1、http:/ 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年度策略报告 汽车整车行业汽车整车行业 报告日期：2019 年 1 月 13 日“汽车早周期”投资机会如何把握？“汽车早周期”投资机会如何把握？行业公司研究汽车整车行业：黄细里 执业证书编号：S1230518050001：021-80106011： 细分行业评级 细分行业评级 汽车整车 看好 公司推荐 公司推荐 中国汽研 推荐 52 周行业走势图52 周行业走势图 Table_relateTable_relate相关报告 相关报告 1 乘用车终端景气度深度分析第 7 期11 月量价齐跌继续探底2018.12.14 2 乘用车终端景气度深
2、度分析第 6 期10 月合资折扣增加明显2018.11.10 3柴油车排放升级专题报告：战略布局国六，“万润股份”最受益2018.11.02 4汽油车排放升级专题报告：深度解读国六提前实施带来的影响2018.10.20 59 月车市预计继续承压，优选龙头2018.09.16 报告撰写人：黄细里数据支持人：黄细里 报告导读 报告导读 2019 年战略上乐观，战术上务实。上半年精选抗周期个股【中国汽研】，下半年核心把握“汽车早周期”真正来临的时间。投资要点 投资要点 复盘复盘 2012：“汽车早周期”的经验与教训：“汽车早周期”的经验与教训2012 年乘用车跑赢大盘 15%。超配的策略容易看对，节
3、奏却容易看错超配的策略容易看对，节奏却容易看错。一旦节奏踏错，亏损幅度大（个股跌幅超过 30%不是没有可能）。2012 年先后出现年先后出现2 次汽车股配置佳点：次汽车股配置佳点：1）2012 年年 1 月初。月初。2）2012 年年 9 月初。月初。但 2012 年 6-8月份汽车股出现了“凶残的最后一跌”，难以躲过。一句话形容一句话形容 2012 年：市场年：市场起先对“汽车早周期”布局早了，真的来了，却反应慢了起先对“汽车早周期”布局早了，真的来了，却反应慢了。背后原因是：市场的预期与基本面验证存在时间差市场的预期与基本面验证存在时间差。2012 年完美策略年完美策略是自上而下和自下而上
4、紧密结合，宏观及行业研究能力相配合。2012 年稳健策略年稳健策略是纯粹自下而上精选基本面过硬的个股，即使“最后一跌”也能较好度过，例如：长安例如：长安+长城长城。2019 年处境比年处境比 2012 年更难年更难两次处境相同点：两次处境相同点：1）均因购置税补贴实施与退出带来的周期轮回。）均因购置税补贴实施与退出带来的周期轮回。2）均是景气复苏之年，且驱动因素相似）均是景气复苏之年，且驱动因素相似。第一，货币政策趋向宽松。第二，预期刺激汽车消费政策出台。2019 年处境更难原因：年处境更难原因：1）出台与）出台与 2012 年补贴力度相当的政策概率相对更大，但汽车需求向上弹性更弱。年补贴力度
5、相当的政策概率相对更大，但汽车需求向上弹性更弱。假设单车补贴 3000 元，覆盖车型销量占比约 15%，补贴金额约 100 亿元，2019 年狭义乘用车零售销量增速预计同比下滑 2.7%，相比 2018 年向上改善了 3.1%（弱于 2012 年的 5.4%）。2）汽车板块）汽车板块 PB 绝对值更低绝对值更低（目前 1.33 倍，低于 2012 年 1 月初 1.5 倍），市场对汽车资产的未来回报率预期更低。3）新能源汽车复制）新能源汽车复制 SUV 逻辑存在瑕疵逻辑存在瑕疵。2019 年战略上乐观，战术上务实年战略上乐观，战术上务实投资思路投资思路：2019 年建议超配汽车板块，行情演绎模
6、式相似于年建议超配汽车板块，行情演绎模式相似于 2012 年。年。核心逻核心逻辑是估值修复辑是估值修复+景气复苏。因市场及产业学习能力，时间节奏大概率会提前景气复苏。因市场及产业学习能力，时间节奏大概率会提前反反应应。因处境更难于。因处境更难于 2012 年，年，2019 年股价上下波动幅度预计不会超过年股价上下波动幅度预计不会超过 2012 年。年。2019 上半年策略：上半年策略：1）最佳配置抗周期品种【中国汽研】。）最佳配置抗周期品种【中国汽研】。“业绩有加快的内生增长且几乎不受宏观经济影响+估值处于历史低位+分红率历史较高”（2018/12/07中国汽研深度报告：国六催化，新一轮成长正
7、开启）。2）第一波汽车股的反弹（春季躁动下的表现），大概率还能持续一段时间，建议适度参与。）第一波汽车股的反弹（春季躁动下的表现），大概率还能持续一段时间，建议适度参与。优先“基本面见底早于行业+估值历史低位+后续仍有较强新车周期”的【长安汽车【长安汽车+江铃汽车】，江铃汽车】，其次跌幅较深且反弹幅度小的【长城汽车+上汽集团】。2019 下半年策略：核心把握真正“汽车早周期”来临时间下半年策略：核心把握真正“汽车早周期”来临时间，结合估值和新车周期强势程度来定乘用车个股的配置顺序，当下仍需紧密观察。风险提示风险提示中美贸易战摩擦进一步扩大等。证券研究报告 table 汽车整车行业年度策略报告汽
8、车整车行业年度策略报告 http:/ 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1.复盘复盘 2012：“汽车早周期”的经验与教训：“汽车早周期”的经验与教训.4 1.1.第一阶段（2011/12/13-2012/3/9）：抢跑“汽车早周期”.5 1.2.第二阶段（2012/3/10-2012/5/31）：横盘调整为主.6 1.3.第三阶段（2012/6/1-2012/8/31）：凶残的最后一跌.8 1.4.第四阶段（2012/9/1-2012/12/31）：真的“汽车早周期”行情来了.10 2.2019 年处境比年处境比 2012 年更难年更难.12 2.1.形成原因相同
9、且当下现状相似（货币宽松+预期刺激政策）.12 2.2.不同点 1：汽车需求向上弹性更弱.13 2.3.不同点 2：汽车板块 PB 绝对值更低.14 2.4.不同点 3：新能源汽车复制 SUV 逻辑存在瑕疵.15 3.2019 年战略上乐观，战术上务实年战略上乐观，战术上务实.15 3.1.上半年精选抗周期个股【中国汽研】.16 3.2.下半年核心把握“汽车早周期”真正来临的时间.16 table 汽车整车行业年度策略报告汽车整车行业年度策略报告 http:/ 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：2012 年乘用车板块行情复盘总结.4 图 2：2012 年汽车
10、板块中“长城+长安”绝对收益最佳.4 图 3：乘用车相关个股均取得不错收益率（2011/12/13-2012/3/9）.5 图 4：乘用车相关个股的估值（PE）修复明显.5 图 5：乘用车相关个股的估值（PB）修复明显.5 图 6：2011/12/5 及 2012/2/24 央行先后 2 次降准.6 图 7：2011 年 12 月狭义乘用车产量/批发/零售同比增速见底.6 图 8：除了长安和长城，其余个股基本没有绝对收益率（2012/3/10-2012/5/31）.6 图 9：长安和长城估值（PE）继续修复.6 图 10：长安和长城估值（PB）继续修复.6 图 11：两次降准后 M2 和新增贷
11、款 4-5 月却放缓.7 图 12：工业增加值同比 3-5 月份走低.7 图 13：汽车板块迎来了新的一轮下跌（2012/6/1-2012/8/31）.8 图 14：汽车板块估值（PE）整体下降.8 图 15：汽车板块估值（PB）整体下降.8 图 16：两次降准后 M2 和新增贷款 4-5 月却放缓.9 图 17：工业增加值同比 6-8 月份继续走低.9 图 18：第 8 批节能惠民汽车的车型目录需满足条件.10 图 19：第 8 批节能车型享受补贴金额测算（按照 2012 年销量）.10 图 20：汽车板块迎来了真的“汽车早周期“行情（2012/9/1-2012/12/31）.10 图 21
12、：汽车板块估值（PE）整体修复.10 图 22：汽车板块估值（PB）整体修复.10 图 23：M2 同比和新增贷款 10-12 月份依然处于下滑.11 图 24：工业增加值同比 9-12 月份逐步复苏.11 图 25：2019 年和 2012 年比较研究的框架.12 图 26：M2 同比增速及新增贷款均处于下行通道.13 图 27：本轮周期和 2011-2012 年工业增加值的比较.13 图 28：目前乘用车及零部件板块 PB 均低于 2012 年 1 月.14 图 29：目前上汽/长安/长城 PB 均低于 2012 年 1 月.14 图 30：上汽集团 2012 年季报业绩持续下行.14 图
13、 31：长安和长城 2012 年报表业绩逐步好转.14 图 32：2009-2017 年 SUV 经历了黄金发展时期.15 图 33：2010-2016 年乘用车企业盈利能力显著回升.15 table 汽车整车行业年度策略报告汽车整车行业年度策略报告 http:/ 4/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.复盘复盘 2012：“汽车早周期”的经验与教训：“汽车早周期”的经验与教训 2012 年年乘用车乘用车是显著跑赢大盘是显著跑赢大盘（SW 乘用车乘用车比比万万得得全全 A 涨幅涨幅高高 15%左右左右）。超配的策略容易看对，节奏却容易看。超配的策略容易看对，节奏却容易看错。一旦节奏踏错
14、，亏损幅度大（个股跌幅超过错。一旦节奏踏错，亏损幅度大（个股跌幅超过 30%不是没有可能）。不是没有可能）。2012 年出现年出现 2 次次配置配置汽车股汽车股佳佳点点：1）2012 年年1 月初。月初。2）2012 年年 9 月初。但月初。但 2012 年年 6-8 月份汽车股出现了“凶残的最后一跌”，却难以躲过。一句话形容月份汽车股出现了“凶残的最后一跌”，却难以躲过。一句话形容 2012 年：年：市场起先对“汽车早周期”布局早了，真的来了，却反应慢了。背后原因是：市场的预期与基本面验证存在时间差。市场起先对“汽车早周期”布局早了，真的来了，却反应慢了。背后原因是：市场的预期与基本面验证存
15、在时间差。2012 年完美策略是自上而下和自下而上紧密结合，宏观及行业研究能力相配合。年完美策略是自上而下和自下而上紧密结合，宏观及行业研究能力相配合。2012 年稳健策略是纯粹自下而上精年稳健策略是纯粹自下而上精选基本面过硬的个股，即使“最后一跌”也能较好度过，例如：长安选基本面过硬的个股，即使“最后一跌”也能较好度过，例如：长安+长城长城。图图 1：2012 年乘用车板块行情复盘总结年乘用车板块行情复盘总结 15002000250030003500400045002011-12-132012-01-132012-02-132012-03-132012-04-132012-05-132012
16、-06-132012-07-132012-08-132012-09-132012-10-132012-11-132012-12-13SWSW乘用车指数乘用车指数万得全万得全A/A/右轴右轴抢跑“汽车早周期”抢跑“汽车早周期”横盘调整为主横盘调整为主凶残的最后一跌凶残的最后一跌真的“汽车早周期”行情来了真的“汽车早周期”行情来了持续近持续近3 3个月个月（2011/12/132011/12/13开始）开始）绝对收益率：绝对收益率：27%27%相对收益率：相对收益率：18%18%持续近持续近3 3个月个月绝对收益率：绝对收益率：-2.3%2.3%相对收益率：相对收益率：0%0%持续近持续近3 3个
17、月个月绝对收益率：绝对收益率：-26%26%相对收益率：相对收益率：-13%13%持续近持续近4 4个月（未考虑个月（未考虑20132013年）年）绝对收益率：绝对收益率：40%40%相对收益率：相对收益率：30%30%资料来源：wind，浙商证券研究所 图图 2：2012 年汽车板块中“长城年汽车板块中“长城+长安”绝对收益最佳长安”绝对收益最佳 102%102%77%77%28%28%25%25%19%19%15%15%10%10%0%20%40%60%80%100%120%20122012年绝对收益率年绝对收益率 资料来源：wind，浙商证券研究所 汽车（特指乘用车）行业处于国民经济产业
18、链的下游位置，属于耐用消费品，是一个家庭除了房子以外，单价第二贵的支出项目，具有消费属性的同时带有一定的金融属性，需求变动核心在于居民可支配收入的变化（受货币政策影响）。因此，汽车与宏观经济周期整体保持一致，且具有一定的领先性。汽车与宏观经济周期整体保持一致，且具有一定的领先性。所谓“汽车早周期”投资机会，亦是强调所谓“汽车早周期”投资机会，亦是强调在宏观经济由周期衰退向周期复苏的拐点时期，汽车需求属于领先复苏的行业在宏观经济由周期衰退向周期复苏的拐点时期，汽车需求属于领先复苏的行业，适合优先布局。，适合优先布局。table 汽车整车行业年度策略报告汽车整车行业年度策略报告 http:/ 5/
19、17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.1.第一阶段（第一阶段（2011/12/13-2012/3/9）：）：抢跑“汽车早周期”抢跑“汽车早周期”特征：持续近特征：持续近 3 个月，乘用车板块绝对收益率个月，乘用车板块绝对收益率 27%，相对收益率，相对收益率 18%，长安汽车收益率最高（，长安汽车收益率最高（38.5%，估值修复，估值修复最明显）最明显），扩散顺序：，扩散顺序：主流乘用车企业主流乘用车企业其他车企及零部件。其他车企及零部件。2011/12/13-2012/3/9 期间权重个股表现：长安汽车股价涨幅 38.5%，其中 PETTM从 14 倍修复至 20 倍，PB 从 1.2
20、倍修复至 1.6 倍。江淮汽车股价涨幅 33.3%，其中 PETTM从 8 倍修复至 12 倍，PB 从 1.3 倍修复至 1.8 倍。长城汽车股价涨幅 28%，其中 PETTM从 9 倍修复至 13 倍，PB 从 2.1 倍修复至 2.6 倍。上汽集团股价涨幅 23.7%，其中 PETTM从 7倍修复至 10 倍，PB 从 1.5 倍修复至 1.7 倍。华域汽车股价涨幅 24%，其中 PETTM从 7 倍修复至 10 倍，PB 从 1.3 倍修复至 1.8 倍。福耀玻璃股价涨幅 15%，其中 PETTM从 10 倍修复至 11 倍，PB 从 2.7 倍修复至 3.1 倍。图图 3：乘用车相关
21、个股均取得不错收益率乘用车相关个股均取得不错收益率（2011/12/13-2012/3/9）23.7%38.5%28.0%33.3%22.8%21.6%6.4%-0.8%15.0%23.9%区间涨跌幅 资料来源：wind，浙商证券研究所 图图 4：乘用车相关个股的估值（乘用车相关个股的估值（PE）修复明显）修复明显 图图 5：乘用车相关个股的估值（乘用车相关个股的估值（PB）修复明显）修复明显 71498141081710752%38%43%37%3%13%11%4%17%31%0%10%20%30%40%50%60%05101520252011/12/132012/3/9PE增长幅度 1.5
22、1.22.11.31.52.42.41.52.71.310%38%23%37%22%16%11%4%17%31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.52011/12/132012/3/9PB增长幅度 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 之所以发生抢跑“汽车早周期”之所以发生抢跑“汽车早周期”行情：行情：1）连续连续 2 次降准，预期货币政策趋向宽松。次降准，预期货币政策趋向宽松。2011 年年 12 月月 5 日日和和 2012年年 2 月月 24 日日央行央行先后先后 2 次次下调存款准备金率下调
23、存款准备金率（降准）（降准），结束自，结束自 2010 年以来累计年以来累计 12 次加准周期，市场预计货币政策次加准周期，市场预计货币政策后后期将继续期将继续转向宽松转向宽松，将助于汽车需，将助于汽车需求的复苏。求的复苏。M2 同比增速在 2012 年 1 月见底（同比 12.4%），并逐步企稳回升至 13.4%（3 月）。新增人民币贷款 2011 年 12 月-2012 年 3 月处于不断上升趋势。2）乘用车销量同比增速乘用车销量同比增速 1 月见底后逐步恢复，月见底后逐步恢复，市场前期过渡悲观情绪产生修复。市场前期过渡悲观情绪产生修复。狭义乘用车销量同比增速 2011 年 12 月同比下
24、滑 2%，2012 年 1-2 月累计同比增长3.7%（春节因素需看累计），3 月同比增长 7%，见底企稳。3）预期政府将出台刺激汽车消费的补贴政策。）预期政府将出台刺激汽车消费的补贴政策。2012 年 2月 24 日工信部出台了2012 年度党政机关公务用车选用车型目录（征求意见稿），要求公务车需要采购自主品牌，对整体车市消费增长没有效果，但有助于自主品牌消费增长，也助于市场认为后续政府还将出台更进一步的刺激政策。被传较多的可能方案：被传较多的可能方案：1）开始新一轮）开始新一轮“汽车下乡汽车下乡”。2）汽车“以旧换新”。）汽车“以旧换新”。table 汽车整车行业年度策略报告汽车整车行业年
25、度策略报告 http:/ 6/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6：2011/12/5 及及 2012/2/24 央行先后央行先后 2 次降准次降准 图图 7：2011 年年 12 月月狭义狭义乘用车产量乘用车产量/批发批发/零售同比增速见底零售同比增速见底 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 11/1 11/2 11/3 11/4 11/5 11/6 11/7 11/8 11/911/1011/1111/12 12/1 12/2 12/3M2:同比%金融机构:新增人民币贷款:当月值
26、/右轴20102010年以来年以来首次降准首次降准20102010年以来年以来再次降准再次降准 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%Jan-09Mar-09May-09Jul-09Sep-09Nov-09Jan-10Mar-10May-10Jul-10Sep-10Nov-10Jan-11Mar-11May-11Jul-11Sep-11Nov-11Jan-12Mar-12May-12Jul-12Sep-12Nov-12产量YOY批发YOY零售YOY 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：乘联会，浙商证券研究所 1.2
27、.第二第二阶段阶段（2012/3/10-2012/5/31）：）：横盘调整为主横盘调整为主 特征：持续近特征：持续近 3 个月，乘用车板块绝对收益率个月，乘用车板块绝对收益率-2.3%，相对收益率，相对收益率 0%，长城汽车表现最佳，长城汽车表现最佳（18.3%），其次是长），其次是长安汽车（安汽车（11%），其余乘用车相关个股均无正收益。），其余乘用车相关个股均无正收益。2012/3/10-2012/5/31 期间权重个股表现：长城汽车股价涨幅 18.3%，其中 PETTM从 13 倍上升至 14 倍，PB 从 2.6倍上升至 3 倍。长安汽车股价涨幅 18.3%，其中 PETTM从 20
28、倍上升至 65 倍，PB 从 1.6 倍上升至 1.8 倍。上汽集团股价跌幅 3%，其中 PETTM从 10 倍下降至 8 倍，PB 从 1.7 倍下降至 1.6 倍。华域汽车股价跌幅 7.5%，其中 PETTM从 10倍下降至 9 倍，PB 从 1.8 倍下降至 1.5 倍。福耀玻璃股价跌幅 3.8%，PETTM稳定 12 倍，PB 从 2.9 倍下降至 2.7 倍。图图 8：除了长安和长城，其余个股基本没有绝对收益率除了长安和长城，其余个股基本没有绝对收益率（2012/3/10-2012/5/31）-3.0%11.0%18.3%-14.6%13.2%2.4%-4.3%1.3%-3.8%-7
29、.5%区间涨跌幅 资料来源：wind，浙商证券研究所 图图 9：长安和长城估值（长安和长城估值（PE）继续修复）继续修复 图图 10：长安和长城估值（：长安和长城估值（PB）继续修复）继续修复 table 汽车整车行业年度策略报告汽车整车行业年度策略报告 http:/ 7/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1020131214119171210-21%229%11%93%-40%6%32%24%0%-10%-100%-50%0%50%100%150%200%250%0102030405060702012/3/102012/5/31PE增长幅度 1.71.62.61.81.82.82.61
30、.62.91.8-5%10%15%-17%-2%-4%-12%2%-9%-15%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.52012/3/102012/5/31PB增长幅度 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 这个阶段汽车股横盘为主的原因：这个阶段汽车股横盘为主的原因：1）货币宽松效果依然还未体现出经济的好转。货币宽松效果依然还未体现出经济的好转。虽然 2011 年 12 月和 2012 年 2月央行连续进行了 2 次降准，M2 和新增贷款在 1-3 月份有明显回升，但 4 月份开始却又掉头往下。而
31、且工业增加值同比 3-5 月走低，分别为：11.9%，9.3%，9.6%。5 月份央行启动了第三次降准，货币政策进一步宽松。图图 11：两次降准后两次降准后 M2 和新增贷款和新增贷款 4-5 月却放缓月却放缓 图图 12：工业增加值同比工业增加值同比 3-5 月份走低月份走低 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 12 12 12 12 13 13 13 13 13 14 14 11/1212/112/212/312/412/5M2:同比%金融机构:新增人民币贷款:当月值/右轴4 4-5 5月月M2M2和新增和新增人民币贷款放缓人民币贷款放缓2012
32、2012年年5 5月月第三次降准第三次降准 0 5 10 15 20 25 工业增加值：同比 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 2）乘用车销量）乘用车销量同比同比增速整体虽然在改善但库存增速整体虽然在改善但库存绝对值绝对值依然在较大幅度增加。依然在较大幅度增加。从乘联会数据上看可知：2012 年 3-5月份，产量增速依然好于批发增速（企业库存绝对值在增加），零售增速依然弱于批发增速（渠道库存绝对值在增加）。加上宏观经济数据不达预期，加上宏观经济数据不达预期，进一步导致了市场对乘用车同比增速改善的可持续性担忧。进一步导致了市场对乘用车同比增速改善的可持续性担
33、忧。表表 1：乘用车：乘用车 2012 年年 3-5 月份整体销量增速恢复但库存也在增加月份整体销量增速恢复但库存也在增加 1 1 月月 2 2 月月 3 3 月月 4 4 月月 5 5 月月 6 6 月月 7 7 月月 8 8 月月 9 9 月月 1010 月月 1111 月月 1212 月月 全年全年 产量产量 20112011 117 80 114 95 87 97 92 97 110 108 116 115 1228 20122012 91 108 124 113 112 110 108 113 121 114 127 126 1367 产量产量 YOYYOY -22%35%9%9%1
34、9%19%28%28%12%17%17%10%6%10%9%11%批发批发 20112011 127 77 111 96 89 96 89 95 113 105 114 117 1231 20122012 98 102 116 110 109 109 99 107 113 111 126 124 1325 批发批发 YOYYOY -23%32%5%5%15%15%23%23%14%11%12%0%5%11%6%8%企业库存企业库存 -7 7 8 8 3 3 3 3 0 9 6 8 3 1 2 42 零售零售 20112011 115 70 100 91 86 88 84 90 109 96 1
35、06 124 1160 20122012 100 93 107 100 103 102 94 105 112 112 127 139 1293 零售零售 YOYYOY -13%32%7%7%10%10%21%21%15%11%17%2%17%19%12%12%table 汽车整车行业年度策略报告汽车整车行业年度策略报告 http:/ 8/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渠道渠道库存库存 -2 2 9 10 10 10 10 6 6 8 5 2 2-1 0-15 32 资料来源：乘联会，浙商证券研究所 2）新能源汽车相关政策频发出台，但新能源汽车相关政策频发出台，但刺激刺激传统传统汽车消
36、费的补贴政策仍未汽车消费的补贴政策仍未正式出台，市场仍在等待正式出台，市场仍在等待。2015 年年 5 月月28 日，据路透中国、新浪财经报道，“政府拟出台刺激汽车 产业发展的政策，新一轮汽车以旧换新和汽车下乡等预计很快出台”、“财政补贴办法参考 2009 年”、“主要针对小排量车”。此外虽然政府对房地产整体调控政策依然严控，此外虽然政府对房地产整体调控政策依然严控，但部分地方政府已开始对住房公积金政策进行放松，也加强市场对汽车消费政策刺激的期待但部分地方政府已开始对住房公积金政策进行放松，也加强市场对汽车消费政策刺激的期待。1.3.第三第三阶段（阶段（2012/6/1-2012/8/31）：
37、）：凶残的最后一跌凶残的最后一跌 特征：持续近特征：持续近 3 个月，乘用车板块绝对收益率个月，乘用车板块绝对收益率-26%，相对收益率，相对收益率-13%，长安汽车跌幅最少（，长安汽车跌幅最少（-11.7%），其次是长），其次是长城汽车（城汽车（-13.9%），估值整体迎来了一波幅度较大的下跌。），估值整体迎来了一波幅度较大的下跌。2012/6/1-2012/8/31 期间权重个股表现：长安汽车股价跌幅 11.7%，其中 PETTM从 63 倍下降至 45，PB 从 1.7 倍下降至 1.5 倍。长城汽车股价跌幅 13.9%，其中 PETTM从 14 倍下降至 11 倍，PB 从 3 倍下降
38、至 2.4 倍。上汽集团股价跌幅 26.1%，其中 PETTM从 8 倍下降至 6 倍，PB 从 1.6 倍下降至 1.1 倍。华域汽车股价跌幅 14.5%，其中 PETTM从 9 倍下降至 7 倍，PB 从 1.5 倍下降至 1.2 倍。福耀玻璃股价跌幅 15%，其中 PETTM从 12 倍下降至 10 倍，PB 从 2.7 倍下降至 2.3 倍。图图 13：汽车板块迎来了新的一轮下跌汽车板块迎来了新的一轮下跌（2012/6/1-2012/8/31）-26.1%-11.7%-13.9%-31.8%-27.7%-37.2%-38.2%-32.5%-15.0%-14.5%区间涨跌幅 资料来源：w
39、ind，浙商证券研究所 图图 14：汽车板块估值（汽车板块估值（PE）整体下降）整体下降 图图 15：汽车板块估：汽车板块估值（值（PB）整体下降）整体下降 8631422812122012.09-30%-29%-21%-40%-8%-34%-27%98%-18%-18%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060702012/6/12012/8/31PE增长幅度 1.61.73.01.41.82.72.31.52.71.5-27%-11%-20%-32%-35%-37%-40%-30%-13%-17%-45%-40%-35%-30%-25%-
40、20%-15%-10%-5%0%0.00.51.01.52.02.53.03.52012/6/12012/8/31PB增长幅度 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 table 汽车整车行业年度策略报告汽车整车行业年度策略报告 http:/ 9/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 之所以之所以 6-9 月份汽车股迎来了“凶残的最后一跌”：月份汽车股迎来了“凶残的最后一跌”：1）货币政策进一步宽松但经济数据却继续走低。货币政策进一步宽松但经济数据却继续走低。2012 年年 6 月月8 日和日和 2012 年年 7 月月 6 日央行连续两次降息，幅度均下降日央
41、行连续两次降息，幅度均下降 0.25%。从效果上看，M2 同比增速有所恢复，但新增贷款规模依然在走低，而反应经济实际远行效果的工业增加值 6-8 月份持续走低，8 月份最低下降至了 8.9%。这导致了市场对宏观经济未来恢复的信心进一步降低。图图 16：两次降准后两次降准后 M2 和新增贷款和新增贷款 4-5 月却放缓月却放缓 图图 17：工业增加值同比：工业增加值同比 6-8 月份继续走低月份继续走低 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 12 12 13 13 14 14 15 11/1212/112/212/312/412/512/612/712/
42、8M2:同比%金融机构:新增人民币贷款:当月值/右轴M2M2改善但贷款下降改善但贷款下降6 6-7 7月连续月连续两次降息两次降息 12.8012.8021.3021.3011.9011.909.309.309.609.609.509.509.209.208.908.909.209.206 8 10 12 14 16 18 20 22 24 工业增加值：同比持续走低持续走低 资料来源：wind，浙商证券研究所 资料来源：wind，浙商证券研究所 2）环比环比 3-5 月，乘用车销量同比增速月，乘用车销量同比增速 6-8 月份月份有所放缓，且库存有所放缓，且库存绝对值绝对值仍在增加。仍在增加。从
43、乘联会数据上看可知：2012年 6-8 月份，产量同比增速依然好于批发同比增速（企业库存在增加），但零售同比增速开始出现走强批发同比增速（但但零售同比增速开始出现走强批发同比增速（但渠道库存绝对值依然在上升）渠道库存绝对值依然在上升）。加上宏观经济数据加上宏观经济数据进一步走低进一步走低，进一步，进一步强化了强化了市场对乘用车同比增速改善的可持续性市场对乘用车同比增速改善的可持续性担忧担忧，造成了对汽车板块的过分悲观情绪。，造成了对汽车板块的过分悲观情绪。这个阶段，市场忽略掉很重要的一点：乘用车零售这个阶段，市场忽略掉很重要的一点：乘用车零售同比增速同比增速已经开始出现已经开始出现走强批发走强
44、批发增速的现象，这表明虽然终端居民实际购买力已经发生了质的改善增速的现象，这表明虽然终端居民实际购买力已经发生了质的改善迹象迹象，只是数据上仍然还不明显。这点在，只是数据上仍然还不明显。这点在四季度便彰显出来了。四季度便彰显出来了。表表 2：乘用车：乘用车 2012 年年 6-8 月乘用车销量增速有所放缓月乘用车销量增速有所放缓 1 1 月月 2 2 月月 3 3 月月 4 4 月月 5 5 月月 6 6 月月 7 7 月月 8 8 月月 9 9 月月 1010 月月 1111 月月 1212 月月 全年全年 产量产量 20112011 117 80 114 95 87 97 92 97 11
45、0 108 116 115 1228 20122012 91 108 124 113 112 110 108 113 121 114 127 126 1367 产量产量 YOYYOY -22%35%9%19%28%12%12%17%17%17%17%10%6%10%9%11%批发批发 20112011 127 77 111 96 89 96 89 95 113 105 114 117 1231 20122012 98 102 116 110 109 109 99 107 113 111 126 124 1325 批发批发 YOYYOY -23%32%5%15%23%14%14%11%11%12
46、%12%0%5%11%6%8%企业库存企业库存 -7 7 8 3 3 0 0 9 9 6 6 8 3 1 2 42 零售零售 20112011 115 70 100 91 86 88 84 90 109 96 106 124 1160 20122012 100 93 107 100 103 102 94 105 112 112 127 139 1293 零售零售 YOYYOY -13%32%7%10%21%15%15%11%11%17%17%2%17%19%12%12%渠道渠道库存库存 -2 2 9 10 10 6 8 8 5 5 2 2 2-1 0-15 32 资料来源：乘联会，浙商证券研究
47、所 3）广）广州出台限购政策及最终出台刺激政策力度有限，成为“凶残的最后一跌”最大催化剂。州出台限购政策及最终出台刺激政策力度有限，成为“凶残的最后一跌”最大催化剂。1）当市场已经等待了半年多的刺激消费政策，不仅没有出台，反而地方政府（广州）在（广州）在 2012 年年 6 月月 30 日出台了限购政策（日出台了限购政策（7 月月 1 日起日起实施），这点完全出乎意外实施），这点完全出乎意外。2）2012 年年 6 月月 31 日上午日上午，重庆市政府召开家电汽车惠农工程电话会议，决定对重庆农决定对重庆农民购买辖区内生产的民购买辖区内生产的 1.6 升及以下排量的微升及以下排量的微 型客车、轻
48、型、微型载货车按购买汽车销售价格的型客车、轻型、微型载货车按购买汽车销售价格的 6%给予补贴，给予补贴，最高最高不超过不超过 3000 元元。先于中央，重庆市出台汽车补贴政策，但因受益车企及车型有限，对整体市场拉动微弱。3）2012 table 汽车整车行业年度策略报告汽车整车行业年度策略报告 http:/ 10/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 年年 7 月月 12 日三部委公布第八批节能汽车目录，覆盖车型总量达到了日三部委公布第八批节能汽车目录，覆盖车型总量达到了约约 97 款，相比第七批（款，相比第七批（2011 年年 10 月）月）30 款有了款有了大幅的提升，且单车补贴价格依然
49、是大幅的提升，且单车补贴价格依然是 3000 元。元。根据根据 2012 年中汽协公布产销量来测算，满足第年中汽协公布产销量来测算，满足第 8 批节能汽车目录的车批节能汽车目录的车型销量占乘用车比例约型销量占乘用车比例约 16%，合计享受补贴金额约，合计享受补贴金额约 72 亿元，对整体汽车消费拉动相对有限。亿元，对整体汽车消费拉动相对有限。图图 18：第：第 8 批节能惠民汽车的车型目录需满足条件批节能惠民汽车的车型目录需满足条件 图图 19：第：第 8 批节能车型享受补贴金额测算（按照批节能车型享受补贴金额测算（按照 2012 年销量）年销量）满足补贴条件的车型数量/个9797享受补贴车型
50、对应2012年销量/万辆241241补贴车型销量占乘用车比例16%16%单车补贴价格/万元0.30.3补贴金额测算合计/亿元补贴金额测算合计/亿元7272 资料来源：工信部，浙商证券研究所 资料来源：工信部，中汽协，浙商证券研究所 1.4.第四第四阶段（阶段（2012/9/1-2012/12/31）：）：真的“汽车早周期”真的“汽车早周期”行情行情来了来了 特征：持续近特征：持续近 4 个月（未考虑个月（未考虑 2013 年），乘用车板块绝对收益率年），乘用车板块绝对收益率 40%，相对收益率，相对收益率 30%，长城汽车收益率最高，长城汽车收益率最高（64.7%），其次是上汽集团（），其次是
