1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 4 月 18 日石头科技石头科技 产品进步激活扫地机器人市场 公司动态 公司介绍公司介绍 石头科技是中国家庭清洁家电中扫地机器人的行业龙头。公司成立于 2014 年，是小米生态链企业（目前小米系的顺为资本和天津金米合计持股比例 24.7%），创始人昌敬（目前持股 30.99%）具有微软、腾讯、百度等互联网企业工作经验，负责过百度地图开发，因此对地图导航具有丰富的经验。2018 年，公司扫地机器人销量124 万台。AVC 零售监测，公司产品在中国线上渠道销量占比 22%。业务前景业务前景 全局规
2、划产品体验全局规划产品体验好好，价格，价格门槛降低，市场爆发门槛降低，市场爆发：1）2016 公司推出米家扫地机器人，采用 LDS 全局规划，定价低，体验好，带动中国市场进入爆发期。在此之前，市场主要是随机型产品，体验差。2）中怡康统计，2018 年中国市场扫地机器人零售量 577万台，同比增长 42%。公司的产品性价比优势明显公司的产品性价比优势明显：1）主要竞争对手为 iRobot、科沃斯。在相同价位段，公司的产品配置好，性能强。2018 年米家品牌扫地机器人在北京消协抽样的 30 款产品测评中排名最高。2）石头科技是中国全局规划类扫地机器人市场的领导者。2017 年石头科技全局规划扫地机
3、器人销量 87 万台，科沃斯为 5 万台。多品牌运营，对小米依赖度降低：多品牌运营，对小米依赖度降低：1）公司采用多品牌运营模式，小瓦定位低端的随机型产品，米家定位高性价比的全局规划产品，石头定位 2000 元以上、扫地拖地一体的溢价产品。2）独立于小米的石头品牌零售占比上升，2017-2018 年收入占比分别为 9.6%、48.5%。AVC 监测，2018 年石头品牌在扫地机器人线上渠道零售额占比达 10%。3）2018 年，公司实现净利润 3.08 亿元（同比+359%），剔除包括股权支付费用在内的非经常性损益，公司扣非归母净利润 4.58 亿元。自主品牌占比提高带动 2018 毛利率、净
4、利率分别同比提升 7.2ppt、4.6ppt（净利率剔除股份支付费用）。资本开支规划资本开支规划 公司拟发行 1667 万股，募集资金中 7.5 亿元用于新一代扫地机器人项目，2.8 亿元用于商用清洁机器人产品开发项目，1.4 亿元用于石头智连数据平台开发项目，1.3 亿元用于补充流动资金。风险风险 扫地机器人产品需求波动风险，市场竞争风险。(人民币 百万)2016A 2017A 2018A 营业收入 183 1,119 3,051 增速 511.0%172.7%归属母公司净利润-11 67 308 增速 na.359.1%毛利率 19.2%21.6%28.8%净利润率-6.1%6.0%10.
5、1%平均总资产收益率 15.5%32.7%平均净资产收益率 32.3%63.5%经营现金流-51 44 425 资产负债率 44.2%55.4%45.2%研发占收入比重 21.5%9.5%3.8%资料来源：万得资讯，招股说明书，中金公司研究部 何伟何伟 孔令鑫孔令鑫 分析员 分析员 SAC 执证编号：S0080512010001 SFC CE Ref：BBH812 SAC 执证编号：S0080514080006 SFC CE Ref：BDA769 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 4 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2
6、扫地机器人行业龙头扫地机器人行业龙头 石头科技是中国家庭清洁家电中扫地机器人的行业龙头。公司成立于 2014 年，是小米生态链企业。公司专注于研发和销售。研发方面，创始人昌敬（目前持股 30.99%）具有微软、腾讯、百度等互联网企业工作经验，负责过百度地图开发，因此对地图导航具有丰富的经验。销售方面，米家品牌扫地机器人可以借助小米的渠道和品牌，具有线上优势，同时公司推出的石头品牌在京东和天猫渠道也开始具有影响力。公司产品以外包方式生产，核心原材料则由公司直接采购。欣旺达是石头科技最大的供应商，为公司供应锂电池和代工服务。图表1:石头科技股权结构（2019/4/18）资料来源：招股说明书、中金公
7、司研究部 图表2:募集资金规模及用途 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 北京石头世纪科技股份有限公司北京石头世纪科技股份有限公司昌敏昌敏董事长，总经理吴吴震震石头石头时代时代60.07%天津金米万云鹏万云鹏张志淳张志淳毛国华毛国华其他投资者深圳洛克石头创新石头香港青岛小驴无锡同方石头美国香港小文董事，副总经理董事，副总经理监事会主席董事，副总经理30.99%1.44%3.18%1.44%4.92%10.00%11.85%23.33%100%100%100%7%28.57%100%100%顺为资本12.85%序号序号项目名称项目名称总投资额（百万元）总投资额（百万元）募集资金投入金额（百万元
8、）募集资金投入金额（百万元）1新一代扫地机器人项目 758 7502商用清洁机器人产品开发项目 289 2803石头智连数据平台开发项目 148 1404补充营运资金 132 132合计合计 1,326 1,302中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 4 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 扫地机器人扫地机器人市场爆发市场爆发：全局规划产品体验好，价格门槛降低全局规划产品体验好，价格门槛降低 由于技术进步带来的体验改进和价格降低，扫地机器人、无线吸尘器在全球进入快速增长期。中国扫地机器人行业 2017 年开始进入爆发期，主要
9、得益于石头科技推出的米家扫地机器人，降低了全局规划型产品的价格门槛。中怡康统计，2018 年中国市场扫地机器人零售量 577 万台，同比增长 42%。图表3:扫地机器人发展历程 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 启蒙时代启蒙时代随机碰撞型产品降低了产品价格，消费者开始尝试，但体验不佳继续继续发展发展视觉定位技术全局规划型产品价格下降全局规划型产品价格下降，体，体验改善验改善，带动市场，带动市场爆发爆发爆发期爆发期1985年，日立HCR-00扫地机器人，产品使用陀螺仪和超声波雷达定位。1996年，伊莱克斯三叶虫(Trilobite)扫地机器人，这是第一台装备超声波传感器，识别障碍物的产品。产
10、品价格贵，且不具有产品价格贵，且不具有实用性实用性探索期探索期2002年,iRobot 发布扫地机器人Roomba，采用随机碰撞式的清洁模式，售价低（当时售价$199.95）。此外，Roomba采用“三段式清扫结构”，改善了吸尘效果。Roomba系列产品迅速引起消费者的兴趣。iRobot于2005年11月9号在NASDAQ上市。为提高产品的清扫覆盖能力，iRobot后来采用了灯塔(lighthouse)装置。2009年，科沃斯推出自主品牌扫地机器人，采用的随机碰撞式的清洁模式，并在线上主打性价比。之后科沃斯在中国的市场份额迅速超过iRobot，并成为市场龙头。2010年2月，Neato 发布扫
11、地机器人XV-11，售价$399，采用的激光雷达导航技术，扫地机器人开始进入了规划式清扫时代。Neato还可以进行断点记忆恢复（产品电量不足时自动返回充电完毕后，可以从上次返回的断点接着进行清扫）。2016年8月，石头科技推出了米家扫地机器人，采用的激光雷达导航技术，算法上采用全局规划功能。该产品定价1699元，成为爆款，扫地机器人市场开始进入爆发期。2017年石头科技全局规划扫地机器人销量87万台，而科沃斯仅5万台。同时采用激光雷达导航技术LidarSLAM和摄像头视觉定位技术vSLAM可以进一步提升产品的线路规划能力，但也存在缺陷。2017年10月，LG的扫地机器人HomBot被发现，黑客
12、可以通过homehack漏洞控制摄像头，监视用户家庭。2018年科沃斯，2019年石头科技先后推出集合Lidar SLAM和vSLAM的产品。图表4:国内扫地机器人销量快速增长 图表5:清洁类小家电各产品线上零售额占比（2018）资料来源：中怡康，科沃斯招股说明书，中金公司研究部 资料来源：AVC，中金公司研究部 571052073074065770%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700201320142015201620172018扫地机器人销量YoY(万台)4%29%0%0%7%46%8%6%桶式推杆式手持式车载式卧式扫地机器人除螨机立式中金
13、公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 4 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表6:全局规划扫地机器人、无线吸尘器是家庭清洁类家电的升级方向 资料来源：百度图片、中金公司研究部 图表7:全局规划扫地机器人产品体验受到消费者认可 资料来源：米家扫地机器人的京东用户评价、中金公司研究部 推杆手持桶式吸尘器吸尘器机器人机器人其他其他扫地机器人擦窗机器人拖地机器人蒸汽拖把电动拖把卧式立式除螨仪无线吸尘器代表代表品牌品牌升级升级方向方向升级升级方向方向全局规划扫地机器人代表品牌代表品牌家庭清洁类小家电家庭清洁类小家电评价核心词评价核心词
14、：规划：规划智能智能，清扫干净清扫干净中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 4 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 从服务机器人角度，扫地机器人由于应用场景简单，用户体验较好，价格低，成为全球最先具有普及意义的服务机器人。图表8:服务机器人主要类别及代表性产品 资料来源：百度图片、中金公司研究部 产品性价比高，产品性价比高，中国全局规划类扫地机器人市场领导者中国全局规划类扫地机器人市场领导者 2016 公司推出米家扫地机器人，采用 LDS 全局规划，定价低，体验好，石头科技领导了全局规划类扫地机器人的行业爆发，是市场的领导者
15、。2017 年石头科技全局规划扫地机器人销量 87 万台，科沃斯为 5 万台。石头科技的产品性石头科技的产品性价比优势明显，搭载超过同价位竞品的高端功能，性能更优。价比优势明显，搭载超过同价位竞品的高端功能，性能更优。例如米家扫地机器人搭载了激光测距规划系统，其他品牌通常只有高端机型配备此功能。根据北京消费者协会对 30 个型号产品的测试，小米扫地机器人综合评分更高，价格仅 1699元。综合评分排名第二的科沃斯实际售价则为 2999 元。此外，根据用户在京东产品评价页面上传的扫地机器人工作路线图可以看出，米家扫地机器人路径规划能力强于价格更高的科沃斯。物流机器人服务机器人个人/家庭服务机器人专
16、业服务机器人个人用服务机器人家庭用服务机器人外骨骼机器人扫地机器人擦窗机器人陪伴机器人场地机器人医疗机器人工业机器人国防机器人中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 4 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表9:相似配置下，米家扫地机器人具有性价比优势（2018-9）*为北京消费者协会试验数据（http:/ 图表10:石头旗下的米家扫地机器人、石头扫地机器人性价比出众（2019-4）资料来源：小米有品，科沃斯官方商城，iRobot天猫旗舰店，中金公司研究部 品牌品牌米家米家扫地机器人扫地机器人戴森戴森Dyson 360 Ey
17、e科沃斯科沃斯DN33/DG36价格RMB1,4991,699RMB 4,9905,440RMB 2,399/2,999规划技术LDS激光规划全景摄像头规划LDS激光规划续航时间121-180 min61-120 min61-120 min拖地功能无无有噪音100 db73-75 db65/56 db覆盖率*80.9%84.6%78.2%硬地板除尘能力*89.7%94.4%91.3%边角除尘能力*74.1%50.2%71.4%综合评价综合评价*18.516.517.5外观清扫遇障路线图产品产品米家米家科沃斯科沃斯 DE55iRobot 529石头石头 S50科沃斯科沃斯 DN55iRobot
18、970外观价格Rmb 1699Rmb 1649Rmb 1999Rmb 2399Rmb 2599Rmb 4199规划LDSLDS随机式LDSLDS视觉导航拖地功能无有无有有无吸力1800Pa600/1000Pa未公布2000Pa600/1000Pa未公布充电电池锂电池镍氢电池镍氢电池锂电池锂电池锂电池续航150min100min180min180min140min120min尘盒容积420ml350ml600ml480ml450ml600ml水箱容积（加水一次拖地时间）无80ml无140ml(30min)240ml（140min）无拖地效果无不能实时更新拖过的区域，拖地功能像是一台洒水机，全靠水
19、自己渗漏到拖把布上，不能调节出水量；水箱小，适合面积小的房间无115平米木地板要加三次水，只能处理浮灰，咖啡渍、油渍要自己拖，有水渍；要经常洗抹布、加水智能控水防渗漏，即拖即干，水箱大，省时省力，150平米充满电一次性就拖完了，干湿合理，拖得很干净无厚度9.6cm9.5cm9.2cm9.6cm10.2cm9.2cm噪音6066db68db60-70dB50-70dB66-71.6db60-70dB自由规划区域（虚拟墙）无有无有有无地毯识别增压无无无有有无中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 4 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
20、 7 公司采用多品牌运营，公司采用多品牌运营，对对小米小米的的依赖度明显降低。依赖度明显降低。2016-2018，公司收入中米家扫地机器人占比分别为 100%、90%、50%，独立于小米的石头品牌零售占比上升，2017-2018 年收入占比分别为 9.6%、48.5%。AVC 监测，2018 年石头品牌在扫地机器人线上渠道零售额占比达 10%。2018 年石头品牌和小瓦品牌的毛利率分别为 42%、24%，高于米家品牌的 15%，自主品牌占比的增长带动了公司毛利率和净利率的提高。剔除股份支付费用，2018 年公司净利润同比+288%，净利率同比+4.6ppt。图表11:2018年石头线上扫地机器
21、人品牌零售额占比大幅增加 图表12:公司各品牌扫地机器人历史销量，对小米依赖度降低 资料来源：AVC，中金公司研究部 资料来源：招股说明书，中金公司研究部 57%3%1%6%7%1%25%42%2%1%2%12%10%31%科沃斯美的戴森irobot小米石头其他124 82 15 79 6 10 -50 100 150 200 250201820172016米家品牌石头品牌小瓦品牌(万台)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 4 月月 18 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 公司业绩爆发性增长公司业绩爆发性增长 图表13:收入业务分拆
22、（2018）图表14:收入增速 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 图表15:盈利能力 图表16:利润增速 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 资料来源：招股说明书、中金公司研究部 图表17:已上市可比公司估值表（2019/4/18）注：灰色为中金覆盖股票，其余为中金未覆盖股票。A股未覆盖股票数据来自万得一致预测，海外未覆盖股票来自彭博一致预测。资料来源：万得资讯、彭博资讯，中金公司研究部 47%49%3%1%0%米家扫地机器人石头扫地机器人小瓦扫地机器人配件其他业务183 1,119 3,051 511%173%0%100%200%300%400%5
23、00%600%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500201620172018收入YoY(百万元)19%22%29%-6%6%10%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018毛利率净利率-11 67 308 359%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-50-50 100 150 200 250 300 350201620172018归母净利润YoY(百万元)市值市值营业收入营业收入CAGRPEG代码代码公司公司百万本地货币百万本地货币百万本地货币百万本地货币2018A/E2017A2
24、018A/E2019E2017-20192017A2018A/E2019E2019EA股603486.SH科沃斯21,889 5,834 376 508 66433%58.3 43.1 33.0 1.0002032.SZ苏泊尔61,708 17,851 1,308 1,670 2,05225%47.2 37.0 30.1 1.2002242.SZ九阳股份18,320 8,169 689 754 89514%26.6 24.3 20.5 1.5603868.SH飞科电器19,458 3,977 835 845 9758%23.3 23.0 20.0 2.5603355.SH莱克电气10,378
25、6,083 366 507 65033%28.4 20.5 16.0 0.5002705.SZ新宝股份10,483 8,442 408 505 56418%25.7 20.7 18.6 1.1算术平均算术平均 34.9 28.1 23.0 1.3加权平均加权平均 35.7 29.7 24.5 1.2海外iRobot3,599 1,093 51 88 8932%70.6 40.9 40.3 1.2净利润净利润百万本地货币百万本地货币P/E 中金公司研究部中金公司研究部 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中
26、的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者
27、使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其
28、他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收
29、人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问
30、将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合2000 年金融服务和市场法 2005年（金融推介）令第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告 特别声明特别
31、声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https:/ 获悉。个股评级标准：分析员估测未来612 个月绝对收益在20%以上的个股为“推荐”、在-10%20%之间的为“中性”、在-10%以下的为“回避”。星号代表首次覆 盖或再次覆盖。行业评级标准：“超配”，估测未来612 个月某行业会跑赢大盘10%以上；“标配”，估测未来612 个月某行业表现与大盘的关系在-10%与10%之间；“低配”，估测未来 612 个月某行
32、业会跑输大盘 10%以上。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。V160908 编辑：樊荣 北京北京 上海上海 香港香港 中国国际金融中国国际金融股份股份有限公司有限公司 中国国际金融中国国际金融股份股份有限公司上海分公司有限公司上海分公司 中国国际金融中国国际金融（香港香港）有限公司有限公司 北京市建国门外大街 1 号 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 香港中环港景街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 汇亚大厦
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34、China International Capital Corporation(Singapore)Pte.Limited#39-04,6 Battery Road Singapore 049909 Tel:(65)6572-1999 Fax:(65)6327-1278 China International Capital Corporation(UK)Limited Level 25,125 Old Broad Street London EC2N 1AR,United Kingdom Tel:(44-20)7367-5718 Fax:(44-20)7367-5719 北京北京建国门外大街
35、证券营业部建国门外大街证券营业部 北京北京科学院南路证券营业部科学院南路证券营业部 上海上海浦东新区世纪大道证券浦东新区世纪大道证券营业部营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编：100022 电话：(86-10)8567-9238 传真：(86-10)8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 B 座 13 层 1311 单元 邮编：100190 电话：(86-10)8286-1086 传真：(86-10)8286-1106 上海市浦东新区世纪大道 8 号 上海国金中心办公楼二期 46 层 4609-14 室 邮编：200120 电话：(86-21
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