1、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧全球视野 本土智慧 行业研究行业研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告汽车汽配汽车汽配 汽车汽配汽车汽配 2019 年中期投资策略暨年中期投资策略暨 6 月月报月月报 超配超配（维持评级）2019 年年 06 月月 14 日日 一年该行业与沪深一年该行业与沪深 300 走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 车市下行周期，把握三条主线车市下行周期，把握三条主线 中国汽车工业：长期尚未见顶，短期下行周期中国汽车工业：长期尚未见顶，短期下行周期 我们对当前汽车行业所处阶段判断是：当前中国汽车行业处于成长向成熟期过渡的阶段
2、，行业销量（以年为维度）长期震荡上行是主旋律。长期来看（10 年以上），未来国内汽车保有量、销量仍有一定空间；短期来看，2018 年在经济周期、政策周期、产业周期三重周期叠加背景下，国内汽车工业遭遇史上首轮较长时间（接近 1 年）下行周期。而下行的结束时点，核心依赖于国内经济上行和汽车消费刺激政策，部分依赖于基数和库存。我们基于当前车市阶段推荐三条投资主线。而下行的结束时点，核心依赖于国内经济上行和汽车消费刺激政策，部分依赖于基数和库存。我们基于当前车市阶段推荐三条投资主线。投资主线一：政策潜在刺激，寻找优质和弹性大整车投资主线一：政策潜在刺激，寻找优质和弹性大整车 从政策层面看，2019 年
3、起国家关于汽车消费刺激政策陆续出台，但力度相对保守，下半年政策仍有发力空间；从基数层面看，2018 年 7 月起国内汽车销量快速下行，今年下半年对应的销量基数较低；从库存层面来看，2019 年 7 月前部分省市国六切换下，车企去库效果显著，当前库存处于合理低位。考虑政策潜在刺激，低基数和低库存辅助数据改善，我们推荐优质（政策出台不达预期下，推荐上汽）和弹性大（政策出台较为强力，推荐长城长安）整车企业。投资主线二：合资产品下沉，优质零部件面临机遇投资主线二：合资产品下沉，优质零部件面临机遇 当前时点整车端对政策依赖度较高（主要受益于行业贝塔），而零部件企业相对投资灵活度更高（依靠自身产品和客户突
4、破有望实现自身阿尔法）。在合资整车产品线整体下移（降价、推出低阶产品）压力下，卡位合资产业链的优质自主零部件企业能有协助合资整车有效降本，面临较好发展机遇，我们推荐刚刚开启合资前装配套的玲珑轮胎和卡位德系日系的星宇股份。投资主线三：电动化、智能网联持续推进，静候政策催化投资主线三：电动化、智能网联持续推进，静候政策催化 电动化、智能化是传统汽车两大转型方向，新能源汽车当前低渗透率下销量空间广阔、高增速持续，而销量结构的改善则体现了新能源从政府补贴驱动向市场化购买的转变。我们坚定看好新能源汽车投资主线，推荐新能源核心企业比亚迪、宁德时代和进入全球高端供应体系的优质产业链（特斯拉产业链）；智能化方
5、面推荐智能互联示范区平台性企业中国汽研。风险提示风险提示 宏观经济下行背景下汽车销量下行风险，中美贸易战风险。推荐标的推荐标的 车市寒冬，把握三条主线，标的方面推荐 1）整车：长城汽车、长安汽车、比亚迪，2）零部件：星宇股份、玲珑轮胎。重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级（元）（元）（百万元）（百万元）2019E 2020E 2019E 2020E 601799 星宇股份 买入 70.75 19,538 3.07 4.01 23.0 17.6 601966 玲珑轮胎 增持 16
6、.11 19,332 1.17 1.4 13.8 11.5 601633 长城汽车 买入 8.63 78,768 0.58 0.71 14.9 12.2 000625 长安汽车 买入 6.57 31,553 0.22 1.07 29.9 6.1 002594 比亚迪 增持 50.22 137,007 1.3 1.67 38.6 30.1 601965 中国汽研 买入 7.51 7,285 0.47 0.53 16.0 14.2 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告：国信证券-汽车行业日报 2019-06-13 汽车汽配行业：汽车汽配行业日报 2019-06-1
7、2 国信证券-汽车行业日报 2019-06-11 国信证券-汽车行业日报 2019-06-06 重大事件点评：广深地区放宽限购，释放汽车消费积极信号 2019-06-03 证券分析师：梁超证券分析师：梁超 电话：0755-22940097 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 联系人：唐旭霞联系人：唐旭霞 电话：0755-81981814 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.9
8、1.01.11.2J/18A/18O/18D/18F/19A/19汽车汽配沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 行业背景：行业背景：我们认为，中国汽车工业当前从成长期逐步迈入成熟期（长期销量尚未见顶，短期遭遇下行周期）。未来较长一段时间将进入自主品牌激烈竞争的分化时期，国内整车龙头依靠技术优势、强大的降价能力和广泛的市场基础将呈现强者恒强，处于竞争劣势的中小整车企业逐渐退出市场或被龙头整车吞并，传统汽车行业集中度提升，龙头企业受益；而另一方面，国内新能源汽车持续高速增长，电动化、智
9、能化加速推进。2019 年年中年年中观点：观点：我们 2018 年 12 月发布的 2019 年年度投资策略标题为春耕秋收，静候下半年复苏，站在 6 月中旬的这个时点，我们对 2019 年全年的预期仍然没有改变。销量层面来看，销量层面来看，考虑到去年下半年起的低基数和日益强化的汽车消费刺激政策，我们预期下半年销量增速有望企稳回升，具体回升力度取决于后续刺激政策力度。估值层面来看，估值层面来看，经历 2018 年下半年至今连续 11 个月的行业销量回落、贸易战压制等因素影响后，2018 年底的汽车及零部件行业均处于历史估值的底部区间，其中以零部件行业最为明显（零部件行业估值处于过往 13 年的后
10、 10%估值区间）。2019 年 3-4 月汽车行业估值跟随行业小幅回升后，5-6 月再度下落，目前汽车汽配行业估值较低，仍然处于高性价比的配置阶段，我们认为，当前时点我们认为，当前时点是国内汽车销量长期向上路径中的一个短期波动（下行），而是国内汽车销量长期向上路径中的一个短期波动（下行），而下行下行的结束时点，核的结束时点，核心依赖于国内经济上行和汽车消费刺激政策，部分依赖于基数和库存。我们基于心依赖于国内经济上行和汽车消费刺激政策，部分依赖于基数和库存。我们基于当前汽车发展阶段推荐以下三条投资主线：当前汽车发展阶段推荐以下三条投资主线：1）政策潜在刺激，寻找优质和弹性大整车。）政策潜在刺激
11、，寻找优质和弹性大整车。从政策层面看，2019 年起国家关于汽车消费刺激政策陆续出台，但力度相对保守，下半年政策仍有发力空间；从基数层面看，2018 年 7 月起国内汽车销量快速下行，今年下半年对应的销量基数较低；从库存层面来看，2019 年 7 月前部分省市国六切换下，车企去库效果显著，当前库存处于合理低位，下半年有望批零双振。考虑政策潜在刺激，低基数和低库存辅助数据改善，我们推荐优质（政策出台不达预期下，推荐上汽）和弹性大（政策出台较为强力，推荐长城长安）整车企业。2）合资产品下沉，优质零部件面临机遇。）合资产品下沉，优质零部件面临机遇。当前时点整车端对政策依赖度较高（主要受益于行业贝塔）
12、，而零部件企业相对投资灵活度更高（依靠自身产品和客户突破有望实现自身阿尔法）。在合资整车产品线整体下移（降价、推出低阶产品）压力下，卡位合资产业链的优质自主零部件企业能有协助合资整车有效降本，面临较好发展机遇，我们推荐刚刚开启合资前装配套的玲珑轮胎和卡位德系日系的星宇股份。3）电动化、智能网联持续推进，静候政策催化。）电动化、智能网联持续推进，静候政策催化。电动化、智能化是传统汽车两大转型方向，新能源汽车当前低渗透率下销量空间广阔、高增速持续，而销量结构的改善则体现了新能源从政府补贴驱动向市场化购买的转变。我们坚定看好新能源汽车投资主线，推荐新能源核心企业比亚迪、宁德时代和进入全球高端供应体系
13、的优质产业链（特斯拉产业链）；智能化方面推荐智能互联示范区平台性企业中国汽研。核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一，当前整车行业对汽车消费刺激政策依赖度较高。第二，汽车及汽配板块估值到达历史底部。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 第三，2019 年将是国内新能源市场化的重要年份，伴随特斯拉国产化和多款新能源车型的集中推进，2019 年将成为新能源车型真正走向私人消费市场的关键年份。与市场预期不同之处与市场预期不同之处 中国汽车千人保有量、年销量仍有提升空间。中国汽车千人保有量、年销量仍有提升空间。目前我国千人汽车保有量仅相当于日本 60 年代、韩
14、国 80 年代的水平。OICA 千人保有量数据目前只更新到 2015年，2015 年来看，中国还远不及世界平均水平，近年来经过快速发展后，国内千人保有量有所提升（2018 年中国年中国 172 辆辆/千人千人），接近世界平均水平，但仍远低于发达国家（2018 年美国年美国 780 辆辆/千人，日本千人，日本 587 辆辆/千人千人），我们不仅远低于美日等发达国家，同样还低于很多发展中国家（2017 年巴西年巴西 210 辆辆/千人，千人，墨西哥墨西哥 288 辆辆/千人，泰国千人，泰国 235 辆辆/千人，马来西亚千人，马来西亚 410 辆辆/千人，土耳其千人，土耳其 250 辆辆/千人，阿根
15、廷千人，阿根廷 320 辆辆/千人千人）。以韩国为例，对标韩国当前 400 辆/千人的汽车保有量和 14 倍保有量/销量系数，我国汽车千人保有量仍有翻倍空间，年销量仍有 40%+增长空间（达到 4000 万辆/年）。合资品牌产品下移，对自主合资品牌产品下移，对自主整车整车是挑战，对优质零部件是加速进口替代的机遇是挑战，对优质零部件是加速进口替代的机遇。车市低迷期持续接近一年，合资和豪华车企陆续降价，部分合资车企推出更低定位的亲民车型或品牌。合资品牌价格持续下探对合资车企的盈利能力提出考验，一贯供应链体系稳定、认证严格的合资车企也面临在成本和质量方面的权衡，这给国内已经进入合资供应链体系，质量获
16、得合资背书，成本又低于合资外资产业链的零部件企业创造了机遇。2019 年是中国新能源车型真正走向私人消费市场的关键年份。年是中国新能源车型真正走向私人消费市场的关键年份。新能源汽车经历4 年的导入期到现在，年产销规模已破 100 万辆，当前我国新能源汽车销量呈现两大特征：1）销量大幅增长，2）销量结构特征改善（中高端、非限购城市）。展望 2019 年，传统车企和造车新势力加速布局中高端纯电市场，汽车消费刺激政策不断向新能源方向倾斜（各地取消新能源限购），2019 年有望成为电动智能车型市场化销售的关键年份。股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，车市消费政策。第二，乘用车销售数据。第三，新
17、能源汽车销售数量和质量。核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，宏观经济下行，车市销量持续低迷，整车行业面临销量下行风险和价格战风险，零部件行业面临排产减少和年降压力。第二，中美贸易战风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 中国汽车工业所处阶段及对应投资策略中国汽车工业所处阶段及对应投资策略.7 长期阶段：成长到成熟期，增速下行、保有量增加、产能过剩.7 短期阶段：国内汽车工业遭遇首轮下行周期.10 当前汽车发展阶段（长期、短期）孕育三条投资主线.11 投资主线一：政策潜在刺激，寻找优质和弹性大整车投资主线一：
18、政策潜在刺激，寻找优质和弹性大整车.12 汽车行业生态恶化，集中度提升加速，优质整车长期价值凸显.12 车企整体产能利用率较低，政策刺激下挑选弹性较大品种.13 投资主线二：合资产品下沉，优质零部件面临机遇投资主线二：合资产品下沉，优质零部件面临机遇.13 2018 年下半年起自主品牌市占率加速下滑.13 合资产品线下沉是自主市占率退坡主因.14 合资品牌下探利好于进入卡位合资的自主零部件企业.15 投资主线三：电动化、智能网联持续推进，静候政策催化投资主线三：电动化、智能网联持续推进，静候政策催化.15 外资新能源车企加速入华，推荐特斯拉产业链.15 ADAS+V2X 双主线驱动汽车智能化渐
19、进式发展.20 回顾和展望回顾和展望.23 2019 年 1-5 月回顾：汽车销量累计下滑，库存降至合理低位.24 乘用车销量连续 11 个月下滑，弱市中德系日系持续强势.25 商用车 5 月下滑显著，三年景气周期逐渐退去.26 新能源乘用车涨幅减缓，同比微增 5.4%.27 5 月动力电池装机量 5.68GWh，同比增长 26%.28 2019 年展望：全年前低后高，低基数、低库存叠加政策刺激，静候下半年车市回暖.29 投资策略：三条投资主线，六大推荐标的投资策略：三条投资主线，六大推荐标的.29 星宇股份：国内自主车灯龙头，突围合资竞争圈.30 玲珑轮胎：产能配套齐发力，进军国际轮胎巨擘.
20、30 长城汽车：SUV 精耕细作，智能电动多方出击.31 长安汽车：福特蛰伏期将过，马自达与自主成长期向上.32 比亚迪：锐意进取、“王朝”降临.32 中国汽研：掌握核心技术的智能检测龙头.33 附注：行业相关运营指标附注：行业相关运营指标.34 原材料价格指数：橡胶、钢铁稳中微升，铝锭涨，浮法玻璃、锌锭跌.34 汇率：19 年美元兑人民币先降后升，6 月重回高位.35 行业估值：汽车汽配行业估值历史底部，年初至今涨幅弱于大盘.36 风险提示风险提示.38 行业销量不达预期.38 中美贸易战风险.38 国信证券投资评级国信证券投资评级.40 分析师承诺分析师承诺.40 风险提示风险提示.40
21、证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图表目录表目录 图图 1：我们判断未来国内汽车销量长期震荡上行：我们判断未来国内汽车销量长期震荡上行.7 图图 2：对照美国历史销量震荡上行周期：对照美国历史销量震荡上行周期.7 图图 3：中国前十大厂商分别出现不同程度的产能过剩现象：中国前十大厂商分别出现不同程度的产能过剩现象.7 图图 4：2004-2018 年中国汽车保有量及同比年中国汽车保有量及同比.7 图图 5：行业发展生命周期：行业发展生命周期.8 图图 6：从：从 1931-2016 年美国汽
22、车年销量看汽车行业生命周期年美国汽车年销量看汽车行业生命周期.9 图图 7：1970-2016 年日本新车注册量年日本新车注册量.10 图图 8：2000-2017 年中国汽车年销量年中国汽车年销量.10 图图 9：2001-2019 年年 5 月乘用车月度销量同比月乘用车月度销量同比.10 图图 10：2018 年年-2019 年年 5 月乘用车批发、零售月度销量同比月乘用车批发、零售月度销量同比.10 图图 11：2006-2018 年中国汽车工业年中国汽车工业 CR12（分集团）（分集团）.12 图图 12：2017 年年-2018 年中国汽车工业集中度年中国汽车工业集中度.12 图图
23、13：2018-2019 年中国自主品牌市占率年中国自主品牌市占率.14 图图 14：2017-2019 年中国自主品牌市占率年中国自主品牌市占率.14 图图 15：无人驾驶汽车的两条发展路径相辅相成：无人驾驶汽车的两条发展路径相辅相成.20 图图 16：ADAS 三大模块三大模块.21 图图 17：智能汽车上主要的传感器：智能汽车上主要的传感器.21 图图 18：智能汽车产业链上游感知层相关企业：智能汽车产业链上游感知层相关企业.21 图图 19：耐世特电动转向系统：耐世特电动转向系统 EHPS.22 图图 20：博世智能刹车系统：博世智能刹车系统 IBS.22 图图 21：DSRC 标准下
24、的恩智浦标准下的恩智浦 RoadLINK 芯片芯片.23 图图 22：LTE 标准下的高通骁龙标准下的高通骁龙 820A 芯片芯片.23 图图 23：智能汽车全产业链相关企业布局：智能汽车全产业链相关企业布局.23 图图 24：2014-2019 年中国汽车销量及同比年中国汽车销量及同比.24 图图 25：2019 年年 1-5 月中国汽车月度销量及同比月中国汽车月度销量及同比.24 图图 26：2017-2019 年汽车经销商月度库存预警指数年汽车经销商月度库存预警指数.24 图图 27：2014-2019 年汽车经销商月度库存系数年汽车经销商月度库存系数.24 图图 28：2016 年年-
25、2019 年乘用车分月度销量及同比年乘用车分月度销量及同比.25 图图 29：2016 年年-2019 年轿车分月度销量及同比年轿车分月度销量及同比.25 图图 30：2016 年年-2019 年年 SUV 分月度销量及同比分月度销量及同比.25 图图 31：2016 年年-2019 年年 MPV 分月度销量及同比分月度销量及同比.25 图图 32：2019 年年 1-5 月乘用车厂商销量及同比月乘用车厂商销量及同比.26 图图 33：2019 年年 1-5 月乘用车厂商份额月乘用车厂商份额.26 图图 34：2013-2019 年中国商用车销量及同比年中国商用车销量及同比.26 图图 35：
26、2018-2019 年中国商用车月度销量及同比年中国商用车月度销量及同比.26 图图 36：2015-2019 年中国重卡销量（辆）及同比年中国重卡销量（辆）及同比.27 图图 37：2019 年中国重卡月度销量（万辆）及同比年中国重卡月度销量（万辆）及同比.27 图图 38：2010-2019 年新能源汽车销量及同比年新能源汽车销量及同比.27 图图 39：2017-2019 年新能源汽车销量及同比年新能源汽车销量及同比.27 图图 40：2017-2019 年新能源纯电动销量及同比年新能源纯电动销量及同比.28 图图 41：2017-2019 年新能源插电混销量及同比年新能源插电混销量及同
27、比.28 图图 42：2017-2019 年动力电池装机量数据（单位：年动力电池装机量数据（单位：GWh）.29 图图 43：橡胶类大宗商品价格指数：橡胶类大宗商品价格指数.34 图图 44：钢铁市场价格：钢铁市场价格.35 图图 45：浮法平板玻璃：浮法平板玻璃:4.8/5mm 市场价格市场价格.35 图图 46：铝锭：铝锭 A00 市场价格市场价格.35 图图 47：锌锭：锌锭 0#市场价格市场价格.35 图图 48：美元兑人：美元兑人民币即期汇率民币即期汇率.36 图图 49：欧元对人民币即期汇率：欧元对人民币即期汇率.36 图图 50：长周期：长周期 14 年（年（2005-2019
28、年）中国汽车板块估值年）中国汽车板块估值.36 图图 51：2018 年至今中信汽车板块周度估值年至今中信汽车板块周度估值.36 图图 52：长周期：长周期 14 年（年（2005-2019 年）中国零部件板块估值年）中国零部件板块估值.37 图图 53：2018 年至今中信汽车零部件板块周度估值年至今中信汽车零部件板块周度估值.37 图图 54：2018 年以来乘用车、零部件板块月度估值及乘用车月度销量增速变动年以来乘用车、零部件板块月度估值及乘用车月度销量增速变动.37 表表 1：中国汽车历史上销量下行复盘：中国汽车历史上销量下行复盘.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视
29、野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 2：2019 年至今汽车消费刺激政策陆续加码年至今汽车消费刺激政策陆续加码.11 表表 3：2018 年国内年国内 24 家车企产能利用率家车企产能利用率.13 表表 4：部分合资车型降价幅度：部分合资车型降价幅度.14 表表 5：国内豪华车企：国内豪华车企 2019 年官降一览年官降一览.14 表表 6：合资车企下移品牌及车型：合资车企下移品牌及车型.15 表表 7：2018 年全球新能源车型销量排名年全球新能源车型销量排名.15 表表 8：国际主流车企新能源产能规划：国际主流车企新能源产能规划.17 表表 9：特斯拉：特斯拉 2018 年下半年起加
30、速在华进展年下半年起加速在华进展.19 表表 10：2019 年传统车企新能源车型规划年传统车企新能源车型规划.19 表表 11：2019 年互联网新势力新能源车型规划年互联网新势力新能源车型规划.19 表表 12：国际先进企业布局智能车载计算平台：国际先进企业布局智能车载计算平台.22 表表 13：国际芯片巨头的：国际芯片巨头的 V2X 产品规划产品规划.22 表表 14：2019 年年 5 月新能源车销量排名前十车型月新能源车销量排名前十车型.28 表表 15：汽车细分板块和大盘涨幅对比：汽车细分板块和大盘涨幅对比.38 表表 16：重点关注企业美国收入比重及贸易战应对策略：重点关注企业美
31、国收入比重及贸易战应对策略.38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 中国汽车工业中国汽车工业所处阶段及对应投资策略所处阶段及对应投资策略 核心：核心：首先摆出我们对当前汽车行业首先摆出我们对当前汽车行业所处所处阶段判断阶段判断，当前中国汽车行业处于成长，当前中国汽车行业处于成长向成熟期过渡的阶段，行业销量（以年为维度）长期震荡上行是主旋律。长期来向成熟期过渡的阶段，行业销量（以年为维度）长期震荡上行是主旋律。长期来看（看（10 年以上），未来国内汽车保有量、销量仍有一定空间；短期来看年以上），未来国内汽车保有量、销量仍有一定空间；短期来看，20
32、18 年年在经济周期、政策周期、产业周期三重周期叠加背景下，国内汽车工业遭遇史上在经济周期、政策周期、产业周期三重周期叠加背景下，国内汽车工业遭遇史上首轮较长时间（接近首轮较长时间（接近 1 年）下行周期。当前时点是国内汽车销量长期向上路径中年）下行周期。当前时点是国内汽车销量长期向上路径中的一个的一个短期波动（下行），而短期波动（下行），而下行下行的结束时点，核心依赖于国内经济上行和汽车消的结束时点，核心依赖于国内经济上行和汽车消费刺激政策费刺激政策，部分依赖于基数和库存，部分依赖于基数和库存。图图 1：我们判断未来国内汽车销量长期震荡上行我们判断未来国内汽车销量长期震荡上行 图图 2：对照
33、美国历史销量震荡上行周期对照美国历史销量震荡上行周期 资料来源：中国汽车工业协会，国信证券经济研究所整理 资料来源：WardsAuto，国信证券经济研究所整理 第一节和第二节我们将分别从长期、短期两方面详细论述汽车工业所处阶段，第三节综述该阶段下国内汽车工业投资策略。长期长期阶段阶段：成长到成熟期，成长到成熟期，增速下行、保有量增加、产能过剩增速下行、保有量增加、产能过剩 核心观点：汽车行业经历核心观点：汽车行业经历 2001-2010 年十年行业高增长黄金时代后，当前中国汽年十年行业高增长黄金时代后，当前中国汽车行业逐步由成长期步入成熟期，此阶段行业体现出三大特征：行业增速放缓、车行业逐步由
34、成长期步入成熟期，此阶段行业体现出三大特征：行业增速放缓、保有量提升、厂商产能过剩。汽车行业兼备周期与成长双重属性，行业增量红利保有量提升、厂商产能过剩。汽车行业兼备周期与成长双重属性，行业增量红利消失的大背景下，我们认为汽车行业结构性机会犹存：成长属性方面，深度挖掘消失的大背景下，我们认为汽车行业结构性机会犹存：成长属性方面，深度挖掘由智能化、电动化、轻量化以及后市场带来行业革新机会，周期属性方面，仔细由智能化、电动化、轻量化以及后市场带来行业革新机会，周期属性方面，仔细甄别部分子板块周期性轮动与复苏带来的机会；短期而言，增量红利消失使得行甄别部分子板块周期性轮动与复苏带来的机会；短期而言，
35、增量红利消失使得行业分化显现（车型、国别品牌、厂商分化），未来随着销量增速进一步放缓，龙头业分化显现（车型、国别品牌、厂商分化），未来随着销量增速进一步放缓，龙头份额将进一步提升，缺乏品牌效应和规模优势的中小企业在份额将进一步提升，缺乏品牌效应和规模优势的中小企业在激烈竞争中将渐遭淘激烈竞争中将渐遭淘汰，强者恒强格局日益凸显。叠加政策大环境支持，未来行业分化是主旋律，短汰，强者恒强格局日益凸显。叠加政策大环境支持，未来行业分化是主旋律，短期结构性机会犹存，长期把握智能化和新能源两条主线。期结构性机会犹存，长期把握智能化和新能源两条主线。图图 3：中国前十大厂商分别出现不同程度的产能过剩现象：中
36、国前十大厂商分别出现不同程度的产能过剩现象 图图 4：2004-2018 年中国汽车保有量及同比年中国汽车保有量及同比 资料来源：盖世汽车网，公司年报，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国汽车工业年鉴，国信证券经济研究所整理（注：2015-2018年数据来源于公安部交管局）050010001500200019311934193719401943194619491952195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015单位：万辆趋势线（6年移动平均线）0100200300400
37、5006007008009001000上汽东风一汽长安北汽广汽长城吉利华晨奇瑞2015年销量：万辆2016年销量：万辆已有产能：万辆已有产能+在建产能：万辆0%5%10%15%20%25%30%050001000015000200002500030000单位：万辆同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 根据行业生命周期理论(Industry Life Cycle)。行业的生命周期指行业从出现到完全退出社会经济活动所经历的时间，主要包括四个发展阶段：幼稚期，成长期，成熟期与衰退期。在成熟期之前，几乎所有行业都具有类似 S 形的生长曲线，而进入成熟
38、期后，行业需求平缓出现下降，产品品种及竞争者数目减少。我们选取中国、中国、美国、日本美国、日本三大典型汽车工业发展案例进行分析，发现中美日三国汽车工业分别处于不同的生命周期阶段。我们认为当前的中国汽车工业处于成长到成熟的转折阶段，产销增速有所下滑但仍然为正；美国汽车工业处于成熟阶段，需求趋于饱和，产销增速受经济周期的影响较大，汽车消费呈现出显著的周期性特征；日本汽车工业处于衰退阶段，需求萎缩，销量日益下滑。考虑到中美人口（需求端）有相似的增长特征，我们认为美国汽车工业从成长期到成熟期的变迁具备较好的指示与借鉴意义。图图 5：行业发展生命周期：行业发展生命周期 资料来源：国信证券经济研究所整理
39、美国汽车工业当前处于成熟期：美国汽车工业当前处于成熟期：剔除掉几次石油危机和经济危机的扰动后我们发现，美国汽车工业从 1900 年诞生至今分别经历了行业幼稚期（诞生-1960），成长期（1960-1990）以及成熟期（1990 年至今）。幼稚期成长期成熟期衰退期需求行业发展阶段中国汽车工业处于成长迈入成熟阶段 美国汽车工业处于成熟阶段 日本国内汽车工业处于衰退期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 图图 6：从：从 1931-2016 年美国汽车年销量看汽车行业生命周期年美国汽车年销量看汽车行业生命周期 资料来源：WardsAuto，国信证券经济
40、研究所整理 美国汽车行业从诞生至今大致经历了两波大规模的并购重组。第一波大规模的并购重组发生在幼稚期，主要是以通用、福特、克莱斯勒为首的汽车集团对美国其他汽车品牌的兼并整合，结果是形成了三大汽车巨头：1908 年通用收购了成立于 1887 年的奥尔兹莫比汽车公司。1909 年，通用收购了凯迪拉克汽车公司。1922 年福特收购了成立于 1917 年的豪华车公司林肯汽车公司。1928年克莱斯勒收购了道奇汽车公司，获得道奇品牌。1929 年，通用收购德国欧宝汽车公司 80%股权，1931 年收购剩余 20%股权。第二波大规模的并购重组发生在成长期末期（成长期向成熟期过渡），主要是 20世纪 70 年
41、代，在石油危机日益严重、美国经济进入长期滞涨状态的背景下，节油型的日系、韩系侵占美国市场，美国三巨头再度面临激烈竞争。1980 年，福特收购美国汽车公司，获得吉普品牌；1989 年，福特收购英国豪华车公司捷豹汽车公司，1990 年通用收购瑞典萨博汽车公司 50%股权，2000 年收购剩余 50%股权；2000 年，福特收购路虎汽车公司，这成为美国国内自主厂商的自 20 年代以来的第二波大规模的并购。日本汽车工业自日本汽车工业自 90 年代初进入衰退期：年代初进入衰退期：由于人口增长放缓，所以虽然日本汽车工业起步阶段略晚于美国，但发展至今日本却基本反映了行业全生命周期，从 1970年至今分别经历
42、了行业幼稚期（1970-1984），成长期（1984-1990），成熟期（1990-1993），衰退期（1993 年至今）。020040060080010001200140016001800200019311934193719401943194619491952195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015单位：万辆趋势线（6年移动平均线）诞生-1960 年代美国汽车行业处于幼稚期 1960-1990 年代美国汽车行业处于成长期 第一次石油危机 第二次石油危机 货币政策紧缩
43、年代 1990 至今成熟期 婴儿潮时期人口成年带动消费 克莱斯勒重组 次贷危机 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 7：1970-2016 年日本新车注册量年日本新车注册量 图图 8：2000-2017 年中国汽车年销量年中国汽车年销量 资料来源：日本自动车工业协会，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国汽车工业年鉴。中汽协，国信证券经济研究所整理（注：2000-2015 年数据来自中国汽车工业年鉴，2016/2017 年数据来自中汽协）中国汽车工业当前从成长期迈入成熟期：中国汽车工业当前从成长期迈入成熟期：我们整理 2000-2016
44、年中国汽车销量后发现，2000-2010 十年间，中国汽车工业基本维持两位数的高增长趋势，年销量从200 万增长至 2000 万水平。2010 年之后，中国汽车产能出现过剩，同时保有量增长至上百辆/千人，汽车产销增速开始回落，中国汽车工业进入个位数增长期，2016 年由于购置税减半政策中国汽车销量增速重回两位数增长，但我们认为，剔但我们认为，剔除政策性因素影响，中国汽车销量已经进入个位数增长的常态阶段，中国汽车工除政策性因素影响，中国汽车销量已经进入个位数增长的常态阶段，中国汽车工业从成长期进入成熟期，中国这一阶段大致对应美国业从成长期进入成熟期，中国这一阶段大致对应美国 90 年代和日本年代
45、和日本 80 年代的汽年代的汽车工业。参考美国这一阶段的自主厂商表现（龙头发生并购），我们认为中国未来车工业。参考美国这一阶段的自主厂商表现（龙头发生并购），我们认为中国未来较长一段时间将进入自主品牌激烈竞争的分化时期，国内整车龙头依靠技术优势、较长一段时间将进入自主品牌激烈竞争的分化时期，国内整车龙头依靠技术优势、强大的降价能力和广泛的市场基础将呈现强者恒强，处于竞争劣势的中小整车企强大的降价能力和广泛的市场基础将呈现强者恒强，处于竞争劣势的中小整车企业逐渐退出市场或被龙头整业逐渐退出市场或被龙头整车吞并，行业集中度提升，龙头企业受益。车吞并，行业集中度提升，龙头企业受益。短期阶段短期阶段：
46、国内汽车工业遭遇首轮下行周期国内汽车工业遭遇首轮下行周期 短期来看，短期来看，2018 年在经济周期、政策周期、产业周期三重周期叠加背景下，国内年在经济周期、政策周期、产业周期三重周期叠加背景下，国内汽车工业遭遇史上首轮较长时间（接近汽车工业遭遇史上首轮较长时间（接近 1 年）下行周期。年）下行周期。图图 9：2001-2019 年年 5 月乘用车月度销量同比月乘用车月度销量同比 图图 10：2018-2019 年年 5 月乘用车批发、零售月度销量同比月乘用车批发、零售月度销量同比 资料来源：中汽协，国信证券经济研究所整理 资料来源：乘联会，国信证券经济研究所整理 宏观经济和消费刺激政策是拉动
47、汽车销量回升的核心要素。宏观经济和消费刺激政策是拉动汽车销量回升的核心要素。我们梳理中国汽车行业几次连续月度销量下跌时间段，结论是：1）国内汽车市场与宏观经济关联度较高；2）车市几次快速恢复主要是消费政策刺激。01000000200000030000004000000500000060000007000000单位：辆0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500100015002000250030003500单位：万辆同比-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%零售同比批发同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Pa
48、ge 11 表表 1：中国汽车历史上销量下行复盘中国汽车历史上销量下行复盘 时间段时间段 下滑性质下滑性质 下滑原因下滑原因 恢复原因恢复原因 1、2008 年 8 月-2009 年 1 月 较大幅度 全球金融危机 09 年-10 年系列消费政策刺激 2、2011 年 10 月-2012 年 1 月 较大幅度 09 年-10 年购置税减免、汽车下乡、以旧换新、北京限购等带来的 10 年底消费透支 日系销量恢复、自主填补 SUV 市场空缺 3、2015 年 2 月-2015 年 8 月 较温和，小幅度 国内宏观经济下行 16 年购置税优惠政策 4、2017 年 4 月-2017 年 5 月 较温
49、和，小幅度 购置税优惠政策逐渐退出，二季度行业进入去库存、萨德事件等 行业官降 5、2018 年年 7 月月-2019 年年 5 月月 较大幅度最长时较大幅度最长时间间 1）去杠杆下国内经济下行，可选消费低迷）去杠杆下国内经济下行，可选消费低迷 2）16/17 年购置税优惠政策带来汽车消费的提前透支年购置税优惠政策带来汽车消费的提前透支 3）国内汽车工业进入了低增速常态化阶段）国内汽车工业进入了低增速常态化阶段 或取决于后续政策力度（当前已出台广或取决于后续政策力度（当前已出台广深放宽限购和新能源放开限购政策）深放宽限购和新能源放开限购政策）资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 作为可选
50、消费的汽车行业是社零的重要组成部分。作为可选消费的汽车行业是社零的重要组成部分。汽车兼具消费和周期属性。从消费属性来看，汽车（尤其是乘用车）具备强品牌效应，也是国内社会消费品零售总额的重要组成部分（占比 10%左右），是消费品的重要类别之一。2010 年之前，国内汽车零售额增速对整体消费品零售总额基本是一个正向拉动的角色，2010 年分水岭，此后国内汽车零售额增速基本处于社会消费品零售总额增速之下。根据国家统计局测算，2018 年社会消费品零售总额增速同比回落了 1.2 个百分点，如果扣除掉汽车类商品，再按照相同口径计算，社零增速大约回落 0.4 个百分点，也就是说，单汽车消费一项大约造成了
