1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币）市场优化平均市盈率 18.90 国金汽车零部件指数 2310 沪深 300 指数 4265 上证指数 3294 深证成指 12244 中小板综指 12394 相关报告相关报告 1.智能化驱动高成长，转型 Tier1 打开长期空间-2022 年车载.，2021.12.31 2.积极关注半导体、面板产业-上海电子信息“十四五”规划点评，2021.12.31 3.DMS 摄像头渗透率仅 2%，车载镜头空间广阔-DMS 摄像头点评，2021.12.28 4.智己汽车搭载 39 寸大联屏，关注车载显示行业-车载显示行业点评，2021.12
2、.28 5.2021 年激光雷达元年，2022 年加速渗透-激光雷达点评，2021.12.28 陈传红陈传红 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130522030001 邱长伟邱长伟 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130521010003 薛少龙薛少龙 联系人联系人 复盘消费电子声学，看好汽车声学升级和国产复盘消费电子声学，看好汽车声学升级和国产替代替代 行业观点行业观点 汽车音响迎来升级，单车价值量汽车音响迎来升级，单车价值量 10 倍成长倍成长：音响系统消费者易感知，新能源车内卷增配，把音响作为卖点。扬声器数量从传统燃油车的 4-6 个，增加到 12-22 个，
3、同时增加独立功放、低音炮、头枕音响等产品，音响系统的单车价值量从 100-150 元提升至 1500 元左右（12 个扬声器+功放+低音炮+AVAS），价值量 10 倍增长。消费电子声学复盘：声学价值量成长消费电子声学复盘：声学价值量成长 9 倍，歌尔倍，歌尔 4 年收入年收入 10 倍增长倍增长。我们通过复盘消费电子声学赛道的升级发现：（1）在智能手机快速渗透的 09-13年，市值最大、股价涨幅最大、业绩增长最快的是声学赛道的歌尔股份，其4 年时间收入从 11 亿做到 100 亿元。（2）歌尔股份业绩高增长的原因：智能手机和苹果手机复合 50%以上的增长；声学赛道价值量 9 倍成长；国产替代
4、，份额逐步提升。汽车声学赛道：软硬件解耦汽车声学赛道：软硬件解耦+国产替代，优质国产白牌商份额加速提升。国产替代，优质国产白牌商份额加速提升。我们通过分析车载音响竞争者，发现：（1）车载音响供应商中，白牌厂商优于品牌厂商。主要是：品牌厂商研发、营销费用高，且出货量不大，比较容易亏损；品牌音响具有较强消费黏性，市占率天花板明显，只能通过并购不断扩大份额；（2）车载音响行业国产替代加速。新的电子电气架构实现软硬件分离，白牌音响通过较好的性价比侵蚀品牌音响的份额；白牌音响属于典型的制造业，盈利稳定，且国产供应商具备较强的优势，优秀的企业市占率可以不断提升。声学声学 KnowHow+车规车规+客户壁垒
5、较高，不惧新进入者。客户壁垒较高，不惧新进入者。我们通过分析潜在的竞争者（汽车电子和消费电子公司）等，发现：（1）消费电子公司 2010年之前就开始进入车载音响领域，但目前看收入规模很小，如漫步者 2006年进入汽车领域，2020 年收入仅 2000 万左右，且多为后装市场；（2）车载音响进入壁垒较高，前装市场尤其高，主要是：车规级壁垒、客户开拓壁垒。（3）功放从产品属性上虽然偏汽车电子，但功放前十大品牌基本都是音响公司，很少有汽车电子和消费电子公司；功放产品需要精通扬声器的性能特征和音频处理技术，有较强的技术壁垒。投资建议投资建议 上声电子：汽车声学赛道中的优秀龙头上声电子：汽车声学赛道中的
6、优秀龙头。公司本身质地优秀，深耕车载扬声器 30 多年，全球市占率 12%。功放、低音炮等产品放量，带动单车配套价值量从 200 元左右（只提供扬声器）提升至 1000-2000 元左右。并且公司在新势力中份额较高，进入了绝大多数新势力的供应体系（如特斯拉、蔚来、理想、威马、零跑、华为等）和传统车企（如比亚迪等），将享受产品量价齐升带来的较大收入弹性。风险提示风险提示 原材料价格持续维持高位的风险；新能源车及传统汽车销量不及预期的风险；芯片缓解进程低于预期的风险；主机厂将功放集成的风险 1819199021612332250226732844210309210609210909211209国金
7、行业 沪深300 2022 年年 03 月月 09 日日 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 汽车零部件行业研究 买入 行业深度研究行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、汽车音响迎来升级，单车价值量 10 倍成长.5 1.1 新能源车内卷增配，汽车音响升级.5 1.2 新能源车内卷增配，把音响作为卖点，扬声器数量增加 3-5 倍.6 1.3 单车价值量从 150 元到 1500 元，10 倍增长.8 二、面对汽车音响行业，市场最关注的问题：音响升级速度会有多快？如何看待功放产品新的竞争者如汽车电子、消费电子公司？.9 2.1 消费电
8、子声学复盘：声学价值量成长 9 倍，大牛股歌尔 4 年收入 10 倍增长.9 2.1.1 09-13 年歌尔股份股价上涨 5 倍，市值领先.9 2.1.2 业绩高增长，4 年时间收入从 11 亿元做到 100 亿元.10 2.1.3 声学器件升级，价值量 9 倍成长，叠加智能手机高增速&国产替代.10 三、汽车声学赛道：软硬件解耦+国产替代，优质国产白牌商份额加速提升.12 3.1 品牌商：盈利欠佳，需要不断收购提升市占率.12 3.2 白牌商：盈利稳定，市占率天花板高，国产替代空间大.16 3.3 软硬件解耦：加速国内硬件厂商替代品牌商.17 四、声学+车规+客户壁垒较高，不惧新进入者.18
9、 4.1 车载扬声器：上声电子等已经展现竞争优势，消费电子企业较难进入.18 4.2 功放：声学 KnowHow、专利、芯片等壁垒，不惧新进入者.22 4.3 特斯拉最新一代域控制器集成功放.25 五、上声电子：汽车声学赛道中的优秀龙头.26 5.1 深耕车载扬声器 30 多年，全球市占率 12%.26 5.2 功放等产品放量，单车价值量从 200 元提升至 1000-2000 元.27 5.3 拿下大量新势力项目，有望实现量价提升.27 5.4 智能座舱优质标的，量价齐升收入弹性大.28 六、风险提示.28 图表目录图表目录 图表 1：汽车音箱系统构成.5 图表 2：汽车音响接线图.6 图表
10、 3：蔚来 ET7 将音响作为重要宣传点之一.7 图表 4：问界 M5 将音响系统作为重要宣传点之一.7 图表 5：新势力和传统势力推出的新车型扬声器数量增加（个）.7 图表 6：哈曼卡顿的功放.8 图表 7：音响系统从 100-150 元提升至 1500 左右.8 图表 8：消费电子市值变迁（亿元）.9 图表 9：声学赛道的歌尔股份、瑞声科技市值靠前（市值，亿元）.10 图表 10：声学公司 09-13 年收入高增长（亿元）.10 行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明 图表 11：声学公司 09-13 年净利润高增长（亿元）.10 图表 12：手机麦克风数量和质量的升级（个）.11 图
11、表 13：iPhone 声学器件的价值提升 9 倍（元）.11 图表 14：MEMS麦克风相比 EMC 麦克风优势明显.11 图表 15：09-13 年智能手机渗透率快速提升（百万台）.11 图表 16：09-13 年智能手机和 iPhone 出货量快速增长.11 图表 17：MEMS麦克风逐步实现国产替代.12 图表 18：国内声学公司收入快速增长（亿元）.12 图表 19：新能源车渗透率还处于初期阶段.12 图表 20：车载音响主要厂家经营情况.13 图表 21：汽车音响公司收入对比（百万人民币）.14 图表 22：规模不大的品牌商盈利不佳（营业利润率）.14 图表 23：热门音响品牌车型
12、配套率约 10%.14 图表 24：热门音响品牌主要配套中高端车型.15 图表 25：上声电子成本费用结构.15 图表 26：B&O 成本费用结构.15 图表 27：哈曼和 Sound united 通过不断并购扩大市场份额.16 图表 28：上声电子毛利率高于外资企业.16 图表 29：上声电子营业利润率高于外资企业.16 图表 30：品牌音响系统价格较高（后装价格）.17 图表 31：汽车电子电气架构从分布式走向集中式.18 图表 32：车载扬声器主要差距对比.19 图表 33：车载扬声器领域上声电子国内和全球市占率领先（万只）.20 图表 34：消费电子汽车音响收入较少（百万元）.20
13、图表 35：丹拿收入和净利润无明显提升（亿元）.20 图表 36：漫步者汽车音响收入规模远低于耳机和多媒体音响（百万元）.21 图表 37：漫步者汽车音响收入规模较小（百万元）.21 图表 38：漫步者汽车音响收入较小，未大规模进入前装市场.21 图表 39：车载功放市场（潜在）竞争者分析.22 图表 40：十大功放机品牌排行榜中鲜有汽车电子和消费电子公司.23 图表 41：上声电子核心技术及对应专利.23 图表 42：上声电子较早进行数字化扬声器开发，并在芯片领域取得突破.24 图表 43：上声电子车载扬声器相关的专利较多.24 图表 44：特斯拉历次 MCU升级.25 图表 45：特斯拉
14、MCU1（功放集成在背面）.25 图表 46：特斯拉音频设臵界面.25 图表 47：特斯拉 MCU3 音频部分 PCB.26 图表 48：公司收入及增速（亿元）.26 图表 49：公司归母净利润及增速（亿元）.26 行业深度研究-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表 50：上声电子在车载扬声器领域国内和全球市占率领先（万只）.27 图表 51：公司盈利能力好.27 图表 52：公司轻资产模式.27 图表 53：公司功放等产品快速放量（万只）.27 图表 54：公司新接大量新势力项目.28 图表 55：公司前五大客户收入占比.28 行业深度研究-5-敬请参阅最后一页特别声明 一、汽车音响迎来升级，
15、单车价值量一、汽车音响迎来升级，单车价值量 10 倍成长倍成长 1.1 新能源车内卷增配，汽车音响升级新能源车内卷增配，汽车音响升级 汽车音响系统构成：扬声器、功放、AVAS 等。一套完整的音响系统由主机、扬声器（包括低频、中频、高频、全频、低音炮等）、功放（连接主机和扬声器，将音频信号进行选择和预处理，实现音频信号放大并提升音质）、AVAS（汽车声学警报系统，电动车上用来警示行人）等。图表图表1：汽车音箱系统构成：汽车音箱系统构成 来源：上声电子招股书，国金证券研究所 行业深度研究-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表2：汽车音响接线图：汽车音响接线图 来源：上海涵谷车改，国金证券研究所
16、1.2 新能源车内卷增配，把音响作为卖点，扬声器数量增加新能源车内卷增配，把音响作为卖点，扬声器数量增加 3-5 倍倍 新能源车内卷增配，把音响作为卖点，扬声器数量增加新能源车内卷增配，把音响作为卖点，扬声器数量增加 3-5 倍。倍。智能电动化大浪潮下，新势力普遍在配臵方面寻求差异化的卖点吸引消费者，音响系统作为消费者易感知的配臵，成为新势力车型的重要卖点之一（典型的如蔚来、华为等）。从扬声器搭载数量上更容易感受到音响系统的升级：以燃油车为例，畅销车型丰田卡罗拉配臵 4-6 个扬声器，高端车型如奔驰 S级配臵 15 个扬声器并可选配 31 个扬声器（7.67 万元）。而新势力推出的车型扬声器配
17、臵数量普遍在 8-12 个，部分车型扬声器数量达 20 个以上（如特斯拉 Model X、蔚来 ET7/ET5、问界 M5 等）；从而带动传统势力推出的新车型扬声器数量也明显增长，部分车型标配扬声器数量在 12 个左右。行业深度研究-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：蔚来：蔚来ET7将音响作为重要宣传点之一将音响作为重要宣传点之一 图表图表4：问界：问界M5将音响系统作为重要宣传点之一将音响系统作为重要宣传点之一 来源：蔚来汽车，国金证券研究所 来源：华为，国金证券研究所 图表图表5：新势力和传统势力推出的新车型扬声器数量增加（个）：新势力和传统势力推出的新车型扬声器数量增加（个）车企
18、车企 车型车型 高配高配 中低配中低配 车企车企 车型车型 高配高配 中低配中低配 特斯拉 model3 15 8 比亚迪 汉汉 EV 12 8 modely 15 15 秦 PLUSDM-i 6 4 models 22 22 宋 PLUSDM-i 9 9 modelx 22 22 唐 DM-i 12 9 蔚来 es8 12 7 海豚 6 4 es6 12 7 长安 uni-k 14 7 ec6 12 12 uni-t 11 8 ET7 23 23 uni-v 10 10 ET5 23 23 cs75plus 8 4 赛力斯 问界问界 M5 19 15 长城 坦克坦克 500 12 12 小鹏
19、 p7 18 8 WEY摩卡摩卡 12 12 p5 8 6 WEY拿铁拿铁 12 10 g3 8 8 欧拉好猫 6 4 理想理想 理想理想one 12 12 吉利 星越星越 L 10 8/6 零跑 c11 12 6 博越博越 X 12 6/4 t03 4 2 领克领克 09 14 10 高合 HiPhiX 17 12 帝豪 L 8 6/4 威马 EX5 8 4 大众 ID.6 12 9 W6 10 8/4 ID.3 5 5 E.5 3 2 埃安 AionLX 10 10 EX6 10 8 丰田 卡罗拉卡罗拉 6 4 哪吒 V 6 2 凯美瑞 9 6 U 8 6/2 奔驰 奔驰 C 13 5 N
20、01 4 2 奔驰 E 13 8 岚图 Free 10 8 奔驰奔驰 S 31 15 来源：汽车之家，国金证券研究所 行业深度研究-8-敬请参阅最后一页特别声明 音响配臵升级，增加独立功放、低音炮、头枕音响等产品音响配臵升级，增加独立功放、低音炮、头枕音响等产品。新能源车扬声器升级仅是表观指标，随着对音质的提升和扬声器数量的提升，需要新增功放、低音炮等配臵才能达到比较好的音效，此外还有头枕音响（如长安UNI-K）等高级配臵。过去中低配臵的车型，功放集成于主机内；主机厂对音质要求提升，需要配备独立的功放。功放分为数字功放和模拟功放，数字功放相较于传统模拟功放具有稳定性高、抗干扰能力强、失真小、噪
21、音低、动态范围大等特点。数字功放系统中内臵 DSP 处理器，对整车声场、相位、均衡及声像等方面进行调整，提升声音输出品质，配合声学信号处理算法，数字功放产品可实现更多的拓展功能，是提升音质必备的配臵。图表图表6：哈曼卡顿的功放：哈曼卡顿的功放 来源：汽车之家，国金证券研究所 1.3 单车价值量从单车价值量从 150 元到元到 1500 元，元，10 倍增长倍增长 单车价值量从单车价值量从 150 元到元到 1500 元，元，10 倍增长倍增长。随着音响系统升级，音响系统的单车价值量从原有 4-6 个扬声器配臵的 100-150 元提升至 1500 元左右（12 个扬声器+功放+低音炮+AVAS
22、），价值量 10 倍增长。图表图表7：音响系统从：音响系统从100-150元提升至元提升至1500左右左右 单价单价 数量数量 单车价值量单车价值量 低音扬声器 40 4 160 中音扬声器 25 4 100 高音扬声器 15 4 60 低音炮 200 1 200 功放 800 1 800 AVAS 50 2 100 12 个扬声器+功放+低音炮+AVAS 1420 22 个扬声器+功放+低音炮+AVAS 1700 4-6 个扬声器 100-150 来源：国金证券研究所测算 行业深度研究-9-敬请参阅最后一页特别声明 二、面对汽车音响行业，市场最关注的问题：音响升级速度会有多快？二、面对汽车音
23、响行业，市场最关注的问题：音响升级速度会有多快？如何看待功放产品新的竞争者如汽车电子、消费电子公司？如何看待功放产品新的竞争者如汽车电子、消费电子公司？我们通过复盘消费电子声学赛道的升级发现：（1）在智能手机快速渗透的 09-13 年，市值最大、股价涨幅最大、业绩增长最快的是声学赛道的歌尔股份，其4 年时间收入从 11 亿做到 100 亿元。（2）歌尔股份业绩高增长的原因：智能手机和苹果手机复合 50%以上的增长；声学赛道价值量 9 倍成长；国产替代，份额逐步提升。跟当前汽车音响行业的逻辑非常类似。（3）虽然在消费电子行业声学赛道相对较早升级减缓（相比摄像头领域），但当前汽车音响领域处于升级的
24、初期阶段（当前单车平均仅 4-6 个扬声器，价值量 100-200 元），价值量升级空间广阔（可展望 1000-2000 元），跟 09 年左右的消费电子声学赛道的升级类似。我们通过分析车载音响竞争者，发现：（1）车载音响供应商中，白牌厂商优于品牌厂商。主要是：品牌厂商研发、营销费用高，且出货量不大，比较容易亏损；品牌音响具有较强消费黏性，市占率天花板明显，只能通过并购不断扩大份额；（2）车载音响行业国产替代加速。新的电子电气架构实现软硬件分离，白牌音响通过较好的性价比侵蚀品牌音响的份额；白牌音响属于典型的制造业，盈利稳定，且国产供应商具备较强的优势，优秀的企业市占率可以不断提升。我们通过分析
25、潜在的竞争者（汽车电子和消费电子公司）等，发现：（1）消费电子公司 2010 年之前就开始进入车载音响领域，但目前看收入规模很小，如漫步者 2006 年进入汽车领域，2020 年收入仅 2000 万左右，且多为后装市场；（2）车载音响进入壁垒较高，前装市场尤其高，主要是：车规级壁垒、客户开拓壁垒。（3）功放从产品属性上虽然偏汽车电子，但功放前十大品牌基本都是音响公司，很少有汽车电子和消费电子公司；功放产品需要精通扬声器的性能特征和音频处理技术。我们梳理特斯拉音响系统，发现：（1）音响系统会配套电子电气架构进行升级，特斯拉早在 2012 年就采用独立功放的方案，并采用软硬分离的解决方案，扬声器、
26、功放、调音分别采用不同的供应商；（2）特斯拉最新一代 MCU3 中，功放和音频处理被集成到域控制器中，其他厂家是否跟随有待观察。2.1 消费电子声学复盘：声学价值量成长消费电子声学复盘：声学价值量成长 9 倍，大牛股歌尔倍，大牛股歌尔 4 年收入年收入 10倍增长倍增长 2.1.1 09-13 年歌尔股份股价上涨年歌尔股份股价上涨 5 倍，市值领先倍，市值领先 09-13 年市值最大和涨幅最大的消费电子公司是声学赛道的歌尔股份年市值最大和涨幅最大的消费电子公司是声学赛道的歌尔股份。2009-2013 年，声学赛道的两家公司歌尔股份和瑞声科技表现最为突出，主要体现在：（1）2013 年末在消费电
27、子领域市值最大，且与第三第四名市值差距较大；（2）2009 年底到 2013 年底，歌尔股份和瑞声科技的涨幅较大，涨幅分别为 569%和 224%。图表图表8：消费电子市值变迁（亿元）：消费电子市值变迁（亿元）来源：国金证券研究所 注：棕色为声学赛道；黄色为光学赛道；蓝色为精密制造赛道。2009201320172020瑞声科技139 歌尔股份535 瑞声科技1,424 立讯精密3,938 深科技113 瑞声科技364 舜宇光学科技916 舜宇光学科技1,567 诺德股份76 欧菲光224 蓝思科技785 蓝思科技1,342 大族激光75 环旭电子213 立讯精密744 歌尔股份1,222 歌尔
28、股份66 立讯精密183 歌尔股份563 传音控股1,217 横店东磁61 大族激光142 欧菲光559 领益智造845 华工科技60 长盈精密97 大族激光527 安克创新668 大恒科技47 德赛电池96 环旭电子343 欣旺达484 金龙机电43 深科技78 合力泰313 大族激光456 国光电器36 奋达科技73 领益智造197 瑞声科技441 行业深度研究-10-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：声学赛道的歌尔股份、瑞声科技市值靠前（市值，亿元）：声学赛道的歌尔股份、瑞声科技市值靠前（市值，亿元）来源：Wind，国金证券研究所 注：按照 2014 年底市值大小排序 2.1.2 业
29、绩高增长，业绩高增长，4 年时间收入从年时间收入从 11 亿元做到亿元做到 100 亿元亿元 股价涨幅背后是业绩高增长。股价涨幅背后是业绩高增长。09-13 年，歌尔股份收入从 11 亿元增长到100 亿元，复合增速 73%；归母净利润从 1 亿元提升至 13 亿元，复合增速 90%。09-13 年，瑞声科技收入从 22 亿元增长到 82 亿元，复合增速38%；归母净利润从 6 亿元提升至 26 亿元，复合增速 43%。图表图表10：声学公司：声学公司09-13年收入高增长（亿元）年收入高增长（亿元）图表图表11：声学公司：声学公司09-13年净利润高增长（亿元）年净利润高增长（亿元）来源：W
30、ind，国金证券研究所 注：数字标签为歌尔股份的收入数据 来源：Wind，国金证券研究所 注：数字标签为歌尔股份的归母净利润数据 2.1.3 声学器件升级，价值量声学器件升级，价值量 9 倍成长，叠加智能手机高增速倍成长，叠加智能手机高增速&国产替代国产替代 业绩高增长原因：数量提升业绩高增长原因：数量提升+产品升级，声学器件价值量产品升级，声学器件价值量 9 倍成长倍成长。声光电属于消费者感知比较明显的领域，声学也是智能手机率先升级的赛道，升级的思路是体积更小、性能更好、音质更好（如 HiFi 立体声）。麦克风：从传统的 ECM升级为 MEMS麦克风，并且 MEMS麦克风的数量从 1 个提升
31、到 4 个；扬声器：从单个 Speaker 升级为 Speaker box；受话器：从单个 Receiver 升级成 Receiver module 甚至 Receiver box。行业深度研究-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表12：手机麦克风数量和质量的升级（个）：手机麦克风数量和质量的升级（个）图表图表13：iPhone声学器件的价值提升声学器件的价值提升9倍（元）倍（元）来源：IHS，国金证券研究所 来源：IHS，国金证券研究所 图表图表14：MEMS麦克风相比麦克风相比EMC麦克风优势明显麦克风优势明显 ECM MEMS 尺寸 较大 较小 价格 便宜 较贵 生产一致性 稳定可靠
32、 一致性较差 生产效率 可 SMT，自动组装，效率高 不方便 SMT，手工组装，效率低 功耗 高 低 抗震抗摔 差 好 耐热性 低 高 来源：电子发烧友，国金证券研究所 业绩高增长原因：智能手机出货量快速增长。业绩高增长原因：智能手机出货量快速增长。09-13 年，全球智能手机渗透率快速提升，从 2009 年的 14%提升到 56%，全球智能手机出货量复合增速为 55%，iPhone 手机出货量复合增速为 57%。图表图表15：09-13年智能手机渗透率快速提升（百万台）年智能手机渗透率快速提升（百万台）图表图表16：09-13年智能手机和年智能手机和iPhone出货量快速增长出货量快速增长
33、来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 行业深度研究-12-敬请参阅最后一页特别声明 业绩高增长原因：零部件的国产化业绩高增长原因：零部件的国产化。由于外资的零部件公司较难满足苹果对于供应链降本、快速迭代、产能配套的较高要求，国产零部件公司在这些方面的优势凸显出来，持续替代外资零部件公司的份额。以 MEMS 麦克风为例，外资龙头供应商楼氏电子的份额从 2011 年的 67%下降至 2020 年的 32%，而歌尔股份的份额从 2011 年的 3%提升至 2020 年的 33%。从四家声学公司的收入也可以观察到，国内供应商歌尔和瑞声收入快速增长，并超越美律、楼氏等外资供应商。图
34、表图表17：MEMS麦克风逐步实现国产替代麦克风逐步实现国产替代 图表图表18：国内声学公司收入快速增长（亿元）：国内声学公司收入快速增长（亿元）来源：MEMS 技术，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 对比智能手机渗透曲线，新能源车渗透率还处于初期阶段。对比智能手机渗透曲线，新能源车渗透率还处于初期阶段。智能手机渗透率 2007 年突破 10%，此后渗透率快速提升；我们预计 2022 年全球新能源车销量超过 1000 万辆，渗透率将突破 10%大关，目前新能源车渗透率还处于初期阶段，同样音响系统的升级也尚处于初级阶段，未来提升空间较大。图表图表19：新能源车渗透率还处于初期阶段：
35、新能源车渗透率还处于初期阶段 来源：Markline，IDC，国金证券研究所 注：T 年为渗透率突破 10%的第一年，智能手机 T 对应 2007 年，新能源车 T 对应 2022 年。三、汽车声学赛道：软硬件解耦三、汽车声学赛道：软硬件解耦+国产替代，优质国产白牌商份额加国产替代，优质国产白牌商份额加速提升速提升 3.1 品牌商：盈利欠佳，需要不断收购提升市占率品牌商：盈利欠佳，需要不断收购提升市占率 0200400600800瑞声科技 歌尔股份 美律 楼氏电子 行业深度研究-13-敬请参阅最后一页特别声明 汽车音响主要分为两大类：品牌音响和白牌音响，其中品牌音响的典型代表为：哈曼卡顿、丹拿
36、、B&O、B&W 宝华伟健、BOSE等；白牌音响主要客户为车企（直接给车企供音响，没有品牌 Logo）和品牌音响（为品牌音响提供扬声器等产品，贴品牌商的 Logo），典型代表为上声电子、普瑞姆、丰达电机、吉林航盛等。图表图表20：车载音响主要厂家经营情况：车载音响主要厂家经营情况 音响厂家音响厂家 总部总部 类型类型 配套车企和客户配套车企和客户 大事件大事件 经营状况经营状况 丹拿 丹麦 品牌音响 大众辉腾、大众高尔夫、布加迪等 2014 年被歌尔股份以0.5 亿美元收购，2020年歌尔股份将丹拿100%股权转让给歌尔集团，价格 2.62 亿元。2017 年2019 年亏损 7760.48
37、万元、1.57 亿元和 1.16 亿元 B&O 丹麦 品牌音响 宝马、奥迪、奔驰、阿斯顿马丁等 2015 年被哈曼以 1.45亿欧元收购 16/17/20 年处于亏损状态 BOSE 美国 品牌音响 保时捷、别克、一汽红旗、英菲尼迪等 哈曼 美国 旗下包括 AKG，Harman Kardon，Infinity，JBL，Lexicon，Mark Levinson，B&O 等品牌 奥迪、宝马、沃尔沃、雷克萨斯、丰田、现代等 2017 年被三星以 80 亿美元收购 2014-2016 年净利率约为 5%Sound United 美国 旗下包括 Denon 天龙、Marantz马兰士、Polk Audi
38、o 普乐之声、Boston Acoustics 波士顿、B&W宝华伟健等多个音频品牌 收购众多品牌，如 20 年收购 B&W 宝华伟健 B&W 宝华伟健 英国 品牌音响 迈凯伦、玛莎拉蒂、宝马及沃尔沃等 20 年被 Sound United收购 先锋电子 日本 后装市场较多 2018 年被霸菱亚洲以 9亿美元收购 2017 年和 2018 年分别亏损 3 亿和 4.3 亿人民币 普瑞姆 比利时 主要为白牌 宝马、大众等 2006 年被日本天龙收购 丰达电机 日本 主要为白牌 经营比较稳健，营业利润率在 5%左右 上声电子 中国 主要为白牌 大众、福特、通用、上汽、特斯拉、蔚来等；BOSE 音响
39、、哈曼集团 2018-2020 年维持 6-9%的净利率 吉林航盛 中国 主要为白牌 一汽大众、东风裕隆、东风日产、华晨、一汽解放、哈飞等 来源：各公司官网，国金证券研究所 汽车音响品牌商盈利欠佳汽车音响品牌商盈利欠佳。以披露财务数据的汽车音响公司作为分析的基础，哈曼收入规模较大（2015-2016 年收入规模在 60-70 亿元之间），其营业利润率为 7%-10%（2015-2016 年数据），相对较好。但丹拿、B&O 等收入规模较小的公司盈利能力欠佳，B&O 收入规模在 20-30 亿元左右（2016-2020 年），2016-2019 年营业利润率在-5%和 5%之间，2020 年营业利
40、润率下滑至-15%；丹拿（2014 年被歌尔股份收购）2016-2019 年收入规模在 3-4 亿左右，处于严重亏损状态。反观白牌企业，如丰达电机、上声电子，盈利较为稳健，营业利润率分别维持在 6%和 8%左右。行业深度研究-14-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表21：汽车音响公司收入对比（百万人民币）：汽车音响公司收入对比（百万人民币）图表图表22：规模不大的品牌商盈利不佳（营业利润率）：规模不大的品牌商盈利不佳（营业利润率）来源：Wind，国金证券研究所 注：丰达电机扬声器收入包括汽车和 TV 等消费电子领域；B&O、哈曼、丹拿为品牌商，丰达电机、上声电子为白牌商。来源：Wind，国金证
41、券研究所 汽车音响品牌商盈利欠佳的原因：销量难以成规模。汽车音响品牌商盈利欠佳的原因：销量难以成规模。以中国市场为例，根据汽车之家的数据，包括 B&O、BOSE、丹拿等在内的热门音响品牌车型数量占比仅为 9.5%，同时考虑到这些热门音响品牌主要搭载于 30 万以上的车型，若按照销量计算，占比将远低于 10%。图表图表23：热门音响品牌车型配套率约：热门音响品牌车型配套率约10%车系数量车系数量 车型数量车型数量 车系数量占车系数量占比比 车型数量占车型数量占比比 柏林之声 52 189 4.1%2.0%Bang&Olufsen 46 167 3.6%1.8%Harman/Kardon 哈曼卡顿
42、 61 150 4.8%1.6%Meridian 英国之宝 19 71 1.5%0.8%BOSE 66 212 5.2%2.3%Bowers&Wilkins 宝华韦健 28 71 2.2%0.8%Dynaudio 丹拿 9 34 0.7%0.4%Infinity燕飞利仕 30 84 2.4%0.9%合计 282 891 22.1%9.5%总计 1275 9375 100.0%100.0%来源：汽车之家，国金证券研究所 行业深度研究-15-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：热门音响品牌主要配套中高端车型：热门音响品牌主要配套中高端车型 来源：汽车之家，国金证券研究所 汽车音响品牌商盈利欠佳
43、的原因：销售费用和研发费用较高。汽车音响品牌商盈利欠佳的原因：销售费用和研发费用较高。以白牌厂商上声电子和品牌厂商 B&O 对比，B&O 的毛利率约为 40%，高于上声电子的 28%；但 B&O 的销售费用率约为 25%-35%，远高于上声电子的 3%-4%；B&O 的研发费用率约为 12%-14%，远高于上声电子的 4%-6%。图表图表25：上声电子成本费用结构：上声电子成本费用结构 图表图表26：B&O成本费用结构成本费用结构 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 品牌音响：单一品牌存在销量天花板，并购是扩大份额的主要途径。品牌音响：单一品牌存在销量天花
44、板，并购是扩大份额的主要途径。品牌音响一般具备较高的消费黏性，扩大份额主要通过并购。典型的如哈曼国际和 Sound United，通过不断的并购扩大收入规模和市场份额。这些品牌音响企业愿意被并购，也表明他们在单一品牌销量有限的情况下容易陷入亏损（典型的如 B&O 和丹拿等）。行业深度研究-16-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表27：哈曼和：哈曼和Sound united通过不断并购扩大市场份额通过不断并购扩大市场份额 来源：公司官网，国金证券研究所 3.2 白牌商：盈利稳定，市占率天花板高，国产替代空间大白牌商：盈利稳定，市占率天花板高，国产替代空间大 白牌音响：盈利稳定，国产供应商通过性价
45、比提升市占率白牌音响：盈利稳定，国产供应商通过性价比提升市占率。白牌音响企业，则为典型的制造业，盈利较为稳定；同时国产供应商同样展现出国产制造业的性价比优势，并不断抢占外资白牌企业的份额（如普瑞姆、丰达机电等）。图表图表28：上声电子毛利率高于外资企业：上声电子毛利率高于外资企业 图表图表29：上声电子营业利润率高于外资企业：上声电子营业利润率高于外资企业 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 新能源车追求降本，白牌商替代品牌商。新能源车追求降本，白牌商替代品牌商。造车新势力在追求品质的同时极力追求降低成本，采用白牌音响成本降低显著，白牌音响成本普遍比品牌音响低 20
46、%-50%以上（部分 BOSE 的扬声器即采购的上声电子的产品，另外以品牌商 B&O 为例，收入的 25%-35%花在了营销/销售上）。行业深度研究-17-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表30：品牌音响系统价格较高（后装价格）：品牌音响系统价格较高（后装价格）产品产品 型号型号 备注备注 价格价格（元）（元）JBL STAGE-A3001 300W 单路功放 1639 STAGE-A9004 4 路 90W 功放 1869 CLUB5501 550W 单路功放 2099 CLUB754 新品四路功放 2299 CLUB4505 五路功放 2999 STADIUM4 高端四路功放 3759 丹
47、拿 前门 4 喇叭套装 3662 前门 4 喇叭+DSP 功放 5364 全车 8 喇叭套装 7342 全车 8 喇叭+DSP 功放 8594 全车 8 喇叭+Pro 版 DSP 功放 10317 全车 8 喇叭+Pro 版 DSP 功放+低音 13519 全车 8 喇叭+专业功放+低音 16844 先锋 F170 同轴喇叭一对 改前门 758 F170 二分频喇叭一套 改前门 988 二分频一套+DSP 功放 50A 改前门 2398 二分频一套+200LA超薄低音炮 改前门 2398 二分频一套+DSP 功放 50A+超薄低音炮 改前门 3838 二分频一套+DSP 功放 100A 改前门
48、 3348 二分频一套+DSP 功放 100A+超薄低音炮 改前门 4888 二分频一套+同轴一套 改四门 1478 二分频一套+同轴一套+DSP 功放 50A 改四门 2888 二分频一套+同轴一套+DSP 功放 100A 改四门 4068 二分频一套+同轴一套+超薄低音炮 改四门 2888 DSP 功放 50A+超薄低音炮 原车升级 3118 DSP 功放 100A+超薄低音炮 原车升级 4168 二分频+同轴+50A功放+超薄低音炮 改四门 4168 二分频+同轴+100A功放+超薄低音炮 改四门 5248 来源：京东，国金证券研究所 3.3 软硬件解耦：加速国内硬件厂商替代品牌商软硬件
49、解耦：加速国内硬件厂商替代品牌商 软硬件解耦，加速国内硬件厂商快速渗透。软硬件解耦，加速国内硬件厂商快速渗透。从传统汽车到智能汽车，电子电气架构变化是最重要的核心变化，电子电气架构从分布式走向集中式。在智能车上，主机厂希望自己掌握软件算法，定义音响系统的各种场景模式声效等，比如特斯拉可以调整声源中心位臵、定义不同的智能座舱场景模式，而对硬件的需求转变为“即插即用”的白牌音响。在燃油车时代，集成功放（集成在主机中）需要主机厂开放 CAN总线通讯协议，而主机厂出于通讯安全等的角度考虑，不愿意开放 CAN通信协议给国内功放厂家。而新势力采用全新的电子电气架构，功放变为“即插即用”的硬件，白牌商的功放
50、、AVAS等产品得以有机会进入新势力的供应体系。行业深度研究-18-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表31：汽车电子电气架构从分布式走向集中式：汽车电子电气架构从分布式走向集中式 来源：博世，国金证券研究所 四、声学四、声学+车规车规+客户壁垒较高，不惧新进入者客户壁垒较高，不惧新进入者 4.1 车载扬声器：上声电子等已经展现竞争优势，消费电子企业较难进入车载扬声器：上声电子等已经展现竞争优势，消费电子企业较难进入 车载扬声器涉及电磁学、震动、声学等领域，评价指标较多。车载扬声器涉及电磁学、震动、声学等领域，评价指标较多。车载扬声器主要为动圈式扬声器，由振动系统、磁路系统以及辅助系统三个部分组
