1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 7 月乘用车销量数据猜想月乘用车销量数据猜想 汽车整车行业观察2019.7.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业 分析师 S1010512070001 尹欣驰尹欣驰 汽车分析师 S1010519040002 6 月月零售端零售端销销乘用车乘用车 210.6 万辆，同比万辆，同比+40.8%，远高于批发销量的远高于批发销量的-7.8%降幅，主降幅，主要由于终端去国要由于终端去国 V 库存力度加大库存力度加大。借鉴欧洲借鉴欧洲 WTLP 实施前后的影响，预计中国车实施前后的影响，预计中国车市在市在 5-7 月的
2、合计销量的同比降幅将平滑收窄，预计月的合计销量的同比降幅将平滑收窄，预计 7 月零售数据将大幅回落，月零售数据将大幅回落，但批发销量有望由于同比低基数的原因提前转正。但批发销量有望由于同比低基数的原因提前转正。上周上周市场回顾：市场回顾：上周中信汽车指数上周中信汽车指数-3.29%，弱于沪深，弱于沪深 300（-1.60%）。）。分板块看，乘用车板块下跌 4.18%，商用车板块下跌 3.99%，汽车零部件板块下跌2.76%，香港汽车与零部件板块下跌 4.00%。6 月月批发、零售冰火两重天，国批发、零售冰火两重天，国 V 加速去库存。加速去库存。根据中汽协数据，6 月乘用车生产 159.8 万
3、辆，同比-17.2%；批发销售 172.8 万辆，同比-7.8%。根据 15 日发布上险数据初稿，6 月零售端销乘用车 210.55 万辆，同比+40.8%，环比+28.4%，远高于批发销量增速，零售累计销量同比增速首次转正至+2.0%。主流整车厂中，除广汽菲克、神龙汽车、长安福特和众泰汽车，其余均保持月度同比大幅正增长。受国五升级国六影响，6 月行业终端出现较大折扣，整体销量继续呈现出“零售销量大幅高于批发销量，批发销量高于产量”的特征，行业去库力度加大。从从 WLTP 切换看国切换看国 VI 切换切换：欧洲欧洲油耗油耗标准切换透支标准切换透支期达期达 7 个月个月，但对中国车市但对中国车市
4、的经验不可完全借鉴的经验不可完全借鉴。WLTP 于 2018 年 9 月 1 日取代老排放标准 NEDC，在欧盟市场全面实施。实施前后，欧洲车市销量出现巨幅波动：2018 年 7 月和 8 月，EU27 国销量同比增速分别为 13%和 33%，而 WLTP 实施后的 9 月同比大幅下滑至-26%，并开启了 7 个月的负增长。虽然国 V 升级国 VI 可以同 NEDC 切换WLTP 去做类比，但实际上对行业影响仍有不同：（1）国 VI 分 a、b 两个阶段执行，a 阶段较 b 阶段压力较小；（2）提前执行国 VI 的省份占全国汽车销量60%，而 WLTP 执行范围为全欧盟市场；（3）欧洲给予一定
5、数量 NEDC 库存车型 1 年宽限期，而中国市场则在上牌端一刀切。综上，预计国 VI 切换对中国车市的透支影响要低于 WLTP 切换，行业不会有类似欧洲 7 个月的销量透支期。7 月乘用车销量猜想：预计行业批发、零售和社零数据的同比增速分别为月乘用车销量猜想：预计行业批发、零售和社零数据的同比增速分别为+5.1%、-33.9%和和-19.7%。将 WLTP 执行前后共 4 个月销量加总，可以发现 2018 年 7-10月的同比销量增速（1.1%），基本与全年同比增速（1.6%）相仿。效仿上述思路，我们把今年中国乘用车月度销量合并为三段来看：（a）12 月+1 月+2 月（平滑春节影响）；（b
6、）3 月+4 月（平滑增值税率下调影响）；（c）5 月+6 月+7月（平滑国 V 切换国 VI 导致的影响）。可以看出，今年以来车市呈现出降幅逐渐收窄，需求环比好转的趋势。如果假设 5 月+6 月+7 月行业的月度平均销量降平滑变化（批发幅继续收窄至-7.4%，零售和社零数据保持同比 0 增长），则可反推出 7 月零售数据大概率大幅下滑（上险预计同比跌 33.9%，社零预计跌19.7%），而批发则有望由于同比低基数的原因同比提前转正（同比+5.1%）。2汽车汽车行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）2 1 5 9 1 2 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 6
7、 1 6:1 8 汽车整车行业观察汽车整车行业观察2019.7.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 投资策略：投资策略：预计 7 月的零售数据将大概率大幅回落，但批发销量由于同比低基数的原因实际上存在同比提前转正的可能性。展望全年，二季度是汽车行业量、价的低点，预计下半年行业景气好于上半年，明年好于今年。结合当前行业估值处于市场低位，建议加大行业龙头公司的配置，如：1）电动化、智能化带来持续成长空间的零部件，保隆科技、华域汽车、银轮股份、福耀玻璃等；2）行业景气逐渐回暖的乘用车整车，如：广汽集团（H）、上汽集团、吉利汽车（H）等；3）市场份额提升，具有全球竞争力的潍柴动力（A+H）、中
8、国重汽（H）。风险因素：风险因素：行业整合进度不达预期；行业销量不达预期；价格战加剧。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 18 19E 20E 18 19E 20E 广汽集团(H)7.87 1.07 0.90 0.96 6.5 7.7 7.2 买入 上汽集团 23.9 3.08 3.14 3.36 7.8 7.6 7.1 买入 潍柴动力 11.96 1.09 1.16 1.26 9.9 9.3 8.6 买入 广汇汽车 4.14 0.40 0.61 0.69 10.4 6.8 6.0 买入 吉利汽车
9、(H)11.6 1.38 0.93 1.04 7.4 10.9 9.8 买入 比亚迪 54.26 1.02 1.16 1.53 53.2 46.9 35.4 买入 长城汽车(H)5.65 0.57 0.44 0.63 8.7 11.1 7.9 中性 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 7 月 12 日收盘价 2 1 5 9 1 2 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 6 1 6:1 8 汽车整车行业观察汽车整车行业观察2019.7.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 本周市场回顾本周市场回顾 上周中信汽车指数-3.29%，弱于沪深 30
10、0（-1.60%）。分板块看，乘用车板块下跌 4.18%，商用车板块下跌3.99%，汽车零部件板块下跌2.76%，香港汽车与零部件板块下跌4.00%。图 1：汽车二级行业指数本周涨幅 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 1：汽车整车及经销商重点公司本周表现（按周涨跌幅排序）证券代码证券代码 证券简称证券简称 本周本周收盘价收盘价 周收盘价周收盘价 周最高价周最高价 周涨幅周涨幅 周振幅周振幅 年初至今涨幅年初至今涨幅 1268.HK 美东汽车 5.40 5.63 5.63 4.3%5.7%93.9%002594.SZ 比亚迪 53.26 54.26 54.89 1.9%4.8%6.4%12
11、11.HK 比亚迪股份 47.80 47.60 47.60-0.4%1.6%-4.2%600066.SH 宇通客车 13.69 13.62 13.89-0.5%3.5%19.3%3669.HK 永达汽车 7.15 7.10 7.22-0.7%1.7%55.1%601127.SH 小康股份 13.11 13.00 13.00-0.8%3.1%-23.7%0489.HK 东风集团股份 6.72 6.62 6.66-1.5%2.2%-2.3%3808.HK 中国重汽 13.30 13.10 13.34-1.5%2.9%16.5%1114.HK BRILLIANCE CHI 8.87 8.72 9.1
12、1-1.7%4.4%49.6%3836.HK 和谐汽车 2.78 2.73 2.76-1.8%1.1%-2.7%000951.SZ 中国重汽 16.57 16.27 16.33-1.8%2.7%50.2%1958.HK 北京汽车 5.21 5.11 5.22-1.9%3.1%29.6%2338.HK 潍柴动力 12.88 12.26 12.42-2.4%2.2%40.5%000581.SZ 威孚高科 18.72 18.18 18.19-2.9%0.6%9.4%601238.SH 广汽集团 11.63 11.25 11.49-3.3%2.1%12.1%600335.SH 国机汽车 6.95 6.
13、69 6.73-3.7%1.4%9.6%601633.SH 长城汽车 9.18 8.81 9.31-4.0%5.4%62.8%000338.SZ 潍柴动力 12.48 11.96 11.96-4.2%1.1%55.3%0881.HK 中升控股 21.30 20.35 20.85-4.5%2.3%33.5%000550.SZ 江铃汽车 19.60 18.69 19.71-4.6%9.1%46.5%600418.SH 江淮汽车 5.44 5.17 5.23-5.0%2.6%7.5%600166.SH 福田汽车 2.45 2.32 2.39-5.3%4.1%27.5%000980.SZ 众泰汽车 4
14、.40 4.15 4.21-5.7%1.6%-4.2%2333.HK 长城汽车 6.03 5.65 5.97-6.3%5.3%33.6%-1.60%-1.92%-2.22%-2.76%-3.29%-3.99%-4.00%-4.18%-4.33%-5%-4%-3%-2%-1%0%2 1 5 9 1 2 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 6 1 6:1 8 汽车整车行业观察汽车整车行业观察2019.7.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 证券代码证券代码 证券简称证券简称 本周本周收盘价收盘价 周收盘价周收盘价 周最高价周最高价 周涨幅周涨幅 周振幅周振幅 年初至今涨
15、幅年初至今涨幅 2238.HK 广汽集团 8.42 7.87 8.33-6.5%5.5%5.2%600104.SH 上汽集团 26.97 23.90 26.23-6.8%8.6%-5.7%1728.HK 正通汽车 3.17 2.95 3.09-6.9%4.4%-33.7%600297.SH 广汇汽车 4.46 4.14 4.24-7.0%2.2%2.2%000625.SZ 长安汽车 7.20 6.63 7.03-7.9%5.6%0.6%0175.HK 吉利汽车 12.68 11.60 12.16-8.5%4.4%-13.5%1293.HK 广汇宝信 2.41 1.58 2.29-34.4%29
16、.5%-28.5%资料来源：Wind，中信证券研究部 国国 V 去库存加速，去库存加速，6 月乘用车零售销量大幅月乘用车零售销量大幅领先批发领先批发 乘用车乘用车批发：批发：6 月月乘用车乘用车销量销量 172.8 万辆，同比万辆，同比-7.8%，好于市场预期，好于市场预期。根据中汽协数据，2019 年 6 月，我国汽车生产 189.5 万辆，环比 2.5%，同比-17.3%；销售 205.6 万辆，环比-7.5%，同比-9.6%，好于市场预期。乘用车方面，6 月生产 159.8 万辆，环比 7.2%，同比-17.2%；销售 172.8 万辆，环比 10.7%，同比-7.8%。乘用车乘用车零售
17、零售：根据保险数据根据保险数据初稿初稿，行业，行业 6 月合计销量月合计销量 210.55 万辆，同比万辆，同比+40.8%，环，环比比+28.4%，全年累计，全年累计销量销量同比同比增速首次转正至增速首次转正至+2.0%。主流整车厂中，除广汽菲克、神龙汽车、长安福特和众泰汽车，其余均保持同比大幅正增长。受国五升级国六影响，6 月行业终端出现较大折扣，整体销量继续呈现出“零售销量大幅高于批发销量，批发销量高于产量”的特征，行业去库力度加大。图 2：2017-2019 年中国汽车批发销量（单位：万辆）资料来源：中汽协，中信证券研究部 246 148 217 191 189 187 159 179
18、 206 205 217 223 202 122 202 157 156 173 -7.8%-20.0%-18.0%-16.0%-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%0501001502002503001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 x 10000 201720182019YoY%2 1 5 9 1 2 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 6 1 6:1 8 汽车整车行业观察汽车整车行业观察2019.7.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 3：2017-2019 年中国乘
19、用车零售销量（单位：万辆）资料来源：Thinkercar，中信证券研究部 图 4：2019 年 6 月中国重点狭义乘用车企业批发销量（单位：万辆）资料来源：中汽协，中信证券研究部 注：狭义乘用车指轿车+SUV+MPV 此外，已经发布的其他几个口径的月度销量中：6 月经销商全国汽车销售月度为 239万辆，同比增长+44.9%，较前值-3.1%大幅提升。汽车社零数据为 3669 亿元，同比增长+18.8%，较上个月的同比增速（+3.7%）亦大幅提升。210 154 161 155 169 150 165 175 181 176 179 247 264 89 147 145 164 211 40.8
20、%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0501001502002503003501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 x 10000 201720182019YoY%2 1 5 9 1 2 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 6 1 6:1 8 汽车整车行业观察汽车整车行业观察2019.7.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 5：2017-2019 年经销商全国汽车销售月度销量（单位：万辆）资料来源：Daas-Auto，中信证券研究部 图 6
21、：2017-2019 年社零汽车数据月度同比增速（单位：%）资料来源：统计局，中信证券研究部 欧洲欧洲排放标准切换对销量影响排放标准切换对销量影响：透支期长达：透支期长达 7 月月 WLTP（Worldwide Harmonized Light Vehicle Test Procedure），即全球统一轻型即全球统一轻型车辆车辆检测方法检测方法，由世界车辆法规协调论坛（World Forum for Harmonization of Vehicle Regulations）牵头进行起草制定，并于 2015 年正式发布。WLTP 主要针对的车型为轻型车辆，包括乘用车和轻型商用货车，用于测试车辆的
22、燃油消耗、碳排放和污染排放水平。在 WLTP 测试方法执行之前，欧洲使用的是 NEDC 测试方法，日本使用的是 JC08 测试方法，而美国则采用 FTP75 测试方法。欧盟已于 2018 年 9 月 1 日开始执行 WLTP 测试方法对新车进行检测，而美国、日本和韩国等国家也计划在 2018 年内执行 WLTP。WLTP 和和 NEDC 的区别：的区别：WLTP 的的循环循环更为复杂，更接近汽车更为复杂，更接近汽车的真实驾驶工况的真实驾驶工况。首先，NEDC 的测试循环相对单一，包含 4 段同样的城市路况循环和 1 段非城市路况循环；WLTP 工况则分为 low3，medium3a，Mediu
23、m3b，High3b，Extra High3几个完全不相同的阶段，模拟城市道路、高速公路、山路等路况条件。其次，相比 NEDC 的测试循环，WLTP循环的测试时间更长、行程更长、平均车速和最高车速更高，匀速或均加速的情况大大减少。此外，WLTP 对选装装置、档位变化和二氧化碳排放测试温度等因素都纳入了考虑。为了全面规避台架测试的缺点，WLTP 测试方法结合了实际驾驶排放测试（RDE，Real 214 156 178 177 188 165 180 193 197 192 198 269 272 105 169 166 182 239 -3.1%44.9%-40.0%-30.0%-20.0%-1
24、0.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0501001502002503003504001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 x 10000 201720182019YoY%-2.3 -3.7 -0.5 3.7 18.8 -20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.01月-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2017201820192 1 5 9 1 2 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 6 1 6:1 8 汽车整车行业观察汽车整车行业
25、观察2019.7.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 Driving Emissions），即汽车将会被开到实际道路进行测试。测试道路包含约 1/3 的城市道路、1/3 的乡村道路和 1/3 的高速公路驾驶循环，且三种循环之间必须保持连续性。图 7：NEDC 和 WLTP 测试循环的区别 资料来源：wltpfacts.eu，中信证券研究部 WLTP 的执行将的执行将提升提升整车厂整车厂对对控制汽车排放的投入控制汽车排放的投入，从而，从而增加车企成本。增加车企成本。截至去年八月份，大众旗下 14 款主要车型系列中只有一半符合 WLTP 标准，约有 200 个细分车型需要在短时间内完成测试
26、，在满足 WLTP 标准之前大众上述车型均将暂停交付。为了让上述车型均满足新的标准，大众预计花费将超 10 亿元。法国标致雪铁龙则宣布，停止现款标致 308 GTI 的生产，改进后的产品将在 10 月亮相。据悉，308 GTI 将下调车型功率，由270 马力至 263 马力，加装微粒过滤器，由此带来的新车售价上涨估计在 200 欧元左右。2018 年 9 月 25 日宝马集团发布公告称：由于采用 WLTP 标准带来了供应链和制造端的短期压力，公司将此前营收预测由同比微增调整为同比微降，EBIT Margin 由之前预测的8%-10%调整为大于 7%，税前净利润预期由此前的与 2017 年保持平
27、稳修正为同比下降。NEDC 切换切换 WLTP 实施过程实施过程历时一年历时一年。WLTP 实施过程包括三步：（1）2017 年年 9 月起，对所有首次上市新车型执行月起，对所有首次上市新车型执行 WLTP 标准。标准。（2）2018 年年 9 月起，对所有注册新车执行月起，对所有注册新车执行 WLTP 标准。标准。2 1 5 9 1 2 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 6 1 6:1 8 汽车整车行业观察汽车整车行业观察2019.7.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7（3）给予一定数量的老标准库存车型继续销售，宽限期为给予一定数量的老标准库存车型继续销售，宽限
28、期为 2019 年年 9 月月前。前。图 8：WLTP 实施过程 资料来源：WLTP facts，中信证券研究部 WLTP 切换提前透支了欧洲汽车销量切换提前透支了欧洲汽车销量，造成之后连续，造成之后连续 7 个月的销量下滑个月的销量下滑。由于欧洲市场对 NEDC 规格的库存车型有 1 年的宽限期，因此批发销量在 7-8 月出现了提前抢装的现象。2018 年 7 月和 8 月，欧洲汽车销量（EU28 国，不含英国）分别为 108.9 万辆和 102.3万辆，同比增速分别为 12.5%和 32.5%，远高于 2017 年 8 月销量的同比增速（4.9%）。而在排放标准切换之后，2018 年 9
29、月至次年 3 月的汽车同比销量连续 7 个月为负（同比降幅分比为-26%、-8.6%、-9.2%、-8.9%、-5.3%、-1.2%、-4.8%）直至今年 4-5 月，月度销量同比数据才有所回正（+0.1%、+0.7%）。图 9：2016-2019 年 EU28 国汽车月度销量（单位：万辆）资料来源：marklines，中信证券研究部 注：欧洲汽车销量为 EU28 国，不含英国（部分英国厂商只有季度销量数据，因此导致月度数据失真）2018 年 8 月，德国、法国汽车销量分别为 34.5/17.7 万辆，同比增长 23.5/31.4pcts。2018 年 9-12 月，德国汽车销量分别为 22.
30、6/28.4/30.4/26.2 万辆，同比下滑27.9/5.2/8.5/6.4%；同期，法国汽车销量分别为 18.8/22.0/21.5/21.1 万辆，同比下滑9.7/0.3/3.1/10.8%。-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2016年 2017年 2018年 2019年 18 YoY%19 YoY%2 1 5 9 1 2 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 6 1 6:1
31、 8 汽车整车行业观察汽车整车行业观察2019.7.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 10：2016-2018 年德国汽车月度产销量（单位：万辆）资料来源：marklines，中信证券研究部预测 图 11：2016-2018 年法国汽车月度产销量（单位：万辆）资料来源：marklines，中信证券研究部预测 分品牌来看，西欧乘用车市场受 WLTP 影响最大的车企分别是大众、雷诺日产联盟和FCA。根据批发销量数据，2018 年 89 月大众在西欧的销量分别为 24.88/11.19 万辆，同比分别+38.0/-49.8%；同期，雷诺日产联盟在西欧的销量分别为 15.98/8.76
32、万辆，同比分别+60.6/-34.1%。图 12：2016-2019 年 6 月大众、雷诺日产联盟月度销量（单位：万辆）资料来源：marklines，中信证券研究部预测 010203040506070产量 销量 05101520253035产量 销量-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05101520253035大众 雷诺日产联盟 大众增速 雷诺日产联盟增速 2 1 5 9 1 2 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 6 1 6:1 8 汽车整车行业观察汽车整车行业观察2019.7.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 表 2：西欧主要车企 W
33、LTP 实施前后月度批发销量，大众、雷诺日产、FCA 是受影响最大的三家车企 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 大众大众 18.03 22.32 22.49 30.78 27.89 24.88 11.19 16.98 20.48 18.01 22.76 PSA 7.24 9.93 10.98 21.11 16.31 13.12 14.44 16.14 15.69 13.04 17.12 雷诺日产雷诺日产联盟联盟 9.95 13.31 13.25 20.17 14.97 15.
34、98 8.76 10.44 11.18 11.88 12.10 宝马 4.94 6.48 5.70 7.67 5.28 5.06 6.19 6.51 6.44 6.11 5.79 戴姆勒 5.56 6.47 6.38 7.13 5.82 5.28 5.30 6.98 6.72 5.76 5.90 现代起亚 4.53 5.55 5.65 6.71 6.38 6.20 5.03 5.47 5.28 4.51 6.08 福特 3.83 4.82 5.39 6.39 5.50 4.29 4.16 5.57 5.28 4.35 5.76 丰田 3.48 4.03 4.28 5.15 4.48 3.71
35、3.88 4.40 4.24 3.28 4.62 FCA 4.83 7.52 7.04 9.31 8.40 6.55 4.89 5.88 5.99 5.37 6.62 沃尔沃 1.30 1.83 2.03 3.16 1.77 1.37 1.82 2.15 2.21 2.12 2.18 捷豹路虎 0.68 0.83 0.91 1.16 0.81 0.90 0.67 0.83 0.87 0.93 1.01 本田 0.48 0.53 0.50 0.62 0.48 0.44 0.35 0.50 0.46 0.41 0.50 通用 4.16 5.54 5.25 0.04 0.04 0.02 0.01 0
36、.02 0.02 0.04 0.02 资料来源：marklines，中信证券研究部 注：西欧市场指西欧 17 国，不含英国，时间节选自 2017 年 810 月、2018 年 62019 年 1 月 WLTP切换和国切换和国VI切换对市场影响的不同之处有哪些？切换对市场影响的不同之处有哪些？与欧洲市场由 NEDC 切换至 WLTP 标准相对应，中国乘用车市场于今年 7 月 1 日起将在全国 12 个省份执行国 V 升级国 VI。虽然国虽然国 V 升级国升级国 VI 可以同可以同 NEDC 切换切换 WLTP 去去做类比，但实际上对行业的影响仍有不同，预计国做类比，但实际上对行业的影响仍有不同，
37、预计国 VI 切换对中国乘用车行业的销量透支切换对中国乘用车行业的销量透支影响要低于欧洲市场，影响要低于欧洲市场，行业大概率不会有类似欧洲长达行业大概率不会有类似欧洲长达 7 个月的销量透支期。个月的销量透支期。原因有三：原因有三：（1）国国 VI 标准分两个阶段执行，标准分两个阶段执行，且对于且对于不同车型具体实施时间有所不同。不同车型具体实施时间有所不同。针对轻型车，自 2020 年 7 月 1 日起，所有销售和注册登记的轻型汽车应符合“国六”标准 6a 限制要求；自 2023 年 7 月 1 日起，所有销售和注册登记的轻型汽车应符合“国六”标准 6b 限值要求。（2）提前执行国提前执行国
38、 VI 标准的省份只占全国汽车销量的标准的省份只占全国汽车销量的 60%，而，而 WLTP 的执行范围的执行范围为全欧盟市场内。为全欧盟市场内。2018 年 6 月 27 日国务院印发的打赢蓝天保卫战三年行动计划中明确要求：2019 年 7 月 1 日起，重点区域、珠三角地区、成渝地区提前实施国六排放标准。根据我们统计，7 月 1 日确认执行国 VI 标准的省份占全国乘用车销量 60%。7 月 1 日，广东、山东、江苏、河南、浙江、河北、安徽、陕西、上海、山西、重庆、海南等 12 个省份即将开始执行轻型汽车国 VI 标准，确认执行国 VI 标准的省份占全国乘用车销量 60%。（3）宽限期政策的
39、不同导致宽限期政策的不同导致：欧洲欧洲市场市场是是 OEM 更多更多承担了承担了行业行业压力，而中国市压力，而中国市场是经销商更多承担了场是经销商更多承担了行业行业压力。压力。欧盟规定，给予部分已经生产但未上牌的库存车型（NEDC 标准）1 年的宽限期，导致欧洲 OEM 在 9 月 WLTP 来临之际，仍然在 7-8 月提高批发销量，堆积旧标准车型的库存。9 月销量暴跌除了有“透支需求”的因素以外，其实还有产能限制的因素。而中国市场多数省份执行的是上牌端一刀切的政策，只有少部分省份给予经销商 1-3 个月的2 1 5 9 1 2 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 6 1
40、6:1 8 汽车整车行业观察汽车整车行业观察2019.7.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 宽限期，因此这种宽限期较短的执行标准导致整车厂很难在标准执行前故意囤积老车型的库存。此外，自春节后终端库存一直有较大压力，因此 OEM 在4-5 月份就已经提前通过减少批发销量来降低行业库存，因此预计 6-7 月行业的批发销量的环比变化将很难重复欧洲在去年 8-9 月的环比暴跌。图 13：国家汽车排放标准实施时间一览 资料来源：工信部，中信证券研究部 表 3：国 VI 分省份执行状况一览 执行时执行时间间 省份省份 2019 年年 1-4 月月销量销量 2019 年年 1-4月销量占比月销量
41、占比 备注备注 2019.7.1 广东 659,777 10.23%深圳 18-11-1（注册、变更、转入登记轻压燃）并 19-7-1（轻型汽油）；广州地区 2019.7.1 试行，2019.9.1 实施；其他地区 2019.7.1 开始执行 山东 488,384 7.58%2019.7.1 起，进口、销售和注册登记的新生产轻型汽车应符合国六 a 标准，并推广使用达到国六排放的燃气车辆；2023.7.1 进口、销售和注册登记的新生产轻型汽车应符合国六 b 标准 江苏 486,064 7.54%给予 6.30 日前已经开票的轻型汽车 1 个月上牌宽限期;2019.7.1 起，销售和注册登记的新生
42、产轻型汽车应当符合或严于国六标准；2019.7.1 起，生产、进口、销售和注册登记的重型燃气车辆须符合国六标准 河南 456,904 7.09%给予 7.1 前开具国五汽车购车发票的 1 个月上牌宽限期;2019.7.1 起，销售和注册登记的轻型汽车、燃气汽车，公交、邮政、环卫等城市用途重型柴油车应符合国六标准 浙江 412,070 6.39%给予 6.30 日前已经开票的轻型汽车 3 个月上牌宽限期;2019.7.1 起，销售、注册登记和省外转入的轻型汽车及重型燃气车须符合或严于国六标准 河北 391,642 6.08%2019.7.1 起，全省实施机动车国六排放标准，推广使用达到国六标准的
43、燃气汽车 安徽 253,126 3.93%给予 7.1 前开具国五汽车购车发票的 1 个月上牌宽限期；2019.7.1 起，全省销售和注册登记的轻型汽车和燃气车辆都必须符合国六标准 陕西 197,931 3.07%2019.7.1 起，关中地区（西安市、铜川市、宝鸡市、咸阳市、渭南市、韩城市、杨凌示范区、西咸新区）销售和注册登记的轻型汽车应符合国六标准；关中地区销售和注册登记的公交、邮政、环卫等城市用途重型汽车应符合国六标准 上海 180,685 2.80%2019.7.1 起，销售和注册登记（含外省市转入）的轻型汽车需满足国六 b标准；对 7.1 前已销售并开具机动车统一销售发票的国五（二）
44、阶段排放标准车辆，已在原车注册地办结转出登记手续欲转入本市的国五（二）车辆仍可办理注册登记手续 山西 153,338 2.38%2019.7.1 起，重点区域提前实施机动车国六排放标准，推广使用达到国六标准的燃气车辆 重庆 147,344 2.29%2019.7.1 起，注册登记的新生产轻型汽油车须达到国六标准；2019.7.1 起，注册登记的重型柴油公交车、邮政车、环卫车须达到国六标准；2019.7.1起，生产、进口、销售和注册登记的新生产重型燃气车须达到国六标准；2 1 5 9 1 2 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 6 1 6:1 8 汽车整车行业观察汽车整车行业
45、观察2019.7.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 机动车销售统一发票开具时间在 7.1 前的执行国五标准 海南 30,726 0.48%2019.7.1 起，注册登记的轻型汽车需符合国六标准，禁止注册登记低于国六标准轻型汽车;在 6.30 前已购买的非国六标准轻型汽车可按规定办理注册登记 2020.1.1 北京 131,744 2.04%2019.7.1 销售登记重燃、公交环卫重燃；2020.1.1 销售登记轻汽及其他行业重燃 全国销量总计 6,446,522 100%7.1 执行地区 3,857,991 59.8%资料来源：各地方政府环保局官网，中信证券研究部 7 月乘用车销量
46、猜想月乘用车销量猜想：零售大幅回落，批发有望转正：零售大幅回落，批发有望转正 回顾 2018 年欧洲汽车销量数据，我们可以发现：虽然 9 月 1 日执行的 WLTP 标准是行业销量的一大扰动，但如果将执行标准前的两个月（7-8 月）和执行标准后的两个月（9-10月）的销量进行加总，则可以发现其总量的同比销量增速基本和年度销量增速相仿。2017年7-10月和2018年7-10月的加总销量为366.9万辆和371.1万辆，同比增速分别为5.9%和 1.1%，基本与全年月度销量增速看齐（2017和 2018 年的年度销量同比增速分别为 5.7%和 1.6%）。表 4：2016-2018 年 7-10
47、 月欧洲 EU27 国（不含英国）乘用车月度销量（单位：万辆）7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 7-10 月加总月加总 全年加总全年加总 2016 年 92.1 72.2 92.6 89.6 346.5 1,156.4 2017 年 96.8 77.2 94.3 98.6 366.9 1,222.7 2018 年 108.9 102.3 69.7 90.1 371.1 1,242.2 17 YoY%5.1%7.0%1.8%10.0%5.9%5.7%18 YoY%12.5%32.5%-26.0%-8.6%1.1%1.6%资料来源：CEIC，中信证券研究部 效仿上述思路，当我们回顾中国乘用
48、车行业今年上半年的销量时，其实我们也可以把今年的月度销量合并为三段来看：（1）12 月+1 月+2 月（考虑到 2018 年年初购置税优惠政策退出的影响和今年春节为2 月 5 日，较去年较早）；（2）3 月+4 月（平滑 4 月 1 日汽车行业增值税率下调的影响）；（3）5 月+6 月+7 月（平滑国 V 切换国 VI 导致的终端去库存影响）。可以看出，今年 3 月+4 月的平均月度数据较 2018 年 12 月-2019 年 2 月的数据已经有降幅收窄，需求环比逐渐好转。如果我们假设 5 月+6 月+7 月行业的月度平均批发销量降幅继续收窄至-7.4%（三段销量数据平滑变化），零售和社零数据
49、分别保持同比 0 增长（三段销量数据基本平滑），则可以反推出 7 月行业批发、零售和社零数据的同比增速分别为+5.1%、-33.9%和-19.7%。总结来看，7 月的零售数据将大概率大幅回落，但批发销量由于同比低基数的原因实际上存在同比提前转正的可能性（不考虑高温假等不可控因素）。整体来看，5-6 月是行业2 1 5 9 1 2 1 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 7 1 6 1 6:1 8 汽车整车行业观察汽车整车行业观察2019.7.16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 全年的“量”+“价”的低点，预计行业全年体现出“下半年行业景气好于上半年，明年好于今年”的特点。结合
50、当前行业估值处于市场低位，建议加大行业龙头公司的配置。表 5：假设三个时间段销量平滑情境下的 2019 年 7 月销量预测 18 年 12 月+19年 1 月+2 月 3 月+4 月 5 月+6 月+7 月 E 7 月 E 月度平均批发（乘用车）2018 年 2,187,300 2,041,470 1,784,380 1,589,544 2019 年 1,824,565 1,797,160 1,653,210 1,670,464 YoY%-16.6%-12.0%-7.4%5.1%月度平均上牌（狭义乘用车）2018 年 2,284,674 1,581,139 1,611,882 1,649,83
