1、本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 农林牧渔 2019 年 05 月 15 日 禽养殖业绩兑现并景气延续，生猪养殖业绩触底即将反转 看好农林牧渔行业 2018 年年报及 2019 年一季报回顾 相关研究 持续推荐生猪养殖及白羽肉鸡养殖-申万宏源农业周报(2019.05.06-2019.05.10)2019 年 5月 13 日 白羽肉鸡刷新高景气预期，生猪价格有望 继 续 上 涨-申 万 宏 源 农 业 周 报(2019.04.22-201
2、9.04.26)2019 年 4月 29 日 证券分析师 赵金厚 A0230511040007 王承 A0230518060001 研究支持 冯新月 A0230117090005 联系人 朱珺逸(8621)23297818转 本期投资提示：农林牧渔行业 2018 年及 2019 年一季度业绩同比下降，不同子行业间业绩分化明显。（1）2018 年年报情况：根据申万农业重点跟踪的 39 家农林牧渔行业上市公司统计，2018 年行业整体净利润同比下降 20%。9 个不同的子行业利润增速排序：禽养殖（+2359%）、海洋养殖（+114%）、种植业（+62%）、种业（+29%）、宠物食品（+9%）、动物
3、保健（-9%）、饲料业（-40%）、生猪养殖（-51%）、农产品加工（-70%）。（2）2019年一季报情况：2019 年一季度行业整体净利润同比下降 54%，不同子行业利润增速排序：禽养殖（+865%）、种植业（+117%）、农产品加工（-24%）、动物保健（-38%）、种业（-42%）、饲料业（-87%）、宠物食品（-69%）、生猪养殖（-165%）、海洋养殖（-2465%）。虽然全行业净利润同比下滑，但 2018 年及 2019 年一季度禽养殖行业盈利大幅好转，且我们预计高景气度将维持较长时间，生猪养殖板块最差时点已经过去，非洲猪瘟去产能效应逐步显现，预计下半年生猪价格周期性反转将迎业绩
4、兑现。2018 年为此轮猪周期的底部年份，非洲猪瘟疫情加速周期反转。（1）2018 年年报：2018年生猪均价（22 个省市均价）约为 12.70 元/公斤，同比下降 15.39%，猪价下跌是生猪养殖上市公司业绩下滑的主要原因；2018 年 8 月之后发生非洲猪瘟疫情，禁运导致产区、销区间价差大幅扩大，由于产能分布的地域差异，2018Q4 上市公司生猪销售价格分化严重，因此业绩表现存在差异。由于饲料上市公司多进行产业链延伸，涉及生猪养殖业务，因此猪价下跌也严重拖累了饲料板块业绩。（2）2019 年一季报：2019Q1 生猪均价同比下滑，且由于非洲猪瘟疫情导致的直接或间接影响，上市公司养殖成本均
5、出现不同程度上升（1-2 元/公斤），因此上市公司业绩出现较大幅度下滑。（3）对 2019 全年-2020 年预判：非洲猪瘟导致生猪养殖行业去产能，存在供需缺口、价格大幅上涨极具确定性，上市公司出栏量同比仍有增长，且部分上市公司增速仍然较快，虽然成本有所上涨，但仍可充分享受量价齐升带来的业绩弹性。2018 年白羽肉鸡养殖板块高景气，且景气度将持续较长时间。2015 年之后祖代鸡引种量大幅下滑，连续 4 年维持在 75 万套以下，由于上游产能限制、强制换羽有限，2018 年白羽肉鸡板块全产业链盈利水平均大幅改善，上市公司业绩兑现。2019 年一季度，板块仍然维持高景气，尤其是鸡苗价格高企，上游益
6、生股份、民和股份业绩同比大幅上升。由于非洲猪瘟疫情造成动物蛋白产生供需缺口，禽肉将有一定的替代作用，我们预计需求端将促使禽养殖景气度维持较长时间。其他子行业：饲料业上市公司多已拓展至生猪养殖业务，2018 年业绩下滑，2019-2020年将受益于猪价上涨；动物保健子行业受畜禽养殖行业周期性影响，生猪养殖产能去化导致猪用疫苗需求下滑，主营猪苗的上市公司业绩承压，禽苗上市公司业绩向好，瑞普生物因新产品禽流感疫苗 H5N7 放量上市业绩向好；种业龙头隆平高科处于海外并购的整合阵痛期，长期仍然看好（如果玉米育种出现革命性突破，将成为重大催化剂）。投资建议：2019-2020 年非洲猪瘟疫情所致产能去化
7、将推动生猪价格上涨，持续推荐生猪养殖板块。生猪养殖板块推荐上市公司：牧原股份、温氏股份，关注正邦科技、天邦股份，其他涉及生猪养殖业务的上市公司包括新希望、唐人神、大北农、新五丰、天康生物、海大集团、金新农、傲农生物等。此外，白羽肉鸡板块推荐益生股份、民和股份、圣农发展、仙坛股份、禾丰牧业。风险提示：生猪价格上涨幅度低于预期；下半年白羽肉鸡供给增加，价格逐步回落等。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信
8、息披露与声明 第 2 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 农林牧渔行业 2018 年及 2019 年一季度业绩不佳，但禽养殖行业盈利大幅好转，且我们预计高景气度将维持较长时间；2018 年及 2019 年一季度生猪养殖板块利润大幅下滑甚至出现亏损，周期反转将迎来业绩兑现。持续推荐生猪养殖板块：牧原股份、温氏股份，关注正邦科技、天邦股份，其他涉及生猪养殖业务的上市公司包括新希望、唐人神、大北农、新五丰、天康生物、海大集团、金新农、傲农生物等。此外，白羽肉鸡板块推荐益生股份、民和股份、圣农发展、仙坛股份、禾丰牧业。原因及逻辑 猪价下跌是生猪养殖上市公司 2018 年及
9、2019 年一季度业绩下滑的主要原因，且饲料上市公司多进行产业链延伸，涉及生猪养殖业务，因此猪价下跌也严重拖累了饲料板块业绩。受非洲猪瘟疫情影响，上市公司养殖成本均出现不同程度上升（1-2 元/公斤），也对上市公司业绩产生负面影响。展望 2019-2020 年：非洲猪瘟导致生猪养殖行业去产能，猪价大幅上涨极具确定性，上市公司出栏量同比仍有增长，且部分上市公司增速仍然较快，虽然成本有所上涨，但仍可充分享受量价齐升带来的业绩弹性。2015 年之后祖代鸡引种量大幅下滑，连续 4 年维持在 75 万套以下，由于上游产能限制、强制换羽有限，2018 年及 2019 年一季度白羽肉鸡板块全产业链盈利水平均
10、大幅改善，上市公司业绩兑现。展望后市：禽肉替代作用将使得景气度维持更长时间。其他子行业：饲料业上市公司多已拓展至生猪养殖业务，2019-2020 年将受益于猪价上涨，部分上市公司弹性巨大；动物保健子行业中主营猪苗的上市公司业绩承压，禽苗上市公司业绩向好；种业龙头企业隆平高科处于海外并购的整合阵痛期，长期仍然看好；宠物食品行业具高成长性，中宠股份国内市场开拓初见成效，短期业绩存在一定压力。有别于大众的认识 由于非洲猪瘟疫情的影响，本轮周期猪价将创历史新高，且在高点维持的时间会更长。部分上市公司虽然生产性生物资产同环比略有下滑，但只要复产成功，可以较快补充到位，目标出栏量预计可以实现。2019Q1
11、 养殖成本上升 1-2 元/公斤，其中包括猪场改造的一次性支出，预计成本继续上升的概率不大，整体可控。因此从量、价、成本的角度分析，我们重点持续推荐生猪养殖板块。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 11.农林牧渔上市公司整体业绩不佳.6 1.1 2018 年行业净利润同比下滑.6 1.2 2019 年 Q1 行业净利润同比下滑.7 2.重点行业分析及 2019 年投资策略.7 2.
12、1 生猪养殖行业：业绩触底即将反转.7 2.2 饲料行业：多已延伸至生猪养殖业务，提供业绩弹性.10 2.3 白羽肉鸡养殖行业：业绩兑现，预计高景气延续.11 2.4 其他子行业.13 2.4.1 动保行业：猪、禽疫苗分化严重.13 2.4.2 种子行业：龙头企业处于阵痛期.15 2.4.3 宠物食品行业：国内市场高增长，但短期业绩承压.17 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 20 页 简单金融 成就梦
13、想 图表目录 图 1：主要生猪养殖上市公司营业收入.8 图 2：主要生猪养殖上市公司归母净利润.8 图 3：全国 22 个省市猪价均价走势（元/公斤）.9 图 4：禁运导致产销区猪价分化（单位：元/公斤）.9 图 5：天邦股份养殖成本测算估计.9 图 6：主要饲料上市公司营业收入.10 图 7：主要饲料上市公司归母净利润.10 图 8：主要饲料上市公司饲料业务销量.11 图 9：主要饲料上市公司饲料业务营业收入.11 图 10：主要饲料上市公司饲料业务毛利额.11 图 11：主要饲料上市公司饲料业务毛利率.11 图 12：主要白羽肉鸡养殖上市公司营业收入.12 图 13：主要白羽肉鸡养殖上市公
14、司归母净利润.12 图 14：祖代鸡引种连续 4 年低于 75 万套.12 图 15：全国祖代种鸡存栏量（在产+后备）.13 图 16：父母代种鸡存栏量（在产+后备）.13 图 17：商品代鸡苗价格维持高位.13 图 18：鸡综合产品价格维持高位.13 图 19：主要动物保健上市公司营业收入.14 图 20：主要动物保健上市公司归母净利润.14 图 21：主要动物保健上市公司毛利率.14 图 22：主要动物保健上市公司销售费用率.14 图 23：主要动物保健上市公司财务费用率.14 图 24：主要动物保健上市公司管理费用率.14 图 25：主要动物保健上市公司研发费用.15 图 26：主要动物
15、保健上市公司研发费用率.15 图 27：主要种业上市公司营业收入.15 图 28：主要种业上市公司归母净利润.15 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图 29：主要种业上市公司毛利率.16 图 30：主要种业上市公司销售费用率.16 图 31：主要种业上市公司财务费用率.16 图 32：主要种业上市公司管理费用率.16 图 33：主要种业上市公司研发费用.16 图 34：主要种业
16、上市公司研发费用率.16 图 35：主要宠物食品上市公司营业收入.17 图 36：主要宠物食品上市公司归母净利润.17 图 37：主要宠物食品上市公司毛利率下滑.17 图 38：主要宠物食品上市公司销售费用率.17 图 39：主要宠物食品上市公司管理费用率.18 图 40：主要宠物食品上市公司财务费用率.18 表 1：申万农业各子行业 2018 年净利润及增速.6 表 2：申万农业各子行业 2018Q4 净利润及增速.6 表 3：申万农业各子行业 2019Q1 净利润及增速.7 表 4：涉及生猪养殖业务的上市公司出栏量（万头）.8 表 5：农林牧渔行业重点公司估值表.19 本研究报告仅通过邮件
17、提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 1.农林牧渔上市公司整体业绩不佳 1.1 2018 年行业净利润同比下滑 2018 年农林牧渔行业上市公司净利润同比下降 20%，不同子行业间业绩分化明显，禽养殖行业净利润同比大增。根据申万农业重点跟踪的 39 家农林牧渔行业上市公司统计，2018 年板块整体净利润同比下降 20%，若区分 9 个不同的子行业，利润增速排序分别为：禽养殖（+2359%）、海洋养殖（+
18、114%）、种植业（+62%）、种业（+29%）、宠物食品（+9%）、动物保健（-9%）、饲料业（-40%）、生猪养殖（-51%）、农产品加工（-70%）。表 1：申万农业各子行业 2018 年净利润及增速 行业 归属母公司净利润（百万元）同比增速 2017 2018 农业 20791 16637-20%其中：种植业 1171 1895 62%种业 716 924 29%海洋养殖-669 94 114%禽养殖-123 2770 2359%生猪养殖 9117 4478-51%饲料业 6218 3746-40%动物保健 2118 1923-9%农产品加工 2063 611-70%宠物食品 180
19、197 9%资料来源：Wind，申万宏源研究 表 2：申万农业各子行业 2018Q4 净利润及增速 行业 归属母公司净利润（百万元）同比增速 2017 2018 农业 5580 3053-45%其中：种植业-53-37 31%种业 513 883 72%海洋养殖-791 19 102%禽养殖 143 1384 869%生猪养殖 3266 1228-62%饲料业 1209-122-110%动物保健 474 245-48%农产品加工 761-599-179%宠物食品 60 51-14%资料来源：Wind，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报
20、告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。7 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 1.2 2019 年 Q1 行业净利润同比下滑 2019Q1 农林牧渔行业上市公司净利润同比下降 54%，不同子行业间业绩分化明显，禽养殖行业净利润同比大增。根据申万农业重点跟踪的 39 家农林牧渔行业上市公司统计，2019Q1 农林牧渔行业上市公司整体净利润同比下降 54%（降幅较 2018 年 Q4 有所扩大，18Q4 同比降幅 45%）。若区分 9 个不同的子行业，仅有禽养殖和农产品加工 2 个子行业净利润增长，其他子
21、行业利润均有不同程度下滑，且生猪养殖和海洋养殖 2 个子行业净亏损。9 个子行业利润增速排序分别为：禽养殖（+865%）、种植业（+117%）、农产品加工（-24%）、动物保健（-38%）、种业（-42%）、饲料业（-87%）、宠物食品（-69%）、生猪养殖（-165%）、海洋养殖（-2465%）。表 3：申万农业各子行业 2019Q1 净利润及增速 行业 归属母公司净利润（百万元）同比增速 2017 2018 农业 4439 2050-54%其中：种植业 204 441 117%种业 240 139-42%海洋养殖 1-34-2465%禽养殖 165 1595 865%生猪养殖 1544-1
22、001-165%饲料业 1154 150-87%动物保健 605 378-38%农产品加工 483 368-24%宠物食品 43 13-69%资料来源：Wind，申万宏源研究 2.重点行业分析及 2019 年投资策略 2.1 生猪养殖行业：业绩触底即将反转 业绩回顾：2018 年生猪养殖行业主要上市公司（此处包括温氏股份、牧原股份）实现营业收入 706.32 亿元，同比增长 7.51%；归母净利润 44.78 亿元，同比下滑 50.88%。2019Q1 生猪养殖板块实现营业收入 170.20 亿元，同比增长 6.98%；净亏损额 10.01 亿元，净利润同比大幅下滑 164.84%。下面我们将
23、分别从量、价、成本三个角度进行分析。出栏量：2018 年温氏股份生猪出栏量 2230 万头，同比增速 17.7%；牧原股份生猪出栏量 1101 万头，同比增速 52.19%。2019 年一季度，温氏股份生猪出栏量 596 万头，同比增速 19.65%；牧原股份生猪出栏量 308 万头，同比增速 38.92%。此外，我们也对其他涉及生猪养殖业务的上市公司的出栏量进行分析，11 家涉及生猪养殖业务的上市公司出栏量 2018 年出栏量约为 4809 万头，同比增速 36.42%；2019Q1 出栏量约为 1305 万头（其本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究
24、报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 中大北农并未公告具体数字），同比增速 32.5%，整体来看，上市公司出栏量基本维持高增长。图 1：主要生猪养殖上市公司营业收入 图 2：主要生猪养殖上市公司归母净利润 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 4：涉及生猪养殖业务的上市公司出栏量（万头）序号 公司 2017 2018 增速 2018Q1 2019Q1 增速 1 温氏股份 1904.17 2229.70 17.10%498.36
25、 596.3 19.65%2 牧原股份 723.70 1101.10 52.15%221.5 307.7 38.92%3 正邦科技 342.25 553.99 61.87%106.22 168.75 58.87%4 天邦股份 101.42 216.97 113.94%42.62 76.26 78.93%5 新希望 171.39 255.00 49%59.26 68.26 15.19%6 唐人神 54.40 68.10 25.03%13.99 27.4 95%7 大北农 64.25 168.00 161.48%-8 新五丰 55.02 74.53 35.44%15.68 13.13-26.18%
26、9 天康生物 48.94 64.66 32.11%15.86 21.07 32.87%10 傲农生物 21.86 41.69 90.75%6.36 17.03 167.77%11 金新农 37.48 34.86-6.99%5.19 9.24 78.03%合计 3524.88 4808.60 36.42%985.04 1305.14 32.50%资料来源：公司公告，申万宏源研究 猪价：2018 年 22 个省市生猪均价 12.70 元/公斤，降幅约为 15.39%；2019Q1 全国 22 个省市生猪均价约为 12.96 元/公斤，同比下降 0.84%。从上市公司角度分析，2018 年温氏股份、
27、牧原股份生猪销售均价分别为 12.82 元/公斤、11.62 元/公斤，同比降幅分别为 14.28%、19.72%。两家公司销售均价的差异主要出现在 2018 年四季度，主要系禁运政策导致产区、销区间价差大幅扩大，而两家上市公司产能分布的地域差异（温氏股份产能多分布在销区，牧原股份的产能以产区河南为主），因此价格分化较为严重。2019Q1 温氏股份、牧原股份的销售均价分别约为 12.4 元/公斤、10.8 元/公斤，同比降幅分别为 5%、11.44%。价格同比进一步下降的主要原因是受非洲0%5%10%15%20%25%30%020040060080020142015201620172018 2
28、019Q1营业收入（亿元）yoy-200%-100%0%100%200%-4004080120160净利润（亿元）yoy本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 猪瘟疫情的影响，2019 年 1-2 月恐慌性抛售导致价格偏低，3 月份开始价格有所上涨，但是 Q1 均价同比仍然出现下滑。图 3：全国 22 个省市猪价均价走势（元/公斤）图 4：禁运导致产销区猪价分化（单位：元/公斤）资料来
29、源：Wind，申万宏源研究 资料来源：布瑞克，申万宏源研究 成本：受非洲猪瘟疫情的影响，2018 年 Q4 开始，上市公司养殖成本均出现不同程度的上升，且 2019 年 Q1 更为明显（2019Q1 养殖成本上升幅度 1-2 元/公斤）。养殖成本上升的原因有多方面：（1）受非洲猪瘟疫情等多因素影响，生产环节的技术指标有所下滑，造成成本上升；（2）饲料加工环节增加高温处理措施，增加成本；（3）出于生物安全考虑，增加人员隔离措施，提高生产人员补助造成人工成本上升；（4）猪场生物安全改造升级，部分计入当期费用，大部分计入固定资产以折旧方式计入成本。以天邦股份为例（唯一一家公布养殖成本月度数据的公司）
30、，2018 年 10 月之后养殖成本出现大幅上升，且2019Q1 成本在 14-14.5 元/公斤。图 5：天邦股份养殖成本测算估计 资料来源：公司公告，申万宏源研究 01020304050601015202530生猪猪肉仔猪510152025全国辽宁浙江河南广东吉林11.8912.1712.6212.7713.1012.9912.7613.9914.531011121314154月5月6月7月8月9月10月11月12月元/公斤本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1010 行业深度 请务
31、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 2019-2020 年预判：非洲猪瘟导致生猪养殖行业去产能，存在供需缺口、价格大幅上涨极具确定性，上市公司出栏量同比仍有增长，且部分上市公司增速仍然较快，虽然成本有所上涨，但仍可充分享受量价齐升带来的业绩弹性。2.2 饲料行业：多已延伸至生猪养殖业务，提供业绩弹性 业绩回顾：申万饲料行业（主要包括 9 家上市公司，分别为新希望、海大集团、大北农、唐人神、天邦股份、正邦科技、禾丰牧业、金新农、天马科技）2018 年实现营业收入1926.33 亿元，同比增速 13.87%，实现归母净利润 47.63 亿元，同比
32、增速为-33.22%；2019Q1 实现营业收入 434.09 亿元，同比增速 8.88%，实现归母净利润 3.96 亿元，同比增速为-71.37%。饲料板块业绩下滑的主要原因在于：一是大部分饲料上市公司都将业务延伸至上游生猪养殖业务，2018 年是猪周期底部年份，且 8 月份开始受非洲猪瘟疫情影响，养猪业务亏损较大；二是部分公司（如天邦股份）计提大额资产减值损失，影响净利润。如果仅考虑饲料业务，2018 年量增价降、利润率较为稳定。2018 年饲料上市公司饲料销量约为 4579 万吨，同比增速 9.95%；均价约为 2850.12 元/吨，同比下降 5.98%；实现营业收入 1305.16
33、亿元，同比增速 3.37%。2018 年饲料业务毛利率约为 10.95%，同比小幅提升 0.12pct。（由于缺乏 19Q1 拆分数据，在此无法分析一季度情况）。图 6：主要饲料上市公司营业收入 图 7：主要饲料上市公司归母净利润 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 -8%-4%0%4%8%12%16%0300600900120015001800210020142015201620172018 2019Q1营业收入（亿元）yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%01020304050607080201420152016201720182019
34、Q1净利润（亿元）yoy本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图 8：主要饲料上市公司饲料业务销量 图 9：主要饲料上市公司饲料业务营业收入 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 10：主要饲料上市公司饲料业务毛利额 图 11：主要饲料上市公司饲料业务毛利率 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 持续推荐饲料行业龙头
35、白马海大集团及涉足生猪养殖业务的饲料公司。受非洲猪瘟疫情影响，生猪养殖产能大幅下降，猪料销售将有所承压，同时禽料、水产料或将录得较高增幅。此外，受益于猪周期反转，饲料上市公司多已延伸至产业链上游的生猪养殖业务，2019-2020 年业绩弹性巨大。推荐正邦科技、天邦股份、新希望、唐人神、傲农生物等。2.3 白羽肉鸡养殖行业：业绩兑现，预计高景气延续 业绩回顾：申万白羽肉鸡养殖行业主要包括 4 家上市公司，分别为圣农发展、益生股份、民和股份和仙坛股份。2018 年白羽肉鸡养殖板块实现营业收入 174.16 亿元，同比增长 23.99%；归母净利润 27.14 亿元，同比增长 1248.92%。20
36、19 年 Q1，四家白羽肉鸡企业实现营业收入 52.02 亿元，同比增长 56.72%；归母净利润 16.16 亿元，同比涨幅达960.95%.如果将白羽肉鸭养殖的华英农业计算在内，2018 年禽养殖板块实现营业收入227.65 亿元，同比增速 25.3%；实现归母净利润 29.05 亿元，同比增速 2296.28%；2019Q1实现营业收入 63.87 亿元，同比增速 43.03%；实现归母净利润 16.38 亿元，同比增速814.77%。-3%0%3%6%9%12%01,0002,0003,0004,0005,00020142015201620172018饲料销量（万吨）yoy-15%-1
37、0%-5%0%5%10%15%03006009001,2001,50020142015201620172018饲料业务营业收入（亿元）yoy-10%0%10%20%30%030609012015018020142015201620172018饲料业务毛利额（亿元）yoy9.52%10.82%9.97%10.83%10.95%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%20142015201620172018本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1212 行业深度 请务必
38、仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图 12：主要白羽肉鸡养殖上市公司营业收入 图 13：主要白羽肉鸡养殖上市公司归母净利润 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 鸡肉价格走高，公司业绩兑现。2015 年之后祖代鸡引种量大幅下滑，连续 4 年维持在75 万套以下，2018 年因种鸡疾病增加、强制换羽等原因普遍出现“产蛋率低”等现象，导致父母代鸡苗、商品代鸡苗供给偏紧，其价格均保持持续上涨态势（商品代价格创 2009年以来新高）；而因环保拆迁实际商品鸡养殖量减少，鸡肉价格也持续走高，2018 年白羽肉鸡板块全产业链盈
39、利水平均大幅改善，上市公司业绩兑现。2019 年一季度，板块仍然维持高景气，尤其是鸡苗价格高企，上游益生股份、民和股份业绩同比大幅上升。后市预判：需求端将促使禽养殖景气度维持较长时间。由于非洲猪瘟疫情造成动物蛋白产生供需缺口，禽肉将有一定的替代作用，我们预计需求端将促使禽养殖景气度维持较长时间。图 14：祖代鸡引种连续 4 年低于 75 万套 资料来源：禽业分会，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%05010015020020142015201620172018 2019Q1营业收入（亿元）yoy-1000%-500%0%500%1000%1500%-15-10-505101
40、5202530201420152016201720182019Q1净利润（亿元）yoy6576594855496879949711113515411972644854 25.42120 0204060801001201401601802001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019Q1万套快速扩张期自律去产能被动去产能本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1313 行业深度 请务必仔细阅
41、读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图 15：全国祖代种鸡存栏量（在产+后备）图 16：父母代种鸡存栏量（在产+后备）资料来源：禽业分会，申万宏源研究 资料来源：禽业分会，申万宏源研究 图 17：商品代鸡苗价格维持高位 图 18：鸡综合产品价格维持高位 资料来源：禽业分会，申万宏源研究 资料来源：禽业分会，申万宏源研究 2.4 其他子行业 2.4.1 动保行业：猪、禽疫苗分化严重 业绩回顾：申万动物保健行业主要包括 7 家上市公司，分别为生物股份、中牧股份、天康生物、瑞普生物、普莱柯、海利生物、金河生物。2018 年动保行业上市公司实现营业收入为 1
42、52.85 亿元，同比增长 9.65%，实现归母净利润为 19.28 亿元，同比下降 9.98%。2019Q1 实现营业收入 32.59 亿元，同比下降 2.15%，实现归母净利润 3.54 亿元，同比下降 43.13%。动物保健子行业受畜禽养殖行业周期性影响，受非洲猪瘟疫情影响，生猪养殖产能去化导致猪用疫苗需求下滑，主营猪苗的上市公司业绩承压，禽苗上市公司业绩向好。建议关注禽苗龙头企业瑞普生物。2019 年年初，瑞普公告称其控股 70%的子公司广州市华南农大生物药品有限公司的重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗获得由农业农村部核发的兽药产品批准文号，预计该产品可带来 2 亿元的营收增量，
43、带动公司业绩增长。预计瑞普生物 2019 年营业收入增速 30%左右，净利润增速 40%-50%，目前市值对应的PE 约为 55X（估值偏高）。124.79 138.25 90.00110.00130.00150.00170.00190.00210.00147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52万套2014年2015年2016年2017年2018年2019年周2443.78 2440.88 15001700190021002300250027002900147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 4
44、9 52万套2014年2015年2016年2017年2018年2019年4.11 8.65 0.002.004.006.008.0010.00147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52元/只2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年周11.92 12.19 8.59.09.510.010.511.011.512.012.5147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52元/公斤2015年2016年2017年2018年2019年
45、周本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图 19：主要动物保健上市公司营业收入 图 20：主要动物保健上市公司归母净利润 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 21：主要动物保健上市公司毛利率 图 22：主要动物保健上市公司销售费用率 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 23：主要动物保健上市公司财务费用率 图
46、 24：主要动物保健上市公司管理费用率 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：19Q1 财务费用率大幅上升主要受天康生物影响 资料来源：Wind，申万宏源研究 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0306090120150180201420152016201720182019Q1营业收入（亿元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%0510152025201420152016201720182019Q1净利润（亿元）yoy33.22%35.12%38.87%39.10%36.34%35.93%30%32%34%36%38%40%201420152016201720182019Q
47、111.74%11.18%11.61%11.35%10.66%9.09%6%7%8%9%10%11%12%13%201420152016201720182019Q10.08%0.29%0.31%0.82%0.86%2.52%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%201420152016201720182019Q19.26%10.12%11.08%11.19%12.89%12.07%6%7%8%9%10%11%12%13%14%201420152016201720182019Q1本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给
48、国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图 25：主要动物保健上市公司研发费用 图 26：主要动物保健上市公司研发费用率 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.4.2 种子行业：龙头企业处于阵痛期 业绩回顾：申万种子行业主要包括 4 家上市公司，分别为隆平高科、登海种业、农发种业和荃银高科。2018 年种子行业上市公司实现营业收入 86.97 亿元，同比下降 1.25%；实现归母净利润 10.26 亿元，同比增长 40.68%。2019Q1 实现
49、营业收入 19.15 亿元，同比增长 13.64%；归母净利润 1.34 亿元，同比下降 47.06%。种业龙头企业隆平高科处于海外并购的整合阵痛期，长期仍然看好（如果玉米育种出现革命性突破，将成为重大催化剂）。图 27：主要种业上市公司营业收入 图 28：主要种业上市公司归母净利润 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 0.02.04.06.08.010.0201420152016201720182019Q1亿元3.17%4.82%4.78%4.97%5.37%4.14%2%3%3%4%4%5%5%6%6%201420152016201720182019Q1-5
50、%0%5%10%15%20%02040608010020142015201620172018 2019Q1营业收入（亿元）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%0481216201420152016201720182019Q1净利润（亿元）yoy本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1616 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 20 页 简单金融 成就梦想 图 29：主要种业上市公司毛利率 图 30：主要种业上市公司销售费用率 资料来源：W
