1、农林牧渔行业：农林牧渔行业：2019 年度投资策略报告年度投资策略报告 2018 年年 12 月月 28 日日 看好（维持）看好（维持）2018 年农林牧渔业绩分化、估值下杀，略微跑赢大盘年农林牧渔业绩分化、估值下杀，略微跑赢大盘 2018 年前三季度，农林牧渔行业实现营业收入 3470.79 亿元，同比增长5.06%；归母净利润 159.15 亿元，同比下降 15.91%。截至 2018 年 12月 13 日收盘，沪深 300 指数全年累计下跌 20.12%，同期中信农林牧渔一级行业指数下跌 19.45%，略微跑赢沪深 300 指数 0.67 个百分点。心有猛虎：寻找政策利好与估值催化剂心有
2、猛虎：寻找政策利好与估值催化剂一方面宏观政策与国内外环境共振，赚政策驱动与产业升级的钱。一方面宏观政策与国内外环境共振，赚政策驱动与产业升级的钱。资源环境约束与政策规划驱动产业升级，最新农业政策方向是发展绿色环保、创新高效的集约模式，并进一步引导产业特别是作为上游基础的种业升级换代；同时国际宏观环境存在边际改善机会，目前欧盟已开始逐步放宽对我国多项农产品品类的出口配额。另一方面可自上而下分析供求关系与行业趋势，赚价值白马估值修复的钱。另一方面可自上而下分析供求关系与行业趋势，赚价值白马估值修复的钱。猪存栏或触底回升，高端饲料即将雨过天晴。猪瘟过后明年规模养殖场存栏量或将明显反弹，而目前饲料行业
3、整体估值水平处于历史低位，推荐高端饲料龙头。细嗅蔷薇：挖掘细分市场业绩高弹性龙头细嗅蔷薇：挖掘细分市场业绩高弹性龙头从确定性的角度，可自下而上挖掘个股机会，赚企业成长或业绩反转的钱。从确定性的角度，可自下而上挖掘个股机会，赚企业成长或业绩反转的钱。1、生猪养殖行业集中度不断提升，可挖掘量价齐升的高弹性个股。资产负债表中生产性生物资产这个关键性产能指标，可提前反映未来出栏潜力较大的成长股；2、国际原糖价格大涨、外围糖牛已提前启动，内外联动叠加供需缺口持续改善，纯正白糖股将首先受益，同时高标准农田建设利好国内制糖产业。投资策略投资策略顺应宏观政策与内外部环境趋势，自上而下配置预期边际改善个股以及价
4、值洼地估值修复的机会，自下而上挖掘细分板块高成长、业绩反转龙头。投资组合：给予隆平高科（000998）、圣农发展（002299）、大北农（002385）、天邦股份（002124）和南宁糖业（000911）“推荐”评级。风险提示风险提示1、国际竞争加剧；2、消费升级不达预期；3、自然灾害；4、疾病瘟疫；5、食品安全事件等。农林牧渔农林牧渔 I 年度策略年度策略 市场表现市场表现截至截至 2018.12.28 分析师：袁晨执业证书号：S1490516090003 电话：010-85556187 邮箱： 逆市心有猛虎，成长细嗅蔷薇逆市心有猛虎，成长细嗅蔷薇 证券研究报告证券研究报告华融证券HUARO
5、NG SECURITIES 农林牧渔年度策略 目目 录录 一、农林牧渔板块市场表现一、农林牧渔板块市场表现.4 1、2018 年农林牧渔业绩分化、估值下杀，略微跑赢大盘.4 2、农林牧渔上市公司业绩变化情况.5 3、农林牧渔上市公司个股表现情况.7 二、心有猛虎：寻找政策利好与估值催化剂二、心有猛虎：寻找政策利好与估值催化剂.8 1、资源环境约束与政策规划驱动产业升级.8 2、国际宏观环境存在边际改善机会.12 3、猪存栏或触底回升，高端饲料即将雨过天晴.14 三、细嗅蔷薇：挖掘细分市场业绩高弹性龙头三、细嗅蔷薇：挖掘细分市场业绩高弹性龙头.16 1、生猪养殖集中度不断提升，可挖掘高弹性标的.
6、16 2、供需缺口持续改善，糖产业新一轮周期开启在即.17 四、行业评级及投资组合四、行业评级及投资组合.21 1、2019 年展望：逆市心有猛虎，成长细嗅蔷薇.21 2、投资组合.22（1）隆平高科（000998）：主粮育种龙头，研发优势明显.22（2）圣农发展（002299）：借消费升级、外需改善东风，发力下游深加工.23（3）大北农（002385）：低估值高毛利，高端饲料产品充分受益存栏回升.24（4）天邦股份（002124）：规模化养殖新贵，出栏高增长首选.25（5）南宁糖业（000911）：上游制糖弹性标的，静待糖牛到来.26 五、风险提示五、风险提示.27 1、国际竞争加剧.27
7、2、消费升级不达预期.28 3、自然灾害.28 4、疾病瘟疫.28 5、食品安全事件.28 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 华融证券HUARONG SECURITIES 农林牧渔年度策略 图表目录图表目录 图表图表 1：中信一级行业涨跌幅（：中信一级行业涨跌幅（%）.4 图表图表 2：2018.1-2018.12 农林牧渔行业相对农林牧渔行业相对 A 股和沪深股和沪深 300 的的 PE（除负值）及溢价率（除负值）及溢价率（%）.4 图表图表 3：农林牧渔行业各子行业涨跌幅情况：农林牧渔行业各子行业涨跌幅情况.5 图表图表 4：2015-2018 年前三季度农林牧渔及各个子年前三季度农林
8、牧渔及各个子行业营业收入同比增速情况（行业营业收入同比增速情况（%）.6 图表图表 5：2015-2018 年前三季度农林牧渔及各个子行业归属上市公年前三季度农林牧渔及各个子行业归属上市公司净利润同比增速情况（司净利润同比增速情况（%）.7 图表图表 6：2018 年涨幅前年涨幅前 10 的个股（的个股（%）.7 图表图表 7：2018 年跌幅前年跌幅前 10 的个股（的个股（%）.7 图表图表 8：2017 与与 2018 年农林牧渔板块上市公年农林牧渔板块上市公司涨跌幅前司涨跌幅前 10 的个股对比情况（的个股对比情况（%）.8 图表图表 9：随着城镇化率提升以及粮食连续增产，资源：随着城
9、镇化率提升以及粮食连续增产，资源环境约束日趋明显环境约束日趋明显.9 图表图表 10：近年我国农业政策围绕两大主线：绿色环保：近年我国农业政策围绕两大主线：绿色环保与科技、品种创新与科技、品种创新.10 图表图表 11：农业产业升级与发展路线图：农业产业升级与发展路线图.11 图表图表 12：近年来我国双多边贸易政策成效显著：近年来我国双多边贸易政策成效显著.12 图表图表 13：历史上重大疫情或经济危机过后，鸡肉出口：历史上重大疫情或经济危机过后，鸡肉出口增速均恢复明显增速均恢复明显.13 图表图表 14：规模养殖场生猪产能走势与全国存栏持续相：规模养殖场生猪产能走势与全国存栏持续相背背.1
10、4 图表图表 15：猪价、存栏结构与生猪实际供给水平的相互：猪价、存栏结构与生猪实际供给水平的相互作用与推演分析作用与推演分析.15 图表图表 16：猪价超跌反弹，养殖利润回升明显：猪价超跌反弹，养殖利润回升明显.16 图表图表 17：生产性生物资产是预测来年生猪出栏量较好的生产性生物资产是预测来年生猪出栏量较好的先行指标先行指标.17 图表图表 18：全球糖总供：全球糖总供給給增速再次接近增速再次接近 6%6%峰值，库存去化周期开启在即峰值，库存去化周期开启在即.18 图表图表 19：全球供需缺口持续改善（超过：全球供需缺口持续改善（超过 2 年）即能驱动国际原糖进入涨势年）即能驱动国际原糖
11、进入涨势.19 图表图表 20：国际油价通过甘蔗制乙醇比例变化影响巴西：国际油价通过甘蔗制乙醇比例变化影响巴西糖产量糖产量.19 图表图表 21：大：大部部分农产品国内外价差有所收窄，稻米、食糖回分农产品国内外价差有所收窄，稻米、食糖回落幅度较大落幅度较大.20 图表图表 22：重点公司盈利预测，估值与投资评级（价格：重点公司盈利预测，估值与投资评级（价格以以 12.27 收盘价计算）收盘价计算）.27 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 华融证券HUARONG SECURITIES 农林牧渔年度策略 一、农林牧渔板块市场表现一、农林牧渔板块市场表现 1、2018 年农林牧渔业绩分化、估值下
12、杀，略微跑赢大盘年农林牧渔业绩分化、估值下杀，略微跑赢大盘 截至 2018 年 12 月 13 日收盘，沪深 300 指数全年累计下跌 20.12%，同期中信农林牧渔一级行业指数下跌19.45%，跑赢沪深300指数0.67个百分点。2018 年农林牧渔行业在中信一级行业涨跌幅中位列第 7，各子板块分化明显。图表图表1：中信一级行业涨跌幅（：中信一级行业涨跌幅（%）数据来源：WIND，华融证券整理 目前农林牧渔行业 PE 为 26.32 倍，全部 A 股 PE 为 12.91 倍，相对 A 股溢价率为 103.80%；沪深 300 的 PE 为 10.57 倍，农林牧渔行业相对沪深 300溢价率
13、为149.02%。8月以来农业股相对沪深300及全部A股溢价率持续回升，估值绝对值水平虽然低于年初，但整体表现好于其他中小盘股票。图表图表2：2018.1-2018.12农林牧渔行业相对农林牧渔行业相对A股和沪深股和沪深300的的PE（除负值）及溢价率（除负值）及溢价率（%）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0 5 10 15 20 25 30 35 2018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-02全部A股PE沪深300PECS农林牧渔PE相对A股溢价率相对沪深300溢价率 数据来源：WI
14、ND，华融证券整理 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 华融证券HUARONG SECURITIES 农林牧渔年度策略 2018 年农林牧渔细分子行业情况：仅畜牧养殖、饲料跑赢农林牧渔指数，其余子板块均跑输农林牧渔指数，小市值股票杀估值更为明显。将农林牧渔行业 2018 年和 2017 年表现进行对比分析，饲料板块在 2017 年和 2018 年均排第二，表现相对稳定，主要由于成本端粮食作物价格保持平稳，而上市龙头通过并购整合、调整产品结构能够实现销量的逆市增长。受养殖周期下行、竞争格局变化以及长生生物狂犬疫苗事件影响，动物疫苗板块表现波动较大，同比涨跌幅相差近 50%。2018 年 7 月
15、开始的猪价反弹直接利好畜牧养殖板块，并带动整个农业产业链盈利改善。果蔬、流通、种子、林业等其他细分子板块则相对乏善可陈，主要是砍伐捕捞、农产品加工受资源环境承载力软约束日益明显，同时传统初级农产品下游需求端持续低迷所致。过去依赖于政策补贴、资源禀赋、人口红利等宏观要素的粗放式经营模式难以为继，急需转型升级、形成新的产业竞争力。图表图表3：农林牧渔行业各子行业涨跌幅情况：农林牧渔行业各子行业涨跌幅情况-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2018年（截至12月13日）2017年 数据来源：WIND，华融证券整理 2、农林牧渔上市公司业绩变化情况、农林牧渔上市公司业绩变化情
16、况 根据2015年至2018年前三季度农林牧渔上市公司营业收入同比增速变化情况可以看到，中信一级行业指数农林牧渔整体营业收入同比增速持续下滑，最大值为2016年前20.23%，较15年增速提高23.95个百分点，最小值为2015年的-3.72%。2018 年前三季度营收同比增速为 5.06%、处于历史低位，其中请务必阅读正文之后的免责声明部分 5 华融证券HUARONG SECURITIES 农林牧渔年度策略 增速保持相对平稳的仅有动物疫苗和种子两个板块，同比变化分别为-0.52%、和 2.23%，说明行业整体周期性较强、各子板块间业绩波动差异较大。果蔬饮料、海洋捕捞板块营收增长放缓较为明显，
17、增速变动分别为-44.39%和-56.24%，主要受大宗商品价格下跌及环保政策变动影响，具体情况如下图所示：图表图表4：2015-2018年前三季度农林牧渔及各个子行业营业收入同比增速情况（年前三季度农林牧渔及各个子行业营业收入同比增速情况（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2015201620172018Q3 数据来源：WIND，华融证券整理 根据2015年至2018年前三季度农林牧渔上市公司归属上市公司净利润同比增速变化情况可以看出板块轮动速度较快，净利增速最快的为水产养殖、畜牧养殖、林木及加工三个板块。中信一级行业指数中农林牧渔归属上市公司净利润同比增速最大值为
18、 2016 年的 119.91%，彼时处于猪周期高点、上下游行业景气度提升明显。各子板块中净利润增速连续三年为正的有海洋捕捞、果蔬饮料、动物疫苗，2018Q3 分别为 61.76%、17.00%、9.10%。除上述子板块外，仅水产养殖增速为正，其余净利润均出现负增长：请务必阅读正文之后的免责声明部分 6 华融证券HUARONG SECURITIES 农林牧渔年度策略 图表图表5：2015-2018年前三季度农林牧渔及各个子行业归属上市公司净利润同比增速情况（年前三季度农林牧渔及各个子行业归属上市公司净利润同比增速情况（%）-800%-600%-400%-200%0%200%400%201520
19、1620172018Q3 数据来源：WIND，华融证券整理 3、农林牧渔上市公司个股表现情况、农林牧渔上市公司个股表现情况 2018 年农林牧渔板块整体表现偏弱，少数个股收益较为可观。其中涨幅10%以上的个股占比 6.82%，涨幅在-10%-10%的个股占比 13.64%。股价涨幅居前的个股主要为重组转型、养殖白马和新兴行业的龙头个股。股价跌幅居前的个股主要为出现股票质押风险、业绩变脸和财务造假的地雷股。图表图表6：2018年涨幅前年涨幅前10的个股（的个股（%）图表图表7：2018年跌幅前年跌幅前10的个股（的个股（%）49.40%41.70%31.57%19.70%13.51%12.22%
20、6.86%2.83%0.79%-0.55%-10%0%10%20%30%40%50%60%2018年涨幅前十个股年涨幅前十个股-78.15%-64.79%-63.97%-62.27%-56.95%-56.27%-55.16%-53.84%-51.81%-51.65%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%2018年年跌跌幅幅前前十个股十个股 数据来源：WIND、华融证券整理 数据来源：Wind、华融证券整理 请务必阅读正文之后的免责声明部分 7 华融证券HUARONG SECURITIES 农林牧渔年度策略 我们将 2018 年和 2017 年涨跌幅前 10
21、 的个股进行对比发现，2018 年相对 2017 年最大的不同是：2018 年去杠杠进入深水区，杠杆率较高、缺乏业绩支撑的中小创再次遭遇杀估值，投资者对信用风险保持高度谨慎，即便是部分白马绩优标的估值也难获支撑；而 2017 年市场流动性相对充足、板块间配置水平较为均衡，市场对短期业绩不达预期的容忍度较高、行业整体估值偏高。2017 年涨幅居前的主要是行业龙头、融资融券概念股，跌幅居前的主要是壳资源重组、小市值高估值的绩差股，业绩与股价涨跌幅的匹配程度较高。而 2018年大部分周期子行业已越过景气高点、进入业绩释放后期，股价表现不及公司业绩增速，除传统白马龙头由于缺乏估值催化剂而表现平庸，自下
22、而上的机会大于自上而下的机会。2018 年农林牧渔行业涨幅前 10 强中，前三季度营业收入及净利润增速均为正的个股占比为 60%，较 2017 年增速加快的占比达到50%，表现较好的主要为政策驱动、转型服务业的重组板块，具体如下图所示：图表图表8：2017与与2018年农林牧渔板块上市公司涨跌幅前年农林牧渔板块上市公司涨跌幅前10的个股对比情况（的个股对比情况（%）公司名称 2018 年 涨幅前 10 公司名称 2017 年 涨幅前 10 公司名称 2018 年 跌幅前 10 公司名称 2017 年 跌幅前 10 佩蒂股份 49.40%傲农生物 139.42%*ST 龙力-78.15%ST 昌
23、鱼-66.29%福建金森 41.70%牧原股份 132.44%永安林业-64.79%香梨股份-60.88%ST 景谷 31.57%通威股份 92.96%雏鹰农牧-63.97%仙坛股份-52.06%罗牛山 19.70%天马科技 84.18%东方海洋-62.27%西部牧业-51.35%天邦股份 13.51%海大集团 58.14%*ST 东凌-56.95%农发种业-51.29%圣农发展 12.22%生物股份 42.72%獐子岛-56.27%国投中鲁-50.07%温氏股份 6.86%佩蒂股份 38.20%华英农业-55.16%正虹科技-49.19%仙坛股份 2.83%威华股份 28.09%登海种业-5
24、3.84%宏辉果蔬-48.87%民和股份 0.79%隆平高科 20.77%云投生态-51.81%南宁糖业-47.74%海大集团-0.55%华英农业 15.69%平潭发展-51.65%华资实业-47.36%数据来源：wind，华融证券整理 二、心有猛虎：寻找政策利好与估值催化剂二、心有猛虎：寻找政策利好与估值催化剂 1、资源环境约束与政策规划驱动产业升级、资源环境约束与政策规划驱动产业升级 近年来，随着我近年来，随着我国城镇化率的提升以及粮食连续增产，资源环境约束日趋国城镇化率的提升以及粮食连续增产，资源环境约束日趋明显：明显：首先是第一产业从业人口不断减少以及农村人口年龄结构偏老龄化；其次是人
25、均耕地面积及水资源紧缺；再次是土地地力下降，农残及排放物污染日益严重。上述变化的出现已经开始逐步影响我国农业生产效率以及抗风险能力，并将最终对国家粮食及食品安全形成挑战。通过相关政策规划的出台，引请务必阅读正文之后的免责声明部分 8 华融证券HUARONG SECURITIES 农林牧渔年度策略 导产业升级与技术革命，推动行业健康可持续发展势在必行。图表图表9：随着城镇化率提升以及粮食连续增产，资源环境约束日趋明显：随着城镇化率提升以及粮食连续增产，资源环境约束日趋明显 10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0001.001.101.201.301.40
26、1.501.60200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017万人万人亩亩中国:人均耕地面积就业人员:第一产业 数据来源：国家统计局、世界银行，华融证券整理 一方面，环保政策约束不断强化。2015 年农业部发布关于打好农业面源污染防治攻坚战的实施意见，提出了到 2020 年实现农业用水总量控制、化肥农药使用量减少、畜禽粪便秸秆地膜基本资源化利用的“一控两减三基本”的目标任务；2017 年我国水稻、玉米、小麦三大粮食作物化肥利用率为 37.8%，农药利用率为 38.8%，化肥农药零增长提前三年实现；
27、2018 年 6 月，国务院印发打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知，明确要“减少化肥农药使用量，增加有机肥使用量，实现化肥农药使用量负增长”。另一方面，国家多次鼓励良种新品培育、强调新技术研发，大力推动高效低耗农业的发展。2016 年国务院印发“十三五”国家科技创新规划，其中深入实施国家科技重大专项中就包括鼓励多抗性高效能新品种培育：加强作物抗虫、抗病、抗旱、抗寒基因技术研究，加大转基因棉花、玉米、大豆研发力度，推进新型抗虫棉、抗虫玉米、抗除草剂大豆等重大产品产业化。2018 年 7 月，农业农村部发布农业绿色发展技术导则（20182030 年），重点提出选育和推广一批高效优质多抗的农作物、牧草
28、和畜禽水产新品种，显著提高农产品的生产效率和优质化率。从近年来中央发布的一系列政策来看，发展绿色环保从近年来中央发布的一系列政策来看，发展绿色环保和高效农和高效农业的路径规划已经十分清晰。业的路径规划已经十分清晰。请务必阅读正文之后的免责声明部分 9 华融证券HUARONG SECURITIES 农林牧渔年度策略 图表图表10：近年我国农业政策围绕两大主线：绿色环保与科技、品种创新：近年我国农业政策围绕两大主线：绿色环保与科技、品种创新 时间时间 事件事件 主要内容主要内容 2015 年 4 月 14 日 农业部关于打好农业面源污染防治攻坚战的实施意见 明确打好农业面源污染防治攻坚战的工作目标
29、。力争到 2020 年农业面源污染加剧的趋势得到有效遏制，实现“一控两减三基本”。“一控”，即严格控制农业用水总量；“两减”，即减少化肥和农药使用量，实施化肥、农药零增长行动；“三基本”，即畜禽粪便、农作物秸秆、农膜基本资源化利用，大力推进农业废弃物的回收利用。2016 年 8 月 8 日 国 务 院 印 发“十三五”国家科技创新规划 深入实施国家科技重大专项。转基因生物新品种培育：加强作物抗虫、抗病、抗旱、抗寒基因技术研究，加大转基因棉花、玉米、大豆研发力度，推进新型抗虫棉、抗虫玉米、抗除草剂大豆等重大产品产业化，强化基因克隆、转基因操作、生物安全新技术研发，在水稻、小麦等主粮作物中重点支持
30、基于非胚乳特异性表达、基因编辑等新技术的性状改良研究，使我国农业转基因生物研究整体水平跃居世界前列，为保障国家粮食安全提供品种和技术储备。建成规范的生物安全性评价技术体系，确保转基因产品安全。2018 年 7 月 3 日 农业农村部发布农业绿色发展技术导则（20182030年）绿色投入品创制步伐加快。选育和推广一批高效优质多抗的农作物、牧草和畜禽水产新品种，显著提高农产品的生产效率和优质化率。重点研发：转基因技术、全基因组选择和多性状复合育种等高新技术；资源高效利用、优质多抗、污染物低吸收、适宜轻简栽培和机械化的农作物和牧草新品种；高效优质多抗专用畜禽水产品种等。2018 年 7 月 17 日
31、 农业农村部关于深入推进生态环境保护工作的意见 贯彻落实中办国办印发的关于创新体制机制推进农业绿色发展的意见，构建农业绿色发展制度体系。落实农业功能区制度，建立农业生产力布局、耕地轮作休耕、节约高效的农业用水等制度，建立农业产业准入负面清单制度，因地制宜制定禁止和限制发展产业目录。推动建立工业和城镇污染向农业转移防控机制，推进农业投入品减量化、生产清洁化、废弃物资源化、产业模式生态化，加快补齐农业农村生态环境保护突出短板。健全以绿色生态为导向的农业补贴制度，推动财政资金投入向农业农村生态环境领域倾斜，完善生态补偿政策。2018 年 11月21日 农业农村部有关负责人就外商投资准入负面清单农作物
32、种业有关措施答记者问 2018 年 6 月，发改委和商务部发布 外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版），大幅放宽外商投资农作物种业市场准入。有关种业内容与 17 年版对比如下：在禁止领域，两个负面清单规定完全相同。主要包括两项：一是禁止投资中国稀有和特有的珍贵优良品种的研发、养殖、种植以及相关繁殖材料的生产（包括种植业、畜牧业、水产业的优良基因）；二是禁止投资农作物、种畜禽、水产苗种转基因品种选育及其转基因种子（苗）生产。种植业领域的稻、大豆现阶段仍属禁止外商投资领域。在限制领域，两个负面清单对外商投资股比要求不同，与 2017 年版相比，此次负面清单进行了调整。“2018 全国
33、版”将外商投资种业的作物限制范围由“农作物”缩减为“小麦、玉米”，要求中方控股（中方持股比例不低于 51%）。“2018 自贸试验区版”将外商投资种业的作物限制范围由“农作物”缩减为“小麦、玉米”，要求中方持股比例不低于 34%。数据来源：政府公开信息，华融证券整理 请务必阅读正文之后的免责声明部分 10 农林牧渔年度策略 政策驱动是最为确定的机会，可自上而下寻找未来产业升级的方向。政策驱动是最为确定的机会，可自上而下寻找未来产业升级的方向。农业作为传统意义上的第一产业，在工业化之前的几千年中，其生产方式都未发生实质性转变，这主要是由于过去农业对自然资源禀赋依赖程度高、属于劳动力密集型产业，同
34、时技术研发投入水平较低、扩大生产的边际成本难以降低。近年来，国际粮食供给增速远高于需求增速，价格持续下跌。供给方面：（1）发达国家在全世界推广转基因作物，而转基因技术能够大幅提高单产；（2）发展中国家加大化肥、农药使用量，以牺牲土地地力为代价增加粮食产量；（3）跨国贸易商垄断流通渠道囤积的大宗农产品、国家储备粮等库存集中释放；需求方面：（1）发达国家人口陷入负增长，中国人口红利消失；（2）生活水平提高之后，基础农产品在食品消费结构中的占比减少。国内方面：（1）养殖集中度提升较快，农产品实现工厂化种类增多；（2）农业供给侧改革排头兵-玉米调结构、去库存初见成效；（3）环境环保方面的政策约束增强，
35、粗放式经营模式难以持续；（4）土地流转推进速度低于预期。展望未来国内外农业产业发展趋势：随着信息技术、生物科学的快速发展，以及全球化带来国际分工的变革，农业生产的痛点逐步得到解决，发展思路与产业升级方向出现新的契机。借鉴发达国家历史经验基础之上，结合本国国情与自身有利条件进行思路创新，对我国发展农业产业化、实现现代农业意义重大。图表图表11：农业产业升级与发展路线图：农业产业升级与发展路线图 数据来源：华融证券整理 请务必阅读正文之后的免责声明部分 11 华融证券HUARONG SECURITIES 农林牧渔年度策略 目前各种宏观约束包括但不限于：资源禀赋、环境约束、劳动力成本提升等瓶颈，传统
36、劳动力及资金密集型、以扩充产能、提升产量为主要目标的生产模式正待升级。国内农业资源禀赋差异大、区域发展不均衡，故应发挥所在地区优势、取长补短，加大新品种研发投入、进行差异化布局。国家目前重点推国家目前重点推进中的农业技术创新与试点项目还包括：新能源燃料乙醇、高标准农田建设、进中的农业技术创新与试点项目还包括：新能源燃料乙醇、高标准农田建设、粮改饲、基因工程技术粮改饲、基因工程技术等，上述政策将助力国内第一产业的横向拓展与纵向升级，实现摆脱资源环境（石油、土地）依赖型的农业产业结构，完成从分散走向集约、从人工走向机械化、从看天吃饭走向智慧智能信息化的现代农业体系。具体到现代种业，种子价格短期看粮
37、食价格，长期看种费比提升，与国外相比我国种费占农作物种植总成本比重较低。当前我国播种面积已经达到天花板，种业的不断发展升级将推动种费比提升。2、国际宏观环境存在边际改善机会、国际宏观环境存在边际改善机会 中国与欧盟等国在贸易特别是农业领域上的合作空间还很大，国际宏观环境存在边际改善机会。近 5 年来，欧盟对中国出口的猪肉、乳制品等农产品总值翻倍，整体呈现平均 3%的增速，目前欧盟对中国农产品贸易仍保持顺差，顺差额高达 65 亿欧元，其中猪肉、谷物、蔬菜、奶酪等产品贡献巨大。中国对欧盟出口方面也取得最新进展，2018 年 11 月，中国与欧盟达成协议，欧盟同意对中国禽肉产品开放新的进口关税配额，
38、包括 6,600 吨鸭肉国别配额和5,500 吨鸡肉全球配额。对禽类生产带来利好的同时，欧盟逐步放宽对我国多项农产品品类贸易许可的政策趋势可期。图表图表12：近年来我国双多边贸易政策成效显著：近年来我国双多边贸易政策成效显著 2015年，中国分别与韩国、澳大利亚等国正式签署自贸协定。2017年，中国与格鲁吉亚、马尔代夫、乌拉圭等国签署自贸协定，与智利自贸议定升级，还签署了优惠贸易安排性质的亚太贸易协定第二修正案。2018年，中国与瑞士、韩国、新加坡、东盟自贸协定升级，发布第三份中国对欧盟政策文件；欧盟对中国禽肉产品开放新的关税配额。目前，中国正在与27个国家进行12个自贸协定谈判或者升级谈判，
39、包括区域全面经济伙伴关系协定，中日韩、挪威、斯里兰卡、以色列新签，中国新西兰升级谈判等。数据来源：WIND，华融证券整理 请务必阅读正文之后的免责声明部分 12 华融证券HUARONG SECURITIES 农林牧渔年度策略 过去我国已与 24 个国家和地区签订了 16 个自由贸易协定，目前中国正在与 27 个国家进行 12 个自贸协定谈判或者升级谈判，包括区域全面经济伙伴关系协定。在货物贸易领域，我国已签署自贸协定平均零关税比例达到 90%以上，自贸区布局逐步完善，自由化水平不断提高。我国是世界第二大禽肉生产国，禽肉年产量超过 1,800 万吨，出口量占比约 10%。受环保政策及相关替代品涨
40、价影响，叠加近几年行业亏损导致产能退出，预计此轮禽类产品价格回升有望持续到 2019 年。此外，欧美等主要祖代鸡供种国禽流感疫情余波影响之下，预计明年年底之前鸡苗和毛鸡供给仍然偏紧，猪肉消费承压利好替代品鸡肉消费。图表图表13：历史上重大疫情或经济危机过后历史上重大疫情或经济危机过后，鸡肉，鸡肉出口增速出口增速均均恢复明显恢复明显-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018
41、万吨万吨鸡肉出口量:中国（万吨）增速H5N1禽流感全球金融危机H7N9禽流感H5N6 禽流感 数据来源：商务部，华融证券整理 2018 年 1 月至 10 月我国禽肉出口 42.8 万吨，其中对欧盟出口 2.8 万吨，占我国禽肉出口的 6.5%，出口金额 1 亿美元，占我国禽肉出口总额的 6.7%。之前鸭肉出口控制量，配额之外关税高达每吨 2,765 欧元，因此在国际市场无法与泰国竞争。根据此次与欧盟签署的协议，行业预测，鸡肉制品年出口将突破 2.5 万吨，增长 25%，鸭肉制品将突破 1.8 万吨，增长近 50%。我国禽肉出口的核心优势是与国外消费习惯具有互补性，由于饮食文化与习惯存在天然差
42、异，国内鸭消费偏好以鸭血、鸡鸭杂等副产品需求较大，而国外主要利用品则是禽肉与鹅肝，国内外市场需求的互补为禽类产品出口改善提供了有利的条件。全球鸡肉 10 大生产国中，美国、欧盟、巴西位列前三，中请务必阅读正文之后的免责声明部分 13 华融证券HUARONG SECURITIES 农林牧渔年度策略 国排在第 4 位；全球鸡肉出口 10 强中，中国位居第 5 位，年鸡肉出口量与土耳其相当，不及巴西年鸡肉出口量的 1/10；所以从统计数据来看，我国的家禽出口业潜力巨大，随着欧盟对我国家禽进口配额的不断扩大，我国家禽饲养业有望迎来发展的良好机遇。3、猪存栏或触底回升，高端饲料即将雨过天晴、猪存栏或触底
43、回升，高端饲料即将雨过天晴 2014 年生猪养殖行业规模排名前 12 企业出栏量（CR12）合计约为 1,858万头，占比全国生猪总出栏量的 2.48%。随着养猪工厂化、规模化趋势的逐步形成，行业集中度迅速提升，规模养殖场抵御周期波动能力不断增强。到 2018年养猪 CR12 总出栏量达到约 5,754 万头，占比全国提升至 8.34%，与全行业相比规模养殖场生猪产能走势实现了连续的逆周期增长。图表图表14：规模：规模养殖养殖场生猪产能走势与全国存栏持续相背场生猪产能走势与全国存栏持续相背 数据来源：海关总署、国家统计局，华融证券整理 2018 年下半年以来猪价超跌反弹，养殖利润回升明显。同时
44、能繁母猪存栏下降速度快于生猪，上游繁育向规模户进一步集中。影响未来存栏及猪价的三大关键要素包括真实供给、猪瘟和进口。具体来看：（1）如何理解能繁母猪存栏量下降伴随猪价下跌？一是 13 年行情好时大量补栏的母猪胎龄偏高、逐步进入集中淘汰期，同时后备母猪存栏数量上升。也即虽然能繁存栏下降，但PSY、出栏均重和后备存栏是提升的，生猪实际供給水平有增无减；二是农业部统计口径以散养户为主，不包括上市公司存栏，而环保+猪瘟双重压力之下，散养加速退出、规模场占比增加，养殖效率快速提升；（2）环保与猪瘟进一步请务必阅读正文之后的免责声明部分 14 华融证券HUARONG SECURITIES 农林牧渔年度策略
45、 将造成（局部）供給紧缺，从而对猪价形成支撑；（3）猪肉进口量的变化对生猪价格影响不大，因为生猪的价格形成机制是从产业链自上而下进行传导。在下游需求不变的情况下，猪肉进口量增加将压低猪肉价格，从而降低屠宰利润。图表图表15：猪价、存栏猪价、存栏结构结构与生猪实际供给与生猪实际供给水平水平的相互作用与推演的相互作用与推演分析分析 21.2012.82 10.01 14.32 2016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-04911131517192122个省市个省市:平均价平均价:生猪（元生猪（元/公斤）公斤）阶段描述阶
46、段描述 周期下行期，市场自然出清 环保、猪瘟二次去产能 规模户主导，养殖效率提升出现瓶颈 实际供给下降，猪价重回上升通道 存栏结构存栏结构 变化变化 散养散养户户 减产 被动退出 观望 现金流制约补栏 规模规模场场 扩栏 观望 猪价反弹 带动补栏 存栏回升，但出栏不足 整体存栏整体存栏量量 母猪母猪 下降 下降 走平 略微上升 生猪生猪 下降 震荡筑底 略微上升 走平 PSYPSY 大幅提升 增速放缓 基本走平 持平 出栏均出栏均重重 上升 下降 走平 下降 实际实际供供給水平給水平 上升 下降 略微上升 下降 数据来源：统计局，华融证券整理 对未来存栏与猪价走势进行推演，从 2016 年 6
47、 月上一轮猪价高点下来大致可以分为四个阶段，目前正处于第二个阶段的中后期。而在本轮猪周期反转将至的第三、四阶段，生猪、能繁母猪存栏将会出现反弹，这是由于规模养殖户主导之下的市场化主动补栏所致。2019 年猪存栏的恢复将有助于饲料龙头销量的提升，特别是对于面向大型养殖场的高端饲料产品而言即将雨过天晴。请务必阅读正文之后的免责声明部分 15 华融证券HUARONG SECURITIES 农林牧渔年度策略 三、细嗅蔷薇：三、细嗅蔷薇：挖掘细分市场业绩高弹性龙头挖掘细分市场业绩高弹性龙头 1、生猪生猪养殖养殖集中度不断集中度不断提升提升，可可挖掘高弹性标的挖掘高弹性标的 能繁母猪存栏量从 2012 年
48、的 5,000 万头持续下降至 2018 年 11 月份最低3,058 万头，贯穿了本轮猪周期的整个上升期与下行期，并未充分反应生猪实际供给水平的变化。随着近两年养殖规模化趋势的形成，以及环保、淘汰高龄母猪、长时间底部亏损带来养殖去散户化的加速，导致虽然能繁存栏下降，但繁殖效率 PSY、出栏均重和后备存栏均出现大幅提升，生猪供給水平同步增加。目前猪价触底反弹的主要原因:（1）是猪瘟与环保政策趋严环境之下，散户退出速度超出预期、补栏意愿空前低迷；（2）是养殖效率的提升达到一个短期的瓶颈；（3）是上市公司等规模养殖户这两年建设的产能暂未充分释放，目前市场处于一个供需缺口相对扩大的空档期。图表图表1
49、6：猪价超跌反弹，养殖利润回升明显猪价超跌反弹，养殖利润回升明显-326元/头10121416182022-400-200 0 200 400 600 800 元元/公斤公斤元元/头头养殖利润:自繁自养生猪22个省市:平均价:生猪104元/头-305元/头 数据来源：农业部，华融证券整理 生猪价格何时反弹？未来走势判断。A、当养殖效率提升速度小于存栏去化速度时（首先上市公司的产能扩张规划放缓；其次低效散养户基本出清完毕，这样整体 PSY 将趋于稳定，猪价也逐步止跌）B、当养殖利润低至规模场资金链紧张、被动去产能时（如去杠杠下的雏鹰农牧），猪价才会进入下一轮上升周期。我们对猪价的整体判断是：目前
50、属于筑底之后的第一轮反弹，预计猪价请务必阅读正文之后的免责声明部分 16 华融证券HUARONG SECURITIES 农林牧渔年度策略 后市将维持在 13-15 元之间震荡一段时间之后重回上涨，在 2019 末至 2020年初开启新一轮的上升周期；但由于生猪养殖市场正发生结构性变化（从散养户为主升级为规模场为主），下一轮猪周期的高度可能会比这一轮低，波动幅度与频率也将趋缓。图表图表17：生产性生物资产是预测来年生猪出栏生产性生物资产是预测来年生猪出栏量量较好较好的的先行指标先行指标 0%15%30%45%60%75%40%60%80%100%120%140%牧原股份正邦科技唐人神天邦股份16
