1、黑黑色色金金属 属 重要事项：重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。Table_TitleTable_Title良机良机
2、匿匿于悲观于悲观，拐点成于减产拐点成于减产 Table_RankTable_Rank走势评级：走势评级：锰硅：锰硅：看跌看跌 硅铁：震荡硅铁：震荡 报告日期：报告日期：20182018 年年 1212 月月 2828 日日 Table_SummaryTable_Summary 铁合金期货涅槃重生，明年期价更贴近供需：铁合金期货涅槃重生，明年期价更贴近供需：2018 年铁合金期货具备了一定的波动性但不再“上蹿下跳”；成交/持仓比也保持在健康水平，资金沉淀较高而不是快进快出。整体上已逐渐向成熟阶段发展。但我们发现合金的现货定价机制存在可被利用的漏洞，并研究了钢招前的溢价效应，下游钢厂已逐渐意识到这
3、种异动，并试图改变现有的定价模式来避免充当“买单者”角色。在度过成熟过程中的阵痛后，明年合金的交割及异动情况都会得到明显改善，期价将更贴近真实供需。需求顶峰在上半年，不减产将是萦绕锰硅供给的核心矛盾：需求顶峰在上半年，不减产将是萦绕锰硅供给的核心矛盾：我们不看好合金明年的需求，来自钢材工艺改进而导致的增量已释放殆尽。锰硅明年的需求波动性会远远高于硅铁，上半年需求还会有缓慢释放，但下半年钢厂利润下滑乃至亏损减产后，会面临需求的惨烈下滑，阶段性的提升仍需指望政策，例如质检总局对螺纹新标的检查。在供给端，短暂的高产量和观望的待投产能长期来看并不值得担心，硅铁的价格波动仍然能迅速调节供给以达到均衡，但
4、锰硅将明年遭遇洗牌期，价格对产量的灵活传导机制面临滞后甚至失效的风险，即使亏损，锰硅企业短期也不愿意减产，这才是明年困扰锰硅供给端最大的问题。投资建议：硅铁低波动，锰硅把握两次拐点投资建议：硅铁低波动，锰硅把握两次拐点 硅铁明年波动率较低，机会在于利用宏观资金对于小品种的错杀甚至跌破成本线后做多，全年预计运行区间在【5400,6300】元/吨；我们认为锰硅会出现两个拐点：第一个拐点机会与硅铁类似，在于被悲观预期错杀后做多，预计 1905 运行区间【6800,8000】元/吨；而钢厂如果遭遇亏损减产后会来到第二个拐点，此时在痛苦的洗牌期中价格将持续寻底，预计 1909 运行区间【6300,730
5、0】元/吨。并推荐 SM 多 5 空 9 正套策略。风险提示：风险提示：钢价大幅度反弹；环保限产扰动。朱豪朱豪 高级高级分析师分析师(黑色产业黑色产业)从业资格号：F3034537 Te?:8621-63325888-1595 Email: 主力合约行情走势图（锰硅/硅铁）主力合约行情走势图（锰硅/硅铁）1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00015/0515/0815/1116/0216/0516/0816/1117/0217/0517/0817/1118/0218/0518/0818/11锰硅主力合约结算价（元/吨）4,0005,
6、0006,0007,0008,0009,00010,00017/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/11硅铁主力合约结算价（元/吨）年度报告-锰硅/硅铁 年度报告-锰硅/硅铁 黑色金属-锰硅/硅铁-年度报告 2018-12-28 2 期货研究报告【行业研究】目录目录 1、铁合金期货涅槃重生，明年期价更贴近供需、铁合金期货涅槃重生，明年期价更贴近供需.5 1.1、今年期货成交量稳定高位，产业参与者众多、今年期货成交量稳定高位，产业参与者众多.5 1.2、钢招前异动现象今年已屡次出现，现货定价模式受挑战、钢招前异动现象今年已
7、屡次出现，现货定价模式受挑战.6 1.3、2019 年铁合金期货的异动将减少，期价将更贴近真实供需年铁合金期货的异动将减少，期价将更贴近真实供需.8 2、认清合金需求增长、认清合金需求增长本质，本质，2019 上半年上半年将成为需求顶峰将成为需求顶峰.9 2.1、合金需求的增长根源来自于钢材工艺改进合金需求的增长根源来自于钢材工艺改进.9 2.2、工艺改进已难有增量，明年需求的高增速难维持工艺改进已难有增量，明年需求的高增速难维持.12 2.3、提振合金需求仍指望政策：质量检查和需求倒逼何时来？提振合金需求仍指望政策：质量检查和需求倒逼何时来？.14 2.4、2019 上半年将是合金需求的最后
8、狂欢上半年将是合金需求的最后狂欢.18 3、行业面临洗牌，刚性供给下锰硅跌破成本将成常态、行业面临洗牌，刚性供给下锰硅跌破成本将成常态.18 3.1、今年新增产能大量投放，一季度锰硅供过于求已无疑问今年新增产能大量投放，一季度锰硅供过于求已无疑问.18 3.2、惨烈的洗牌：高产量不是问题，不减产才是问题惨烈的洗牌：高产量不是问题，不减产才是问题.20 3.3、硅铁边际成本硅铁边际成本 5400-5600，锰硅悲观中难寻刚性成本，锰硅悲观中难寻刚性成本.21 3.4、环保和去产能政策炒作大于实质环保和去产能政策炒作大于实质.24 4、投资建议：硅铁低波动，锰硅把握两次拐点、投资建议：硅铁低波动，
9、锰硅把握两次拐点.25 5、风险提示、风险提示.26 黑色金属-锰硅/硅铁-年度报告 2018-12-28 3 期货研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1：锰硅成交量今年保持稳定：锰硅成交量今年保持稳定.5 图表图表 2 2：硅铁成交量今年保持稳定：硅铁成交量今年保持稳定.5 图表图表 3 3：锰硅成交锰硅成交/持仓比回归理性水平持仓比回归理性水平.5 图表图表 4 4：硅铁成交：硅铁成交/持仓比回归理性水平持仓比回归理性水平.5 图表图表 5 5：锰硅和硅铁交割量在今年都突破历史记录：锰硅和硅铁交割量在今年都突破历史记录.6 图图表表 6 6：今年铁合金仓单量都突破历史记录并稳定高位：
10、今年铁合金仓单量都突破历史记录并稳定高位.6 图表图表 7 7：合金后半月期货均价存在溢价效应：合金后半月期货均价存在溢价效应.7 图表图表 8 8：锰硅全年走势（分月度）：锰硅全年走势（分月度）.8 图表图表 9 9：硅铁全年走势（分月度）：硅铁全年走势（分月度）.8 图表图表 1010：锰硅产量变化（铁合金在线口径）：锰硅产量变化（铁合金在线口径）.9 图表图表 1111：锰硅产量变化（：锰硅产量变化（MysteelMysteel 口径）口径）.9 图表图表 1212：硅铁产量变化（铁合金在线口径）：硅铁产量变化（铁合金在线口径）.10 图表图表 1313：硅铁产量变化（：硅铁产量变化（M
11、ysteelMysteel 口径）口径）.10 图表图表 1414：表内合规粗钢产量大幅上升：表内合规粗钢产量大幅上升.11 图表图表 1515：粗钢：粗钢/生铁比大幅上升源于废钢添加生铁比大幅上升源于废钢添加.11 图表图表 1616：螺纹新标实行后河钢硅锰招标量有一定提升：螺纹新标实行后河钢硅锰招标量有一定提升.11 图表图表 1717：20172017 年采暖季河钢硅铁招标量大幅提升年采暖季河钢硅铁招标量大幅提升.11 图表图表 1818：MysteelMysteel 预计螺纹新标后硅锰年需求最高可达预计螺纹新标后硅锰年需求最高可达 6060 万吨万吨/年年.11 图表图表 1919：金
12、相组织达标可采取的几种工艺：金相组织达标可采取的几种工艺.12 图表图表 2020：钒价大幅回落，与铌铁经济效益逐渐平衡钒价大幅回落，与铌铁经济效益逐渐平衡.13 图表图表 2121：铌铁进口量迅速增加，明显高于去年：铌铁进口量迅速增加，明显高于去年.13 图表图表 2222：地条钢影响已基本被肃清：地条钢影响已基本被肃清.13 图表图表 2323：钢厂盘面利润已呈现螺旋式下跌：钢厂盘面利润已呈现螺旋式下跌.13 图表图表 2424：螺纹钢标准中对于化学成分只规定上限：螺纹钢标准中对于化学成分只规定上限.14 图表图表 2525：钢筋典型宏观金相特征：钢筋典型宏观金相特征.15 图表图表 26
13、26：除了普碳钢：除了普碳钢+强穿水的金相组织有明显差异外，其强穿水的金相组织有明显差异外，其余工艺的金相组织较难判断余工艺的金相组织较难判断.15 图表图表 2727：2013.42013.4 对于淘汰对于淘汰 HRB335HRB335 的终端调研情况的终端调研情况.16 图表图表 2828：螺纹结构变化，：螺纹结构变化，HRB335HRB335 淘汰用时近淘汰用时近 4 4 年年.16 图表图表 2929：三家不同类型的钢厂锰硅招标量变化情况：三家不同类型的钢厂锰硅招标量变化情况.17 图表图表 3030：废钢价格可视作对硅铁需求的观测指标：废钢价格可视作对硅铁需求的观测指标.17 图表图
14、表 3131：硅铁出口量近两年明显增加：硅铁出口量近两年明显增加.17 图表图表 3232：今年锰硅产量同比增加在：今年锰硅产量同比增加在 20%20%左右左右.19 黑色金属-锰硅/硅铁-年度报告 2018-12-28 4 期货研究报告 图表图表 3333：今年锰矿进口量同比增加：今年锰矿进口量同比增加 28%28%.19 图表图表 3434：四季度硅锰投产加快：四季度硅锰投产加快.19 图表图表 3535：今年锰硅新建产量已占比近：今年锰硅新建产量已占比近 3 3 成成.19 图表图表 3636：锰硅开工率短期即可形成较大波动：锰硅开工率短期即可形成较大波动.20 图表图表 3737：硅铁
15、开工率除环保因素影响外，相对稳定：硅铁开工率除环保因素影响外，相对稳定.20 图图表表 3838：内蒙、宁夏、贵州三省新建炉子未全部投产：内蒙、宁夏、贵州三省新建炉子未全部投产.21 图表图表 3939：20192019 年仍有新产能有待投放年仍有新产能有待投放.21 图表图表 4040：硅铁成本曲线测算：硅铁成本曲线测算.22 图表图表 4141：South32South32 澳洲锰矿财务情况澳洲锰矿财务情况.23 图表图表 4242：South32South32 南非锰矿财务情况南非锰矿财务情况.23 图表图表 4343：今年锰矿库存持续增加：今年锰矿库存持续增加.24 图表图表 4444
16、：South32South32 锰矿产量稳步增长锰矿产量稳步增长.24 图表图表 4545：锰矿价格与锰矿进口量变动关系：锰矿价格与锰矿进口量变动关系.24 图表图表 4646：锰矿价格与非主流锰矿进口量变动关系：锰矿价格与非主流锰矿进口量变动关系.24 图表图表 4 47 7：贵州近期退出落后产能名单中关于铁合金的部分：贵州近期退出落后产能名单中关于铁合金的部分.25 图表图表 4848：螺纹价格曲线展现悲观预期：螺纹价格曲线展现悲观预期.26 图表图表 4949：1111 月至今的行情对明年有启示意义月至今的行情对明年有启示意义.26 黑色金属-锰硅/硅铁-年度报告 2018-12-28
17、5 期货研究报告 1 1、铁合金铁合金期货涅槃重生期货涅槃重生，明年期价更贴近供需明年期价更贴近供需 1 1.1 1、今年期今年期货货成成交交量量稳定稳定高位高位，产业参与者众多产业参与者众多 虽然 2017 年是铁合金期货重新活跃的开启时点，但正如诸多新品种一样，在活跃初始阶段同时也伴随着价格的大起大落和过度投机。而进入 2018 年后，这种现象得到了明显的改善：在流动性有所保证的前提下，价格具备了一定的波动性但不再“上蹿下跳”；成交/持仓比也保持在健康水平，资金沉淀较高而不是快进快出。整体上铁合金期货在2018 年已逐渐向成熟阶段发展。图表图表 1 1：锰硅成交量今年保持稳定锰硅成交量今年
18、保持稳定 图表图表 2 2：硅铁成硅铁成交交量量今今年保持稳定年保持稳定 01002003004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20182017锰硅月度成交量（万手）01002003004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20182017硅铁月度成交量（万手）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2018/11）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2018/11）图表图表 3 3：锰硅成交锰硅成交/持仓比回持仓比回归理性归理性水水平平 图表图表 4 4：硅铁成交硅铁成交/持仓比回归理性水
19、平持仓比回归理性水平 00.511.522.531月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20182017锰硅成交/持仓比 00.20.40.60.811.21.41.61月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20182017硅铁成交/持仓比资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2018/11）资料来源：Wind，东证衍生品研究院（数据截至 2018/11）黑色金属-锰硅/硅铁-年度报告 2018-12-28 6 期货研究报告 随着品种的逐渐成熟，铁合金产业内的参与力量越来越强大，在临近交割期时甚至充当主导力量。由于小品种的特性，我们接触的多数金
20、融机构尚未将其作为主流配置，而最主要的合金买方钢厂因其一贯对于炉料的采购模式也难以深度参与至铁合金期货。在这种情况下，铁合金的生产厂商和相关贸易商成为了重要参与者，特别是每个合约临近交割期时，产业力量更是不容忽视：今年 3 个主力合约都出现了极大的交割量，锰硅和硅铁分别在 1801 合约和 1809 合约上交割量突破历史记录。此外，从仓单的角度来看，现货贸易商也已经把交割库作为存储现货的灵活选择，把交割作为销售的渠道之一，特别是硅铁仓单自 1805 合约来已稳定维持。图表图表 5 5：锰硅和硅铁交割量在今年都突破历史记录锰硅和硅铁交割量在今年都突破历史记录 图表图表 6 6：今年铁合金仓单量都
21、突破历史记录并稳定高位今年铁合金仓单量都突破历史记录并稳定高位 01,0002,0003,0004,0005,0006,00018/0118/0418/0518/0618/0718/0818/09硅锰交割量硅铁交割量手 01002003004005006007008009001,00016/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/11仓单数量:锰硅仓单数量:硅铁张资料来源：Wind 资料来源：Wind 1 1.2 2、钢招前异动现象今年已屡次出现，现货定价模式受挑战
22、钢招前异动现象今年已屡次出现，现货定价模式受挑战 我们在去年的专题报告中已经分析过，合金的现货定价机制存在可被利用的漏洞，会导致短期内期价无法合理反映基本面，带来套利空间。如果现货定价机制是连续的话，资金力量在短期内影响期价的收益不大，但由于合金现货定价采取每月月底招标的离散定价形式，招标期间的期价水平将对招标价产生重要影响，因此特定时间内期价短暂上涨可以在现货上带来巨大收益。随着期货价格所产生的影响力越来越大，资金通过期货来影响现货的现象在今年已非常明显，每月下旬时常会出现令人非常困惑的异动，且异动大多数都是上涨。我们统计了铁合金两个品种今年以来在一个月的前半月和后半月均价，发现这种溢价效应
23、大概率存在。截至到目前的 11 个月中，大多数月份的后半月均价都高于前半月，且幅度不小。如果说这种情况还能以合金全年都处于上涨趋势来解释的话，那么较多月份的后半月均价都高于下个月的前半月均价就有些难以理解了。简单来说，合金今年期价出现了多次的“倒 V”形态，且高点往往发生在每个月的下旬，纵览全年分月度的走势图，这种现象不难发现。黑色金属-锰硅/硅铁-年度报告 2018-12-28 7 期货研究报告 当然，统计结果所显示的溢价效应是由于今年的巧合还是有其内在逻辑还难以下最终结论，我们只是说明了现象的存在但并未证明现象的发生是由于何种因素。事实上，钢厂月度招标的模式可以看作是瞬时释放订单需求的一种
24、方式：后半月钢厂招标后，在有订单支撑的情况下，生产厂商往往抱有乐观心态而坚持挺价；但是到了下个月初，订单逐渐被消耗后心态转弱，又经常会出现降价销售的局面。合金期货上的异动，除了资金层面的因素，在供需层面上同样可以解释。但是无论原因何在，下游钢厂已经逐渐意识到这种异动，并试图改变现有的定价模式来避免充当“买单者”的角色。12 月风向标钢厂在招标过程中已分批采购，且效果显著，第二次招标价格相比于第一次招标下降了 200 元/吨。可以预见到，在钢厂利润收缩后，明年会有更多钢厂利用月度多次招标来进行压价，合金的异动情况会得到明显好转。图表图表 7 7：合金后半月合金后半月期货均价期货均价存在溢价效应存
25、在溢价效应 锰硅锰硅 硅铁硅铁 前半月前半月均均价价 后半月后半月均价均价 后半月相后半月相较于前半较于前半月月涨幅涨幅 后半月均价相后半月均价相较于下月的前较于下月的前半月涨幅半月涨幅 前半月前半月 后半月后半月 后半月相后半月相较于前半较于前半月涨幅月涨幅 后半月均价相后半月均价相较于下月的前较于下月的前半月涨幅半月涨幅 1 1 月月 7213 7607 5.2%-2.0%6458 6715 3.8%0.5%2 2 月月 7759 8002 3.0%2.1%6681 6785 1.5%7.0%3 3 月月 7841 7481-4.8%5.2%（换月）6342 6053-4.8%2.6%（换
26、月）4 4 月月 7114 7388 3.7%2.1%5901 6261 5.7%-4.8%5 5 月月 7239 7500 3.5%-3.3%6576 6657 1.2%0.9%6 6 月月 7753 8068 3.9%2.4%6597 6652 0.8%-0.5%7 7 月月 7877 7976 1.2%-4.1%（换月）6687 6793 1.6%-2.1%（换月）8 8 月月 8316 8675 4.1%4.1%6939 6783-2.3%2.8%9 9 月月 8332 8451 1.4%0.8%6596 6703 1.6%-0.5%1010 月月 8385 8730 3.9%2.4%
27、6739 6808 1.0%3.8%1111 月月 8524 8307-2.6%6556 6333-3.5%资料来源：Wind，东证衍生品研究院 注：前半月（每月 1 日-15 日），后半月（每月 16 日至月底），3 月和 7 月存在换月所带来的误差。黑色金属-锰硅/硅铁-年度报告 2018-12-28 8 期货研究报告 图表图表 8 8：锰硅锰硅全年全年走势走势（分分月度月度）6,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,50001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01SM805.CZ
28、CSM809.CZCSM901.CZC元/吨 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 注：虚线时间点对应每月 1 日 图表图表 9 9：硅铁硅铁全年全年走势走势（分月度分月度）5,5005,7005,9006,1006,3006,5006,7006,9007,1007,3007,50001/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01SF805.CZCSF809.CZCSF901.CZC元/吨 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 注：虚线时间点对应每月 1 日 1 1.3 3、2 2019019 年年铁合金期货的铁合金期货的
29、异动异动将将减少减少，期价将期价将更贴近真实供需更贴近真实供需 虽然今年合金期货更加成熟，但我们仍把其定义为“交学费”阶段。对于今年仓单量和交割量的大幅增长我们应该一分为二看待：一方面，期货大升水而造成的天量仓单培育了现货企业对期货的认知，吸引了其参与交割，为后续期货的持续发展打下坚实基础。黑色金属-锰硅/硅铁-年度报告 2018-12-28 9 期货研究报告 但是另一方面，这种天量仓单的现象恰恰也显现了期货成熟过程中的阵痛，部分投机机构未充分重视交割和流动性风险，恋战近月博弈，导致期价短期波动过于剧烈。我们认为价格的波动性是品种活跃的必要因素，但是在已具备了流动性的情况下，过大的波动性反而成
30、为了品种继续发展的天花板。从我们接触客户的情况来看，铁合金的波动性是不少金融机构的担忧，并成为限制其参与的重要因素之一。但我们对明年铁合金期货的更成熟更合理的运行抱有较大信心，价格的异动预计将减少，期价会更贴近真实供需。阵痛后参与者会更为理性，例如硅铁在经历了 1805 和 1809合约的洗礼后，此次在 1901 合约上已经做到了提前减仓避免交割风险，以及今年市场参与者在经历了层出不穷的“真假消息”后，逐渐对所谓的消息做到多方验证，兼听则明，假消息对市场的影响减弱。合金的供需两方，北方合金厂对期货运行越来越成熟，期现套利空间收窄，钢厂若普及月度分次招标的新模式，合金期价整体运行也将更加稳定。2
31、 2、认清认清合金合金需求增长需求增长本质本质，2 2019019 上半年上半年将将成为成为需求需求顶峰顶峰 2 2.1 1、合金需求合金需求的的增长增长根源根源来自于来自于钢钢材材工艺改进工艺改进 由于下游钢材的工艺近两年急剧变化，传统的表观消费量计算方式已经与实际情况相去甚远。在相对长的时间区间内，可近似认为产量和消费量是相一致的，如果我们以产量数据来观测和分析近两年的合金需求变化，那么无论是铁合金在线还是 Mysteel 的统计口径，今年国内对合金需求的大幅增长没有疑问，需求端的强劲有目共睹。图表图表 1010：锰硅产量变化锰硅产量变化（铁合金在线铁合金在线口径口径）图表图表 1111：
32、锰硅产量变化锰硅产量变化（MMysteelysteel 口径口径）304050607080901001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201820172016万吨 20304050607080901001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201820172016万吨资料来源：铁合金在线 资料来源：Mysteel 黑色金属-锰硅/硅铁-年度报告 2018-12-28 10 期货研究报告 图表图表 1212：硅铁硅铁产量变化产量变化（铁合金在铁合金在线线口径口径）图表图表 1313：硅铁硅铁产量变化产量变化（MMysteel
33、ysteel 口径口径）2025303540451月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201820172016万吨 202530354045501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201820172016万吨资料来源：铁合金在线 资料来源：Mysteel 锰硅和硅铁需求能有如此大的增长，仰仗的并非是简单的下游钢材产量激增，而是在供给侧改革、废钢用量加大以及螺纹钢新标实行后，钢材工艺的改进从而带来合金需求的提升。钢铁行业能迎来近三年的牛市，离不开供给侧改革和环保限产对产量的限制，但诸如地条钢之类近年来被淘汰的钢铁产能，先前极少
34、甚至基本不添加合金，因此这部分产量淘汰使合金需求明显下滑。反而是落后产量淘汰后形成的供需缺口逐渐由表内的合规产量所弥补，表内产量才对应了合金的实际需求变化。以大多是合规表内产能的国家统计局口径来观测到的钢材产量是持续增加的，这也就解释了为何在下游钢材供给受限下，近两年的合金需求反而有了明显的增长。广义口径下钢材产量变化有限，但此前不使用合金的钢材产量已被使用合金的钢材产量所替代，实际上可以看作是钢材工艺的改进。此外，下游钢材工艺近两年还发生了两个明显的变化导致合金需求的增长。第一是在限产政策的激励下钢厂通过转炉多添加废钢来提升产量，目前添加废钢已成为钢厂增产的常规手段，而添加废钢会导致充当发热
35、剂的硅铁需求上升。粗钢与生铁产量比可近似看作是废钢添加比例，在限产力度最大的 2017 年底该比值达到顶峰，河钢在这一时期的硅铁招标量也出现了明显增加。第二则是轰轰烈烈的螺纹钢新标准，杜绝穿水工艺促使钢厂添加锰硅合金从而增加了需求，河钢今年的锰硅招标量稳步提升，Mysteel 认为硅锰年需求增量最高可达近 60 万吨。从这些导致需求增加的因素来看，合金需求的增长根源来自于钢材工艺改进。黑色金属-锰硅/硅铁-年度报告 2018-12-28 11 期货研究报告 图表图表 1414：表内表内合规合规粗钢产量粗钢产量大幅上升大幅上升 图表图表 1515：粗钢粗钢/生铁生铁比比大大幅上升幅上升源于废钢添
36、源于废钢添加加 1801902002102202302402502602702801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201820172016统计局月度粗钢产量，万吨 1.051.071.091.111.131.151.171.191.211.231.2513/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/09粗钢产量/生铁产量（统计局口径）资料来源：国家统计局 资料来源：国家统计局，东证衍生品研究院 图表图表 1616：螺纹新标实行后
37、螺纹新标实行后河钢河钢硅锰招标量硅锰招标量有一定提升有一定提升 图表图表 1717：2 2017017 年采暖季河钢硅铁招标量大幅提升年采暖季河钢硅铁招标量大幅提升 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20172018河钢硅锰招标量，吨 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20172018河钢硅铁招标量，吨资料来源：铁合金在线 资料来源：铁合金在线
38、图表图表 1818：MMysteelysteel 预计预计螺纹新标后硅锰螺纹新标后硅锰年需求年需求最高可达最高可达 6 60 0 万吨万吨/年年 穿穿水水钢筋钢筋 （6706700 0 万吨）万吨）HRB400HRB400 (77%)77%)HRB500HRB500 (20%)(20%)合规品合规品 合计纯锰合计纯锰 （万吨（万吨/年）年）合计增硅合计增硅锰锰 （万吨（万吨/年）年）低低值值(40%)(40%)2680 万吨 0.7%锰 0.4%锰 0-1.5 万吨 18.5-20.1 28.36-30.96 高值高值(80%)(80%)5360 万吨 0.7%锰 0.4%锰 0-1.5 万吨
39、 33.18-34.7 56.76-59.28 资料来源：Mysteel 黑色金属-锰硅/硅铁-年度报告 2018-12-28 12 期货研究报告 2 2.2 2、工艺改进工艺改进已已难有难有增量增量，明年需求明年需求的高的高增速增速难维持难维持 如果认清了合金近两年需求高速增长的本质，那么对明年的需求就会有一个很明晰的判断：螺纹新标仍会持续发酵一段时间，但改标全部完成后由钢材工艺带来的改进将微乎其微，而钢厂利润收缩已是共识，明年大概率将见到钢厂亏损停产，届时合金的需求将迎来重挫。经历了持续的打击地条钢和供给侧改革后，目前非合规产能基本都已退出市场，在钢材利润十分丰厚的 2018 年，不使用合
40、金的钢材量少之又少，指望这一块需求再有显著增量无异于痴人说梦。而对于硅铁而言，今年下游限产不但明显放开，废钢使用必要性减少，且钢厂利润下滑后再添加废钢已显得并不经济，今年以来粗钢/生铁比回落都显示出这种趋势，采暖季钢厂硅铁招标量也没有突增的现象。明年钢价并不乐观，环保边际改善有限，转炉废钢的使用预计继续下滑，硅铁的需求在这一块至少不会有明显增量。已达到新标准的螺纹钢中锰含量也有减少的可能。11 月初 Mysteel 走访了杭州市场，了解了以下几种形式达到新国标要求，当时钒合金价格居高不下，尽量减少钒合金的用量是钢厂的第一要务，因此出现了以锰替钒，以铌代钒等各种手段。目前以铌替钒的技术已经非常成
41、熟，钒价大幅回落，铌铁进口增加，钒和铌之间的经济效益逐渐平衡，但用钒的技术和稳定性高于铌，明年有望出现以钒代铌的现象。而钒工艺中锰含量所需较少，锰硅用量或将受此波及。图图表表 1919：金相组织达标可采取的几种工金相组织达标可采取的几种工艺艺 工艺工艺 锰含量锰含量 钒含钒含量量 铌含量铌含量 备注备注 常规操作 1.20%0.030%常规操作 1.25%0.025%技术水平高的钢厂可采用，减少钒用量 小规格 1.40%0.007%生产小规格螺纹可用，严格控轧控冷，但是存在技术不稳定，尤其是冷却不均衡可能导致金相组织检测不达标。技术革新 1.40%-不详 钒铁居高不下的价格和资源短缺导致部分钢
42、厂积极寻求其他金属替代，目前已经有个别钢厂可以通过加铌铁达到了“新国标”相关标准。资料来源：Mysteel 黑色金属-锰硅/硅铁-年度报告 2018-12-28 13 期货研究报告 图表图表 2020：钒价大幅回落钒价大幅回落，与铌铁经济效益，与铌铁经济效益逐渐平衡逐渐平衡 图表图表 2121：铌铁进口量铌铁进口量迅速增加迅速增加，明显高于去年，明显高于去年 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,00018/0118/0218/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/12价格
43、:钒氮合金:V78N16:国内市场均价:铌铁:FeNb60-A:江西元/吨 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20182017铌铁进口量，吨资料来源：Wind 资料来源：铁合金在线 而最让我们对合金需求感到担心的是明年动荡的钢市行情。钢市悲观的一致预期已经确立，供过于求的局面将不断压迫钢厂利润，钢材产量不仅续增无望，亏损减产也是触手可及的事。明年钢材产量的下跌将从行政化干预主导转为市场化均衡主导，减产以钢价进一步下跌作为前提，而周期循环一旦开启，钢厂初期减产对
44、钢价的提振作用有限，但对于原料端的需求打击却是相当致命的。而即使钢厂没有停产，在利润收缩的过程中对于上游也不仅仅是压价，还将想尽办法压缩合金用量甚至冒险重拾穿水工艺来压缩成本，合金需求的下滑会早于钢厂停产。图表图表 2222：地条钢影响已基本被肃清地条钢影响已基本被肃清 图表图表 2323：钢厂钢厂盘面盘面利润利润已呈现已呈现螺旋式螺旋式下跌下跌 -10%-5%0%5%10%15%20%15017019021023025027029017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/10“地条钢”日均产量估算（万吨/日）国内粗钢
45、日均产量同比（万吨/日）合计同比（右轴）02004006008001,0001,2001,40005/1706/0706/2807/1908/0908/3009/2010/1111/0111/2212/1301/0301/2402/1403/0703/2804/1805/09190518051705元/吨资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 黑色金属-锰硅/硅铁-年度报告 2018-12-28 14 期货研究报告 2 2.3 3、提振合提振合金金需求需求仍仍指望政策指望政策：质量质量检查检查和需求倒逼和需求倒逼何时来何时来？无论是供给侧改革还是螺纹钢新标，
46、都是通过政策手段实现了钢材中合金用量的提升，展望明年，合金需求的提升仍然需要指望政策的助力，其中锰硅需求的政策关注点在于对新标的质量检查，而硅铁主要集中于政策对高炉生产的限制上。回顾今年 11-12 月的行情，锰硅在短时间内现货就从供不应求转化为库存大幅累积，其中的逻辑不难分析：钢厂畏惧新标的执行力度，因此在采购上补充了足够的锰硅库存，但 11 月后新标执行明显不及预期，合金实际消耗增量不及采购增量，部分钢厂库存充足，因此 12 月钢厂采购迅速减少，导致现货库存迅速积累，拖累期现价格。从这个角度看，如果新标执行到位，锰硅的需求在现有基础上会有一定提升。而新标能否执行到位在很大程度上将依赖于国家
47、质检总局的螺纹钢质量监督检验。我们查阅了之前质检总局对于螺纹钢的抽检结果，大部分都合格。当时抽检主要是对钢筋混凝土用热轧带肋钢筋产品的屈服强度、抗拉强度、断后伸长率、强屈比、屈屈比、最大力总伸长率、弯曲、碳、硅、锰、磷、硫、碳当量、横肋高、肋间距、重量偏差等 16个项目进行了检验。穿水钢筋在其余指标中都与正常钢筋无异，只是锰含量偏低，但无论是 2007 年的版本还是 2018 年的标准只是规定了锰含量的上限而非下限，因此锰含量偏低并不影响通过检验。但新标中增加了金相组织检验规定及配套的宏观金相、截面维氏硬度、微观组织检验方法，通过穿水工艺达到屈服度要求的螺纹钢在新标中面临被判定不合格的风险。图
48、表图表 2424：螺纹钢螺纹钢标准标准中对于化学成分中对于化学成分只规定上限只规定上限 牌号牌号 化学成分（化学成分（%，质量分数），质量分数）碳当量碳当量 （%，CeqCeq）C C Si Si MnMn P P S S 不大于不大于 HRB400 HRBF400 HRB400E HRBF400E 0.25 0.80 1.60 0.045 0.045 0.54 HRB500 HRBF500 HRB500E HRBF500E 0.55 HRB600 0.28 0.58 资料来源：GB/T 1499.2-2018 黑色金属-锰硅/硅铁-年度报告 2018-12-28 15 期货研究报告 图表图表
49、 2525：钢筋典型宏观金相特征钢筋典型宏观金相特征 资料来源：GB/T 1499.2-2018 注：新标中规定，a）判定为合格，b）判定为不合格，c）需要再经过截面维氏硬度或微观组织检验 但我们认为质检总局的抽查只会阶段性提振合金需求，完全杜绝穿水工艺仍然任重道远。除了钢厂利润收缩后在尽力压缩成本的因素外，金相组织难以检验也是很大的一个问题。对于使用螺纹钢的工地来说，金相组织需要专业的金相显微镜才能检验，具备检查资质的机构数量有限；即使对于专业的检验机构而言，对于金相组织的检验也没有严格的数量标准而是依据图形来判断，打擦边球的可能性很高。根据 Mysteel 的调研，几种工艺的实际宏观金相组
50、织没有显著区别，且各地质量监督检测部门表示无法判断。图表图表 2626：除了普碳钢除了普碳钢+强强穿水穿水的金相的金相组织有明显差异外组织有明显差异外，其余工艺，其余工艺的金相组的金相组织织较难判断较难判断 资料来源：Mysteel 淘汰落后产品之路注定是艰难而漫长的，不仅制度执行有难度，还要面临生产、流通、终端使用等多方面的重重阻力。通过当时淘汰 HRB335 螺纹钢的艰难过程，可以证明完全杜绝穿水工艺的难度之大。2012 年年初，工信部和住建部印发的关于加快应用高强钢筋的指导意见中明确指出，到 2013 年底，在建筑工程中淘汰 335 兆帕级螺纹钢筋；2013 年 2 月，国家发改委又发布
