1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/1616 Table_Page 行业专题研究|农林牧渔 2019 年 4 月 14 日 证券研究报告 本报告联系人：郑颖欣 021-60750607 广发农业“科创”系列报告广发农业“科创”系列报告 申联申联生物生物：国内口蹄疫合成肽疫苗领军者国内口蹄疫合成肽疫苗领军者 猪猪 OA 二价灭活苗有望打开成长空间二价灭活苗有望打开成长空间 分析师：分析师：王乾 分析师：分析师：钱浩 SAC 执证号：S0260517120002 SAC 执证号：S0260517080014 SFC CE.no:BND274 021-60750697 021-607
2、50607 请注意，王乾并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点：核心观点：国内口蹄疫合成肽疫苗领军者，国内口蹄疫合成肽疫苗领军者，2017 年国内口蹄疫合成肽疫苗收入占口蹄疫疫苗收入比重约年国内口蹄疫合成肽疫苗收入占口蹄疫疫苗收入比重约 12%公司是国内 8 家获得口蹄疫疫苗生产资质的企业之一，2007 年公司成为国内首家实现口蹄疫合成肽疫苗产业化生产企业，合成肽疫苗是新型疫苗的一种，相比弱毒苗和灭活疫苗具有更高的生物安全性，2017 年口蹄疫合成肽疫苗销售额约 4.8 亿元，占口蹄疫疫苗整体销售额比重约 12%。截至当前猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗（多
3、肽2600+2700+2800）的销售是公司主要收入和利润来源，且政府招采收入占比达 95%，当前收入较为稳定。2018 年公司主营业务收入为 2.75 亿元，实现归母净利润 8758 万元，综合毛利率 80.2%。口蹄疫合成肽疫苗行业市占率第一，产品升级换代领先行业口蹄疫合成肽疫苗行业市占率第一，产品升级换代领先行业公司是国内首个运用工业化固相多肽合成技术生产口蹄疫合成肽疫苗并实现产业化的企业，并领先行业不断对该产品完成升级换代。当前国内 8 家具有口蹄疫疫苗生产资质企业中仅 4 家具备口蹄疫合成肽疫苗生产能力，2017年公司三组份口蹄疫 O 型合成肽疫苗（多肽 2700+2800+2900
4、）在国内市场占有率 62%，居行业首位。2018 年，公司成功研发国内首个猪用 O 型、A 型二价合成肽疫苗（目前已进入生产阶段），从原来 O 型单价疫苗向更具竞争优势的 O、A 型二价疫苗升级，预计公司政府招采收入将随之提升，继续贡献稳定收入来源。猪口蹄疫猪口蹄疫 OA 二价苗获批新兽药证书，有助公司提高市场化疫苗销售，打开成长空间二价苗获批新兽药证书，有助公司提高市场化疫苗销售，打开成长空间根据公司招股说明书，2019 年公司悬浮培养口蹄疫疫苗生产线已通过 GMP 静态验收，猪口蹄疫 O 型、A 型二价灭活疫苗（Re-O/MYA98/JSCZ/2013 株+Re-A/WH/09 株）已获国
5、家一类新兽药证书且目前处于试生产阶段。这是公司首个口蹄灭活疫苗产品。当前国内口蹄疫市场化疫苗销售中仍以灭活疫苗为主，涉足口蹄疫灭活疫苗生产有助于公司从原有以政府招采为主的收入结构向市场化疫苗销售拓展，打开成长空间。风险提示风险提示疫病风险、生物安全风险、产品生产资质审批政策风险、招采政策变化风险等相关研究相关研究：农林牧渔行业:大宗农产品专题之四：白糖之研究方法篇 2019-04-10 农林牧渔行业:饲料企业养殖出栏保持较快增长 2019-04-10 农林牧渔行业:农业研究方法论之一：如何从财务报表预测出栏增长 2019-04-09 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/161
6、6 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 评级评级 货币货币 股价股价 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019/4/12 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 生物股份 600201.SH 买入 人民币 16.83 -0.86 1.06 21.17 15.88 16.65 11.76 18.3 18.4 中牧股份 600195.SH 买入 人民币 13.64 -1.03 1
7、.24 10.33 11.00 21.75 16.69 10.8 11.4 普莱柯 603566.SH 买入 人民币 14.64 16.83 0.42 0.51 28.12 28.71 21.40 27.49 8.3 9.1 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：普莱柯 2018 年数据为实际值。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1616 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 目录索引目录索引 国内口蹄疫合成肽疫苗领军者 主营收入以政府招采为主.5 口蹄疫合成肽疫苗市占率第一 产品升级换代领先行业.7 猪口蹄疫 OA 二价苗获批新兽药 市场化销售有
8、望提升打开成长空间.9 养殖规模化推动我国动保行业保持快速发展 口蹄疫苗行业最为受益.11 风险提示.14 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1616 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 图表索引图表索引 图 1：公司主营业务收入情况.5 图 2：公司归母净利润情况.5 图 3：2018 年政府招采收入比重约 95%（单位：万元）.6 图 4：公司毛利率逐年提升.6 图 5：申联生物股权结构.6 图 6：2017 年口蹄疫合成肽疫苗占口蹄疫疫苗整体销售收入比重约 12%.7 图 7：公司口蹄疫合成肽疫苗不断更新换代，工艺领先行业.8 图 8：口蹄疫疫苗技术
9、发展趋势.8 图 9：全国历年口蹄疫市场苗销售规模.10 图 10：2012-2017 年全国口蹄疫疫苗招采销售收入及市场苗占比.10 图 11：2009-2017 年国外动保行业市场规模 CAGR 为 7%.12 图 12：2017 年国外市场各类兽药产品销售占比.12 图 13：近年我国兽药行业市场规模保持稳定增长.12 图 14：兽用化药销售收入比重逐年下降.12 图 15：2013-2017 年我国兽用生物制品销售额 CAGR 为 9.1%.12 图 16：2016 年我国兽用生物制品收入结构中疫苗占比达 95%.12 图 17：2016 年我国猪用、禽用生物制品市场规模（亿元）.13
10、 图 18：2017 年我国兽用生物制品不同规模企业数量占比.13 图 19：2017 年兽用生物制品行业前 10 大企业销售收入占总行业比重约 56.27%.13 表 1：主要口蹄疫疫苗类型及其特点.8 表 2：我国口蹄疫新型疫苗疫苗新注册兽药情况.9 表 3：预计 2017 年口蹄疫市场苗渗透率约为 23.79%.11 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1616 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 国内国内口蹄疫合成肽疫苗口蹄疫合成肽疫苗领军者领军者 主营收入以政府招采主营收入以政府招采为主为主 申联生物成立于2001年，是一家专业从事兽用生物制品研发
11、、生产和销售的高新技术企业，是国内8家获得口蹄疫疫苗生产资质的企业之一，2007年公司成为国内首家实现口蹄疫合成肽疫苗产业化生产企业，截至当前其主要产品为猪口蹄疫合成肽疫苗。2016-2017年公司在国内口蹄疫合成肽疫苗中市占率排名第一，2017年在国内口蹄疫合成肽疫苗市场占有率达62%。在致力于口蹄疫合成肽疫苗不断升级换代的同时，公司于2017年与其他合作研发机构获得国内外首个猪口蹄疫O、A二价灭活疫苗（Re-O/MYA98/JSCZ2013株+Re-A/WH/09株）国家一类新兽药证书，根据公司公告，当前猪用口蹄疫O、A二价灭活疫苗处于试生产阶段，预计该产品将由本次募投项目实施生产。目前猪
12、口蹄疫O型合成肽疫苗（多肽2600+2700+2800）的销售是公司唯一收入来源，占比100%。2016-2018年公司主营业务收入分别为2.68、3.02、2.75亿元，分别yoy+11%、yoy+13%、yoy-9%，复合增长率为1.3%；2016-2018实现归母净利润分别为7347、9868、8758万元，分别yoy+41%、yoy+34%、yoy-11%，复合增长率为9%。综合毛利率分别为78.2%、80.0%、80.2%。我国疫苗产品销售有政府招标采购及直销两种模式，公司以政府招标采购模式为主，2017-2018年政府招采收入占比分别达到98.7%、94.6%、94.8%，其余为市
13、场化直销。2016年以来，公司组建了市场化销售团队，积极开拓市场化销售渠道。图图1：公司主营业务收入情况公司主营业务收入情况 图图2：公司归母净利润情况公司归母净利润情况 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%05000100001500020000250003000035000201320142015201620172018主营业务收入（万元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%020004000600080001000012000201320142015201620172018
14、归母净利润（万元）yoy 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1616 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 图图3：2018年政府招采收入比重约年政府招采收入比重约95%（单位：万元）（单位：万元）图图4：公司毛利率逐年提升公司毛利率逐年提升 数据来源：申联生物招股说明书、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 截至招股说明书签署日，申联生物控股股东和共同实际控制人为聂东升、杨玉芳、杨从州、王东亮。聂东升现任公司董事长、董事长及研发中心主任，曾任职河南省兽医防治站、河南省动物检疫站。公司在2015年改制前为UBI独资企业，UBI是一家
15、专业研究、开发和生产包括针对慢性及感染性疾病的免疫类药品、生物制品的动保企业，持有公司18.97%股权比例，是公司第二大股东。图图5：申联生物股权结构申联生物股权结构（截至招股说明书签署日）（截至招股说明书签署日）数据来源：申联生物招股说明书、广发证券发展研究中心 24,00025,00026,00027,00028,00029,00030,00031,000直销收入招采收入7778787979808081综合毛利率（%）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1616 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 口蹄疫合成肽疫苗市占率第一口蹄疫合成肽疫苗市占率第一 产
16、品升级换代领先行业产品升级换代领先行业 口蹄疫为我国一类动物传染病，而口蹄疫疫苗是我国农业部规定强制免疫品种，要求群体免疫密度须常年维持在90%以上，免疫抗体合格率常年保持70%以上。口蹄疫疫苗按照产品类型分类，我国目前市场上销售的口蹄疫疫苗有灭活疫苗和合成肽疫苗两大类。当前灭活疫苗仍是我国预防口蹄疫的主要疫苗，但由于灭活疫苗存在强毒种毒生物安全隐患、杂蛋白引起不良反应、免疫持续期短、抗原随温度和时间变化降解导致保护力下降等缺点，国内科研院所一直尝试开发口蹄疫新型疫苗。口蹄疫合成肽疫苗是目前实现产业化生产的口蹄疫新型疫苗的一种。合成肽疫苗具有安全性高、抗体水平高、保护力强、免疫持续期长、易于鉴
17、别诊断等优点，弥补了灭活疫苗存在的生物安全隐患问题。由于口蹄疫属人畜共患传染病，国内动保企业须获得农业部批发的口蹄疫疫苗生产资质后才可进行研发和生产。当前我国获得口蹄疫苗生产资质企业共8家，除申联生物外，包括生物股份、中农威特、中牧股份、天康生物、海利生物、必威安泰、中普生物。其中具备口蹄疫合成肽疫苗生产能力的企业共4家：申联生物、中牧股份、天康生物和中农威特。根据招股说明书，2017年口蹄疫合成肽疫苗销售额约4.8亿元，占口蹄疫疫苗整体销售额比重约12%。公司是国内首个运用工业化固相多肽合成技术生产口蹄疫合成肽疫苗并实现产业化的企业，近年来公司不断对该产品完成升级换代，2017年公司三组份口
18、蹄疫O型合成肽疫苗（多肽2700+2800+2900）在国内市场占有率62%，居行业首位。2018年，公司成功研发国内首个猪用O型、A型二价合成肽疫苗（目前已进入生产阶段），从原来O型单价疫苗向更具竞争优势的O、A型二价疫苗升级，预计公司政府招采收入将随之提升。图图6：2017年口蹄疫合成肽疫苗占口蹄疫疫苗整体销售收入比重约年口蹄疫合成肽疫苗占口蹄疫疫苗整体销售收入比重约12%数据来源：申联生物招股说明书、广发证券发展研究中心 12%88%口蹄疫灭活疫苗口蹄疫合成肽疫苗 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1616 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 图图7
19、：公司口蹄疫合成肽疫苗不断更新换代，工艺领先行业公司口蹄疫合成肽疫苗不断更新换代，工艺领先行业 数据来源：申联生物招股说明书、广发证券发展研究中心 图图8：口蹄疫疫苗技术发展趋势：口蹄疫疫苗技术发展趋势 数据来源：口蹄疫疫苗研究进展（中国农业科学院兰州兽医研究所，农业部畜禽病毒学重点实验室），广发证券发展研究中心、广发证券发展研究中心 表表1：主要口蹄疫疫苗类型及其特点主要口蹄疫疫苗类型及其特点 疫苗类型疫苗类型 介绍介绍 弱毒活疫苗弱毒活疫苗 弱毒活疫苗出现时间较早，但由于存在毒力不稳定、易受干扰和免疫原性不易制等难以克服的缺陷。目前，世界范围内仅个别亚洲国家仍在使用口蹄疫弱毒活疫苗，我国禁
20、止研发、生产口蹄疫弱毒活疫苗。灭活苗灭活苗 灭活苗包括常规灭活苗和标记疫苗。常规灭活苗指的是利用常规技术生产的以灭活病毒为抗原的疫苗。目前，常规灭活疫苗仍是防控口蹄疫的主要手段，我国常用的口蹄疫二价、三价疫苗均为常规灭活苗。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1616 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 亚单位疫苗亚单位疫苗 亚单位疫苗包括肽疫苗和重组 VLP 疫苗，利用 DNA 重组，将口蹄疫病毒主要免疫原性蛋白在原核或者真核细胞中外源表达，通过纯化获得抗原。肽疫苗在口蹄疫防疫领域已有较多应用。重组 VLP 疫苗是基因工程苗的一类，其抗原是由病毒部分结构蛋
21、白组成的不含病毒核酸的空壳结构，具有更好的免疫原性和较高的生物安全性。病毒活载体疫苗病毒活载体疫苗 活载体疫苗指将病毒的抗原基因通过基因工程插入到活病毒基因组中，病毒在细胞内复制的过程中同时表达外源基因。目前，该技术已经用于圆环病毒的防治，但尚未应用于口蹄疫。核酸疫苗核酸疫苗 核酸疫苗就是通过载体将抗原的编码基因导入到宿主细胞中，在体内进行外源表达，诱发宿主机体免疫反应的疫苗。目前，口蹄疫核酸疫苗存在免疫反应弱、抗体维持期短等缺点，因此仍停留在科研阶段，或者作为其它类型疫苗的辅助免疫手段使用。转基因植物疫苗转基因植物疫苗 转基因植物疫苗是利用基因工程手段，将病毒抗原基因导入到植物体中表达，通过
22、饲喂动物，从而达到免疫的效果。此类疫苗近年来备受研究者的关注，但目前由于转基因技术的争议和免疫效果的限制，还无法实现大规模应用。数据来源：口蹄疫疫苗研究进展（中国农业科学院兰州兽医研究所，国家口蹄疫参考实验室），广发证券发展研究中心 表表2：我国：我国口蹄疫口蹄疫新型疫苗新型疫苗疫苗新注册兽药情况疫苗新注册兽药情况 疫苗品种疫苗品种 生产厂家生产厂家 注册日期注册日期 疫苗类型疫苗类型 猪口蹄疫猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗（多肽型合成肽疫苗（多肽0405+0457）中牧股份 2017 肽疫苗 猪口蹄疫猪口蹄疫 O 型病毒型病毒 3A3B 表位缺失灭活疫苗表位缺失灭活疫苗（O/rV-1 株）株）中
23、牧股份、中农威特 2017 标记疫苗 猪口蹄疫猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗（多肽型合成肽疫苗（多肽TC98+7309+TC07）天康生物 2017 肽疫苗 牛口蹄疫牛口蹄疫 O 型、亚洲型、亚洲 1 型二价合成肽疫苗型二价合成肽疫苗（多肽（多肽 0501+0601）中牧股份 2016 肽疫苗 猪 口 蹄 疫猪 口 蹄 疫O型 合 成 肽 疫 苗（多 肽型 合 成 肽 疫 苗（多 肽2600+2700+2800）申联生物、中农威特、永继生物 2014 肽疫苗 猪口蹄疫猪口蹄疫 O 型合成肽疫苗（多肽型合成肽疫苗（多肽 98+93）中牧股份 2014 肽疫苗 数据来源：中国兽药信息网，广发证券发展研
24、究中心 猪口蹄疫猪口蹄疫 OA 二价苗获批新兽药二价苗获批新兽药 市场化销售有望提升市场化销售有望提升打开成长空间打开成长空间 根据公司招股说明书，2019年公司悬浮培养口蹄疫疫苗生产线已通过GMP静态验收，猪口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗（Re-O/MYA98/JSCZ/2013株+Re-A/WH/09株）已获国家一类新兽药证书且目前处于试生产阶段。这是公司首个口蹄灭活疫苗产品。我国口蹄疫疫苗行业经历了四个阶段，见证了我国口蹄疫疫苗产品质量赶超国际水平，市场化疫苗占比不断提升。第一阶段：2011年以前属于政府招采苗时代，企业主要采用转瓶培养技术导致难以大规模生产，产品质量受生产技术限制；第二阶
25、段：2012-2014年，生物股份率先技术突破享受技术红利成为行业龙头，成为我国口蹄疫疫苗生产制造标杆，领导我国口蹄疫疫苗生产企业进行工艺升级；第三阶段：2014-2016年，口蹄疫疫苗生产厂家纷纷完成工艺改造推出市场化疫苗。第四 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1616 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 阶段：2016-2017年：养殖规模化叠加养殖盈利高位市场苗渗透率持续提升。口蹄疫疫苗为我国畜禽疫苗行业中市场规模最大的品种，且由于生产资质的稀缺性，口蹄疫疫苗生产企业可享受行业较高的毛利率。根据农业部数据，2017年我国口蹄疫疫苗市场规模约41亿
26、元，其中政府招采收入约20亿元，市场苗总规模达21.1亿元，主要生产厂家生物股份、中农威特、中牧股份、天康生物口蹄疫市场苗收入占比分别为62%、28%、6%、3%。中牧股份、天康生物包括申联生物等市场新进入者因工艺不断提升、产品文号更新换代，产品质量提升明显，未来有望占据更大市场份额。图图9：全国历年口蹄疫市场苗销售规模：全国历年口蹄疫市场苗销售规模 数据来源：农业部，广发证券发展研究中心 图图10：2012-2017年全国口蹄疫疫苗招采销售收入及市场苗占比年全国口蹄疫疫苗招采销售收入及市场苗占比（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：中国兽药信息网、广发证券发展研究中心 按照2017年口蹄疫市
27、场苗销售规模，我们估算全国口蹄疫市场苗市场空间约88亿元，2017年口蹄疫市场苗整体渗透率约23.79%，年出栏量3000头生猪以上规模养殖场渗透率达到70%以上。随着生猪养殖规模化提升，口蹄疫市场苗整体渗透率有望继续提高。0%100%200%300%400%500%600%05101520252011201220132014201520162017全国口蹄疫市场苗收入规模（亿元）yoy01020304050201220132014201520162017口蹄疫招采苗销售额口蹄疫市场苗销售收入 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1616 Table_PageText 行业
28、专题研究|农林牧渔 表表3：预计：预计2017年口蹄疫市场苗渗透率约为年口蹄疫市场苗渗透率约为23.79%出栏规模（头）出栏规模（头）1-49 50-99 100-499 500-999 1000-2999 3000-4999 5000-9999 10000-49999 50000 以上以上 合计合计 养殖户数量（户）养殖户数量（户）41,000,000 1,400,000 700,000 160,000 66,000 13,500 7,500 4,500 300 43,351,800 平均出栏量（头）平均出栏量（头）3 55 132 600 1500 3500 6000 20000 5500
29、0 出栏量（万头）出栏量（万头）12300 7700 9240 9600 9900 4725 4500 9000 1650 68615 免疫次数免疫次数 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 口蹄疫疫苗费用（元口蹄疫疫苗费用（元/头份）头份）8 8 7 6 6 5.5 5 5 4.5 口蹄疫疫苗市场空间口蹄疫疫苗市场空间（亿元）（亿元）19.68 12.32 12.94 11.52 11.88 5.20 4.50 9.00 1.49 88.5 预计口蹄疫市场苗渗透预计口蹄疫市场苗渗透率率 0 0 7%20%30%50%70%80%90%2017 年口蹄疫市场苗
30、年口蹄疫市场苗规模（亿元）规模（亿元）0.00 0.00 0.91 2.30 3.56 2.60 3.15 7.20 1.34 21.1 2016 年口蹄疫市场苗年口蹄疫市场苗综合渗透率综合渗透率 23.79%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心预测 养殖规模化养殖规模化推动推动我国动保行业保持快速发展我国动保行业保持快速发展 口蹄疫苗口蹄疫苗行业最为受益行业最为受益 随着国家对动物疫情防控和食品安全的重视，尤其是养殖行业规模化程度提升，近十年来我国动保行业保持较高的增长。根据中国兽药协会数据，从2009-2017年，我国动保行业市场规模从250.7亿元增长至484亿元，CAGR达8.58
31、%。根据国际动保联盟数据，2017年国外动保行业市场规模约320亿美元（不含中国数据）。目前，我国已成为继美国之后的第二大动物保健品消费国。按照产品划分动保行业分为兽用化药和生物制品两个细分子行业。当前我国动保行业以兽用化药为主，2016年兽用化药、生物制品销售规模334亿元、130亿元，占动保行业收入比重分别约为72%、28%。由于当前动保行业防重于治，随着养殖业生产规模的不断扩大，养殖密度不断提升，畜禽感染病原概率提升，兽用生物制品尤其是兽用疫苗的作用显得越来越重要，因此兽用化药收入占比呈逐年下降趋势，而生物制品比重逐年上升。根据公司招股说明书数据，由于我国兽用化药行业进入门槛较低，目前存
32、在企业数量过多、优质企业少、产业集中度较低，CR10约30%。而生物制品行业由于进入门槛较高，更主要由于是我国强制免疫体系中的定点生产和招标采购体制，生物制品行业集中度较高，2017年兽用生物制品销售额前十名企业销售收入约75.2亿元，CR10约56.27%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1616 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 图图11：2009-2017年国外动保行业市场规模年国外动保行业市场规模CAGR为为7%图图12：2017年国外市场各类兽药产品销售占比年国外市场各类兽药产品销售占比 数据来源：国际动保联盟、广发证券发展研究中心 注：不
33、含中国数据 数据来源：国际动保联盟、广发证券发展研究中心 注：不含中国数据 图图13：近年我国兽药行业市场规模保持稳定增长近年我国兽药行业市场规模保持稳定增长 图图14：兽用化药销售收入比重逐年下降：兽用化药销售收入比重逐年下降 数据来源：申联生物招股说明书、广发证券发展研究中心 数据来源：中国兽药协会、广发证券发展研究中心 图图15：2013-2017年我国兽用生物制品销售额年我国兽用生物制品销售额CAGR为为9.1%图图16：2016年我国兽用生物制品收入结构中疫苗占比达年我国兽用生物制品收入结构中疫苗占比达95%数据来源：中国兽药协会、广发证券发展研究中心 数据来源：中国兽药协会、广发证
34、券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%0501001502002503003502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017国外动保市场规模（亿美元）58%30%12%化药兽用生物制品药物饲料添加剂0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017兽药市场销售额（亿元）yoy66%68%70%72%74%76%78%80%82%0501001502002503003504002008 2009 2010 2011 2
35、012 2013 2014 2015 2016兽用化药销售额（亿元）占动保行业收入比重（%）0%5%10%15%20%25%02040608010012014016020132014201520162017兽用生物制品销售额（亿元）yoy95%2%2%1%疫苗血清诊断试剂其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1616 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 图图17：2016年我国猪用、禽用生物制品市场规模（亿元）年我国猪用、禽用生物制品市场规模（亿元）图图18：2017年我国兽用生物制品不同规模企业数量占比年我国兽用生物制品不同规模企业数量占比 数据来源
36、：蔚蓝生物招股说明书、广发证券发展研究中心 数据来源：科前生物招股说明书、广发证券发展研究中心 图图19：2017年年兽用生物制品行业前兽用生物制品行业前10大企业销售收入占总行业比重约大企业销售收入占总行业比重约56.27%数据来源：科前生物招股说明书、广发证券发展研究中心 我国生物制品销售渠道主要分为政府招采和市场化直销渠道，国家统一招标采购强制免疫品种疫苗。根据中国兽药协会数据，2016年猪用疫苗销售收入中约63%为政府招采收入，约34.4亿元。禽用疫苗收入中约33%为政府招采，约15.2亿元。随着养殖规模化程度提升，防疫标准提升，招采产品无法满足需求，放开招采、市场化将是大势所趋。当前
37、在环保高压和疫病防控难度加大的背景下，中小养殖户的补栏程度意愿低，我国生猪存栏量呈下降趋势，但拥有成本、规模优势的企业正加快扩张步伐，我国生猪养殖行业的集中度持续提升。规模化养殖企业疫病防控意识比中小规模养殖户强，在更加注重疫苗质量和效果的驱动下将加大对非国家强制免疫疫苗的使用，我国非政府强制免疫品种疫苗和市场化疫苗市场增长空间将进一步打开。34.4415.1820.4330.540102030405060猪用生物制品禽用生物制品非强制免疫强制免疫23%61%16%大型企业中型企业小型企业56%44%前十名企业销售总占比其余企业销售总占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414
38、/1616 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 风险提示风险提示 1、兽用生物制品生产资质审批政策风险，若不能顺利完成相关证书和产品生产资质换发，将影响疫苗生产企业整体经营。2、研发进度不达预期，疫苗产品审批进度不确定性较大。3、生猪养殖规模化程度不达预期，市场化疫苗销售受规模化进程影响，规模化进度不达预期将影响市场苗销售增长速度。4、生猪价格不达预期，生猪价格过低导致养殖户养殖盈利下滑影响中小养殖场采购疫苗积极性。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/1616 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 广发农林牧渔行业研究小组广发农林牧渔行业研
39、究小组 王 乾：首席分析师，复旦大学金融学硕士、管理学学士。2017 年新财富农林牧渔行业入围；2016 年新财富农林牧渔行业第四名，新财富最具潜力分析师第一名，金牛奖农林牧渔行业第一名。2017 年加入广发证券发展研究中心。钱 浩：资深分析师，复旦大学理学硕士、学士，主要覆盖畜禽养殖、农产品加工。2017 年加入广发证券发展研究中心。张斌梅：资深分析师，复旦大学管理学硕士，主要覆盖饲料、种植业。2017 年加入广发证券发展研究中心。郑颖欣：联系人，复旦大学世界经济学学士，曼彻斯特大学发展金融硕士，主要覆盖动物保健、宠物板块。2017 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评
40、级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦
41、35 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510627 518026 100045 200120 客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复
42、的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。本报告署名研究人员、联系
43、人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/1616 Table_PageText 行业专题研究|农林牧渔 研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银
44、行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具
45、的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或
46、其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
