1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1/22 研究报告 媒体行业 2019-11-17 云游戏专题研究二云游戏专题研究二：谷歌谷歌 StadiaStadia 商用商用在即在即，云游戏，云游戏未来已来未来已来 行业研究深度报告 评级 看好看好 维持维持 报告要点 多个云游戏平台即将推出，云游戏处于爆发前夜 目前谷歌目前谷歌 Stadia、腾讯、腾讯 START、顺网云电脑均即将推出或开启测试，云游戏、顺网云电脑均即将推出或开启测试，云游戏平台正处于爆发前夜。平台正处于爆发前夜。谷歌 Stadia 即将商用，配套 APP 已经上架，预约人数超预期，根据现有信息，Stadia 延迟较低，游戏体验良好，且
2、提供游戏开发解决方案，促进玩法创新；腾讯 WeGame 联合 START 启动云游戏测试，从实际体验效果看，腾讯云游戏体验良好，无需下载游戏安装包，带来全新端游体验；顺网科技推出面向 C 端的“顺网云电脑”，相当于高配置的远程主机，从实际体验上看，通过顺网云电脑玩高品质端游无压力，公司云游戏战略更进一步。云游戏的产业发展逻辑和商业模式探究 从行业周期角度看，云游戏同时具备硬件升级（VR/AR 头显）和网络升级（5G），属于游戏行业的大周期，目前处于早期阶段，主要由技术驱动，云游戏可以分为 2 个阶段，早期云游戏阶段和原生云游戏阶段。从产业升级角度看，互联网内容流媒体化是大势所趋，此前受限于技术
3、条件游戏难以流媒体化，在 5G、边缘计算等五大技术的持续进步下，云游戏在 2018年集中爆发，进入发展快车道。从商业模式角度看，云计算平台在云游戏产业链中处于最重要位置，相比纯云游戏运营商具备竞争优势。云游戏目前的商业模式以订阅制为主，商业模式依然处于初期阶段，仍然需要继续探索。国内云游戏平台多方参与，多点开花 国内参与云游戏的大型厂商主要有腾讯、华为、阿里、电信运营商、顺网科技等，总体来看，大厂具备较强的技术实力，和国外厂商齐头并进，并在自身优势领域持续拓展。目前国内小型云游戏厂商主要包括格来云、达龙云、胖鱼、红手指等，大多数没有自身的云计算服务器，主要专注于云游戏运营商和云游戏解决方案，部
4、分厂商商业模式以 2B 为主。分析师分析师 王傲野王傲野 （8621）61118753 执业证书编号：S0490518010002 联系人联系人 聂宇霄聂宇霄 （8621）61118753 联系人联系人 分析师分析师 市场表现对比图（近市场表现对比图（近 1212 个月）个月）资料来源：Wind 相关研究相关研究 从爱奇艺的价格策略看行业性会员提价契机2019-11-10 影视剧行业深度：反转蓄力，曙光将临2019-11-9 传媒行业 2019 三季报综述：乐观看待板块机会，核心龙头价值凸显2019-11-5 风险提示：1.云游戏进展不及预期；2.云游戏技术不过关。-24%-12%0%12%2
5、4%2018/112019/22019/52019/82019/11媒体沪深300 请阅读最后评级说明和重要声明 2/22 行业研究深度报告 目录 多个云游戏平台即将推出，云游戏处于爆发前夜.4 谷歌：Stadia 平台商用在即，预约人数超预期.4 腾讯：WeGame 联合 START 开启测试，带来全新体验.7 顺网科技：顺网云电脑开启测试，云游戏战略更进一步.8 云游戏的产业发展逻辑和商业模式探究.10 行业周期角度：云游戏是游戏行业大周期.10 产业趋势角度：硬件升级叠加技术积累促进云游戏发展.12 商业模式分析：订阅制为主，多种商业模式探索中.15 国内云游戏平台分析：多方参与，多点开
6、花.16 大厂：具备较强技术实力，拓展自身竞争优势.16 小厂：专注于云游戏运营商和提供云游戏解放方案.20 产业链相关标的.21 图表目录 图 1：Stadia 配套 APP 已经上架 Google Play 商城.4 图 2：Stadia 的网络要求.4 图 3：Stadia 的创始人套装在欧洲地区已经售罄.4 图 4：Stadia 相比普通云游戏平台具备优势.5 图 5：荒野大镖客 2将登陆 Stadia 平台.6 图 6：YouTube 是全球第二大社交平台.7 图 7：堡垒之夜开启云游戏测试.7 图 8：Wegame 云游戏体验.8 图 9：WeGame 的游戏串流体验.8 图 10
7、：WeGame 的游戏串流体验.8 图 11：顺网云电脑下载安装界面.9 图 12：顺网云电脑界面.9 图 13：顺网云电脑系统信息.10 图 14：顺网云电脑显卡信息.10 图 15：游戏行业周期演进.10 图 16：游戏行业周期演进.11 图 17：云游戏的发展大致可以分为 2 个阶段.11 图 18：游戏公司上市的时间周期.12 图 19：伴随互联网发展互联网内容逐步云化.12 图 20：云游戏的发展历史.13 图 21：云游戏的运营模式.13 图 22：云游戏五大核心技术.14 请阅读最后评级说明和重要声明 3/22 行业研究深度报告 图 23：音乐、视频、游戏流媒体化对比（红色表示新
8、增环节）.14 图 24：云游戏产业链分析.15 图 25：华为云游戏架构模式.18 图 26：中国电信构建“大视频战略”.19 图 27：中国电信天翼云 VR 游戏.19 图 28：顺网云服务主要产品示意图.19 图 29：中国云游戏厂商分布图.20 表 1：谷歌 Stadia 进一步公布的各项特性.5 表 2：和谷歌 Stadia 合作的游戏开发商及产品.6 表 3：目前主流云游戏平台的网速要求.14 表 4：云游戏平台可能的商业模式分析.15 表 5：国外主要云游戏平台的信息对比.16 表 6：腾讯旗下云游戏产品.17 表 7：主要电信运营商云游戏相关信息.18 表 8：主要小型云游戏平
9、台.20 请阅读最后评级说明和重要声明 4/22 行业研究深度报告 多个云游戏平台即将推出，云游戏处于爆发前夜 谷歌：Stadia 平台商用在即，预约人数超预期 谷歌谷歌 Stadia 即将商用，配套即将商用，配套 APP 已经上架，已经上架，预约人数超预期，根据现有信息，预约人数超预期，根据现有信息，Stadia延迟较低，游戏体验良好，且提供游戏开发解决方案，促进玩法创新。延迟较低，游戏体验良好，且提供游戏开发解决方案，促进玩法创新。谷歌谷歌 Stadia 云游戏平台云游戏平台将于将于 11 月月 19 日日开启商用，开启商用，配套配套 APP 已经上架，目前已经上架，目前预约人数预约人数超
10、预期。超预期。谷歌 Stadia 将在 2019 年 11 月 19 日正式商用，目前配套 APP 已经上架 Google Play，在 Stadia APP 中，玩家除了可以查看 Stadia 服务的最新状况和新闻之外，还可以管理账号与控制器、购买/管理游戏，以及启动游戏到 Chromecast Ultra 上。玩家对于新的云游戏服务展示了极大的兴趣，目前谷歌创始人版本售价（定价 129 美金）已经在欧洲地区销售一空，没有存货，美国和加拿大存货也很少，表明了玩家对于云游戏的极大兴趣。图 1：Stadia 配套 APP 已经上架 Google Play 商城 资料来源：谷歌，长江证券研究所 谷
11、歌谷歌 Stadia 在延迟方面极低，对网速的要求不高。在延迟方面极低，对网速的要求不高。谷歌表示，得益于他们多年对网络服务的研究，Stadia 在延迟方面极低，甚至玩家都不会有所察觉，故 Stadia 吸引了包括格斗游戏在内的开发者，玩家只需拥有10Mbps的网速既可以享受720P 60帧的游戏，20Mbps 则可以享受 1080P HDR 60 帧 5.1 环绕音，35Mbps 以上则可享受 4K HDR 60帧 5.1 环绕音。图 2：Stadia 的网络要求 图 3：Stadia 的创始人套装在欧洲地区已经售罄 资料来源：Gamecores，长江证券研究所 资料来源：新浪游戏，长江证券
12、研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 5/22 行业研究深度报告 表 1：谷歌 Stadia 进一步公布的各项特性 项目项目 详情详情 运行平台 电视（Chromecast Ultra 机顶盒，该设备可支持 4K HDR 60FPS）、PC（台式机、笔记本）（Chrome 浏览器）、平板电脑（Chrome 浏览器）、以 Google Pixel3 Pixel 3a 为代表的手机（Stadia APP）游戏特性 无需下载、无需安装、无需安装补丁 网络需求 35Mbps 可实现 4K、HDR、60fps、5.1 环绕立体声，10Mbps 可实现 720P、60fps。支持输入设备 Stadia 手
13、柄，独立售价 69 美元，内置 WiFi 可直连 Stadia 数据中心、捕捉截图键、谷歌助手键、3.5mm 耳机插口、USB-C、内置锂电池。其他游戏兼容支持的手柄、键盘鼠标，含 Xbox 手柄、无障碍控制器等。付费模式 游戏购买方式和现有主机一致，单独购买非订阅制，游戏购买方式和现有主机一致，单独购买非订阅制，有一项付费会员资格（类似 Xbox Live 金会员、PS Plus）Stadia Base 普通会员：免费，2020 年才会上线，限制 1080p、60fps、双声道立体声传输质量。Stadia Pro 会员：每月 9.9 美元、享受 4K、HDR、60fps、5.1 环绕立体声传
14、输质量、享受独家优惠和免费试玩。限量版创始人套装 含 Chromecast Ultra 机顶盒、限量版深蓝 Stadia 手柄 Night Blue Stadia Controller、3 个月 Stadia Pro 会员、3 个月 Buddy Pass（可送给 1 个好友 3 个月的 Pro 资格）、Stadia 创始人用户名、命运 2完整版，售价 129 美元。首批上线国家地区 比利时、意大利、芬兰、荷兰、加拿大、挪威、丹麦、西班牙、法国、瑞典、德国、英国、爱尔兰、美国。资料来源：CDSN，长江证券研究所 谷歌谷歌 Stadia 提供游戏解决方案，由于硬件大幅升级，支持跨平台游戏，提供游戏
15、解决方案，由于硬件大幅升级，支持跨平台游戏，Stadia 促进促进研研发成本降低发成本降低和游戏和游戏玩法创新。玩法创新。谷歌 Stadia 为游戏提供更多的解决方案，以多人游戏为例，由于减少了信息的中转，这类游戏将拥有更低的延迟，更稳定的网络表现，支持跨平台游玩，同时也不可能有任何外挂和作弊存在。在这基础上 Stadia 强大的运算能力还将极大的拓展在线游戏的人数，同场吃鸡游戏千人竞技成为可能。图 4：Stadia 相比普通云游戏平台具备优势 资料来源：CNSN，长江证券研究所 从荒野大镖客从荒野大镖客 2将登录将登录 Stadia 来看，目前来看，目前 Stadia 已经已经具备运行顶级的
16、具备运行顶级的 3A 游戏的游戏的能力，能力，硬件实力过关。硬件实力过关。Stadia 提供游戏购买，以第三方内容为主，独占内容正在研发中，现阶段重点以打造平提供游戏购买，以第三方内容为主，独占内容正在研发中，现阶段重点以打造平台、建立生态为主。台、建立生态为主。目前谷歌主要和第三方游戏研发商合作，包括多部 3A 级主机和 PC游戏产品；在独占内容方面，谷歌成立 Stadia Games and Entertainment 游戏工作室，后续将为 Stadia 开发独占游戏。Transi ts普通云游戏普通云游戏运行模式运行模式Stadi aStadi a平台平台运行模式运行模式 请阅读最后评级
17、说明和重要声明 6/22 行业研究深度报告 表 2：和谷歌 Stadia 合作的游戏开发商及产品 游戏开发商游戏开发商 游戏名称游戏名称 Bethesda 毁灭战士：永恒DOOM狂怒 2德军总部：新血液上古卷轴 OL 史克威尔艾尼克斯 最终幻想 15古墓丽影终极版古墓丽影崛起古墓丽影暗影3 部曲 育碧 幽灵行动：断点全境封锁 2刺客信条：奥德赛舞力全开飙酷车神 2特技摩托：崛起 TakeTwo NBA 2K无主之地 3 其他 龙珠：超宇宙 2、命运 2、侍魂：晓、暗黑血统：创世纪等 资料来源：搜狐游戏，长江证券研究所 荒野大镖客荒野大镖客 2将登陆将登陆 Stadia，在云游戏平台早期，优质游
18、戏内容是重要竞争优势。在云游戏平台早期，优质游戏内容是重要竞争优势。荒野大镖客 2将于 11 月为谷歌 Stadia 首发护航。Rockstar 宣布推出 PC 版荒野大镖客 2 一小时后，该公司的官方推特也宣布将会在 11 月谷歌 Stadia 首发时提供 荒野大镖客 2作为护航作品。荒野大镖客 2研发成本高达 56 亿元，是史上最贵的 3A游戏，截至 2019Q2，销量高达 2500 万份。荒野大镖客 2以美术、细节著名，是开放世界游戏标杆之一，对后续整个游戏市场的发展都有着深远的影响。荒野大镖客荒野大镖客 2登录登录 Stadia，证明，证明 Stadia 平台已经具备运行平台已经具备运
19、行绝大部分绝大部分 3A 级游戏的能力。级游戏的能力。图 5：荒野大镖客 2将登陆 Stadia 平台 资料来源：CNSN，长江证券研究所 Stadia 云游戏平台将云游戏平台将促进游戏和促进游戏和视频、直播等视频、直播等互联网互联网内容内容的的联动和深度融合，联动和深度融合，进一步推进一步推动互动广告、互动影视、互动直播等新内容的兴起。动互动广告、互动影视、互动直播等新内容的兴起。Stadia 包含多项和包含多项和 YouTube 的联动功能，将促进游戏和视频平台深度融合。的联动功能，将促进游戏和视频平台深度融合。1）Play and stream now：借助 YouTube 平台，用户可
20、以随时随地加入游戏或直播；2）State Share：玩家可以将当前游戏进度以超链接的方式分享到 YouTube 上，如果其他人直接点击链接，就可以加入到游戏中；3）Crowd play：正在主持直播的主播生成一个链接，邀请看客联机。请阅读最后评级说明和重要声明 7/22 行业研究深度报告 图 6：YouTube 是全球第二大社交平台 资料来源：Hootsuite，长江证券研究所 鉴于鉴于 Stadia 的新特性，我们认为，云游戏平台将促进互动广告、互动影视、互动游戏的新特性，我们认为，云游戏平台将促进互动广告、互动影视、互动游戏直播的大规模发展。直播的大规模发展。互动广告是种全新的广告形式，
21、具备沉浸式的广告体验和即时性交互效果，目前主要视频网站开始进行推出互动视频，云游戏和视频平台、直播平台融合后，可能促进互动广告、互动影视以及互动游戏直播的大规模发展。腾讯：WeGame 联合 START 开启测试，带来全新体验 腾讯腾讯 WeGame 联合联合 START 启动云游戏测试，从启动云游戏测试，从实际体验效果看，实际体验效果看，腾讯云游戏体验良腾讯云游戏体验良好，好，无需下载游戏安装包，带来全新端游体验。无需下载游戏安装包，带来全新端游体验。目前目前 WeGame 和腾讯云游戏平台和腾讯云游戏平台 START 合作，开启了堡垒之夜和波西亚时光合作，开启了堡垒之夜和波西亚时光等游戏的
22、云游戏体验等游戏的云游戏体验。2019 年 3 月，START 推出云游戏解决方案并对外开启测试，而本次与国内最大端游平台腾讯 WeGame 展开合作，正式推出云游戏在线试玩，加速推进云游戏技术的应用性。目前 WeGame 上可以体验的云游戏包括堡垒之夜、波西亚时光等游戏的云游戏模式，从实际体验效果看，画质最高可以达到从实际体验效果看，画质最高可以达到 60 帧，延迟较帧，延迟较低，基本处于低，基本处于 20ms 以内，操作体验和本地游戏体验基本无区别。以内，操作体验和本地游戏体验基本无区别。图 7：堡垒之夜开启云游戏测试 资料来源：腾讯游戏，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 8/
23、22 行业研究深度报告 在最近在最近“核聚变核聚变”游戏盛会上，游戏盛会上，WeGame 体验区带来了云游戏和串流游戏的全新体验。体验区带来了云游戏和串流游戏的全新体验。玩家可以通过电脑或者手机 WeGame 客户端试玩云游戏，在云游戏模式下，不再苛求硬件配置，有网络即可玩 WeGame 上的 3A 游戏，突破了设备边界。图 8：Wegame 云游戏体验 资料来源：WeGame，长江证券研究所 除了云游戏模式之外，除了云游戏模式之外，WeGame 还推出手机串流游戏服务，同样可以实现在手机上玩还推出手机串流游戏服务，同样可以实现在手机上玩端游的体验。端游的体验。所谓游戏串流就是把游戏的实时运算
24、和渲染工作放到一台性能较好的机器上，其他配置较差的机器通过网络访问这台机器，获取游戏画面，并捕获游戏输入。开启手机串流之后，玩家可以在手机上随时随地畅玩电脑游戏。图 9：WeGame 的游戏串流体验 图 10：WeGame 的游戏串流体验 资料来源：WeGame，长江证券研究所 资料来源：WeGame，长江证券研究所 WeGame 和和 START 联合的云游戏联合的云游戏实际体验效果良好，实际体验效果良好，在测试地区表现效果和本地游在测试地区表现效果和本地游戏效果差异不大，戏效果差异不大，已经具备初级的商用要求已经具备初级的商用要求。顺网科技：顺网云电脑开启测试，云游戏战略更进一步 顺网科技
25、推出面向顺网科技推出面向 C 端的“顺网云电脑”，端的“顺网云电脑”，相当于高配置的远程主机，相当于高配置的远程主机，从实际体验上看，从实际体验上看，通过顺通过顺网云网云电脑电脑玩高品质端游无压力，玩高品质端游无压力，公司公司云游戏战略更进一步云游戏战略更进一步。顺网云电脑顺网云电脑 C 端产品开启测试端产品开启测试，玩家可以通过顺网云电脑客户端体验高品质游戏，玩家可以通过顺网云电脑客户端体验高品质游戏。顺网科技于今年 6 月份发布顺网云电脑和云游戏解决方案，开始进军云游戏产业，目前公司推出面向 C 端的顺网云电脑产品，已经开放测试，除了首发的 PC 端应用以外，首页界 请阅读最后评级说明和重
26、要声明 9/22 行业研究深度报告 面也预留了手机端下载选项，预示未来其 C 端产品将同时面向移动端，真正实现家庭终端的全覆盖。图 11：顺网云电脑下载安装界面 资料来源：顺网云电脑，长江证券研究所 顺网云电脑顺网云电脑界面和普通界面和普通PC界面一样，界面一样，云电脑内存在大量游戏，登录游戏界面即可运行。云电脑内存在大量游戏，登录游戏界面即可运行。进入顺网云电脑后，电脑将进入云主机界面，顺网云电脑和一般电脑桌面一致，且已经安装了热门网游、手游、单机大作，且已更新至最新版本，玩家可大幅省略游戏下载和更新的时间，直接进行游戏体验，同时，桌面上安装有云游戏菜单，玩家可以通过游戏菜单搜索更多的游戏。
27、图 12：顺网云电脑界面 资料来源：顺网云电脑，长江证券研究所 从实际体验看，顺网云电脑相当于一台可以远程从实际体验看，顺网云电脑相当于一台可以远程使用使用的高配置的高配置主机主机，玩家不需要下载游玩家不需要下载游戏即可以戏即可以运行大型游戏。运行大型游戏。从顺网云电脑的硬件信息看，顺网云电脑使用 Win10 系统，CPU 为 i5 9400F，GPU 为 RTX 2070，内存 16G，硬盘容量 10T，这样的硬件配置运行大型游戏无压力，顺网云电脑相当于一台高配置主机，通过顺网云电脑，只要网络带宽足够，中低配置的电脑可以流畅运行高配置大型游戏。请阅读最后评级说明和重要声明 10/22 行业研
28、究深度报告 图 13：顺网云电脑系统信息 图 14：顺网云电脑显卡信息 资料来源：顺网云电脑，长江证券研究所 资料来源：顺网云电脑，长江证券研究所 顺网云电脑和一般意义上的云游戏模式有所差异，顺网云电脑和一般意义上的云游戏模式有所差异，顺网云电脑相当于一台可以操控的远顺网云电脑相当于一台可以操控的远程主机程主机，游戏也是运行在游戏也是运行在 Windows 系统下系统下，而并不是运行在云服务器下。，而并不是运行在云服务器下。即使如此，即使如此，顺网云电脑也解决了顺网云电脑也解决了大部分中低端电脑不能运行高配置游戏的痛点，潜在市场巨大。大部分中低端电脑不能运行高配置游戏的痛点，潜在市场巨大。云游
29、戏的产业发展逻辑和商业模式探究 行业周期角度：云游戏是游戏行业大周期 从硬件和网络升级角度看，云游戏从硬件和网络升级角度看，云游戏同时具备硬件升级（同时具备硬件升级（VR/AR 头显）和网络升级（头显）和网络升级（5G），），属于游戏行业的大周期，目前处于早期阶段，主要由技术驱动。属于游戏行业的大周期，目前处于早期阶段，主要由技术驱动。云游戏伴随着硬件升级（云游戏伴随着硬件升级（VR/AR 头显）和网络升级（头显）和网络升级（5G），属于游戏行业的大周期。），属于游戏行业的大周期。我们复盘了从 PC 游戏一直到云游戏的发展历程，我们认为，游戏行业的发展周期和硬件升级以及网络升级有关，如果同时伴
30、随硬件上硬件升级和网络升级，则表明该周期为大周期，比如 PC 端游和手游，如果仅仅只是网络升级但是硬件不升级，则表示是小周期，比如页游、小游戏等。云游戏目前伴随着硬件升级（VR/AR）和网络升级（5G），故我们判断，云游戏是游戏行业的大周期。图 15：游戏行业周期演进 资料来源：Cocos，长江证券研究所 目前目前云游戏的发展处于早期阶段，技术驱动占主导。云游戏的发展处于早期阶段，技术驱动占主导。游戏行业的发展大致可以分为 3 个阶段，在行业起步阶段，市场规模小，行业发展主要由技术主导，流量价格极低，这个PC端游端游页游页游手游手游小游戏小游戏云游戏云游戏大周期硬件升级（个人PC）网络升级（A
31、DSL）小周期硬件不升级网络升级（家庭宽带）大周期硬件升级（智能手机）网络升级（3G）大周期？大周期？硬件升级？（硬件升级？（VR/AR）网络升级（网络升级（5G）小周期硬件不升级网络升级（4G后期）行业规模行业规模流量流量CPA价格价格 请阅读最后评级说明和重要声明 11/22 行业研究深度报告 阶段是早期 PE 投资的最佳时间窗口；行业成熟期，主要公司利润最丰厚的时期，流量价格开始高企；行业成熟期，利润空间受限，流量价格高企，行业竞争激烈，非头部公司业绩开始下滑。图 16：游戏行业周期演进 资料来源：Cocos，长江证券研究所 从游戏周期看，云游戏可以分为从游戏周期看，云游戏可以分为 2
32、个阶段，早期云游戏阶段和原生云游戏阶段，个阶段，早期云游戏阶段和原生云游戏阶段，云游戏云游戏阶段的阶段的 CP 商大概率从现有的游戏商大概率从现有的游戏 CP 中产生。中产生。云游戏的发展可以分为云游戏的发展可以分为 2 个阶段：早期云游戏阶段和原生的云游戏阶段。个阶段：早期云游戏阶段和原生的云游戏阶段。从游戏的演进周期看，当新的硬件和平台开始出现时，最早出现的基于新平台的游戏形式是前一种游戏形式的延伸，一段时间后才会出现“原生”的游戏产品，无需考虑兼容其他游戏平台。由此，我们认为，云游戏的发展同样分为 2 个阶段：第一阶段，当前所有的云游戏云化，比如安卓游戏云化和 PC 游戏云化；第二阶段，
33、原生的云游戏开始出现，符合云游戏玩家群体特点的游戏开始出现。图 17：云游戏的发展大致可以分为 2 个阶段 资料来源：Cocos，长江证券研究所 从资本市场的周期看，游戏相关的公司成立到上市的时间，游戏公司从诞生之初起，至少经历两次行业周期的公司，才能实现业绩稳定，目前云游戏阶段的游戏 CP 商大概率从目前的游戏 CP 中出现。PC端游端游页游页游手游手游小游戏小游戏云游戏云游戏行业起步初期行业起步初期 市场规模小，技术主导市场规模小，技术主导 流量价格极低流量价格极低 天使轮和天使轮和A轮投资的最佳时间窗口轮投资的最佳时间窗口行业鼎盛时期行业鼎盛时期 利润丰厚的时期利润丰厚的时期 流量价格开
34、始高企流量价格开始高企 上市和并购的最佳时间窗口上市和并购的最佳时间窗口行业成熟稳定时期行业成熟稳定时期 利润空间受限，只剩大玩家利润空间受限，只剩大玩家 流量价格开始高企流量价格开始高企 一级市场不再投资游戏企业一级市场不再投资游戏企业 并购游戏企业、对赌业绩的上市并购游戏企业、对赌业绩的上市公司，商誉减值，股价下跌，股公司，商誉减值，股价下跌，股权质押爆仓权质押爆仓行业规模行业规模流量流量CPA价格价格PC端游端游页游页游手游手游小游戏小游戏云游戏云游戏微端技术原的页游：游戏玩法符合页游玩家特点 商直接为页游形式开发游戏，不考虑兼容端游FlashAIR打包技术原生的手游：游戏玩法符合手游玩
35、家特点 操作方式符合触屏 商直接为手机平台开发游戏Cocos JS跨平台技术原生的小游戏：核心玩法前置 hyper-casual当前所有云游戏当前所有云游戏案案 安卓游戏云化安卓游戏云化 PC游戏云化游戏云化原原的云游戏：的云游戏：Cloud Native 符合云游戏玩家群的特点符合云游戏玩家群的特点 万万吃鸡？吃鸡？CG级画质？级画质？20002008201020182020行业规模行业规模流量流量CPA价格价格 请阅读最后评级说明和重要声明 12/22 行业研究深度报告 图 18：游戏公司上市的时间周期 资料来源：Cocos，长江证券研究所 产业趋势角度：硬件升级叠加技术积累促进云游戏发展
36、 互联网内容流媒体化是大势所趋，此前受限于技术条件游戏难以流媒体化，在互联网内容流媒体化是大势所趋，此前受限于技术条件游戏难以流媒体化，在 5G、边、边缘计算等技术的持续进步下，云游戏缘计算等技术的持续进步下，云游戏在在 2018 年年集中开花，处于爆发的前夜集中开花，处于爆发的前夜。各类互联网内容先后流媒体化，游戏是最后一环。各类互联网内容先后流媒体化，游戏是最后一环。从互联网产业发展角度看，伴随移动网络和带宽的发展，文字、图片、音乐、视频先后经历了从本地播放转变为在线和流媒体的形式，随着 5G 的来临以及带宽的提升，游戏的流媒体化成为可能。图 19：伴随互联网发展互联网内容逐步云化 资料来
37、源：长江证券研究所 2018 年，随着年，随着 5G 的建设计划逐渐细化，云游戏也在这一年集中开花，头部企业开始的建设计划逐渐细化，云游戏也在这一年集中开花，头部企业开始抢滩，云游戏已经处于爆发的前夜。抢滩，云游戏已经处于爆发的前夜。游戏产业内巨头已在云游戏领域探索十年，但受限于技术原因，带宽与时延始终是云游戏未能普及的技术瓶颈。2018 年开始，云游戏的进入快速发展期，微软、谷歌、EA、腾讯等大厂开始布局云游戏，相继推出 Project xCloud（微软）、Stadia(谷歌)、Project Atlas(EA)、START（腾讯）等云游戏服务平台，云游戏处于爆发的前夜。PC端游端游页游页
38、游手游手游小游戏小游戏云游戏云游戏腾讯、网易、完美、盛大、畅游、巨人、空中、蜗牛、西山居、多益、吉比特三七、昆仑、恺英、热酷、胡莱、乐元素、骏梦、心动莉莉丝、米哈游、叠纸、中手游、乐逗、数字天空、乐动卓越、触控科技、途游疯 狂 游 戏、梦 嘉、萌 蛋零镜、指色？行业规模行业规模流量流量CPA价格价格200020102005201520205G4G3G2G本地产品本地产品书籍书籍网文网文音乐音乐云音乐云音乐视频视频图片图片云图片云图片流媒体流媒体主机游戏主机游戏短视频短视频直播直播网络游戏网络游戏云游戏云游戏PCPC游戏游戏 请阅读最后评级说明和重要声明 13/22 行业研究深度报告 图 20：
39、云游戏的发展历史 资料来源：前瞻产业研究，长江证券研究所 云游戏云游戏具备两大技术流派：具备两大技术流派：视频流技术为核心、图形指令流技术为核心。视频流技术为核心、图形指令流技术为核心。视频流技术网络中主要传输的是音视频信号，也是现在比较主流的一种。游戏所有的计算和画面渲染都在云端进行处理，云将游戏图像转换为视频以及音频数据，通过网络传输给用户并在本地解码，其运行模式如下图所示。图形指令流技术为核心的解决方案网络中主要传输的是指令信号。游戏仍在云中处理，而图形渲染则在本地设备上进行，与视频流相比，指令流开发难度较大。图 21：云游戏的运营模式 资料来源：高盛，长江证券研究所 云游戏的云游戏的主
40、要主要技术分为技术分为 5 大领域，这些技术在最近一两年内都有了较大的进展。大领域，这些技术在最近一两年内都有了较大的进展。无论是视频流还是指令流，其核心技术基本一致，主要分为五大领域：GPU、虚拟化技术、音视频解码、优质网络和边缘计算。5G 的发展加速了网络质量的提升，大带宽、低延迟、低丢包的网络环境为云游戏成长提供了一片沃土，同时，5G 的发展促使交换节点下沉到二、三线城市，缩短整体网络路由，在 5G 基站附近部署云游戏服务器，减少了服务器与玩家之间的距离，从而降低时延；云游戏还可以借鉴互动直播领域的网络协议，开发基于云游戏的网络协议，优化网络技术。20082009201220142015
41、201720182019 英伟达推出NVIDIA Grid，专门针对云游戏的运用。云游戏先行者OnLive首次亮相 索尼收购Gaikai，开始准备自己的云游戏服务；Onlive为谷歌电视提供云游戏服务 索尼正式宣布PlayStation Now，支持PS Vita和Bravia电视 索尼收购OnLive，为Playstation Now提供技术支持。Nvidia推出云游戏服务GeForce Now 微软正式公布云游戏服务Project xCloud；谷歌发布Project Stream项目；EA正式推出云游戏服务平台Project Atlas。谷歌发布云游戏平台Stadia；腾讯开始云游戏平台
42、的测试；顺网科技推出云游戏解决方案。请阅读最后评级说明和重要声明 14/22 行业研究深度报告 图 22：云游戏五大核心技术 资料来源：腾讯研究院，长江证券研究所 相比音乐和视频的流媒体化，游戏的流媒体化具备更高的要求。相比音乐和视频的流媒体化，游戏的流媒体化具备更高的要求。相比视频，游戏的流媒体化多了 3 个环节：即时内容产生、用户端到服务器传输内容、延迟约束。视频和音乐在 3G 和 4G 网络下就可以实现，而游戏的流媒体化则对网络有更高的要求。图 23：音乐、视频、游戏流媒体化对比（红色表示新增环节）资料来源：高盛，长江证券研究所 目前全球目前全球各地区平均各地区平均网速和延迟达不到云游戏
43、的标准网速和延迟达不到云游戏的标准，而，而 5G 将扫除网速障碍将扫除网速障碍。数据显示，全球固定宽带的平均下载速率仅为 9.10Mbps，各洲网内网络延迟从 10ms 到 130ms不等，洲际网络延迟普遍在 100ms 以上。谷歌 Project Stream 项目要求 25Mbps 带宽，延迟小于 40ms；索尼 PS NOW 网速达到 12Mbps 才能流畅运行。表 3：目前主流云游戏平台的网速要求 公司公司 云游戏平台云游戏平台 网速要求网速要求 Onlive;Sony Onlive 720p 最低 3Mbps，推荐 5Mbps 以上 NIVIDIA Gefore NOW 1080p
44、60FPS 需要 50Mbps，720p 60FPS 需要20Mps，流畅需要 10Mbps Sony Playstation Now 5Mbps-12Mbps 音乐音乐视频视频游戏游戏音频传输音频传输视频传输视频传输即时内容产生即时内容产生服务器到用户端传输内容服务器到用户端传输内容用户端到服务器传输内容用户端到服务器传输内容带宽约束带宽约束延迟约束延迟约束 请阅读最后评级说明和重要声明 15/22 行业研究深度报告 EA Project Atlas 推荐 25Mbps Google Statdia 1080p 60FPS 推荐 30Mbps，最低 25Mbps 资料来源：公司官网，长江证券
45、研究所 总体来看，云游戏总体来看，云游戏的快速发展主要驱动因素在于技术逐步成熟，但是尽管如此，如今云的快速发展主要驱动因素在于技术逐步成熟，但是尽管如此，如今云游戏距离取代传统游戏还有距离，大量技术问题需要解决，伴随游戏距离取代传统游戏还有距离，大量技术问题需要解决，伴随 5G 的发展和技术的进的发展和技术的进步，云游戏的解决方案也会愈加成熟。步，云游戏的解决方案也会愈加成熟。商业模式分析：订阅制为主，多种商业模式探索中 云计算平台在云游戏产业链中处于最重要位置，部分大型云计算厂商兼具云计算平台和云计算平台在云游戏产业链中处于最重要位置，部分大型云计算厂商兼具云计算平台和云游戏运营商云游戏运营
46、商的角色的角色，相比纯云游戏运营商具备竞争优势。，相比纯云游戏运营商具备竞争优势。目前的云游戏的产业链大致可以分为 6 个环节：云计算厂商、云游戏运营商、游戏开发商、终端设备厂商、电信运营商、软硬件厂商。云游戏运营商和云计算厂商有所重叠，大型云计算厂商（华为、腾讯、中兴等）同时具备云计算平台和云游戏解决方案，相比纯云游戏运营商具备竞争优势。图 24：云游戏产业链分析 资料来源：竞核，长江证券研究所 云游戏目前的商业模式以订阅制为主，但是距离收回成本还有较大距离，商业模式依然云游戏目前的商业模式以订阅制为主，但是距离收回成本还有较大距离，商业模式依然处于初期阶段，仍然需要继续探索。处于初期阶段，
47、仍然需要继续探索。云游戏的云游戏的商业模式大致可以分为商业模式大致可以分为 4 种：时长付费、买断制、包月会员、免费游戏道具付种：时长付费、买断制、包月会员、免费游戏道具付费。费。各种付费模式都有其优缺点，时长付费是最最直接的商业模式，但是时长付费会压抑用户上线游戏的需求，买断制和包月会员在现有的主机游戏和视频网站中较为成熟，目前各大云游戏平台大多采用时长付费和包月会员制的方法，免费游戏是国内最成熟的商业模式，但是只有在云游戏的产品及用户量达到一定规模才适合，在云游戏早期不适用。表 4：云游戏平台可能的商业模式分析 时长付费时长付费 买断制买断制 包月会员包月会员 免费免费 模式 按游戏时长收
48、取费用 按购买游戏收取费用 按月收取费用 免费游戏，道具付费 游戏开发商游戏开发商云计算产商云计算产商软硬件产商软硬件产商云游戏运营商云游戏运营商/系统设备提供商系统设备提供商/解决方案提供商解决方案提供商终端设备终端设备手机（端）产商手机（端）产商PCPC端端OTTOTT盒子盒子主机（端）产商主机（端）产商运营商运营商 请阅读最后评级说明和重要声明 16/22 行业研究深度报告 费用（假设）2 元/小时 每款游戏 50-500 元 包月 50-300 元 免费 优点 现有云服务/网吧模式，比较直接 现有单机游戏时长模式，成熟，规模扩大后可以有效压低成本 现有视频网站及主机在尝试的收费模式，较
49、成熟 现有网络游戏/手机游戏收费模式，适合游戏收费 缺点 会压抑用户上线游戏，在游戏行业属于过时的模式 适合单机，但不能有效挖掘付费大 R 云游戏成本比视频网站成本更高，高定价是否能让用户接受 需要适合云游戏的产品及用户量达到一定规模 资料来源：南山资本，长江证券研究所 目前目前国内外国内外云游戏的商业模式云游戏的商业模式均均以订阅制为主以订阅制为主，不同的平台在是否提供游戏购买上存在不同的平台在是否提供游戏购买上存在差异差异。国外的平台比如 PlayStation Now、GeForce Now、Stadia 的商业模式均为订阅制，类似视频平台，但是不同的平台在是否提供游戏购买和是否具备独占
50、内容上存在差异，PS Now、xCloud 提供游戏购买且有独占内容，GeForce Now 不提供游戏购买，而 Stadia 提供游戏购买，主要依赖第三方内容。表 5：国外主要云游戏平台的信息对比 云游戏服务云游戏服务 PlayStation Now GeForce Now Project xCloud Project Atlas Stadia 推出时间 2014 年 7 月 2017 年 2018 年 2018 年 2019 年 所属平台 SONY NVIDIA Microsoft EA GOOGLE 服务平台 PC，PS Sheild/MacOS/Windows Windows/手机/平
