1、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 固定收益研究/专题研究 2019年03月26日 张继强张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 1固定收益研究固定收益研究:微观活才能宏观稳微观活才能宏观稳2019.03 2固定收益研究固定收益研究:中国债券纳入国际债券指中国债券纳入国际债券指数展望数展望2019.03 3固定收益研究固定收益研究:CPI：猪价掀波澜？：猪价掀波澜？2019.03 盈利底部，龙头仍有较好安全边际盈利底部，龙头仍有较好安全边际 铝行业信用报告 核心观点：核心观点：行业盈利处于底部，行业盈利处于底部，龙头铝企具有较强
2、抗风险能力龙头铝企具有较强抗风险能力 目前电解铝价格仍未见明显起色，铝行业盈利仍处于底部，上游原料及能源价格仍处于较高位置、成本高企，铝企盈利基本处于底部位置。除新疆、内蒙古等地电解铝企业成本竞争力较强外，其他省份铝企 2019 年亏损压力仍较大。财务上，中游铝企负债率整体偏高，短期债务压力偏大，当前更需关注企业流动性保持情况。2019 年铝企行权偿债较为集中，弱资质铝企集中偿付风险较突出，但是对宏桥、南山、中铝等行业龙头，成本、技术、再融资和外部支持的综合竞争力较优，仍具有较强的抗风险能力。行业基本面：铝价走低，中游成本压力增大行业基本面：铝价走低，中游成本压力增大 铝行业上游是铝土矿采选，
3、中游产品主要是氧化铝、电解铝（铝锭或铝水等），下游是铝材加工。受低铝价影响，目前电解铝企业开工率不高，但是社会库存相比历年同期已处于较高水平，反映处较弱需求基本面。成本端，供给侧改革以来，上游原料和能源成本持续上行，中游铝企盈利环境削弱，仅以新疆为代表的低成本省份电解铝企业仍能保持一定盈利。政策面，环保、电力政策变动或将进一步削弱铝企燃煤自备电厂的成本竞争力。考虑海外铝土矿项目投建进展，未来原料端对铝价支撑可能会有所减弱。区位对铝企成本控制能力影响较大区位对铝企成本控制能力影响较大 氧化铝企业多具有资源依赖的特点，国内产能普遍分布在矿山、沿海地区。电解铝企业普遍设立自备电厂降低对相对高成本网电
4、的依赖，所需煤炭多临近采购、新疆地区优势较大；物流成本主要涉及氧化铝采购运输和电解铝销售，西北和华北离主要消费区域偏远产生相对更大运费，新疆地区劣势更为突出；政策方面，自备电厂需要缴纳政府性基金及附加、交叉性补贴等费用，但是各地执行标准不同，对成本影响也各不相同。成本控制能力是中游铝企竞争力成本控制能力是中游铝企竞争力核心核心 氧化铝企业成本主要集中在原料采购和物流，近期受原料价格上涨制约较大。电解铝企业成本控制在于提升技术、氧化铝获取、降低电价、控制费用等方面，目前氧化铝价格下，自备和外购已明显成本优势，降低电价则主要取决于低能源成本，新疆企业的低煤价优势和氧化铝物流劣势能较大程度互补。企业
5、层面，电解铝产能位于内蒙古的正才控股、山东的南山铝业完全成本水平较低，神火股份、青海投资集团和中孚实业完全成本竞争力偏弱。财务方面：关注企业流动性保持情况财务方面：关注企业流动性保持情况 中游企业负债率多居高位，债务压力较大，近年铝价高位时间较短，财务修复特征不明显，下游加工企业负债率相对偏低；盈利方面，近期改善区间集中在 2016-2017 年，2018 年以来由于铝价回撤和原料价格上行，利润情况边际弱化；现金流方面，经营及投资活动现金流均有收缩趋势；偿债能力方面，行业景气下行背景下，关注企业流动性保持情况，山东宏桥、南山铝业、辽宁忠旺流动性储备相对较好，短期偿债能力尚可。龙头铝企融资环境较
6、优，抗风险能力突出龙头铝企融资环境较优，抗风险能力突出 山东宏桥、魏桥铝电规模和行业地位突出，目前成本端仍有较强竞争力，南山集团和南山铝业全产业链布局，兼具成本和加工技术竞争力，上述龙头民营铝企流动性储备充裕，自身偿债能力较强；中铝集团、中国铝业和云冶集团作为央企发债主体，成本端的竞争力相对偏弱，但是具有更强力外部支持。目前龙头铝企的融资环境改善明显、整体较优，综合竞争力和抗风险能力较强，相比弱势铝企具有一定避风港属性。风险提示：铝价超跌风险；短期流动性风险。相关研究相关研究 固定收益研究/专题研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目
7、录正文目录 行业基本面：铝价走低，中游成本压力增大.4 信用资质分析：成本控制和流动性保持是重要关注点.8 股东背景：民企数量较多.8 业务竞争力：成本控制是核心.8 大部分企业布局集中在中游氧化铝和电解铝板块.8 铝土矿成本上行，氧化铝厂商利润被压缩.9 电解铝技术水平差异影响有限，区位不同对成本控制有较大影响.9 新疆电力和氧化铝成本优劣势互补，部分企业人工和财费成本较高.11 加工业务：产品技术溢价多难以量化判断，需关注过度投资行为.11 财务分析：负债率整体偏高，偿债能力边际弱化，流动性分化.12 中游企业负债率多居高位，债务压力较大，近年财务修复特征不明显.12 盈利改善区间短暂，2
8、018 年以来边际弱化.12 经营及投资活动现金流均有收缩趋势.13 行业景气下行背景下，关注业内企业流动性储备情况.14 铝信用债情况及投资建议.15 风险提示：.16 固定收益研究/专题研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录图表目录 图表 1：铝产业链结构.4 图表 2：2018 年铝土矿进口量创新高（万吨）.5 图表 3：氧化铝产量持续上升，进口依存下降（万吨）.5 图表 4：国内电解铝现货库存（周度）仍居近年高位（万吨、%）.5 图表 5：电解铝近年价格及期货库存情况（元/吨、吨）.5 图表 6：电解铝及上游主要货种价格累
9、计涨幅（%、以 2016 年 1 月 1 日为基期）.6 图表 7：电解铝市价逼近厂商完全成本（元/吨）.6 图表 8：电解铝企业自备电政府性基金等费用趋势上行（元/度）.7 图表 9：国内铝土矿进口结构情况（%）.7 图表 10：海外主要建成和在建铝土矿项目（万吨）.7 图表 11：发债铝企基本情况（亿元）.8 图表 12：2017 年末铝行业发债主体产业布局（万吨）.9 图表 13：氧化铝企业吨利润估算（万吨）.9 图表 14：除中铝外其他企业电解铝分布集中（万吨）.10 图表 15：2017 年铝企电力自给率差异（%）.10 图表 16：新疆煤价显著低于疆内地区（元/吨）.10 图表 1
10、7：2018 年主要电解铝企业吨成本拆分（不含税、亿元）.11 图表 18：近年主要铝加工企业累计或计划投资额与建设产能情况对比（亿元）.12 图表 19：铝行业公司负债情况对比（%、亿元）.12 图表 20：铝行业公司盈利情况对比（%）.13 图表 21：铝行业公司净现金流情况对比（亿元）.14 图表 22：铝行业公司偿债能力对比（倍、亿元）.14 图表 23：铝发债主体及其存量债情况（亿元）.15 图表 24：2018 年至 2019 年 3 月 15 日发债情况（亿元）.15 图表 25：截至 2019 年 3 月 15 日铝企存量债行权到期情况（亿元）.15 图表 26：2017、20
11、18H1 债务成本估算（%）.16 图表 27：2019 年铝企发债加权票面利率有所下降（亿元）.16 固定收益研究/专题研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 行业基本面：铝价走低，中游成本压力增大行业基本面：铝价走低，中游成本压力增大 铝行业上游是铝土矿采选，中游产品主要是氧化铝、电解铝（铝锭或铝水等），下游是铝材加工。氧化铝和电解铝均是铝行业中游主要产品，电解铝既可以通过氧化铝电解生产，也以通过废铝再生获得，且是下游铝材加工的原料，在产业链中处于较核心位置。图表图表1：铝产业链结构铝产业链结构 资料来源：安泰科，华泰证券研究所 目前国
12、内铝行业中游冶炼工艺基本成熟目前国内铝行业中游冶炼工艺基本成熟、准入门槛较低、准入门槛较低，由铝土矿生产氧化铝主要有拜耳，由铝土矿生产氧化铝主要有拜耳法和碱石灰法（环保风险较大），电解铝生产法和碱石灰法（环保风险较大），电解铝生产环节环节差别主要在于电解槽电流容量和差别主要在于电解槽电流容量和规模化规模化。一般来说，生产一吨电解铝需要原料氧化铝 1.93 吨、电约 1.35-1.4 万度、预焙阳极约 0.5吨、辅料氟化铝约 0.02 吨，其中氧化铝、电力是电解铝生产最主要成本，合计占比可达80%以上，产品定价主要为市场现货定价，企业竞争力主要体现在原料、能源、物流等成本控制和规模化。氧化铝主要
13、参考市场现货定价，生产所需铝土矿视品位等差异所需采购量不同，一吨氧化铝可大致认为需要 2.5 吨铝土矿、约 0.14 吨烧碱、0.24 吨石灰石等原料及辅料，其业务竞争力主要体现在优质资源的获取和综合成本控制能力上。下游铝加工企业主要赚取加工费，视技术水平、规模化及客户粘性不同，企业业务资质差异较明显。国内铝土矿分布集中且品质偏差，进口比重快速上升。国内铝土矿分布集中且品质偏差，进口比重快速上升。根据国家统计局 2016 年数据，我国铝矾土资源集中在山西、贵州、河南、广西四省，有一定区域约束，基础储量合计约 9.21亿吨、约占全国总储量的 91.27%，资源总量有限且品质较差，进口依赖较严重，
14、2017 年国内、国外进口铝土矿分别为 6901.7 万吨、6876.3 万吨，2018 年铝土矿进口量达到历史新高 8273 万吨，增量主要来自赢联盟（宏桥等）几内亚项目，未来随着中铝、特变电工等矿山项目逐渐投产，进口比重有望进一步增加。中游氧化铝原料自给率较高，进口规模下滑中游氧化铝原料自给率较高，进口规模下滑。中游氧化铝 2018 年 6 月末年产能约 8135万吨，2017 年产量约 6901.7 万吨、产能利用率约 84%，中游自给率较高、对进口依赖较低；2018 年内海德鲁巴西氧化铝厂（年产能约 640 万吨）因环保问题被迫减产 50%，国内外价差扩大，短期氧化铝外贸转为净出口。目
15、前国内环保高压持续，2018 年 7 月 3 日国务院印发的打赢蓝天保卫战三年行动计划相比 17 年“2+26”城市新增加长三角地区和汾渭平原，供给弹性受到一定限制，前 9 月国内产量 5056.8 万吨、同比 3.40%。固定收益研究/专题研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表2：2018 年年铝土矿铝土矿进口量创新高（进口量创新高（万吨）万吨）图表图表3：氧化铝产量氧化铝产量持续上升，进口依存下降（万吨）持续上升，进口依存下降（万吨）资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 电解铝社会库存高企，中
16、游供给过剩压力偏大电解铝社会库存高企，中游供给过剩压力偏大，开工率仍有提升空间，开工率仍有提升空间。供给侧，2017 山东冬季限产执行力度不及预期，国内最大铝企宏桥集团正常生产，2018 年一季度电解铝现货库存最高接近 230 万吨、为历史最高水平，供需形势较差，铝价（期货）相比 2017Q3峰值回撤 3000-4000 元，下半年价格持续走弱，至 2018Q4 铝价最低降至 13230 元/吨。根据百川资讯统计数据，截止 2019 年 2 月 11 日，我国电解铝总产能有效产能 4673.6 万吨，开工 3560.65 万吨，开工率 76.19%，待复产 231 万吨、全年计划新投产约 19
17、3 万吨，考虑接近成本线的铝价，未来投复产情况存在不确定性。2019 春节前后 6 周时间，铝现货库存如期上涨、增加逾 40 万吨，虽然远不及 2018 年春节后峰值，但是相比 2017 年及以前仍处于很高水平，短期或继续压制铝价。图表图表4：国内国内电解铝现货库存电解铝现货库存（周度）（周度）仍居近年高位（万吨仍居近年高位（万吨、%）图表图表5：电解铝近年价格及期货库存情况电解铝近年价格及期货库存情况（元元/吨、吨吨、吨）资料来源：Wind，华泰证券研究所 注：数据截至 2019 年 3 月 18 日 资料来源：Wind，华泰证券研究所 供给侧改革、环保、冬季限产等政策实际上较大程度提高了电
18、解铝企业原料及能源成本，削供给侧改革、环保、冬季限产等政策实际上较大程度提高了电解铝企业原料及能源成本，削弱了中游整体盈利环境。弱了中游整体盈利环境。铝及上游煤炭行业景气度大体在2015Q4至2016Q1降至周期底部，此后下游宏观需求回暖、国内供给侧改革政策推进等一定程度上改善了行业供需关系，但是相对来讲，中游电解铝冶炼受益较有限。2016 年和 2017 年我国煤炭去产能实际完成量分别为 2.9 亿吨和 2.4 亿吨、均超额完成任务，2018 年目标退出产能 1.5 亿吨；环保、冬季限产等对铝土矿、氧化铝供给产生较大负面影响，2018 年海外海德鲁氧化铝厂停产推高海外价格吸引国内厂商出口获利
19、也减少了市场供给；而 2017 年以来新疆清除东方希望等违规电解铝产能 200 万吨、山东清除宏桥、信发违规产能 321 万吨，规模较大但是以在建产能为主，对产量负面影响有限。以 2016 年 1 月 1 日为起点，可以发现，去产能以来铝锭价格峰值累计涨幅约 50%，而煤炭自 2016Q4 以来价格累计涨幅基本维持在 60%以上，氧化铝价格最高翻倍，铝土矿 2017 年价格走势与铝锭趋同，但是在 2018 年出现较大幅度上涨。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200720092011201320152017中国铝土矿产量中国铝土矿进口量
20、-20020406080100120140160180050010001500200025002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-03氧化铝产量当季值氧化铝当季净进口(右)050100150200250147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522019201820172016201501,000,0002,000,0003,000,0004,00
21、0,0005,000,0006,000,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00010111213141516171819铝LME总库存(右)铝上期所库存(右)铝上期所收盘价(活跃)长江有色铝A00均价 固定收益研究/专题研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表6：电解铝及上游主要货种价格累计涨幅电解铝及上游主要货种价格累计涨幅（%、以、以 2016 年年 1 月月 1 日为基期日为基期）资料来源：百川资讯，华泰证券研究所 按照我们的测算，即使是国内煤价、
22、发电成本最低的新疆地区，2018 年电解铝完全成本基本维持在 1.2 万元/吨左右，而河南地区生产成本最高逾 1.4 万元/吨。对氧化铝企业，2018 年国内铝矾土价格（百川）从年初的 380 元/吨增长至当前 550 元/吨，涨幅逾 40%，氧化铝企业也难有利可图。总体上，总体上，产业链利润结构向上游矿企转移，中游整体盈利压力产业链利润结构向上游矿企转移，中游整体盈利压力较大，下游企业由于主要采用较大，下游企业由于主要采用“铝价铝价+加工费加工费”的定价模式，利润受铝价波动影响相对有限。的定价模式，利润受铝价波动影响相对有限。图表图表7：电解铝市价逼近厂商完全成本（元电解铝市价逼近厂商完全成
23、本（元/吨）吨）注：假设电力成本为估算自备电成本，氧化铝全部外购采用长协价格（期货价格*系数 17.5%）资料来源：Wind，华泰证券研究所 环环保、电力保、电力政策变动削弱自备电厂成本竞争力。政策变动削弱自备电厂成本竞争力。电力能源方面，2015 年 11 月 30 日国家发改委出台关于加强和规范燃煤自备电厂监督管理的指导意见，2018 年 3 月 28 日相关部门印发燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案(征求意见稿)，燃煤自备电厂缴纳政府性基金及附加、政策性交叉补贴、系统备容费的政策意向明确，下半年四川、吉林、山东先后出台燃煤自备电厂缴费政策相关通知。其中山东省物价局将政府性基金由此前的
24、0.0504 元/度降至 0.0291 元/度，2018 年 7 月 1 日至 2019 年底缓冲期交叉性补贴为 0.05元/度，2020 年以后增至 0.1016 元/度，对于并网自备电厂缴纳备容费为 0.02、0.03、0.035元/度（对应 220kv、110kv、35kv 电压），对于此前未缴纳相关费用的电解铝企业，缓冲期吨铝电力成本将增加约 0.0791 元/度，缓冲期后将增至 0.1307 元/度，考虑备容费将增至 0.1507 元/度，按照吨铝耗电 1.35 万度计算分别将增加单位成本 1068 元、1764 元、2034 元，届时具有自备电铝企成本竞争力将明显削弱。此外，发改委
25、在此外，发改委在 3 月征求意见月征求意见稿 中提出补缴政府性基金及附加和系统备容费的要求，稿 中提出补缴政府性基金及附加和系统备容费的要求，我们认为我们认为补缴政策落实预计缓和，补缴政策落实预计缓和，以避免对业内企业短期较大流动性冲击以避免对业内企业短期较大流动性冲击。-40-2002040608010012014016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-01孝义铝土矿AL/SI=6国产氧化铝（低）运城铝锭动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,
26、00014-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-12山东河南内蒙新疆铝现货均价 固定收益研究/专题研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表8：电解铝企业自备电政府性基金等费用趋势上行（元电解铝企业自备电政府性基金等费用趋势上行（元/度）度）省份省份 政策文件政策文件 政府性基金政府性基金 交叉补贴交叉补贴 系统备用费系统备用费 山东 关于降低一般工商业电价及有关事项的通知 关于完善自备电厂价格政策的通知 0.0504 降至0.0291 2020 以前0.05，以后：0.1016
27、220KV：0.02；110KV：0.03；35KV：0.035 河南 河南省发展和改革委员会关于我省降低工商业及其他用户单一制电价的通知 0.0321 吉林 关于第三批降低我省一般工商业电价有关事项的通知 0.0282 0.15 四川 关于自备电厂系统备用费和政策性交叉补贴征收标准有关问题的通知 关于再次降低我省一般工商业电价有关事项的通知 0.0314 降至0.0301 0.15 0.02，部分可免征 资料来源：发改委、各省物价局网站，华泰证券研究所 原料端对铝价成本支撑或将减弱原料端对铝价成本支撑或将减弱。伴随赢联盟（新加坡韦利国际、魏桥创业、烟台港、几内亚 UMS）在几铝土矿项目投产，
28、2016 年我国进口自几内亚铝土矿比例持续提高，2018年进口量达到 3819.19 万吨、占比约 48.78%，2019 年 1 月占比升至 56.49%。赢联盟此前计划 18 年铝土矿装运量达到 4000 万吨（2017 年为 3200 万吨），未来中铝、特变电工、忠旺等国内铝电企业在建项目有望在 2019、2020 年逐渐投产，缓解环保带来的供应紧张压力，但是对铝价成本支撑预计也将减弱。图表图表9：国内国内铝土矿进口铝土矿进口结构结构情况（情况（%）图表图表10：海外主要建成和在建铝土矿项目（万吨）海外主要建成和在建铝土矿项目（万吨）资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：安泰科、
29、SMM，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019.1印尼澳大利亚几内亚马来西亚巴西印尼05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500赢联盟中国铝业特变电工AMC等 河南国合等淄博润迪南山集团中国水电几内亚印尼加纳 固定收益研究/专题研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 信用资质分析：成本控制和流动性保持是信用资质分析：成本控制和流动性保持是重要关注点重要关注点 本文选取铝
30、行业有存量债的发债主体 11 家，包括：中国铝业股份、云南冶金集团、青海投资集团、神火煤电股份、山东宏桥、南山铝业、中孚实业、利源精制、辽宁忠旺、正才控股，中铝集团和南山集团同为发债主体，但是考虑其业务较复杂，故以铝业核心子公司为分析对象。本章将从企业股权结构、业务竞争力、财务情况综合对比分析企业信用资质。股东背景：民企数量较多股东背景：民企数量较多 10 家公司中中央国企两家，均归属中铝集团旗下，其中云南冶金集团此前经重组后有中国铜业控股，铝板块核心经营主体是云铝股份，为集团下除中国铝业外另一核心资产。地方国有企业两家，分别是青海投资集团和神火煤电股份。民营企业 6 家，其中南山铝业控股股东
31、为南山集团，该公司为集团所有制企业，第一、二大股东分别为龙口市东江镇南山村村委会（持股 51%）、宋作文（持股 49%），宋作文历任南山集团党委书记、董事长，现任南山村村委会主任，长子宋建波为南山集团党委书记、董事长，宋作文对公司经营决策有较大影响力，可以认为南山铝业实质上是民营企业。图表图表11：发债铝企基发债铝企基本情况（亿元）本情况（亿元）发债主体发债主体 控股股东控股股东 实控人实控人 存量债存量债 公司公司属性属性 发债主体发债主体 控股股东控股股东 实控人实控人 存量债存量债 公司公司属性属性 中国铝业中国铝业 中铝集团 国务 院国 资委 154 央企 天山铝业天山铝业 锦隆能源
32、曾氏家族 16.21 民企 云冶集团云冶集团 中国铜业 国务 院国 资委 19.09 央企 中孚实业中孚实业 豫联集团 张志平等 4.32 民企 青投集团青投集团 青 海 国 资委 青海国资委 10.08 地方国企 正才控股正才控股 锦江集团 钭正刚 37.6 民企 神火股份神火股份 神火集团 商丘 市国 资委 0.4 地方国企 辽宁忠旺辽宁忠旺 忠旺精制 刘忠田 85 民企 山东宏桥山东宏桥 宏桥投资 张士平 312.63 民企 利源精制利源精制 王民 王民等 7.4 民企 南山铝业南山铝业 南山集团 南山 村村 委会 23.25 民企 资料来源：Wind，华泰证券研究所 业务竞争力：成本控
33、制是核心业务竞争力：成本控制是核心 大部分企业布局集中在中游氧化铝和电解铝板块大部分企业布局集中在中游氧化铝和电解铝板块 氧化铝业务对资源依赖较大，物流成本限制了生产范围。氧化铝业务对资源依赖较大，物流成本限制了生产范围。中铝、宏桥和正才控股产能规模分列发债主体前三位，2017 年末年产能规模分别为 1609 万吨、1300 万吨、670 万吨，云冶集团、南山铝业、神火股份规模均在 200 万吨以下。资源方面，中国铝业和云冶集团优势较大，氧化铝的原料自给率分别达到 46%和 100%，山东宏桥无铝土矿资源储备，其大多采购自母公司中国宏桥的几内亚项目，产品全部供应电解铝生产。其他如神火股份、正才
34、控股产区位于河南、内蒙古，临近国内铝土矿主产区有助于控制物流成本，南山铝业主要采购自海外贸易商力拓。电解铝生产的技电解铝生产的技术工艺标准化，此前产能扩张主要取决于资本投入，大部分主体都有电解术工艺标准化，此前产能扩张主要取决于资本投入，大部分主体都有电解铝业务布局铝业务布局。规模方面，以山东宏桥 646 万吨和中国铝业 392.9 产能规模最大，云南冶金等其他电解铝企业规模分布在 80-160 万吨，体量相对较小。除中国铝业和正才控股氧化铝产能规模较大、对外销售较多，云冶集团、神火股份、南山铝业氧化铝大部分供应电解铝生产而不对外销售。辽宁忠旺辽宁忠旺仅涉及下游仅涉及下游铝铝加工业务，加工业务
35、，南山、南山、中铝等中铝等较多较多主体主体也有也有延伸产业链进行加工业务延伸产业链进行加工业务。规模和资本实力方面以中铝集团为代表，2017 年铝加工产品产量 167.7 万吨居国内首位，其次是南山集团和辽宁忠旺，2017 年产量分别为 103.34 万吨、65.4 万吨。辽宁忠旺和利源精制无中上游业务布局，仅从事铝加工业务。固定收益研究/专题研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表12：2017 年年末末铝铝行业行业发债主体发债主体产业布局（万吨）产业布局（万吨）铝土矿铝土矿 氧化铝氧化铝 电解铝电解铝 铝加工铝加工 储量（亿吨）
36、产能 产量 产能 产量 产能 产量 中国铝业中国铝业 8.8 1609 1281 392.9 361 167.7 云南冶金云南冶金 1.61 140 84.78 158 141.95 80 62.1 青投集团青投集团 145 98.64 68 35.7 神火煤电神火煤电 80 64.52 146 111.26 15 6.04 山东宏桥山东宏桥 1300 1331.4 646 795.62 79 43.6 南山铝业南山铝业 140 174.01 81.6 83.29 112 103.34 天山铝业天山铝业 120 108.61 中孚实业中孚实业 75 67.79 80 53.46 正才控股正才控
37、股 670 695.43 87 91.88 辽宁忠旺辽宁忠旺 65.4 利源精制利源精制 12.68 资料来源：跟踪评级报告、募集说明书，华泰证券研究所 铝土矿成本上行，氧化铝厂商利润被压缩铝土矿成本上行，氧化铝厂商利润被压缩 中游氧化铝自备中游氧化铝自备优势近期明显削弱。优势近期明显削弱。铝发债主体中，中国铝业和正才控股有较大比例氧化铝对外出售，2017 年毛利润占比分别达到 44.76%和 61.33%，是两公司第一大业务板块。从 2016Q4 至 2018Q2，国内氧化铝价格高涨，行业盈利水平较佳，吨盈利中枢在 400 元/吨左右，为中国铝业和正才控股提供了不错的利润和现金流。但是伴随原
38、料端铝土矿价格持续上涨，成本曲线持续上行，2018Q3 以来氧化铝价格走弱，行业盈利水平弱化。短期铝土矿价格跟随氧化铝波动走弱，氧化铝盈利情况不佳，中游电解铝企业自备氧化铝的优势也被削弱。图表图表13：氧化铝企业吨利润估算（万吨）氧化铝企业吨利润估算（万吨）资料来源：Wind、百川资讯，华泰证券研究所 电解铝技术水平差异影响有限，区位不同对成本控制有较大影响电解铝技术水平差异影响有限，区位不同对成本控制有较大影响 技术上，除山东宏桥外整体差异不大。技术上，除山东宏桥外整体差异不大。一般来说，企业电解槽电流密度越大，吨铝耗电量越低。根据工信部 2013 年 7 月发布的铝行业规范条件，新建电解铝
39、必须采用 400KA以上电解槽，现有项目电解槽必须在 160KA 以上；根据国家发展改革委、工业和信息化部关于电解铝企业用电实行阶梯电价政策的通知，电解铝企业铝液电解交流电耗高于13700KWH/t 但不高于 13800KWH/t，其铝液电解用电每千瓦时加价 0.02 元，高于13800KWH/t 的每千瓦时加价 0.08 元。目前在产的电解铝产能电解槽规格多在160KA500KA，吨铝电耗在 13000KWH13700KWH。山东宏桥拥有 600KA 特大型电解槽，吨铝耗电最低可降至 12500KWH 以下，技术水平相对更为先进，其他企业技术水平、电耗情况基本相近。(600)(400)(20
40、0)02004006008001,0001,2001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00014-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-09吨利润(右）完全成本河南氧化铝均价 固定收益研究/专题研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 区位差异对电解铝企业成本控制的影响体现在能源、物流、政策等多方面。区位差异对电解铝企业成本控制的影响体现在能源、物流、政策等多方面。铝企普遍设立自备电厂降低对相对高成本网电的依赖，所需煤炭多临近采购，一般新疆内外价格会有明显差异。
41、物流成本主要涉及氧化铝采购运输和电解铝销售，西北和华北离主要消费区域偏远产生相对更大运费，新疆地区劣势更为突出，原料氧化铝及产品电解铝进出疆运费约 600元/吨。政策方面，电解铝企业普遍需要缴纳政府性基金及附加、交叉性补贴等费用，但是各地执行标准不同，对成本影响也各不相同。从发债铝企的产能分布看，除中国铝业产能分布在山西、贵州等六个省份外，其他企业分布均较为集中，区域经营条件和生产成本可能存在较明显差异。图表图表14：除中铝外其他企业电解铝分布集中（万吨）除中铝外其他企业电解铝分布集中（万吨）中国中国 铝业铝业 云南云南冶金冶金 青投青投 集团集团 神火神火 煤电煤电 山东山东 宏桥宏桥 南山
42、南山 铝业铝业 天山天山 铝业铝业 中孚中孚 实业实业 正才正才 控股控股 合计合计 山西山西 126.40 126.40 贵州贵州 54.50 54.50 甘肃甘肃 100.00 100.00 青海青海 42.00 145 187.00 山东山东 20.00 646 81.6 747.60 内蒙古内蒙古 50.00 50.00 云南云南 158 158.00 河南河南 66 75 87 228.00 新疆新疆 80 120 200.00 注：数据截至 2017 年末 资料来源：跟踪评级报告、募集说明书，华泰证券研究所 能源以燃煤自备电和外购电为主，新疆区域低煤价优势突出。能源以燃煤自备电和外
43、购电为主，新疆区域低煤价优势突出。除云冶集团、青投集团，其他铝企多配有一定比例自备电厂，其发电成本差异主要在于动力煤价格和运费的差异。新疆煤炭资源优质丰富，且由于运费较高需求基本不出疆，新疆内市场隔绝、煤价显著低于疆外各省份，2016-2018 年价格基本维持在 200-280 元/吨，与山东秦皇岛动力煤价差最低约 200 元/吨、最高逾 500 元/吨，目前的差距也在 320 元/吨以上。若按照每度电需标若按照每度电需标煤煤 320 克和吨铝耗电克和吨铝耗电 13500 度估算，煤耗成本约度估算，煤耗成本约 0.18 元元/度，吨铝生产成本差距达到度，吨铝生产成本差距达到 2400元。元。神
44、火股份和天山铝业在新疆分布有 120 万吨和 80 万吨电解产能且均配有自备电厂，相比疆内企业电力成本优势较明显。图表图表15：2017 年铝企电力年铝企电力自自给给率率差异差异（%）图表图表16：新疆煤价显著低于疆内地区（元新疆煤价显著低于疆内地区（元/吨）吨）资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 政策面缴费执行趋严，区域差距将收窄政策面缴费执行趋严，区域差距将收窄。如上文所述，自吉林、四川、山东等省份相继发布自备电厂政府性基金及附加等相关费用缴纳政策，在 2018 年 6 月以前，地处河南的神火股份需缴纳过网费 0.08 元/度（包括 0.02 元/度农网
45、还贷基金），山东宏桥等则未缴纳政府性基金及附加、交叉性补贴，山东宏桥自备电厂未并入地方电网不缴纳过网费，对比下，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%南山铝业神火煤电天山铝业山东宏桥正才控股中孚实业中国铝业云南冶金青投集团010020030040050060070080090016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-01山东秦皇岛动力煤价格（5800）新疆动力煤价格（6500）固定收益研究/专题研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 因区域政策执行不同产生
46、的吨铝电力成本差距达到 1080 元。我们认为未来政策执行趋严，长期看以山东为代表的电解铝大省缴费规格将与河南等省份趋同。新疆电力和氧化铝成本优劣势互补，部分企业人工和财费成本较高新疆电力和氧化铝成本优劣势互补，部分企业人工和财费成本较高 新疆铝企的低电力成本优势突出新疆铝企的低电力成本优势突出。核心电解铝产能位于新疆的天山铝业天山铝业、神火煤电神火煤电具有最低的电力成本，较好覆盖了氧化铝进疆增加的物流成本，总的原料和能源成本竞争力较强。正才控股正才控股、南山铝业、南山铝业、山东宏桥、山东宏桥电解铝自备电供应较高且内蒙外购电价存在一定优势，相比天山铝业、神火煤电氧化铝原料物流成本较低，未来考虑
47、征缴政府性基金及附加等费用后，南山和宏桥的成本优势或被削弱。中国铝业中国铝业电解铝产能分布较广，直供电比例较高，且通过对高成本地区弹性生产能在一定程度上控制生产成本；云冶集团云冶集团下属云铝股份临近广西，原料部分自给且较低物流成本一定程度弥补了电力全部外购的劣势，两家央企估算不含税完全成本在 11000-11500 元/吨，居行业内中游。青海投资集团青海投资集团区位较差，中孚实中孚实业业自备电厂全部位于河南境内，两公司成本竞争力均较弱。神火股份、青投集团神火股份、青投集团和和中孚实业中孚实业完全完全成本劣势较突出成本劣势较突出。神火股份和中孚实业的人力、财务成本均较高，一方面反映公司内部降本增
48、效力度有限，另一方面高债务压力也明显压制了自身盈利和财务修复能力。青投集团电解铝生产全部使用网电，区位偏远物流城偏高，外加人工、折旧和三费，完全成本处于较高水平。上述三家企业估算完全成本在 12000 元/吨之上，其他企业在人工、折旧和三费方面差距则相对有限。图表图表17：2018 年主要年主要电解电解铝铝企业企业吨吨成本成本拆分（不含税拆分（不含税、亿元）亿元）注：1、云铝股份为云南冶金铝板块运营主体；2、人工、折旧和三费根据利润表和现金流量表相关数据，结合企业电解铝毛利占比估算；3、山东铝企未计算政府性基金及附加等费用；4、氧化铝成本分自产、外购短单、外购长协，其中长协价格参考上期所铝价*
49、系数（17.5%）；资料来源：百川资讯、阿拉丁、Wind，华泰证券研究所 加工业务：产品技术溢价加工业务：产品技术溢价多多难以量化判断，需关注过度投资行为难以量化判断，需关注过度投资行为 以利源精制为代表，过度投资风险突出以利源精制为代表，过度投资风险突出。在上述铝企中，中国铝业2017年铝加工产量167.7万吨，是行业内龙头企业，但是对该公司利润贡献较有限，主营业务依赖铝加工的企业主要是南山铝业、辽宁忠旺和利源精制。三家企业在近年均有较大规模扩张，其中忠旺此前主要生产铝挤压材，现在铝模板领域已有较突出竞争力；南山铝业在铝板带箔材领域竞争力较强，尤其在航空板材领域具有较突出技术实力，并通过了波
50、音供应商资格认证；利源精制业务集中在铝轻量化板材领域。对于非专业投资者对于非专业投资者一般很难判断加工企业的产品技术一般很难判断加工企业的产品技术水平及其溢价，但是可以通过估算单吨铝材投资额判断其是否有过度投资行为水平及其溢价，但是可以通过估算单吨铝材投资额判断其是否有过度投资行为。一般可以认为，单位投资成本越高、技术水平越先进、适用领域越狭窄，但是建成达产和投资回报面临挑战也将更大。对比明泰铝业等上市公司，可以发现，辽宁忠旺和南山铝业单位投资规模不大，但是利源精制过度投资现象较为突出，可以大致估算其投建轨道车辆等项目铝产能单吨投资成本或在 10 万元以上。虽然很难量化未来新兴技术达产的效益，
