1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 证券研究报告证券研究报告/行业深度行业深度报告报告 2019年年02月月26日日 煤炭开采 煤炭行业估值深度报告：-行业估值存在折价，看好业绩稳健及高弹性标的估值修复 评级：增持（维持）评级：增持（维持）分析师：李俊松分析师：李俊松 执业证书编号：S0740518030001 Email： 研究助理研究助理：王瀚王瀚 Email：?基本状基本状?上市公司数 36 行业总市值(百万元)810116 行业流通市值(百万元)202636 行业行业-市场走势对比市场走势对比 2,201.002,401.002,601.002,801.
2、003,001.003,201.003,401.003,601.00煤炭开采(申万)沪深300(可比)相关报告相关报告 2019.02.17 2019.02.15 2019.02.10 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PB 评级 2016 2017 2018E 2019E 2016 2017 2018E 2019E 陕西煤业 8.85 0.28 1.04 1.19 1.24 31.6 8.5 7.4 7.1 1.75 买入 中国神华 20.61.14 2.26 2.37 2.48 18.0 9.1 8.7 8.3 1.28 买入 开滦股份 6.70 0.35 0
3、.33 0.88 0.92 19.1 20.3 7.6 7.3 1.04 买入 兖州煤业 10.20.42 1.38 1.48 1.56 24.3 7.4 6.9 6.5 1.02 买入 潞安环能 8.01 0.29 0.93 1.01 1.08 27.6 8.6 7.9 7.4 1.01 买入 山西焦化 9.54 0.06 0.12 1.28 1.43 165 79.5 7.5 6.7 1.42 买入 淮北矿业 11.80.34 0.41 1.63 1.85 34.9 28.9 7.3 6.4 1.65 买入 备注 股价日期为 2018 年 2 月 25 日 投资要点投资要点 前言：前言：P
4、B-ROE 体系适用于体系适用于煤炭行业估值分析煤炭行业估值分析。PB-ROE 适用于煤炭行业估值分析的原因有二：（1）市盈率在景气下降周期时会出现估值失效而市净率不存在这一问题，周期属性决定周期属性决定市净率更适合煤炭行业估值分市净率更适合煤炭行业估值分析析。（2）PB-ROE 是经典的投资框架，原因在于投资看中的是上市公司投资看中的是上市公司净资产的变化趋势和可以净资产的变化趋势和可以维持该变化的公司竞争力维持该变化的公司竞争力，从这点出发煤炭行业同样契合 PB-ROE 估值分析体系。现状：现状：估值处于估值处于底部，海内外估值存在差异性底部，海内外估值存在差异性。我们认为当前煤炭行业估值
5、已处于底部，原因有二：（1）行业方面，行业方面，从历史走势看，行业估值主要受市场和行业基本面两因素相互交织影响，目前距离历史最低估值仅剩 12.05pct，距离历史中位数一倍多距离，已接近底部。（2）海内外煤企对比方海内外煤企对比方面，面，随着 2016 年国内、国际煤价企稳回升，世界各大煤企盈利显著增强，美国、澳大利亚市场煤企估值修复迅速而大陆市场煤企 ROE 虽恢复到 2011-2012 年水平（15.34%），但当前市净率仅为 2012 年 1.78 倍 PB（对应 ROE 为 13.09%）的 1/2 左右，估值修复缓慢。分析：煤企估值是否存在折价？分析：煤企估值是否存在折价？将煤企与
6、公用事业行业（防守型、重资产）55 家企业进行估值对比后发现，煤企煤企估值水平均处于估值水平均处于 PB-ROE 均衡线下均衡线下方，说明当前估值方，说明当前估值存在折价现象存在折价现象。我们认为，造成估值不合理的原因在于传统观点认为：当周期行业处于景气上升周期时，对于行业高 ROE 的持续性不应过分乐观；在周期行业处于景气下降期时，则需避免低估低 ROE的持续性。因此，我们认为判断煤企当前是否判断煤企当前是否真正真正存在估值折价的关键存在估值折价的关键在在于于判断其盈利能力能否可持续判断其盈利能力能否可持续。分析：煤企高分析：煤企高盈利能力盈利能力能否能否持续持续？我们的主要观点有二：（1）
7、中长期煤价中长期煤价预计维持预计维持中高位，但中枢稍有回落，煤企中高位，但中枢稍有回落，煤企 ROE 存在小幅下行空间。存在小幅下行空间。中长期看，行业有效产能将与需求不断匹配，我们预计煤价“十三五”期间有望维持在中高位水平，但中枢预计将稍有回落。因此因此煤炭企业煤炭企业 ROE 存在小存在小幅下行空间，但预计仍将维持在较高水平。幅下行空间，但预计仍将维持在较高水平。（2）长协煤长协煤销售销售占比增加，对占比增加，对煤企持续盈利能力形成保障煤企持续盈利能力形成保障。目前大型煤企长协煤比例已占主要电企煤炭供应量七成左右，真正的市场煤占比很小。我们认为，价格波动幅度小的长协煤销售占比的不断上升是大
8、型煤企盈利能力持续的重要保障。投资策略投资策略：看好业绩稳健及高弹性标的估值修复看好业绩稳健及高弹性标的估值修复。当前经济下行压力较大，股票估值整体处于低位，我们预计经济稳增长依然是2019 年财政政策与货币政策的出发点、全社会融资水平相比 2018 年会有所好转，1 月创新高的 46400 亿社融规模增量也正在逐步印证这一点。2019 年加大基建投资的方向是比较明确的，政策方面的调控有利于提升股票市场的估值水平，我们预计长协煤占比多或者产量有增长的公司可以对抗由于行业价格中枢下行带来的影响，业绩表现会比较稳健，股票的估值修复机会也更大，主要推荐低估值且长期盈利稳健、高股息的可穿越周期的龙头公
9、司陕西煤业、中国神华陕西煤业、中国神华等，高弹性标的建议关注：兖州煤业兖州煤业。此外，当前焦煤股估值基本都降至历史最低水平，为投资提供了一定的安全边际，估值修复弹性较大，重点推荐：淮北矿业、潞安环能淮北矿业、潞安环能等。风险提示：风险提示：（1）经济增速不及预期风险；（2）新能源持续替代风险；（3）进口煤政策的不确定性。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -2-行业深度行业深度研究研究 内容目录内容目录 前言：前言：PB-ROE 体系适用于煤炭体系适用于煤炭行业估值分析行业估值分析.-4-简述：各相对估值指标的适用情况分析.-4-煤炭行业：契合 PB-ROE 估值
10、分析体系.-4-现状：估值处于底部，海内外现状：估值处于底部，海内外估值存在差异性估值存在差异性.-5-行业层面：市场与行业基本面影响交织，目前估值已经处于底部.-5-公司层面：海内外企业估值存在差异，A 股、港股估值修复缓慢.-7-分析：煤企估值是否存在折价？高盈利能力能否持续？分析：煤企估值是否存在折价？高盈利能力能否持续？.-11-公用事业行业 PB-ROE 均衡线具说服力，煤炭行业存在估值折价.-12-煤价预计中高位、中枢稍有回落，煤企 ROE 存在小幅下行空间.-13-长协煤：煤企盈利能力持续的重要保障.-15-投资策略：看好业绩稳健及高弹性标的估值修复投资策略：看好业绩稳健及高弹性
11、标的估值修复.-16-重点推荐公司重点推荐公司.-17-中国神华（601088.SH）：煤企巨无霸，长协占比高、业绩稳定高分红.-17-陕西煤业（601225.SH）：有望受益蒙华铁路开通，业绩释放能力强.-18-兖州煤业（600188.SH）：内生+外延，产能大幅扩张.-19-潞安环能（601699.SH）：低估值优质喷吹煤龙头.-19-淮北矿业（600985.SH）：低估值炼焦煤标的.-20-风险提示风险提示.-20-图表目录图表目录 图表图表1：主要估值指标适用情况分析：主要估值指标适用情况分析.-4-图表图表2：煤炭开采行业市净率、市盈率情况对比：煤炭开采行业市净率、市盈率情况对比.-
12、5-图表图表3：煤炭开采行业、万得全：煤炭开采行业、万得全A指数市净率走势（指数市净率走势（1999.1-2019.2）.-6-图表图表4：煤炭开采行业市净率数据：煤炭开采行业市净率数据.-7-图表图表5：海内外市场：海内外市场21家煤炭上市公司市净率和净资产收益率情况家煤炭上市公司市净率和净资产收益率情况.-7-图表图表6：大陆市场上市公司市净率情况：大陆市场上市公司市净率情况.-8-图表图表7：大陆市场上市公司净资产收益率情况：大陆市场上市公司净资产收益率情况.-8-图表图表8：香港市场上市公司市净率情况：香港市场上市公司市净率情况.-9-图表图表9：香港市场上市公司净资产收益率情况：香港
13、市场上市公司净资产收益率情况.-9-图表图表10：美国市场上市公司市净率情况：美国市场上市公司市净率情况.-9-图表图表11：美国市场上市公司净资产收益率情况：美国市场上市公司净资产收益率情况.-9-图表图表12：澳大利亚市场上市公司市净率情况：澳大利亚市场上市公司市净率情况.-10-图表图表13：澳大利亚市场上市公司净资产收益率情况：澳大利亚市场上市公司净资产收益率情况.-10-图表图表14：各市场上市公司加权平均市净率情况：各市场上市公司加权平均市净率情况.-10-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -3-行业深度行业深度研究研究 图表图表15：各市场上市公司
14、加权平均净资产收益率情况：各市场上市公司加权平均净资产收益率情况.-10-图表图表16：各市场加权平均：各市场加权平均PB相比相比2015年修复情况年修复情况.-11-图表图表17：各市场加：各市场加权平均权平均ROE相比相比2015年修复情况年修复情况.-11-图表图表18：各市场加权平均：各市场加权平均PB与相应年份加权平均与相应年份加权平均PB对比情况对比情况.-11-图表图表19：各市场加权平均：各市场加权平均ROE与相应年份加权平均与相应年份加权平均ROE对比情况对比情况.-11-图表图表20：煤炭、公用行业估值情况及：煤炭、公用行业估值情况及PB-ROE均衡线均衡线.-12-图表图
15、表21：公用行业公司估值情况及：公用行业公司估值情况及PB-ROE均衡线均衡线.-12-图表图表22：煤炭行业公司市净率理论值（按图表：煤炭行业公司市净率理论值（按图表19公式计算）公式计算）.-12-图表图表23：近两年煤炭行业资产负债率下降：近两年煤炭行业资产负债率下降4.5pct.-13-图表图表24：煤炭行业固定资产投资略有回升：煤炭行业固定资产投资略有回升.-13-图表图表25：煤炭企业资本开支汇总表：煤炭企业资本开支汇总表.-13-图表图表26：火电产量增速预测模型：火电产量增速预测模型.-14-图表图表27：基础设施建设投资有望企稳回升：基础设施建设投资有望企稳回升.-14-图表
16、图表28：房地产投资有望保持正增长：房地产投资有望保持正增长.-14-图表图表29：预计未来几年动力煤价将稳定维持在中高水平（元：预计未来几年动力煤价将稳定维持在中高水平（元/吨）吨）.-15-图表图表30：秦皇岛：秦皇岛Q5500动力煤市场价与年度长协价格对比（元动力煤市场价与年度长协价格对比（元/吨）吨）.-15-图表图表31：重点公司盈利预测与估值：重点公司盈利预测与估值.-17-图表图表32：中国神华业绩预测摘要：中国神华业绩预测摘要.-18-图表图表33：陕西煤业业绩预测摘要：陕西煤业业绩预测摘要.-18-图表图表34：兖州煤业业绩预测摘要：兖州煤业业绩预测摘要.-19-图表图表35
17、：潞安环能业绩预测摘要：潞安环能业绩预测摘要.-20-图表图表36：淮北矿业业绩预测摘要：淮北矿业业绩预测摘要.-20-请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -4-行业深度行业深度研究研究 前言前言：PB-ROE 体系体系适用于适用于煤炭行业煤炭行业估值估值分析分析 简述：各相对估值指标的简述：各相对估值指标的适用情况适用情况分分析析 国内市场更注重相对估值。国内市场更注重相对估值。目前，针对上市公司的估值方法基本分为两类：绝对估值和相对估值。国际市场上通常将绝对估值和可比估值结合运用，而国内市场则更注重相对估值，一是因为绝对估值模型中对诸如股利、自由现金流等参数的
18、预测难以准确，二是因为可比估值有利于进行横向对比从而发现可能被低估的公司。目前，国内外目前，国内外相对相对估值用到的主要指标主要有：市盈率（估值用到的主要指标主要有：市盈率（PE）、市净率）、市净率（PB）、）、PEG、市销率（、市销率（PS）、企业价值倍数（）、企业价值倍数（EV/EBITDA）。）。各指标的适用性分析如下：市盈率市盈率：从利润表出发，关注企业股价与企业盈利能力。适用于周期性较弱行业或盈利能力较为稳定的企业估值，不适用于周期性较强行业或净利润为负的企业估值。市净率：市净率：从资产负债表出发，关注企业股价与企业净资产。适用于周期性较强行业或拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳
19、定企业估值，不适用于账面价值重置成本变动较快的企业估值。PEG：更为注重企业的成长性。适用于原利润基础较为稳定的企业估值，不适用于周期性较强行业估值。市销率：市销率：更加关注企业的营业收入状况而非净利润。适用于正在高速增长、暂时无利润的企业估值，不适用于业绩波动较大的企业估值。企业价值倍数：企业价值倍数：和市盈率较为相似，但出发点不同。市盈率是从股东的角度出发，而企业价值倍数是从所有投资者的角度出发。适用于净利润亏损但毛利、营业利润并不亏损的企业估值，不适用于净利润亏损且毛利、营业利润均亏损的企业估值。图表图表1：主要估值指标适用情况主要估值指标适用情况分析分析 指标名称指标名称 计算方法计算
20、方法 适用情况适用情况 不适用情况不适用情况 市盈率 股价/每股盈余 周期性较弱行业、盈利能力较为稳定的企业 周期性较强行业、净利润为负的企业 市净率 股价/每股净资产 周期性较强行业（拥有大量固定资产并且账面价值相对较为稳定）账面价值的重置成本变动较快企业 PE?市盈率/企业年盈利增长率 原利润基础稳定的企业 周期性较强行业 市销率 股价/每股销售额 高速增长、暂时无利润的企业 业绩波动大的企业 企业价值倍数 企业价值/息税折旧前盈利 净利润亏损，但毛利、营业利润并不亏损的企业 净利润亏损，毛利、营业利润均亏损的企业 来源：中泰证券研究所 煤炭行业煤炭行业：契合契合 PB-ROE 估值估值分
21、析分析体系体系 周期周期属属性决定市净率比市盈率更适合煤炭行业估值分析。性决定市净率比市盈率更适合煤炭行业估值分析。煤炭行业是典型的周期性行业。从过往数据看，当煤炭行业处于景气上升周期时，煤企盈利能力增强，投资者可以根据企业的投资回报率进行定价，故此时 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -5-行业深度行业深度研究研究 市盈率与净利润之前的相关性较强，可以作为分析煤炭行业估值的指标。但当煤炭行业处于景气下降周期时，煤企盈利能力下降甚至亏损，市盈率会出现数值异常问题，从而导致市盈率估值失效。相反，市净率是从资产负债表出发对企业进行估值，即使在行业下行周期投资者也能够
22、根据企业的净资产进行定价，所以煤炭行业的周期属性决定了市净率比市盈率更适合煤炭行业的估值分析。PB-ROE 分析体系适用于煤炭行业分析体系适用于煤炭行业。PB-ROE 是教科书式的投资框架，其原因在于投资实际上看中的是上市公司净资产的变化趋势和可以维持这个变化的公司竞争力。从数学角度看，PB 与 ROE 之间应存在关系式：PB=(1+ROE)/(1+r)n。其中 r 为预期投资回报率，n 为期数。因此，理论上 ROE 较高的公司 PB 倍数也应较高，通过这一逻辑可以找到行业中被低估（ROE 高但 PB 低）的公司。对于煤炭行业而言，净资产的变化趋势可由市净率体现，维持变化的公司竞争力则可由净资
23、产收益率体现，从这一点上看 PB-ROE 分析体系同样适用于煤炭行业估值分析。图表图表2：煤炭煤炭开采开采行业市净率、市盈率情况行业市净率、市盈率情况对比对比 050100150200250300350400024681012141618市净率(MRQ_整体法，左轴)市盈率(历史TTM_整体法，右轴)来源：wind、中泰证券研究所 现状现状：估值估值处于处于底部，海内底部，海内外估值存在差异性外估值存在差异性 行业层面行业层面：市场市场与与行业行业基本面基本面影响影响交织交织，目前估值，目前估值已经已经处于底部处于底部 我们选取了万得全 A 指数以及申万煤炭开采 II 行业近 20 年的市净率
24、（MRQ、整体法）数据进行分析，从历史走势可以看出近从历史走势可以看出近 20 年煤炭行年煤炭行业市净率业市净率的走势的走势主要主要分为分为五五个阶段：个阶段：1999-2002：市场市场方面方面，1999 年网络概念股的强劲拉动整体股市，煤炭股估值借势上涨。2001 年由于股权分置问题因素影响，股市由牛转熊，煤炭股估值在随后的几年进入下行通道。2003-2008：市场市场方面，方面，2005 年开始股权分置问题逐渐解决、人民币升值等诸多利好支撑 A 股进入大牛市，煤炭股估值也随盘指一起大幅攀升；2007 年美国次贷危机爆发，随着全球金融危机的爆发，煤炭估值随盘指一泻千里。行业行业方面，方面，
25、2003-2008 年中国 GDP 增速年均高达 11.4%，国民经济呈现火热势头，工业增加值显著上升，固定资产投资完成额同比增速约 27%。需求大幅提升带动煤价持续 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -6-行业深度行业深度研究研究 上涨，煤企盈利能力显著增强，煤炭行业估值在 2003-2004、2007年走出两次超额收益。2009-2010：行业方面，行业方面，2007 年次贷危机发生后，需求回落，我国出现了全行业的产能过剩。但国务院 2008 年 11 月推出了“四万亿”计划，在加大基建投资的强刺激下市场开始走强，同时煤炭行业呈现供需两旺格局，煤价中枢持续上
26、移，煤炭行业估值在 2009-2011年持续提升的同时走出两次超额收益。2011-2016：市场市场方面，方面，2015 年在国资国企改革、沪港通、融资融券等利好股市政策的引导下，外面的资金向中国蓝筹股全力开火，引发中国股市牛市，煤炭股估值也实现小幅上涨，但由于 2015 年煤炭行业景气度低，盈利能力差，因此煤炭行业估值在实现小幅攀升后又逐步下降。行业方面，行业方面，在产能持续扩张、供需不断恶化的背景下，2011 年煤炭价格达到历史最高点后价格开始回落，2013-2016 年中小企业逐渐退出，国家淘汰落后产能，行业面临阵痛期，同时也是供给出清的阶段，煤炭股估值也一直在低位徘徊。2016-201
27、8：市场方面，市场方面，受金融去杠杆、宏观经济下行等因素影响，中国股市进入下行期，煤炭行业估值也随之持续下行。行业方面，行业方面，2016 年 2 月份开始煤炭行业加快落后产能的淘汰，在下游需求相对平稳的背景下，行业产能利用率得到有效提升，煤价迅速企稳回升，煤企盈利能力显著好转，2017 年煤炭行业估值也迎来一波修复并存在一波超额收益。图表图表3：煤炭煤炭开采开采行业行业、万得全万得全A指指数数市净率市净率走势走势（1999.1-2019.2）0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.0000024681012141618万得全A指数成份煤炭开采II市净率煤炭
28、指数/万得全A指数市场：网络概念股的强劲拉动整体股市，煤炭股估值借势上涨市场：股权分置问题因素影响，股市由牛转熊，煤炭股估值在随后的几年进入下行通道市场：股权分置问题逐渐解决、人民币升值等诸多利好支撑A股进入大牛市，煤炭股估值也随盘指一起大幅攀升市场：美国次贷危机爆发，随着全球金融危机的爆发，煤炭估值随盘指一泻千里行业：国务院2008年11月推出了四万亿计划，在加大基建投资的强刺激下煤炭行业估值在2008-2011年之间迎来显著提升市场：在国资国企改革、沪港通、融资融券等利好股市政策的引导下，外面的资金向中国蓝筹股全力开火，引发中国股市牛市上涨。但由于2015年煤炭行业盈利能力差，因此估值仅实
29、现小幅攀升行业：煤炭行业加快落后产能的淘汰，煤价迅速企稳回升，煤企盈利能力显著好转，2017年煤炭行业估值也迎来一波修复行业：国民经济呈现火热势头，工业增加值显著上升，煤价持续上涨拉动煤企盈利能力显著增强，煤企估值修复明显 来源：wind、中泰证券研究所 目前估值已经处于底部目前估值已经处于底部。从近 20 年的市净率数据看，煤炭开采行业市净 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -7-行业深度行业深度研究研究 率最小值为 0.9499，出现在 2014 年 3 月 10 日；市净率中位数为 2.5473，出现在 2004 年 6 月 9 日；市净率最大值为 17.
30、6005，出现在 2007 年 10月 16 日。截至 2019 年 2 月 15 日，煤炭开采行业市净率为 1.0801，距离历史最小市净率仅剩 12.05pct，距离历史中位数则有一倍多距离，考虑到 2014 年煤炭行业基本面较为恶劣（煤企盈利能力仅强于 2015 年），因此我们认为当前煤炭行业估值已经处于底部。图表图表4：煤炭开采行业市净率数据煤炭开采行业市净率数据 指标名称指标名称 数值数值 日期日期 距当前距当前 pb 涨跌幅涨跌幅 当前 pb 1.0801 2019/2/15-最小 pb 0.9499 2014/3/10-12.05%pb 中位数 2.5473 2004/6/9 1
31、35.84%最大 pb 17.6005 2007/10/16 1529.53%来源：wind，中泰证券研究所 公司公司层面：海内外企业估值存在差异，层面：海内外企业估值存在差异，A 股、港股股、港股估值修复估值修复缓慢缓慢 PB 与与 ROE 存在线性关系存在线性关系。估值实质上表达的是市场在对上市公司盈利能力形成预期的基础上对上市公司进行定价的结果。虽然各个国家煤炭行业的盈利能力存在差异，但在本国市场内企业估值指标与企业盈利能力指标应存在一种线性关系。我们选取了海内外 21 家上市公司作为估值对比标的，其中包括大陆市场 11 家上市公司、香港市场 4 家上市公司、美国市场 4 家上市公司以及
32、澳大利亚市场 2 家上市公司。通过对同一市场内的不同上市公司进行对比，我们发现各市场上市公司市净率与净资产收益率基本上存在线性关系，即净资产收益率较高的公司相对应的市净率也较高。图表图表5：海内外市场：海内外市场21家家煤炭煤炭上市公司市净率和净资产收益率情况上市公司市净率和净资产收益率情况 所属市场所属市场 上市公司名称上市公司名称 股价（截至股价（截至 2019 年年 2 月月 25 日，本位币）日，本位币）市净率（市净率（MRQ）净资产收益率（净资产收益率（%）大陆市场 陕西煤业 8.85 1.75 17.74 大同煤业 4.70 1.43 11.92 山西焦化 9.54 1.42 13
33、.49 盘江股份 5.46 1.32 10.60 开滦股份 6.70 1.04 9.71 潞安环能 8.01 1.01 9.38 兖州煤业 10.21 1.02 9.25 西山煤电 6.17 0.98 7.71 恒源煤电 6.55 0.89 9.38 兰花科创 7.41 0.83 9.72 冀中能源 4.15 0.73 4.22 香港市场 首钢资源 1.85 0.62 6.06 伊泰煤炭 6.39 0.55 11.81 兖州煤业股份 7.92 0.58 10.02 中煤能源 3.51 0.44 4.47 美国市场 Arch Coal Inc 90.96 2.43 32.96 请务必阅读正文之后
34、的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -8-行业深度行业深度研究研究 Alliance Resource Partners 19.03 1.96 25.37 Peabody Energy 30.60 1.08 12.17 Natural Resource Partners 40.83 0.90 17.31 澳大利亚市场 Whitehaven Energy 4.41 1.30 11.30 New Hope 4.18 1.84 5.94 来源：wind，中泰证券研究所（净资产收益率采用 2018 年三季报数据进行对比，其中首钢资源为 2018 年中报数据折算、Whitehaven Ene
35、rgy 和New hope 为 2018 年年报数据折算）大陆市场：大陆市场：周期属性明显，周期属性明显，当前产能缓慢扩张、企业盈利能力持续改善。当前产能缓慢扩张、企业盈利能力持续改善。近 20 年大陆市场上市公司市净率和净资产收益率走势基本相同，净资产收益率 20 年间主要经历了五个阶段：1998-2002 年，前期由于产能扩张带来产能过剩，导致煤炭行业盈利能力下降，与此同时国家开始实施行政性去产能；2003-2008 年，中国进入工业快速发展时期，煤炭需求大幅增加，煤炭价格提升，企业盈利能力大幅提升，与此同时产能持续扩张；2009-2010 年，由于“四万亿”计划的强刺激，导致煤炭依旧供不
36、应求，企业盈利能力维持在较高水平，与此同时产能仍旧持续扩张；2012-2016 年，产能持续扩张导致行业供需格局恶化，企业盈利能力逐年下降，与此同时国家行政性去产能，中小企业逐渐退出，产能逐渐出清。到 2016 年底，产能出清接近尾声，行业集中度大幅提升，部分企业扭亏为盈并逐渐修复资产负债表；2016-至今，企业盈利能力持续改善并继续修复资产负债表，产能缓慢扩张，进而带动需求，后期正反馈增加供给。图表图表6：大陆市场上市公司市净率情况大陆市场上市公司市净率情况 图表图表7：大陆市场上市公司净资产收益率情况大陆市场上市公司净资产收益率情况 024681012141618兖州煤业陕西煤业大同煤业恒
37、源煤电西山煤电冀中能源潞安环能盘江股份兰花科创山西焦化开滦股份 -20-10010203040501999/12/12000/7/12001/2/12001/9/12002/4/12002/11/12003/6/12004/1/12004/8/12005/3/12005/10/12006/5/12006/12/12007/7/12008/2/12008/9/12009/4/12009/11/12010/6/12011/1/12011/8/12012/3/12012/10/12013/5/12013/12/12014/7/12015/2/12015/9/12016/4/12016/11/1201
38、7/6/12018/1/12018/8/1兖州煤业陕西煤业大同煤业恒源煤电西山煤电潞安环能冀中能源盘江股份兰花科创山西焦化开滦股份 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 香港市场：香港市场：A 股煤炭龙头聚集地，股煤炭龙头聚集地，行业行业周期的周期的缩影。缩影。港股煤炭板块是 A股煤炭龙头聚集地，包括了中国神华、中煤能源、兖州煤业股份等行业龙头，因此香港市场煤炭上市公司净资产收益率和市净率走势基本上是近年来煤炭行业周期变化的缩影。从数据上看，近年来各上市公司市净率与净资产收益率走势基本相同。由于香港市场煤炭行业煤企规模较大，议价能力较强，因此市净率和净资产收益率受煤价
39、波动影响相对较小，二者变动幅度不及大陆市场。请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -9-行业深度行业深度研究研究 图表图表8：香港市场上市公司市净率情况香港市场上市公司市净率情况 图表图表9：香港市场上市公司净资产收益率情况香港市场上市公司净资产收益率情况 01234567891011121314兖州煤业股份中煤能源伊泰煤炭首钢资源 -10-50510152025303540兖州煤业股份中煤能源伊泰煤炭首钢资源 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 美国市场：美国市场：盈利能力改善带来估值修复盈利能力改善带来估值修复，但但煤炭煤炭行业已行业
40、已渐行渐远渐行渐远。2015-2016 年，由于全球煤炭需求下滑导致大批美国大型煤炭企业负债累累，纷纷申请破产保护，其中包括了博地能源公司、阿奇煤炭公司等大型煤企。2016-2017 年国际煤炭价格大幅上涨，美国煤企的资金压力有所缓解，盈利能力的回升也带来煤企估值修复。美国能源信息署披露的数据显示，2018 年美国煤炭消费量预计同比下滑 4%来到 1979 年以来的最低水平，主要是由于占美国煤炭消费总量 93%的燃煤发电被天然气进一步取代。煤炭消费的增长主要来自海外，但从 2017 年的数据看，美国煤炭出口量仅占当年煤炭产量的 12%左右，上升空间有限，恐无法为煤企带来太多利润。虽然特朗普政府
41、承诺将复兴美国煤炭行业，但从各方面看，美国煤炭行业已经渐行渐远，煤炭企业的持续盈利能力以及发展空间预计将较为有限。图表图表10：美国美国市场上市公司市净率情况市场上市公司市净率情况 图表图表11：美国美国市场上市公司净资产收益率情况市场上市公司净资产收益率情况-2.000.002.004.006.008.0010.00Peabody EnergyArch Coal IncAlliance Resource PartnersNatural Resource Partners -200-1000100200300Peabody EnergyArch Coal IncAlliance Resourc
42、e PartnersNatural Resource Partners 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 澳大利亚澳大利亚市场：市场：煤炭出口大国，煤炭出口大国，企业盈利能力改善带动估值明显修复。企业盈利能力改善带动估值明显修复。近年来，由于全球气候变暖等问题导致发达国家一直着力削减煤炭消费。与此同时，亚洲地区国家需求也低于预期。其中，中国下决心减少煤炭使用，而燃煤大国印度也开始转向依赖本国煤炭生产，减少进口量。受上述原因影响，自 2011 年起全球煤炭消费量同比增速逐步下滑，2015年出现了负增长，相对应的是 2015 年全球煤炭价格创下了近 10 年来新低。作
43、为煤炭出口大国，澳大利亚每年 75%以上的煤炭均用于出口，国际煤价的下跌直接导致澳大利亚煤企盈利能力大幅下滑。2016 年，国际煤炭需求重拾升势，国际煤炭价格也从低点趋势向上。国际煤价的上涨 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -10-行业深度行业深度研究研究 使得澳大利亚煤炭企业盈利能力显著转好、带动估值明显修复并维持在较高水平。图表图表12：澳大利亚澳大利亚市场上市公司市净率情况市场上市公司市净率情况 图表图表13：澳大利亚澳大利亚市场上市公司净资产收益率情况市场上市公司净资产收益率情况 01234567892007-08-032007-12-212008-0
44、5-092008-09-262009-02-132009-07-032009-11-202010-04-092010-08-272011-01-142011-06-032011-10-212012-03-092012-07-272012-12-142013-05-032013-09-192014-02-072014-06-272014-11-142015-04-022015-08-282016-01-152016-06-032016-10-202017-03-102017-07-282017-12-152018-05-042018-09-21Whitehaven EnergyNew Hope
45、Corp Ltd -20020406080100Whitehaven EnergyNew Hope Corp Ltd来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 2016 年年以来以来各各大大市场市场煤煤炭炭上市公司上市公司 ROE 提升幅度明显提升幅度明显。从四大市场的加权平均 ROE 数据可以看出，随着 2016 年全球煤价止跌上涨，各大市场煤企均开始扭亏为盈，其中美国市场情况略微复杂，部分企业 2016年仍处于亏损状态但 2017 年全部实现盈利。目前，大陆市场上市公司2018 加权平均 ROE（三季报年化后，下同）为 15.34%，恢复到 2012 年13.09%和
46、2011 年 19.6%之间水平；香港市场上市公司加权平均 ROE 为8.43%，恢复到 2013 年 4.83%和 2012 年 10.71%之间水平；美国市场上市公司加权平均 ROE 为 26.74%，介于 2006 年的 25.69%和 2017 年的27.22%之间；澳大利亚市场加权平均 ROE 为 11.86%，恢复到 2012 年4.36%和 2011 年 13.93%之间水平。图表图表14：各市场各市场上市公司加权平均上市公司加权平均市净率情况市净率情况 图表图表15：各市场各市场上市公司加权平均上市公司加权平均净资产收益率情况净资产收益率情况 024681012大陆市场加权平均
47、市净率香港市场加权平均市净率美国市场加权平均市净率澳大利亚市场加权平均市净率 -50-40-30-20-1001020304050607080大陆市场加权平均ROE香港市场加权平均ROE美国市场加权平均ROE澳大利亚市场加权平均ROE 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 海内外估值存在差异，海内外估值存在差异，A 股、港股估值修复缓慢。股、港股估值修复缓慢。从各市场估值修复的情况看，2015 年是全世界煤企盈利能力最差的一年，各市场 ROE 均为近 20 年来低点，公司估值也达到底部。我们发现，当前大陆市场加权平均市净率仅比 2015 年最低点提升了 5.26%；香
48、港市场提升幅度也仅为46.10%。相比之下，美国和澳大利亚上市公司估值修复要明显很多，分别较 2015 年最低点提升了 373.38%和 215.06%。前文提到目前大陆、澳大利亚市场 ROE 介于 2011 年、2012 年之间；香港市场 ROE 介于 2012年、2013 年之间；美国市场 ROE 介于 2006 年、2017 年之间。所以我们 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 -11-行业深度行业深度研究研究 取相应年份加权平均 PB 年平均值作为比较对象（图表 17），进一步分析目前各市场估值修复情况。可以看出，当前美国、澳大利亚市场市净率虽还未回升至当
49、前 ROE 相对应水平，但已非常接近；而大陆、香港市场上市公司市净率离 PB 下限仍有较大上升空间，估值修复过程缓慢。图表图表16：各市场加权平均各市场加权平均PB相比相比2015年修复情况年修复情况 图表图表17：各市场加权平均各市场加权平均ROE相比相比2015年年修复情况修复情况 0.820.860.340.490.331.540.471.480.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802015年最低PB当前PB大陆市场香港市场美国市场澳大利亚市场 -5.2915.34-2.488.4326.74-6.9111.86-10-50510152025302
50、015年ROE(%)当前ROE(%)大陆市场香港市场美国市场澳大利亚市场 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 图表图表18：各市场加权平均各市场加权平均PB与与相应相应年份加权平均年份加权平均PB对比情况对比情况 图表图表19：各市场加权平均各市场加权平均ROE与与相应相应年份加权平均年份加权平均ROE对比情况对比情况 1.780.801.591.622.760.972.082.260.860.491.541.480.000.501.001.502.002.503.00大陆市场香港市场美国市场澳大利亚市场PB下限PB上限当前PB 13.094.83-4.584.36
