同时，汽车行业汽车行业从高速增长期从高速增长期逐渐逐渐步入步入3%-4%左右复合增速普及区间，左右复合增速普及区间，千人保有量仍有提升空间，千人保有量仍有提升空间，行业行业增速增速持续低于持续低于潜在中枢值潜在中枢值是产业自身潜在需是产业自身潜在需求的压抑求的压抑，被压抑的需求在政策的催化下有望带动行业增速，被压抑的需求在政策的催化下有望带动行业增速向向中枢值周期回中枢值周期回95%40%50%60%70%80%90%100%住
30、房总支出/城镇居民收支结余 2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 归归。历史上看，韩国和日本机动车千人保有量超过 60 辆后，机动车销量增速中枢开始下移，经历了大约 20 年的中低速增长后，中枢进一步下探到 0轴。图图 18：日本机动车增速中枢阶梯式下行：日本机动车增速中枢阶梯式下行 图图 19：韩国机动车增速中枢阶梯式下行：韩国机动车增速中枢阶梯式下行 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 我国汽车千人保有量自 2011 年后越过 60 辆，目前正处于复合增速中枢7%向 0 轴下移的过程中，下降的速度和下行持续
31、的时长受到人均可支配收入增速以及人口密度等因素影响。参考日韩，我国汽车行业销量增速中枢后续会从 7%进一步向 3%下移，行业的保有量仍呈上升趋势。我们在报告站在新一轮汽车周期的底部讨论过耐用消费品的长寿命带来其保有量曲线呈阶梯式变化，这决定了其销量增速周期波动与生俱来，理解这种周期的内生性可以避免当我们讨论汽车行业限购、消费升级或者降级以及购置税优惠时把行业的周期和成长性混淆。因此后续保有量的抬升确保了行业增速曲线的周期波动依然存在，行业现阶段销量增速持续低于成长中枢会产生被压抑的潜在需求，随着引导汽车消费政策的催化，压抑需求会带动行业周期回升。图图 20：中国汽车增速中枢正经历中低速换挡阶段
32、：中国汽车增速中枢正经历中低速换挡阶段 资料来源：Wind，光大证券研究所 2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 可以看到历史上主动去库末期往往对应着促进汽车消费的政策的出台（2009 年 1月和 2015 年10 月我国实施 1.6L及以下排量乘用车购置税减半征收政策）。政策令汽车时钟发生助推式的时区切换，释放阶段性被压抑的汽车需求。图图 21：两轮汽车购置税政策出台均对汽车时钟产生助推两轮汽车购置税政策出台均对汽车时钟产生助推式切换式切换 资料来源：Wind，光大证券研究所 2019 年 1 月 29 日，发改委、工信部、财政部等十部委共同印
33、发进一步优化供给推动消费平稳增长 促进形成强大国内市场的实施方案。方案提出淘汰老旧汽车、促进新能源汽车消费、促进农村汽车更新换代、放宽皮卡进城限制范围、优化机动车限购措施。2019 年 5 月 28 日，据南方日报报道，广东省近日出台完善促进消费体制机制实施方案提出九方面 29 条具体举措。其中涉及推广新能源汽车应用，加快充换电基础设施建设、逐步放宽广州、深圳市汽车摇号和竞拍指标，扩大准购规模，其他地市不得再出台汽车限购规定等政策。2019 年 6 月 2 日，广州和深圳市交通运输局分别发布 广州市交通运输局关于增加中小客车增量指标配置额度的通告 和 深圳市交通运输局关于调整我市小汽车调控增量
34、指标配置额度的通告。我们认为相关促进汽车消费的政策逐渐出台有望成为汽车催化行业潜在的抑制需求释放，带动行业周期复苏。3.2、国六政策升级对行业国六政策升级对行业复苏期复苏期切换的扰动切换的扰动 2016 年 12 月，国家环保部与国家质检总局联合发布了国标轻型汽车污染物及测量方法（中国第六阶段）（GB18352.6-2016），规定自 2020年 7 月 1 日起，所有销售和注册登记的轻型汽车应符合该标准要求。国六标准分为国六 a 与国六 b，其中国六 a 作为过渡阶段将于 2020 年 7 月 1 日起实行，国六 b 作为正式版本将于 2023 年 7 月 1 日起实行。作为国五标准的升级版
35、，国六在多方面提高了测试考核标准，被称为“史上最严排放标准”。体现在：（1）切换测试工况。循环工况从 NEDC 切换为 WLTC，大幅增加瞬态工况的考核；（2）排放标准、限值提高。国六 b相对国五 CO 排放要求提高 50%，THC 提高 50%，NMHC 提高 49%，NOX提高 42%，PM 提高 33%；（3）新增考核规程。增加实际道路行驶排放测2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 试、增加加油过程 VOCs 排放试验、增加 OBD 系统监测项目、增设排放质保期等。重点城市重点城市提前实施国六排提前实施国六排放升级，对行业需求形成较大扰动。
36、放升级，对行业需求形成较大扰动。国务院于 2018 年 6 月 27 日发布 国务院关于印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知，要求自 2019 年 7 月 1 日起，重点区域、珠三角地区、成渝地区提前实施国六排放标准。推广使用达到国六排放标准的燃气车辆。据统计，目前已有 15 个省市准备于 2019 年 7 月 1 日提前实施国六排放标准。这些这些省市是国内汽车销量大省，省市是国内汽车销量大省，2018 年占全国销量的年占全国销量的 69%。而历史上对汽车时而历史上对汽车时钟产生助推式切换的汽车购置税政策，其施加的对象为钟产生助推式切换的汽车购置税政策，其施加的对象为 1.6L 及以下排量乘及
37、以下排量乘用车，用车，这部分需求占乘用车总需求的这部分需求占乘用车总需求的 60%-70%。因此重点城市提前实施国。因此重点城市提前实施国六排放升级对行业总需求有较大影响。六排放升级对行业总需求有较大影响。图图 22：15 个地区个地区 2018 年乘用车销量占比年乘用车销量占比 69%（上牌（上牌数单位：万辆）数单位：万辆）图图 23：1.6L 及以下排量乘用车销量占比接近及以下排量乘用车销量占比接近 70%资料来源：交强险上牌数，光大证券研究所，注：（北京轻型汽油车于 2020 年月 1 日施行国六 b）资料来源：Wind，光大证券研究所 另一方面，过去三次轻型汽油车排放标准切换时间点均位
38、于光大汽车时钟周期的主动补库阶段，位于行业景气顶部区域。当前正值本轮汽车周期衰退期末期，排放标准升级提前实施时间处于行业景气周期底部，对本轮汽车周期从萧条到复苏的切换形成较大扰动。图图 24：轻型汽油车排放标准实施日期轻型汽油车排放标准实施日期 资料来源：中汽协、光大证券研究所 2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 根据中汽协和中国汽车流通协会的数据，根据中汽协和中国汽车流通协会的数据，我们估算我们估算 4 月末乘用车总库存月末乘用车总库存约为约为 405 万辆，非国六车库存万辆，非国六车库存 287 万辆，非国六车库存占比万辆，非国六车库存占比
39、 71%。参考上牌数假设国六地区库存占全国库存的 70%，并假设国六地区中，非国六车库存占比与全国水平持平，取 70%。按 4 月国六地区非国六上牌数测算，当前国六地区非国六车库存深度为 2.7 个月。经敏感性分析，国六地区非国六车库存去化的时间在 2.33.0 个月之间。也就是说，也就是说，2019 年年 5 月至月至 7 月月份份行行业库存有望快速去化，完成最终的主动去库阶段。业库存有望快速去化，完成最终的主动去库阶段。图图 25：估算全国乘用车总库存：估算全国乘用车总库存约为约为 405 万辆，非国六万辆，非国六车型占车型占 71%图图 26：国六地区非国六车库存深度敏感性分析（单位：国
40、六地区非国六车库存深度敏感性分析（单位：个月）个月）资料来源：机动车环保网，中汽协，光大证券研究所测算 资料来源：机动车环保网，中汽协，光大证券研究所测算 注：库存深度=当月库存/当月销量 预计下半年在基数效应下，行业销量增速降幅收窄并有望转正。同时，预计下半年在基数效应下，行业销量增速降幅收窄并有望转正。同时，由于去年下半年以来需求增速持续下行，汽车经销商库存一直处于高位，渠由于去年下半年以来需求增速持续下行，汽车经销商库存一直处于高位，渠道库存未得到有效去化。国五升级国六令经销商库存加速去化，销量增速和道库存未得到有效去化。国五升级国六令经销商库存加速去化，销量增速和库存增速的趋势组合会驱
41、动光大汽车时钟切换至复苏时区库存增速的趋势组合会驱动光大汽车时钟切换至复苏时区。图图 27：2018 年下半年行业基数趋势下行年下半年行业基数趋势下行 图图 28：需求持续下行令渠道库存持续高位需求持续下行令渠道库存持续高位 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 2,867,243 71%1,178,299 29%非国六总库存 国六库存 2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 3.3、行业复苏期的投资特点行业复苏期的投资特点 汽车作为早周期属性鲜明的行业，在经历了 22 个月的主动去库期，有望于 Q3 将进入新一轮
42、行业复苏。而而在光在光大汽车时钟的四个时区中，投资汽大汽车时钟的四个时区中，投资汽车股的超额收益和胜率最高的组合恰恰车股的超额收益和胜率最高的组合恰恰分布在行业分布在行业被动去库（被动去库（复苏期复苏期）和和主主动补库（动补库（过热期过热期）。表表 1：主观划分方式下，汽车行业各周期阶段特征：主观划分方式下，汽车行业各周期阶段特征 行业净利增速行业净利增速 指数收益指数收益 胜率胜率 超额收益超额收益 超额收益胜率超额收益胜率 期数期数 季频 主动补库主动补库 130%10.7%85.7%1.1%57.1%7 被动补库 40%9.4%71.4%0.3%64.3%14 主动去库-5%-1.3%3
43、1.6%-1.0%42.1%19 被动去库 61%7.5%62.5%1.1%75.0%8 月频 主动补库主动补库 -2.8%70.8%0.4%54.2%24 被动补库-3.2%59.2%0.0%46.5%71 主动去库-4.7%27.1%-0.7%37.5%48 被动去库-4.1%72.9%0.4%54.2%48 资料来源：Wind，光大证券研究所金工团队（季频统计时间为2007-01-01至2018-11-30；月频统计时间为 2003-01-01 至 2018-11-30）我们在汽车股周期轮回启示录系列报告中建立了汽车行业景气阶段的划分，并研究了板块在不同景气时区的估值和利润特征。我们认为
44、行业在复苏时区 EPS 上的弹性十分有限，而板块估值水平却确定性上升，主导板块走势的主要因素在于板块的估值是否发生修复。因此因此预计预计行业下半年行业下半年开启开启复苏时区，行业复苏时区，行业利润改善空间十分有限，未来一段时间影响板块配置节奏的利润改善空间十分有限，未来一段时间影响板块配置节奏的主要矛盾在于板块估值修复的触发与否主要矛盾在于板块估值修复的触发与否。图图 29：板块在复苏时区估值确定性修复板块在复苏时区估值确定性修复 图图 30：板块在复苏时区利润增速显著弱于过热期板块在复苏时区利润增速显著弱于过热期 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 行业进
45、入复苏期，板块估值修复的过程中，乘用车子板块凭借其早周期属性在汽车板块内部率先产生超额收益。2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 图图 31：2009 乘用车领先汽车板块获得超额收益乘用车领先汽车板块获得超额收益 图图 32：2012 乘用车领先汽车板块获得超额收益乘用车领先汽车板块获得超额收益 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 3.4、本轮汽车周期走向复苏后的潜在风险本轮汽车周期走向复苏后的潜在风险 我们认为即将开启的这轮汽车周期在没有大规模的刺激政策下，我们认为即将开启的这轮汽车周期在没有大规模的刺激政策
46、下，行业行业复复苏向过热的切换存在苏向过热的切换存在不确定性不确定性：1）随着）随着 SUV 渗透率提升进入末期，行业自渗透率提升进入末期，行业自身的成长性偏弱；身的成长性偏弱；2）本轮汽车行业销量增速相对社融增速触底的时间显著）本轮汽车行业销量增速相对社融增速触底的时间显著早于历史位置。早于历史位置。这意味着本轮周期的业绩弹性这意味着本轮周期的业绩弹性将将十分有限。十分有限。我们在站在新一轮汽车周期的底部中讨论过，以新能源和智能网联技术为抓手的下一轮汽车行业资本开支周期很难在 19 年这轮库存周期中启动。而 2011 年以来SUV 的快速普及令上一轮资本开支周期走向尾声，行业资本开支周期的“
47、断档期”令下一轮汽车周期的成长性弱于 2012 年。图图 33：SUV 渗透率提升开启行业资本开支周期渗透率提升开启行业资本开支周期 图图 34：SUV 增速高景气阶段已过增速高景气阶段已过 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 除了汽车行业自身成长性弱于除了汽车行业自身成长性弱于 2012 年，年，我们我们更担心的是下一轮汽车库更担心的是下一轮汽车库存周期的开启在没有政策刺激下会异常艰难。存周期的开启在没有政策刺激下会异常艰难。这意味着从主动去库到主动补这意味着从主动去库到主动补库的时间会显著长于历史均值，从而拉长下一轮汽车周期的时长，而库存周库的时间会显著
48、长于历史均值，从而拉长下一轮汽车周期的时长，而库存周期和期和行业资本开支周期的错位会拉低未来两年汽车周期的高点行业资本开支周期的错位会拉低未来两年汽车周期的高点。日本日本 80 年年代中期汽车增速中枢接近零增长阶段，就发生过汽车周期显著变长这一现象。代中期汽车增速中枢接近零增长阶段，就发生过汽车周期显著变长这一现象。70%75%80%85%90%95%100%105%1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002008-01-042009-01-042010-01-042011-01-04申万汽车指数（左轴）申万乘用车指数（左轴）乘用车在汽车板块内超额收益（
49、右轴）90%100%110%120%130%140%150%1,0003,0005,0007,0009,00011,0002011-1-72012-1-72013-1-72014-1-72015-1-7申万汽车指数（左轴）申万乘用车指数（左轴）乘用车汽车板块内超额收益（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018轿车 SUVMPV-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201420152016201
50、72018轿车 SUVMPV微客 2019-06-09 汽车和汽车零部件 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 图图 35：日本：日本 80 年代中期汽车周期显著变长年代中期汽车周期显著变长 资料来源：Wind，光大证券研究所 我们的这种担心基于以下逻辑和数据。我们的这种担心基于以下逻辑和数据。前面讨论过汽车行业景气度率先工业企业触底回升，这会开启光大汽车时钟的复苏时区，而时钟中的过热区（主动补库）需要确认工业行业企稳回升。汽车行业的库存增速触底并不像需求那样领先工业行业，而是在工业企业景气度确认企稳后才开启的。图图 36：汽车行业库存增速拐点滞后经济企稳：汽车行业库存增速拐点滞后经济
