1、 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 1 零售零售行业行业 报告原因：报告原因：策略研究策略研究 零售行业零售行业 2020 年年年度年度投资策略投资策略 评级评级 下沉市场必争之地，聚焦细分赛道消费潜力下沉市场必争之地，聚焦细分赛道消费潜力 看好看好 2019 年年 12 月月 27 日日 行业行业研究研究/深度深度报告报告 商贸零售商贸零售行业近一年市场表现行业近一年市场表现 投资要点投资要点：行业涨幅跑输大盘，估值水平触底复苏行业涨幅跑输大盘，估值水平触底复苏。2019 年 1-11 月 CS 商贸零售行业上涨 3.13%，与 2018
2、年同期的-29.14%相比提振 32.28pct，但跑输大盘 24.04pct。行业前十一个月的市场表现强于去年同期，但在一众行业中排名处于下游位置，受到宏观经济下行压力较大、社零增速持续放缓、线上冲击+线下竞争激烈导致的行业两极分化等因素影响，行业位置不及去年。整体来看，自 2016 年以来 CS 零售估值水平不断回调，至 2018 年年末估值到达底部，从 2019 年年初开始估值中枢不断上移，但距离历史均值水平仍有距离。2019 年 1-11 月 CS 零售估值水平整体呈现阶梯式上扬趋势，整体看前 11 个月平均估值水平为 23X。2019Q3，批发和零售业基金持仓总市值较去年同期同比较少
3、 7.44%，持仓占比为2.26%，位居第六；相对标准行业配置比例超额配置水平为-0.25pct，转为低配状态。网上零售贡献社零增长网上零售贡献社零增长 小镇青年释放消费潜力小镇青年释放消费潜力。2019 年以来，消费市场总量规模不断扩大但社零增速持续回落，网上零售的增速也逐渐平缓，但相对社零而言仍处高增速区间。当前网上实物商品零售额的增长对社零增速的贡献作用较大，双十一购物节对于网上零售增速的拉动效果十分明显。从限上商品零售增速来看，满足居民基本生活类的商品增速基本保持平稳，可选品类整体增速稳中趋缓，细分赛道仅化妆品类保持高景气度成长。2018 年三线及以下人口占比 68.87%，庞大的人口
4、基数孕育着巨大的市场空间。随着经济快速发展、城镇化进程不断加速以及移动互联网的变革创新，有 63%的小镇青年曾经在一二线城市长期生活，人口回流后他们生活成本相对较低，房租、房贷、车贷等压力更小，可支配收入的灵活分配度、优势明显的收入增速以及庞大的人口基数使得小镇青年身上的消费升级更加明显；多样化的线上购物平台提供了丰富便捷的消费场景，不断发展的移动支付技术也提高了小镇青年的消费意愿和消费能力。百货强化体验盘活存量会员资产，社区生鲜门店百货强化体验盘活存量会员资产，社区生鲜门店加速整合理性发展加速整合理性发展，化，化妆品线上渗透率高国货潮兴起。妆品线上渗透率高国货潮兴起。1）百货：）百货：当前百
5、货行业的数字化程度相对较低，综合来看百货业的全渠道数字化方案更加注重会员引流和营销，在后流量红利时代，存量会员运营的重要性逐渐凸显。百货行业整体趋于成熟，未来温和较慢增长将成新常态，将发展为更理性、更注重体验的价值驱动型模式，这促使行业参与者回归基本面，重新聚焦实体零售的本质。2）超市：）超市：2019 年社区生鲜经营状况压力与挑战并存，企业主要受到来自人力和租金的成本压力持续上涨影响，社区生鲜品牌加速整合、盈利水平也有所改善，资本和产业层面对于社区生鲜的关注趋于理性，社区生鲜目前仍处初级发展阶段。今年以来，在前置仓、社区 相关报告：商贸零售行业 2019 年年度策略：政策驱动刺激消费，实体零
6、售全渠道数字化转型 零售行业 2019 年中期策略：下沉市场升级提速，寻找强确定性个股稳健布局 分析师&联系人：谷茜 执业证书编号：S0760518060001 Tel:0351-8686775 Email: 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 http:/ 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 2 团购等新模式的带动下，传统的社区生鲜企业纷纷尝试了新的改革发展思路。3）化妆品：）化妆品：受颜值经
7、济崛起影响，今年以来化妆品类持续成为消费亮点，从原先的高弹性、部分人群的可选消费转变成大多数人的日常需求。近十年来我国化妆品零售总额保持逐年稳步增长态势，未来我国化妆品市场规模将进一步扩大。消费者对国产化妆品的未来发展前景比较看好，除性价比外，国产品牌的品质效果和口碑推荐成为重要选择因素。化妆品品牌通过品类创新和包装升级，借助互联网和社交媒体的渠道红利，新锐品牌正在细分赛道逐渐发力瓜分市场蛋糕。投资策略：投资策略：下沉市场必争之地，聚焦细分赛道消费潜力下沉市场必争之地，聚焦细分赛道消费潜力。三条主线：1）今年以来与百货相关的可选消费品增速弹性较足，优秀的传统百货企业重新聚焦实体零售的本质，通过
8、盘活存量会员资产、回归产品与服务、增加体验式元素等方式寻找内生增长的机会，并保持一定的外延扩张速度持续提升市场占有率，我们认为低估值龙头具备一定估值修复的机会，推荐关注天虹股份；2）受益必选消费稳健增长、大众消费升级以及行业自身跨界融合程度不断加深，超市企业同店增速持续向好，企业自身对于供应链的把控和自有品牌的构建逐渐成为其优势所在，超市板块在消费后周期中存在较强的业绩确定性，具有一定的防御性价值，建议关注永辉超市、家家悦；3）在消费升级背景下，低线城市的大众消费市场仍然存在较大的增量红利发掘空间，新锐品牌通过布局下沉市场的长尾消费渠道，可以有效增强品牌盈利护城河、提升市场占有率，而其中的龙头
9、企业在拓展新增量的同时巩固存量运营，有效提升细分行业集中度，建议关注爱婴室、珀莱雅、丸美股份和苏宁易购。风险提示：风险提示：宏观经济下行压力；消费升级不达预期；行业竞争加剧风险；新区拓展及新业态不确定性强。证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 3 目录目录 1.行业涨幅跑输大盘，估值水平触底复苏行业涨幅跑输大盘，估值水平触底复苏.7 1.1 行情回顾：整体上涨但排名居后，超市板块表现最好.7 1.2 行业估值：触底复苏，中枢上移.8 1.3 基金持仓 2019Q3：行业转为低配，重仓
10、股数量减少.9 2.网上零售贡献社零增长网上零售贡献社零增长 小镇青年释放消费潜力小镇青年释放消费潜力.10 2.1 必选稳健可选承压 网上零售贡献较多.10 2.2 城乡差距逐渐缩小 消费结构不断优化.11 2.3 返乡人口回流下沉市场 小镇青年释放消费潜力.13 2.4 私域流量应运而生 信任关系促进消费.14 3.回归本源强化体验回归本源强化体验 盘活存量会员资产盘活存量会员资产.16 3.1 数字化重塑客户营销 深耕存量会员运营体系.16 3.2 回归本质强化体验 夯实内生增长驱动力.17 3.3 Q3 营收同比降幅收窄 利润增速大幅提振.18 4.社区门店业态互补社区门店业态互补 区
11、域规模效应显著区域规模效应显著.20 4.1 社区生鲜店盈利改善 门店与前置仓业态互补.20 4.2 便利店行业增速高 区域规模效应凸显.21 4.3 超市业绩增速稳健 费用上涨压制利润空间.23 5.化妆品线上渗透率高化妆品线上渗透率高 品质驱动国货潮兴起品质驱动国货潮兴起.24 5.1 颜值经济+社交电商驱动 线上渠道渗透率不断提升.24 5.2 品质驱动国货潮兴起 定位大众消费细分市场.25 5.3 完美日记借势素人营销 社交裂变分层级引流.26 6 投资策略投资策略:下沉市场必争之地，聚焦细分赛道消费潜力下沉市场必争之地，聚焦细分赛道消费潜力.28 6.1 个股推荐.29 6.1.1
12、永辉超市（601933.SH）.29 6.1.2 家家悦（603708.SH）.30 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 4 6.1.3 天虹股份（002419.SZ）.30 6.1.4 爱婴室（603214.SH）.30 6.1.5 珀莱雅（603605.SH）.31 6.1.6 丸美股份（603983.SH）.31 6.1.7 苏宁易购（002024.SZ）.32 7.风险提示风险提示.32 图表目录图表目录 图图 2：CS 零售子版块零售子版块 2019 年年 1-11 月涨
13、跌幅月涨跌幅.8 图图 3：CS 零售子版块零售子版块 2018 年年 1-11 月涨跌幅月涨跌幅.8 图图 4：CS 零售历史估值水平零售历史估值水平 PE（TTM）.8 图图 5：CS 零售子版块历史估值水平零售子版块历史估值水平 PE（TTM）.8 图图 6：2019Q2VSQ3 基金配置比例一级行业分布基金配置比例一级行业分布.9 图图 7：社会消费品零售总额当月（亿元）及同比（：社会消费品零售总额当月（亿元）及同比（%）.10 图图 8：限上消费品零售总额当月（亿元）及同比（：限上消费品零售总额当月（亿元）及同比（%）.10 图图 9：网上商品零售额累计值（亿元）及同比：网上商品零售
14、额累计值（亿元）及同比.11 图图 10：网上商品零售额占社会消费品零售总额比重：网上商品零售额占社会消费品零售总额比重(%).11 图图 11：全国居民人均可：全国居民人均可支配收入累计实际同比支配收入累计实际同比%.12 图图 12：全国居民人均消费支出累计实际同比：全国居民人均消费支出累计实际同比%.12 图图 13：城镇居民消费支出结构（：城镇居民消费支出结构（%）.12 图图 14：农村居民消：农村居民消费支出结构（费支出结构（%）.12 图图 15：2018 年全国各级城市人口占比年全国各级城市人口占比.13 图图 16：小镇青年回流原因：小镇青年回流原因.13 图图 17：三四五
15、线城市消费增速反超新一二：三四五线城市消费增速反超新一二线线.14 图图 18：2016VS2019Q3 中国各级城市消费趋势指数中国各级城市消费趋势指数.14 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 5 图图 19：公域流量：公域流量 VS 私域流量私域流量.14 图图 20：运用私域流量打造生态闭：运用私域流量打造生态闭环环.14 图图 21：2019 中国网民企业营销方主要私域载体分布中国网民企业营销方主要私域载体分布.15 图图 22：2019 中国主要营销方对网民消费决策影响
16、力中国主要营销方对网民消费决策影响力.15 表表 1：主要百货：主要百货上市企业的数字化运用上市企业的数字化运用.16 图图 23：百货收集消费者数据方式：百货收集消费者数据方式.17 图图 24：百货收集消费者数据用途：百货收集消费者数据用途.17 表表 2：销售渠道越符合顾客需求，购物体：销售渠道越符合顾客需求，购物体验就越好验就越好.17 图图 25：CS 百货百货 18-19Q3 营业收入（亿元）及同比营业收入（亿元）及同比%.19 图图 26：CS 百货百货 18-19Q3 净利润（亿元）及同比净利润（亿元）及同比%.19 图图 27：CS 百货百货 18-19Q3 期间费用（亿元）
17、及同比期间费用（亿元）及同比%.19 图图 28：CS 百货百货 18-19Q3 毛利率、净利率、毛利率、净利率、ROE（%）.19 图图 29：社区生鲜企业销售额：社区生鲜企业销售额.20 图图 30：社区生鲜企业门店分布情况：社区生鲜企业门店分布情况.20 图图 31：社区生鲜门店面积分布：社区生鲜门店面积分布.21 图图 32：社区生鲜企业生鲜销售占比及客单价：社区生鲜企业生鲜销售占比及客单价.21 图图 33：中国便利店行业销售额中国便利店行业销售额(亿元）亿元）.22 图图 34：中国便利店门店数量（万家）中国便利店门店数量（万家）.22 图图 35：商务部零售业典型统计调查分业态增
18、速：商务部零售业典型统计调查分业态增速.22 图图 36：中国便利店景气指数情况中国便利店景气指数情况.22 图图 37：CS 超市超市 18-19Q3 营业收入（亿元）及同比营业收入（亿元）及同比%.23 图图 38：CS 超市超市 18-19Q3 净利润（亿元）及同比净利润（亿元）及同比%.23 图图 39：CS 超市超市 18-19Q3 期间费用（亿元）及同比期间费用（亿元）及同比%.24 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 6 图图 40：CS 超市超市 18-19Q3 毛
19、利率、净利率、毛利率、净利率、ROE（%）.24 图图 41：全国化妆品零售总额（亿元）及占限上商品：全国化妆品零售总额（亿元）及占限上商品零售额比重零售额比重.25 图图 42：2018 年全球十大化妆品消费国市场份额年全球十大化妆品消费国市场份额/复合增长率复合增长率.25 图图 43：选择化妆品国货的主要原因：选择化妆品国货的主要原因.26 图图 44：国货潮化妆品品类销量增长表现（：国货潮化妆品品类销量增长表现（2019VS2018）.26 图图 45：化妆品品牌销量排行及增长倍数（：化妆品品牌销量排行及增长倍数（2019VS2018）.27 图图 46：完美日记天猫旗舰店销售额：完美
20、日记天猫旗舰店销售额(万元）及环比万元）及环比%.27 图图 47：本土品牌中完美日记：本土品牌中完美日记内容提及最多内容提及最多,声量最高声量最高.27 图图 48：完美日记多平台打造营销矩阵：完美日记多平台打造营销矩阵.27 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 7 1.行业行业涨幅跑输大盘，估值水平触底复苏涨幅跑输大盘，估值水平触底复苏 1.1 行情回顾行情回顾：整体上涨但排名居后，整体上涨但排名居后，超市板块表现最好超市板块表现最好 2019 年 1-11 月份，沪深 300
21、 指数上涨 27.17%，2018 年同期为跌 21.29%，同比提升 48.46pct。截止 2019年 11 月，中信一级 29 个行业中仅钢铁和建筑两个一级行业收跌个位数振幅，其余行业均呈上涨态势，市场表现整体较为乐观。其中 CS 商贸零售行业上升了 3.13%，与 2018 年同期的-29.14%相比提振 32.28pct，但跑输大盘 24.04pct。CS 商贸零售行业前十一个月的市场表现强于去年同期，但在一众行业中排名第 26，处于下游位置，受到宏观经济下行压力较大、社零增速持续放缓、线上冲击+线下竞争激烈导致的行业两极分化等因素影响，行业位置不及去年，去年同期处于第 17 位。图
22、 1：2019 年 1-11 月中信一级行业涨跌幅%数据来源：Wind，山西证券研究所 子版块来看，1-11 月 CS 零售的三级子行业中，超市、连锁、贸易 III、百货的涨跌幅分别为 6.4%、3.85%、2.52%、0.92%。食品 CPI 的不断攀升影响 CPI 中枢持续上涨，结构性因素导致的食品 CPI 在最近一两个季度内持续走高，对于超市板块全年业绩稳健增长及同店增速的持续提升带来正向影响，超市板块表现位居子版块前列，但与沪深 300 表现仍有差距。受宏观经济增速持续放缓影响，可选品类中大部分品类需求较为疲软，消费升级类产品需求均有不同程度的压缩，导致连锁及百货板块涨幅较平，但能保持
23、个位数增长；证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 8 细分子行业唯有化妆品类在年内保持可持续的高景气度增长，化妆品类有望取代服装成为实体百货的主要品类，未来将成为百货板块深耕细分行业的重要增量市场。图 2：CS 零售子版块 2019 年 1-11 月涨跌幅 图 3：CS 零售子版块 2018 年 1-11 月涨跌幅 数据来源：wind，山西证券研究所 数据来源：wind，山西证券研究所 1.2行业估值行业估值：触底复苏，中枢上移触底复苏，中枢上移 图 4：CS 零售历史估值水平 PE
24、（TTM）图 5：CS 零售子版块历史估值水平 PE（TTM）数据来源：Wind，山西证券研究所 数据来源：Wind，山西证券研究所 整体来看，自 2016 年以来 CS 零售估值水平不断回调，至 2018 年年末估值到达底部，从 2019 年年初开始估值中枢不断上移，但距离历史均值水平仍有距离。2019 年 1-11 月 CS 零售估值水平整体呈现阶梯式上扬趋势，至 9 月中旬达到年内阶段性高位，随后 10 月底回落至 20X 左右，整体看前 11 个月平均估值水平为 23X。11 月 CS 零售估值水平显著回落，截止 11 月 29 日，CS 零售估值水平回落至 20.6X，低于年内平均水
25、平。子版块方面，截止 11 月 29 日，上半年百货板块估值水平整体与 CS 零售高度吻合，至 8 月底达到阶段性高位后显著回落，至 11 月小幅回升至平均估值区间内，年均 PE 为 19.6X，低于 CS 零售估值水平；超市板块估值水平相对较高，全年呈现微 M 型走势，整体走势围绕年均水平呈现箱体震荡，4 月中旬和 8月底两度冲高，随后回落至均值附近，年均 PE 为 41.5X，显著高于版块整体水平；连锁板块估值水平波动 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 9 较大，前十月持续保
26、持上扬趋势，至 10 月底达到阶段性高位后急转直下回归至平均水平，年均 PE 为 16.5X，低于 CS 零售估值水平，为子版块里估值水平最低。1.3 基金持仓基金持仓 2019Q3：行业：行业转转为低配为低配，重仓股数量，重仓股数量减少减少 2019Q3，在证监会 18 个行业中，批发和零售业基金持仓总市值为 502.27 亿元，较去年同期同比较少7.44%，较 2019Q2 环比减少 17.47%；持仓占比为 2.26%，位居第六。市场标准行业配置比例为 2.51%，相对标准行业配置比例超额配置-0.25pct，转为低配状态。配置比例同比降低 0.92pct，环比降低 0.65pct；超配
27、比例同比减少 0.67pct，环比减少 0.56pct。2019Q3 基金重仓股主要针对 CS 零售中的 25 家上市公司布局，比 19Q2 新增 5 家，清空 8 家，其中重仓个股持有基金数排行前五的依次是永辉超市（100）、家家悦（45）、南极电商（43）、老凤祥（30）、天虹股份（24），基金持有数变动幅度排行前五的分别是红旗连锁（+11）、老凤祥（+6）、爱婴室（+6）、鄂武商A（+4）、家家悦（+3）。图 6：2019Q2vsQ3 基金配置比例一级行业分布 数据来源：Wind，山西证券研究所 从 Q3 季报持仓变动来看，位列前五的重仓股分别是红旗连锁、鄂武商 A、爱婴室、豫园股份、海
28、印股份，持仓变动分别是 6945.28 万股、3513.88 万股、218.62 万股、92.7 万股、36.35 万股；从持股占流通股比例来看，前五名分别是南极电商（17.26%）、家家悦（11.91%）、永辉超市（8.93%）、红旗连锁（8.76%）、证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1010 爱婴室（4.62%）。2.网上零售贡献社零增长网上零售贡献社零增长 小镇青年释放消费潜力小镇青年释放消费潜力 2.1 必选稳健可选承压必选稳健可选承压 网上零售贡献较多网上零售贡献较多 2
29、019 年以来，消费市场总量规模不断扩大但社零增速持续回落，网上零售的增速也逐渐平缓，但相对社零而言仍处高增速区间。由于汽车在社零中占比较大，2019 年 1-11 月中汽协统计的汽车销量下降 9.1%，而社零中汽车类消费的增速为-1.1%，销售量价较年初水平虽然有所回暖，但当前均为历史低位，成为社零走低的重要原因。消费市场规模不断扩大，2019 年 1-11 月社零总额为 372872 亿元，累计同比增长 8.0%，较 1-10 月小幅回落 0.1pct，除汽车以外的消费品零售额同比增长 9.0%，与上月持平。当前消费升级不仅提高了对传统商品的质量要求，对于旅游、健康、教育、养老等服务消费的
30、需求也在逐步扩张，消费从过去的以实物消费为主逐步转向重视精神消费方向，据核算目前服务消费占全部居民最终消费支出的比重约有50%。按经营单位所在地分，1-11 月城镇消费品零售额同比增长 7.9%，乡村消费品零售额同比增长 9.0%，乡村零售增速继续高于城镇。我国拥有广阔的消费前景，有 4 亿左右的、世界上规模最大的中等收入群体，这奠定了巨大的市场规模，伴随居民收入的持续增长，中等收入群体的消费能力逐步增强，消费者的消费模式也在不断变化。随着信息技术的快速发展和 5G 网络的冉冉升起，电商渗透率的提升对于商业设施不发达的农村及偏远地区的消费增长起到很大的拉动作用。手机扫码、NFC 等新电子支付方
31、式的不断完善，使得消费便利性进一步提高，同时在鼓励和支持消费的一系列举措的催化下，未来我国以内需为主、以消费拉动为主的经济增长模式将更加明显。图 7：社会消费品零售总额当月（亿元）及同比（%）图 8：限上消费品零售总额当月（亿元）及同比（%）数据来源：国家统计局，山西证券研究所 数据来源：国家统计局，山西证券研究所 从限上商品零售增速来看，满足居民基本生活类的商品增速基本保持平稳。1-11 月粮油食品类、饮料 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1111 类和日用品类同比分别增长 10
32、.2%/10.1%/13.9%，增速较快且保持双位数增长态势，增速较上年同期分别提升 0.1pct/1.1pct/0.5pct。1-11 月服装鞋帽、针纺织品类同比增长 3.0%，增速较上年同期回落 5.1pct，受产品同质化严重及电商分流的影响，今年以来服装销售市场持续承压，累计增速在 3%左右浮动，个别单月同比增速甚至为负值。11 月主要必需品类多受到双十一购物街促销的影响，销售增速有所提升。图 9：网上商品零售额累计值（亿元）及同比 图10：网上商品零售额占社会消费品零售总额比重(%)数据来源：国家统计局，山西证券研究所 数据来源：国家统计局，山西证券研究所 可选品类整体增速稳中趋缓，细
33、分赛道仅化妆品类保持高景气度成长。在口红效应和国货潮的催化下，1-11 月化妆品类保持 12.7%的双位数较快增长，是全年唯一保持两位数增速的可选品类，增速较上年同期提升2.2pct，且11月单月增速加快至16.8%。5G逐渐兴起带来的换机潮驱动1-11月通讯器材类同比增长8.5%，较上年同期相比提振 0.5pct，其中 10 月单月同比增长 22.9%提振较多。1-11 月家电音像和金银珠宝两大品类增速分别是 5.9%、0%，同比分别回落 2.4pct、8.1pct，受到结婚率创十年新低、金价上涨平抑消费需求等宏观因素影响，金银珠宝品类增速回落明显，后半年单月增速均为负值。当前网上实物商品零
34、售额的增长对社零增速的贡献作用较大，双十一购物节对于网上零售增速的拉动效果十分明显。在消费升级的态势下，新消费模式、新消费业态的发展对于消费的增长起到重要的带动作用，而消费的发展对于我国经济的拉动作用也愈发明显。2019 年 1-11 月全国网上零售额 94958 亿元，累计同比增长 16.6%，增速较 1-10 月提高 0.2pct，网上零售继续保持快速增长态势。1-11 月实物商品网上零售额 76032 亿元，累计同比增长 19.7%，增速高于同期社零增速 11.7pct，占社零总额的比重为 20.4%，较去年同期提升 2.2pct。在实物商品网上零售额中，吃、穿和用类商品分别增长 29.
35、6%、16.5%和 19.8%。2.2 城乡差距逐渐缩小城乡差距逐渐缩小 消费结构不断优化消费结构不断优化 2018 年最终消费支出消费对经济增长的贡献率保持 76.2%的高位，对 GDP 增长（6.6%）的拉动为 5.0%，消费逐渐取代投资，从需求侧扮演经济增长的重要驱动力和稳定器之角色。受到宏观经济下行压力日益增大、房价上涨带来的财富挤出效应等因素的影响，居民收入增速逐渐放缓，但整体上与 GDP 保持了同步增 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1212 长的态势。2019 年前三
36、季度，农村居民人均可支配收入增速一直高于城镇居民约 1%，城乡差距逐渐缩小。在居民人均可支配收入和人均消费支出两方面，都呈现出了城镇总量占优，农村增速超过城镇增速的规律。今年以来国家推行了大规模的减税降费政策，个税专项抵扣改革让居民的获得感增强，提振了消费信心。图 11：全国居民人均可支配收入可支配收入累计实际同比%图 12：全国居民人均消费支出消费支出累计实际同比%数据来源：国家统计局，山西证券研究所 数据来源：国家统计局，山西证券研究所 居民的消费能力是由其收入水平决定的，我国城乡居民人均可支配收入水平持续增长，2018 年分别为39251 元和 14617 元；居民的生活水平也有了明显的
37、改善，2018 年我国城乡恩格尔系数分别是 27.7%和 30.1%，同 2000 年时候的 39.4%和 49.1%相比大幅收窄，可见居民生活基本实现了小康，并在消费选择上更加多元化。从消费结构来看，用于一般生活消费的部分，包括食品烟酒、吃穿、居住的消费比重呈下降趋势，尤其是食品烟酒类下降最为明显，同时以交通通信、教育文娱为代表的服务类消费占比不断提升，居民在服务领域的消费品质也呈现明显的升级优化态势，我国城乡居民开始从基本生活消费倾斜向发展和享受型消费。图 13：城镇居民消费支出结构（%）图 14：农村居民消费支出结构（%）数据来源：国家统计局，山西证券研究所 数据来源：国家统计局，山西证
38、券研究所 近年来农村地区在改造提升流通基础设施建设，扩大电子商务进农村覆盖面，加强特色农产品优势区 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1313 域生产基地现代化建设等举措的收效成果显著，对于农村地区经济建设起到正向推动作用，7 月底的政治局会议更是首次提及要挖掘农村市场，扩大内需，进一步发掘消费潜力。近年来农村居民人均可支配收入和消费性支出的实际同比增速一直高于城镇居民，且农村居民对于房租、房贷和车贷的压力相对较小，因此三线城市与农村居民的消费信心更加强烈。2.3 返乡人口回流下沉市
39、场返乡人口回流下沉市场 小镇青年小镇青年释放消费潜力释放消费潜力 按照第一财经公布的中国城市排行榜，将全国 337 个城市按照商业资源集聚度、城市枢纽性、城市人活跃度、生活方式多样性和未来可塑性五大维度分成一线、二线、三线、四线、五线城市进行统计，2018年新一二线城市人口占比 25.9%，三线及以下人口占比 68.87%，庞大的人口基数孕育着巨大的市场空间。近年来随着一线城市人口的饱和、高企的房价和沉重的生活成本压力、以及新一二线的快速发展，人口由东南部发达省份向中西部发展中的新二线和三线及以下城市回流，我们通常将主要由三四五线城市以及非线级城市的乡镇居民组成的市场统一概括为下沉市场，腾讯将
40、 18-39 岁、生活在三四五线城市、小镇回流青年和本土青年融合以后的群体成为“小镇青年”。随着经济快速发展、城镇化进程不断加速以及移动互联网的变革创新，有 63%的小镇青年曾经在一二线城市长期生活，在人才扶持政策加持和低线城市宜居性的稳步提升下，越来越多曾经生活、工作在大都市的青年返回了自己家乡，而小镇青年对于幸福的感知度略高于大城市青年群体，其中华北、华东、东北地区尤甚。图 15：2018 年全国各级城市人口占比 图 16：小镇青年回流原因 数据来源：国家统计局，山西证券研究所 数据来源：腾讯营销洞察，山西证券研究所 根据腾讯的数据，相比一二线城市青年平均每个月5401元的可支配收入，小镇
41、青年可支配收入只有3730元；每月平均支出方面，一二线青年为 6230 元，每月可支配收入很大程度上入不敷出，而小镇青年则为 3091元。固然有收入水平上的差距，但是小镇青年生活成本相对较低，房租、房贷、车贷等压力更小，可支配收入的灵活分配度、优势明显的收入增速以及庞大的人口基数使得小镇青年身上的消费升级更加明显，他们在许多观念和行为上逐渐向大城市看齐。多样化的线上购物平台提供了丰富便捷的消费场景，不断发展 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1414 的移动支付技术也提高了小镇青年的
42、消费意愿和消费能力。自 2016 年三四五线城市的消费增速反超一二线城市，尼尔森的数据也显示 2019Q3 三线城市消费趋势指数增长最为明显，高达 121 点，较 2018Q3 相比增长了 10 点，高于一二线城市。在渠道下沉逐渐深化的如今，下沉市场中有着廉价的流量、新型商业模式的拓展空间以及长尾人群有待进一步挖掘的增量空间，未来下沉市场的消费潜力将会不断释放。图 17：三四五线城市消费增速反超新一二线 图 18：2016vs2019Q3 中国各级城市消费趋势指数 数据来源：国家统计局，山西证券研究所 数据来源：尼尔森，山西证券研究所 2.4 私域流量私域流量应运而生应运而生 信任关系促进消费
43、信任关系促进消费 2019 年是私域流量兴起的元年，私域流量的出现始于流量红利见顶的现状，而其需求则源于企业对降低获客成本、提高复购率的要求。从流量利用率的角度来讲，私域流量的本质是把自己的流量开放给企业做事情，B 端把线下的客户、未变现的流量引流到线上来管理、利用，这也就是企业数字化的过程。私域流量主要来源于企业在业务过程中产生并累积的受众、用户或者客户的相关数据，包括广告点击数据、app行为数据、小程序行为数据等，也包括 CRM 系统提供的顾客个人信息、交易数据和售后数据等。对于品牌方而言，私域流量是指品牌或个人自主拥有的、无需付费的、可反复利用的、能随时触达用户的流量。图 19：公域流量
44、 vs 私域流量 图 20：运用私域流量打造生态闭环 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1515 数据来源：微商大脉网，山西证券研究所 数据来源：QuestMobile 研究院，山西证券研究所 伴随社交媒体的快速发展，私域流量往往存在于微信（好友、朋友圈、小程序）、微博、头条号、抖音和社群等中间，是一切企业可以随时掌控的私人流量池，这个流量池里聚集着粉丝、客户以及潜在客户。私域流量相对于公域流量来说，需要通过沉淀和积累来获取更精准、转化率更高的垂直领域流量。行业内已经探索出打造私域流
45、量池生态闭环行之有效的方法，并不断在产品、内容和社交裂变中进行完善优化，从而获得更适合企业自身提高口碑、转化率和复购率的正向循环路径。虽然互联网技术的发展降低了企业营销推广的门槛，但是消费场景的碎片化程度逐渐加深，海量的产品服务推广信息让企业粗放式的营销效果大打折扣，最终导致企业获客成本不断攀升。营销方获客成本的高企不断侵蚀着企业的利润，企业不得不改变营销思路转而发展私域流量，通过精细化用户管理和实现精准营销来降低营销成本。2019 年我国网民获取商品信息的线上渠道主要集中在微信和电商平台，二者占比分别为 49.6%和 46.5%，微信平台是营销方拓展私域流量的重要阵地。在选择进入营销方私域的
46、原因方面，40.8%的消费者因为能够享受优惠权益，37.8%的消费者则是被营销方的产品或内容吸引。在私域载体方面，47.7%的消费者偏向于通过微信公众号或订阅号获取其提供的商品信息，而有 49.2%的消费者偏好留存在品牌或商家建立的私域里。图 21：2019 中国网民企业营销方主要私域载体分布 图 22：2019 中国主要营销方对网民消费决策影响力 数据来源：艾媒数据，山西证券研究所 数据来源：艾媒数据，山西证券研究所 在下沉市场里，用户的持续消费行为与信任度关联性越来越高，私域运营有助于维系和提升用户与营销方之间的信任感，一旦建立了良好的信任关系，私域营销的效果也会水涨船高。有超过四成的消费
47、者认为私域信息促进了他们的消费，还有 46.2%的消费者认为私域信息对他们的消费决策没有影响，这部分消费者均具有成为私域流量的潜力。小镇青年的娱乐通常以朋友社交为中心，无论是娱乐方式还是消费行为都很容易受到朋友偏好的影响。1 个小镇青年往往对应着 N 个社交圈子，这些圈子功能定位明确，密集进行着信息共享，有 74%的小镇青年资讯来源于社交媒体，37%在消费时会受到社群影响。基于信任关系，在 证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究/深度报告深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1616 消费决策力影响方面，素人 KOC 的消费影响力正在
48、崛起。KOC 是能影响到自己朋友、粉丝，使其产生消费行为的消费领袖。相比于 KOL，KOC 的粉丝较少、影响力较小，但具有更垂直、更便宜的优势，因为真实的互动产生了比 KOL 更为强烈的信任感，在消费影响力方面远胜于网红和明星。3.回回归本源强化体验归本源强化体验 盘活盘活存量会员资产存量会员资产 3.1 数字化数字化重塑客户重塑客户营销营销 深耕存量会员运营体系深耕存量会员运营体系 在移动互联网、云计算、大数据等技术变革的推动下，数字化时代已经逐渐渗透进了居民的生活，数字化浪潮正在深刻的改变消费者的需求和行为特征。数字化时代的消费者不再区分线上和线下，电商渗透率已经无法全面的反应消费者的数字
49、化程度。作为实体经济的重要组成部分，零售行业的数字化转型势在必行。对于百货行业来说，数字化就是利用互联网、云计算、大数据、人工智能等新兴技术重塑客户营销、渠道销售、商品供应链和消费者服务等业务流程，从而提高实体店体验和效率，驱动业务增长。一方面，百货企业通过数据驱动实现更精细化的消费者洞察，从而在转化渠道客户为复购会员的过程中，实现各个环节的效益最大化；另一方面，数字化可以让百货企业的经营决策从经验和流程驱动转变为数据驱动，在降本增效的角度实现智能决策。表 1：主要百货上市企业的数字化运用 企业名称企业名称 公众号公众号 小程序小程序 百联集团 百联集团、i 百联、百联奥莱等 i 百联、百联
50、i 推广等 重庆商社 重庆商社世纪购、商社电器等 无 长春欧亚 欧亚微店、欧亚集团、欧亚商都、欧亚商业连锁等 欧亚会员 武汉武商 武汉武商超市、武商广场购物中心等 武商超市扫码购等 王府井百货 王府井集团、王府井网上商城等 分店小程序 大商股份 大商天狗网 大商百货超市、大商无人店、天狗扫码购等 天虹商场 天虹 自助买单、到家、停车等服务等 银泰商业 银泰百货 支付宝生活号 数据来源：中国百货商业协会，山西证券研究所 当前百货行业的数字化程度相对较低，综合来看百货业的全渠道数字化方案更加注重会员引流、营销，以及数字化卖场、停车服务等方面。在后流量红利时代，前端流量获取成本逐渐攀升，存量会员运营
