1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/1515 Table_Page 宏观经济|专题报告 2019 年 6 月 6 日 证券研究报告 美联储美联储何何时降息时降息？有何影响有何影响？报告摘要：报告摘要：去年以来市场对于美联储货币政策预期分三个阶段：去年以来市场对于美联储货币政策预期分三个阶段：第一阶段：2018 年 5-10 月市场预计美联储加息周期持续；第二阶段：2018 年 11 月至今年 3 月中旬市场预计加息周期接近尾声；第三阶段：2019年3月底以来市场对美联储年内降息的预期大幅升温。什么因素触发了市场对美联储货币政策预期的变化？什么因素触发了市场对美联储货币政策预期的
2、变化？2018 年 4Q 美股重挫终结了市场对美联储的加息预期；今年 2 次议息会议为年内降息预期埋下伏笔，鲍威尔讲话再次确认降息可能；此外，5月以来美国对非美贸易政策态度的变化也强化了市场的降息预期。美联储何时降息？从市场隐含概率看，美联储何时降息？从市场隐含概率看，9 月议息会议或为重要选项。月议息会议或为重要选项。金融危机后，美联储一直注重与市场的沟通，以防止出现明显的预期差。截止 6 月 5 日 21:00 市场对于 9 月降息已经给了 95.5%的预期，若未来数月美联储没有反向预期引导，则 9 月降息靴子落地确实是大概率。降息是否说明美国经济衰退？降息是否说明美国经济衰退？美国经济仍
3、在继续放缓，目前暂无衰退风险，但贸易摩擦升级带来不确定性。美国经济仍在继续放缓，目前暂无衰退风险，但贸易摩擦升级带来不确定性。从就业和库存周期的相对位置看，美国经济大概率已在放缓过程中，但距衰退尚有距离。贸易摩擦升级带来下一阶段放缓斜率的不确定性。不过，经济衰退并非是降息唯一理由。不过，经济衰退并非是降息唯一理由。1987 年 11 月-1988 年 2 月美联储曾实施过 3 次降息，主要为应对 1987 年 10 月美股暴跌对经济的潜在冲击。1997-1998 年爆发的亚洲金融危机曾导致美国长短端利率倒挂、商业银行惜贷，为此美联储在 1998 年 9-11 月实施了三次降息操作。本次降息或与
4、联储扩表诉求和失业率前景等因素有关。本次降息或与联储扩表诉求和失业率前景等因素有关。2012 年 QE3就说明美联储购债意图之一是平衡美债供求。往后看，税改背景下美债供给增加，而基于全球经济动能及美国贸易保护等诸多因素，非美进一步增持美债的能力及概率均降低，美联储需要再次启动 QE 调节美债供求，而降息是防止扩表过程利差持续倒挂的重要手段。此外，美联储认为未来两年美国失业率将进入小幅回升阶段，历史上失业率回升都对应着降息周期。假若降息兑现，有何影响？假若降息兑现，有何影响？美债走势已反映美债走势已反映2-3次降息。次降息。去年底我们发布关于 2018 年海外宏观展望报告经济下行，货币转向，美债
5、看好，至今 10 年期美债收益率已下行 70 个 bp。目前利率隐含 2-3 次降息，后续除非某些风险事件爆发、市场进一步寻求避险，否则短期内美债收益率进一步大幅下行概率已经不高。关注利率回落对美国房地产的或有提振。关注利率回落对美国房地产的或有提振。除非美国贸易保护升级并导致全球出现系统性风险，否则美国地产投资和房价有望于 2019 年底附近反映出利率走低的提振。美联储进入宽货币阶段，则美元指数继续大幅走强的概率下降。美联储进入宽货币阶段，则美元指数继续大幅走强的概率下降。我们在报告强美元反映了什么？中对此有详细阐述。美联储降息将进一步带动全球货币政策宽松周期开启的预期。美联储降息将进一步带
6、动全球货币政策宽松周期开启的预期。美中欧等大的经济体货币政策动向具有一定标志性和信号意义。若降息落地，将对全球经济、政策周期和资产价格带来广泛和深刻的影响。核心假设风险：核心假设风险：美国经济超预期；美国财政货币政策超预期；中美贸易关系超预期。分析师：分析师：郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE No.BNY419 021-60750625 分析师：分析师：张静静 SAC 执证号：S0260518040001 010-59136616 请注意，张静静并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：为何全球紧盯美债收益率曲线
7、？:海外经济专题 2019-03-24 美联储为何急于年内结束缩表？:海外经济专题 2019-02-26 2 1 0 3 1 5 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:3 8识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 2/1515 Table_PageText 宏观经济|专题报告 目录索引目录索引 去年以来市场对于美联储货币政策预期分三个阶段.4 第一阶段：2018 年 5-10 月市场预计美联储加息周期持续.4 第二阶段：市场预计加息周期或已接近尾声.5 第三阶段：市场对美联储年内采取降息操作的预期大幅升温.5 什么因素触发了市场对美联储货币政策预期的变化？
8、.5 2018 年 4Q 美股重挫终结了市场对美联储的加息预期.6 2 次议息会议为年内降息预期埋下伏笔，鲍威尔讲话再次确认.6 美联储何时降息？9 月议息会议或为重要选项.8 降息是否说明美国经济衰退？.8 美国经济仍在继续放缓，暂无衰退风险，但贸易摩擦升级带来不确定性.8 美国经济衰退并非是美联储降息的唯一理由.8 本次降息与联储扩表诉求和失业率或有周期性回升等因素有关.9 假若降息兑现，有何影响？.10 美债走势已反映 2-3 次降息.10 关注利率回落对美国房地产的或有提振.11 美元指数继续大幅走强的概率下降.12 美联储降息将进一步带动全球政策宽松周期开启的预期.12 2 1 0
9、3 1 5 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:3 8 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1515 Table_PageText 宏观经济|专题报告 图表索引图表索引 图图 1：市场对：市场对 2019 年年 9 月及月及 12 月美联储采取加息操作的预期（月美联储采取加息操作的预期（%）.4 图图 2：市场对：市场对 2019 年年 9 月及月及 12 月美联储采取降息操作的预期（月美联储采取降息操作的预期（%）.4 图图 3：标普：标普 500 指数与指数与 2019 年年 9/12 月美联储议息会议加息概率（月美联储议息会议加息概率（%
10、）.5 图图 4：标普：标普 500 指数与指数与 2019 年年 9/12 月美联储议息会议降息概率（月美联储议息会议降息概率（%）.5 图图 5：美国联邦基金利率与美国失业率（：美国联邦基金利率与美国失业率（%）.6 图图 6：2019 年年 3 月美联储议息会议经济展望（月美联储议息会议经济展望（%）.6 图图 7：美联储资产负债表中银行储备金余额：美联储资产负债表中银行储备金余额.7 图图 8：外国投资者及美联储持有：外国投资者及美联储持有美债美债/美债总规模与美债总规模与 10Y 美债收益率趋势项（美债收益率趋势项（%）9 图图 9：外国投资者及：外国投资者及 FED 持有美债持有美
11、债/美债总规模对美债总规模对 10Y 美债收益率趋势项解释力美债收益率趋势项解释力（1990 年至今，季度数据）年至今，季度数据）.9 图图 10：2 年期美债收益率与联邦基金利率（年期美债收益率与联邦基金利率（%）.10 图图 11：美股指数与美国：美股指数与美国 10 大中城市房价指数比值大中城市房价指数比值.10 图图 12：美国居民部门总资产中金融资产占比：美国居民部门总资产中金融资产占比.11 图图 13：美国住房自有率：美国住房自有率.11 图图 14：美国居民部门信贷占名义：美国居民部门信贷占名义 GDP 比重比重.11 图图 15：美国：美国 30 年期抵押贷款利率与年期抵押贷
12、款利率与 10 年期美债收益率走势基本一致年期美债收益率走势基本一致.12 图图 16：美国：美国 30 年期抵押贷款利率与美国年期抵押贷款利率与美国 20 大中城市房价指数同比增速大中城市房价指数同比增速.12 表表 1：市场对于未来几次议息会议降息的预期（截止：市场对于未来几次议息会议降息的预期（截止 2019 年年 6 月月 5 日日 21:00）.8 表表 2：今年以来各国的降息操作：今年以来各国的降息操作.13 2 1 0 3 1 5 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:3 8 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1515 Table
13、_PageText 宏观经济|专题报告 2019年6月4日美联储主席鲍威尔在其讲话中释放了两点重要信号：一是美联储正密切关注贸易问题及其他因素对美国经济前景的影响，并会采取适当的行动去维持经济扩张；二是他认为可以废除将量化宽松政策作为“非常规工具”的说法了1。第一条信息暗示了美联储随时准备对冲经济的下行风险，第二条信息则表明了未来“量化宽松”与利率工具一样将成为“常规货币政策工具”。往后看，美联储为何此时暗示降息，美联储又将为何降息？去年以来市场对于美联储货币政策预期分三个阶段去年以来市场对于美联储货币政策预期分三个阶段 过去一年市场对于美联储货币政策操作预期大致分为三个阶段：预计加息周期持续
14、阶段；预计加息周期即将结束阶段；预计美联储进入降息周期阶段。第一阶段：第一阶段：2018 年年 5-10 月市场预计美联储加息周期持续月市场预计美联储加息周期持续 图1所示，2018年5-10月市场对于2019年加息预期始终保持在60%甚至更高水平，且彼时市场对于2019年12月的加息预期略高于对于2019年9月的加息预期，表明此间市场认为美联储加息周期至少持续到2019年底。图图1：市场对市场对2019年年9月及月及12月美联储采取加息操作的预期月美联储采取加息操作的预期（%）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 图图2：市场对市场对2019年年9月及月及12月美联储采取降息操
15、作的预期（月美联储采取降息操作的预期（%）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 1 https:/www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20190604a.htm-200204060801002019年9月加息概率2019年12月加息概率0204060801002018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-06美联储议息会议时点2019年9月降息概率2019年12月降息概率2 1 0 3 1 5 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0
16、 6 1 6:3 8 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1515 Table_PageText 宏观经济|专题报告 第二阶段：市场预计加息周期或已接近尾声第二阶段：市场预计加息周期或已接近尾声 这一阶段发生在2018年11月至2019年3月中旬。2018年11月开始市场对于美联储加息预期开始降温，且市场计入的2019年12月的加息概率逐渐回落至2019年9月加息概率下方。2019年1Q市场对于2019年的加息预期逐渐降至个位数甚至0。但结合图2可知，此间市场对于美联储降息的预期也并不强烈，表明市场对于美联储货币政策的判断是加息周期进入尾声或已结束，但是否进入降息阶段仍需更多
17、信号。第三阶段：市场对美联储年内采取降息操作的预期大幅升温第三阶段：市场对美联储年内采取降息操作的预期大幅升温 2019年3月底以来市场进入第三阶段。图2所示2019年3月底至今市场对年内美联储降息预期不断升温。截止2019年6月5日21:00，9月议息会议美联储降息的市场预期升至95.5%、12月议息会议上美联储降息的市场预期升至99.2%。什么因素触发了市场对美联储货币政策预期的变化？什么因素触发了市场对美联储货币政策预期的变化？在此过程中我们可以看到两条线索：一是市场风险偏好的变化；二是美联储对其货币政策的预期引导。但我们认为可将风险偏好理解为外生变量、美联储预期引导理解为内生变量。图图
18、3：标普标普500指数与指数与2019年年9/12月美联储议息会议加息概率月美联储议息会议加息概率（%）数据来源：Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心 图图4：标普：标普500指数与指数与2019年年9/12月美联储议息会议降息概率（月美联储议息会议降息概率（%）数据来源：Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心 2,200.002,400.002,600.002,800.003,000.00-200204060801002018-102018-11 2018-122019-012019-02 2019-032019-04 2019-052019年9月加息概率2019年
19、12月加息概率美国:标准普尔500指数（右轴）2,200.002,400.002,600.002,800.003,000.00-200204060801001202018-102018-11 2018-122019-012019-02 2019-032019-04 2019-052019年9月降息概率2019年12月降息概率美国:标准普尔500指数（右轴）2 1 0 3 1 5 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:3 8 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1515 Table_PageText 宏观经济|专题报告 2018 年年 4Q 美股重
20、挫终结了市场对美联储的加息预期美股重挫终结了市场对美联储的加息预期 图3所示，2018年4Q伴随着美股重挫，市场对于美联储2019年的加息预期不断下降。此外，今年5月美股的调整也与市场对美联储年内降息预期同步。这在一定程度上说明风险偏好恶化会令市场存在更为鸽派的货币政策预期。但同理反推，在市场风险偏好回暖阶段，市场理应重新计入联储加息的预期，事实却并非如此。2-4月美股大幅反弹并创出历史新高，此间美联储年内加息预期不升反降，3月底以来美联储年内降息概率中枢更是不断上移。也就是说，尽管风险偏好或影响市场对于美联储货币政策前景的预期，但非决定因素。2 次议息会议为年内降息预期埋下伏笔次议息会议为年
21、内降息预期埋下伏笔，鲍威尔讲话再次确认鲍威尔讲话再次确认 图2所示，3月及5月议息会议之后，市场对于美联储年内降息的预期都有所增强，而在6月4日美联储主席鲍威尔讲话后，2019年9月降息预期已经升至95.5%、12月降息预期升至99.2%（表1）。换言之，市场预期美联储年内降息的信号来自两次议息市场预期美联储年内降息的信号来自两次议息会议和美联储主席的表态。会议和美联储主席的表态。当然，当然，5月以来美国对非美贸易政策态度的变化也强化了月以来美国对非美贸易政策态度的变化也强化了市场对于美联储货币政策的宽松预期。市场对于美联储货币政策的宽松预期。图图5：美国联邦基金利率与美国失业率（美国联邦基金
22、利率与美国失业率（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图6：2019年年3月美联储议息会议经济展望（月美联储议息会议经济展望（%）2 数据来源：FED，广发证券发展研究中心 2 https:/www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20190320.htm 0.005.0010.0015.0020.0025.001971-011981-011991-012001-012011-01美国:联邦基金利率(日):月美国:失业率:季调 2 1 0 3 1 5 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:3
23、8 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1515 Table_PageText 宏观经济|专题报告 3月议息会议给出三点指引月议息会议给出三点指引（详见（详见2019年年3月月21日报告日报告美紧缩周期即将结束，有何美紧缩周期即将结束，有何影响？影响？）：第一、2019年4Q美联储开始购债（同时削减MBS，因此美联储资产负债表规模不变）；第二、后续有可能扩表，扩表时机关注银行超额准备金余额变化；第三、未来两年美国处于失业率回升阶段。在购债和扩表暗示下，10年期与3个月期美债收益率立即倒挂。我们在3月24日报告为何全球紧盯美债收益率曲线？中指出，美债倒挂会对经济产生负面影响，降
24、息是缓解利差倒挂压力的重要手段。此外，我们也在报告美紧缩周期即将结束，有何影响？中指出，经验上，美国失业率回升周期都在降息。也就是说，3月议息会议上美联储已经给出了降息的预期引导。图图7：美联储资产负债表中银行储备金余额美联储资产负债表中银行储备金余额 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 5月议息会议：月议息会议：调降银行储备金余额利率5BP3，相当于加速银行储备金余额的下行。3月议息会议中美联储曾提到一旦该指标下降至某一阈值，美联储即将扩表。此前，美联储纽约联储主席威廉姆斯预计银行储备金最终将降至1万亿美元左右4；美联储理事布雷纳德5及费城联储主席哈克6也有类似的观点。假定1万亿美元是
25、美联储的合意储备金规模，则不晚于2020年2Q有可能重启扩表；而5月议息会议调降银行储备金余额利率的意图或是加速该指标下行、令扩表时点进一步提前。基于前文，买债扩表可能会导致利差进一步倒挂，降息是缓解利差倒挂的重要手段，因此5月议息会议后降息预期被再次强化。美联美联储主席鲍威尔讲话：美联储随时准备储主席鲍威尔讲话：美联储随时准备采取适当的行动去维持经济扩张采取适当的行动去维持经济扩张；QE不再不再是“非常规”货币政策。是“非常规”货币政策。6月4日美联储主席鲍威尔讲话，主要涵盖了三个内容：一是美联储正密切关注贸易问题及其他因素对美国经济前景的影响，并会采取适当的行动去维持经济扩张；二是美联储货
26、币政策的历史演进；三是他认为可以废除量化宽松政策作为“非常规工具”的说法了。第一条信息暗示了美联储随时准备对冲经济的下行风险，第二条信息相当于用历史轨迹证明量化宽松的合理性及其积极作用；第三条信息表明了未来“量化宽松”与利率工具一样将成为“常规货币政策工具”。也即：鲍威尔讲话进一步暗示未来采取量化宽松的可能性，但一般而言量化宽松会在利率工具之后使用，因此该讲话内容进一步将9月降息预期稳定在90%以上。3 https:/www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20190501a1.htm 4 https:/ 5 https:
27、/ 6 https:/ 1,400,000.001,900,000.002,400,000.002,900,000.002014-012015-012016-012017-012018-012019-01美国:存款机构:联储银行储备金余额(净资产)百万美元2 1 0 3 1 5 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:3 8 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1515 Table_PageText 宏观经济|专题报告 美联储美联储何时降息何时降息？9 月月议息会议或为重要选项议息会议或为重要选项 金融危机后，美联储一直注重与市场的沟通，通过讲话、
28、点阵图、经济褐皮书等方式向市场传递未来货币政策信号。一旦市场接受到信号，资产价格就开始有相应的变化。在这个过程中，美联储不太希望存在明显的预期差，否则会对资产价格造成较大冲击。如表1所示，目前市场对于9月降息已经给了95.5%的预期，并且基于前文可知，市场之所以存在如此强烈的降息预期，是美联储2次议息会议及官员表态推动的。因此，若后续没有反向预期引导，美联储在9月落地降息确实是大概率。表表 1：市场对于未来几次议息会议降息的预期（截止：市场对于未来几次议息会议降息的预期（截止 2019 年年 6 月月 5 日日 21:00）累计减息概率 1.25-1.5 1.5-1.75 1.75-2 2-2
29、.25 2.25-2.5 06/19/2019 26.10%0 0 0 26.10%73.90%07/31/2019 70.40%0 0 15.60%54.80%29.60%09/18/2019 95.50%0 13.20%48.80%33.40%4.50%10/30/2019 97.70%6.50%30.80%41.20%19.20%2.30%12/11/2019 99.20%22.60%37.70%26.60%8.00%0.80%01/29/2020 99.50%28.30%33.50%19.60%5.30%0.50%03/18/2020 99.70%29.80%29.50%15.40%3
30、.90%0.30%04/29/2020 99.70%29.80%27.10%13.50%3.30%0.30%06/10/2020 99.80%29.30%24.70%11.70%2.80%0.20%数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 降息是否说明美国经济衰退？降息是否说明美国经济衰退？美国经济仍在继续放缓，美国经济仍在继续放缓，暂无衰退风险，但贸易摩擦升级带来不确定性暂无衰退风险，但贸易摩擦升级带来不确定性 正如我们报告美国经济究竟处于什么周期阶段？所指出的，美国经济仍在继续放缓，目前暂无衰退风险。不过，贸易摩擦升级带来不确定性。从就业和库存周期的相对位置看，美国经济大概率已在
31、放缓过程中，但距衰退尚有距离。贸易摩擦升级带来下一阶段放缓斜率的不确定性。美国经济衰退并非是美联储降息的唯一理由美国经济衰退并非是美联储降息的唯一理由 我们在报告除就业和通胀，FED还关注什么？中指出，除经济周期外，美联储货币政策也会考虑其他因素。美联储曾在1987年11月4日-1988年2月11日实施过3次降息操作，从时点上看大概率是为了应对1987年10月美股暴跌。主因是金融资产价格的大幅波动会对居民收入及消费产生明显影响，进而干扰美国经济前景。1997-1998年爆发的亚洲金融危机曾令全球避险压低了长端美债收益率，并最终导致美国长短端利率水平于1998年6-7月出现倒挂，商业银行惜贷。美
32、联储随即在1998年9-11月实施了三次降息操作。此外，2015年8月和2016年初的全球金融市场动荡也均对当年美联储加息节奏产生了干扰。也就是说，美国经济衰退并非是美联储实2 1 0 3 1 5 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:3 8 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1515 Table_PageText 宏观经济|专题报告 施降息的唯一理由。本次降息与联储扩表诉求和失业率或有周期性回升等因素有关本次降息与联储扩表诉求和失业率或有周期性回升等因素有关 我们在报告 美联储为何急于年内结束缩表？指出：美债由美国经济及供求定价，若将10年期
33、美债收益率进行HP滤波，其周期项反映美国经济、趋势项反映供求。外国投资者（非美）是重要的美债需求主体，2012年起外国投资者持有美债占比触顶回落，为了对冲该需求（占比）下滑带来的负面影响，美联储于2012年9月实施了QE3。1976年至今外国投资者及美联储持有美债之和占美国国债总规模比重对10年期美债收益率（HP滤波）趋势项解释力为71.1%，1990年至今该解释力则进一步增加至91.3%。往后看，在税改背景下美债供给增加，而基于全球经济动能及美国贸易保护等多因素，非美进一步增持美债的能力及概率均降低。由此，我们找到了美联储实施QE的长期背景：代替“外国投资者”成为稳定长端美债收益率趋势项的需
34、求力量。降息是防止扩表过程利差持续倒挂的重要手段。图图8：外国投资者及美联储持有美债：外国投资者及美联储持有美债/美债总规模与美债总规模与10Y美债收益率趋势项（美债收益率趋势项（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图9：外国投资者及：外国投资者及FED持有美债持有美债/美债总规模对美债总规模对10Y美债收益率趋势项解释力美债收益率趋势项解释力（1990年至今，季度数据）年至今，季度数据）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 此外，基于报告美国经济究竟处于什么周期阶段？，我们认为美国经济暂无显著衰退风险，但不排除失业率周期性小幅回升的可能性，一旦美联储对于美国失业1357911
35、131510.00%20.00%30.00%40.00%50.00%1976-031986-031996-032006-032016-03外国投资者及美联储持有美债占比10Y美债收益率季度均值HP滤波趋势项（%，右轴）y=-14.731x+8.8251R =0.91301234567890%10%20%30%40%50%60%10Y美债收益率美债收益率HP滤波趋势项滤波趋势项（%）外国投资者及美联储持有美债占比外国投资者及美联储持有美债占比2 1 0 3 1 5 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:3 8 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/
36、1515 Table_PageText 宏观经济|专题报告 率预期兑现，那么阶段性降息也在情理之中。假若降息兑现假若降息兑现，有何影响有何影响？美债走势已反映美债走势已反映 2-3 次降息次降息 从两个指标看，市场已经反映了美联储2-3次降息预期。一来，表1所示市场预计2019年12月议息会议降息累计概率是99.2%，但是预计届时基准利率落在2-2.25%区间的概率仅为8%，落在1.75-2%区间和1.5-1.75%区间的概率分别为26.6%及37.7%，甚至落在1.25-1.5%区间的概率也有22.6%。这表明截止2019年6月5日21:00市场对未来一段时间降息2-3次的预期比较强烈。图图
37、10：2年期美债收益率与联邦基金利率年期美债收益率与联邦基金利率（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 此外，2年期美债收益率基本围绕基准利率波动。截止2019年6月4日，2年期美债收益率为1.88%，低于基准利率（2.25-2.5%）下限37BP，相当于两次降息的结果。尽管我们不能排除未来美国经济下行风险加剧，导致联储持续降息的可能性，但短期看，除非某些风险事件爆发、市场进一步寻求避险，否则美债收益率进一步大幅除非某些风险事件爆发、市场进一步寻求避险，否则美债收益率进一步大幅下行的概率已经不高。也就是说，随着美债收益率走低，此类资产的性价比也在下下行的概率已经不高。也就是说，随着美债
38、收益率走低，此类资产的性价比也在下降。降。图图11：美股指数与美国美股指数与美国10大中城市房价指数比值大中城市房价指数比值 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00007.00008.00002001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-01美国:国债收益率:2年美国:联邦基金利率(日)02468101214161987-011992-011997-012002-012007-012012-012017-01标普500指数/美国10大中城市房价指数2 1 0 3
39、1 5 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:3 8 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1515 Table_PageText 宏观经济|专题报告 关注利率回落对美国房地产的或有提振关注利率回落对美国房地产的或有提振 我们在报告美联储为何急于年内结束缩表？中指出，美国房地产大概率是此轮美联储扩表、降息的受益者。经验上，美股与美国房价指数比值呈现长周期波动特征。目前美股与美国房价指数比值以及美国居民部门持有的金融资产占比均处于历史较高水平。往后看，美股相对地产的性价比正在下降。图图12：美国居民部门总资产中金融资产占比美国居民部门总资产中金融资
40、产占比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图13：美国住房自有率美国住房自有率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图14：美国居民部门信贷占名义美国居民部门信贷占名义GDP比重比重 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 逻辑上，2016年2H美国住房自有率开始回升，表明美国人或已从金融危机的阴霾中走出来、不再排除地产。且目前住房自有率及居民部门杠杆仍处较低水平，一旦美56.00%58.00%60.00%62.00%64.00%66.00%68.00%70.00%72.00%1960196319661969197219751978198119841987199019931
41、9961999200220052008201120142017金融资产占美国居民总资产比重62.0063.0064.0065.0066.0067.0068.0069.0070.001965-031975-031985-031995-032005-032015-03美国:住房自有率%98%75%60.00%65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%100.00%1991-031996-032001-032006-032011-032016-03美国居民部门信贷占名义GDP比重2 1 0 3 1 5 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0
42、6 1 6:3 8 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1515 Table_PageText 宏观经济|专题报告 联储阶段性宽货币，地产或受提振。2018年10月以来10年期美债收益率已出现两波大幅回落，而30年期抵押贷款利率走势与10年期美债收益率基本一致。考虑到地产投资和房价或滞后于利率变化，因此预计美国地产投资和房价或将于2019年底附近获得支撑。当然，若美国对非美贸易进一步施加压力导致全球出现系统性风险则美国地产市场的回升周期或将被推迟。图图15：美国美国30年期抵押贷款利率与年期抵押贷款利率与10年期美债收益率走势基本一致年期美债收益率走势基本一致 数据来源：W
43、ind，广发证券发展研究中心 图图16：美国美国30年期抵押贷款利率与年期抵押贷款利率与美国美国20大中城市房价指数同比增速大中城市房价指数同比增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 美元指数美元指数继续大幅走强的概率下降继续大幅走强的概率下降 我们在报告强美元反映了什么？中指出，一旦美联储正式进入宽货币阶段，美元高位回落的概率就将上升。由于市场提前消化了美联储4Q购债和下半年或有的降息预期，因此不排除美元指数已经进入高位回落阶段的可能性。但更合适的理解是，目前美元指数继续大幅走强的概率下降。美联储降息将进一步带动全球政策宽松周期开启的预期美联储降息将进一步带动全球政策宽松周期开启的预
44、期 我们在报告强美元反映了什么？中指出，在美联储紧缩周期渐进尾声之际，为缓解自身的经济下行压力，部分非美经济体已先于美国进入货币宽松周期。往后看，0.001.002.003.004.005.006.007.008.002001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-01美国:国债收益率:10年:月%美国:30年期抵押贷款固定利率:月%-30.00-20.00-10.000.0010.0020.003.004.005.006.007.008.002001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-01美国:3
45、0年期抵押贷款固定利率:月%美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市:当月同比（右轴）%2 1 0 3 1 5 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:3 8 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1515 Table_PageText 宏观经济|专题报告 一旦美联储进入降息周期，或将进一步带动全球货币政策宽松周期开启的预期。表表 2：今年以来各国的降息操作：今年以来各国的降息操作7 时间 国家 操作 2.7 印度 将基准利率下调 25 个基点至 6.25%2.14 埃及 将存款利率从 16.75 降至 15.75，贷款利率从 17.75 降至
46、 16.75 2.26 吉尔吉斯斯坦 4.75下调政策利率至 4.50 3.13 格鲁吉亚 6.75下调至 6.5 3.15 阿塞拜疆 将其再融资利率从 9.25下调至 9 3.19 牙买加 将利率下调 25 个基点至 1.25 3.22 巴拉圭 政策利率下调 25 个基点至 4.75 3.26 尼日利亚 将基准利率 14下调至 13.5 5.8 新西兰 降息 25 个基点至 1.5 6.4 澳大利亚 降息 25 个基点至 1.25 资料来源：路透，广发证券发展研究中心 风险提示风险提示（1）美国经济超预期；（2）美联储货币政策超预期；（3）美国财政政策超预期；（4）中美贸易关系超预期。7 h
47、ttps:/ 2 1 0 3 1 5 8 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 6 1 6:3 8 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/1515 Table_PageText 宏观经济|专题报告 广发宏观研究小组广发宏观研究小组 郭 磊：首席分析师，2017 年新财富宏观第一名，2016 年加入广发证券发展研究中心。张 静 静：资深分析师，理学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。周 君 芝：资深分析师，经济学博士，2017 年加入广发证券发展研究中心。贺 骁 束：资深分析师，经济学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。盛 旭：资深分析师，经济学硕
48、士，2018 年加入广发证券发展研究中心。邹 文 杰：资深分析师，理学博士，2018 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未
49、来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26号广发证券大厦 35楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 法律主体声明法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国
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