1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 分红中发现价值，悲观中寻找希望分红中发现价值，悲观中寻找希望 煤炭行业上市公司分红专题报告2019.9.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 祖国鹏祖国鹏 首席煤炭分析师 S1010512080004 近两年来近两年来煤炭行业煤炭行业现金现金分红分红比比率及稳定性均有所提升，率及稳定性均有所提升，有助于提升股东回报水有助于提升股东回报水平。平。虽然虽然市场对煤企周期波动仍有担心市场对煤企周期波动仍有担心，但长协煤机制，但长协煤机制或可减小企业盈利波动或可减小企业盈利波动，同时结合同时结合各类影响分红的财务指标各类影响分红的财务指标，我
2、们判断我们判断优质龙头优质龙头上市煤企未来上市煤企未来仍仍存在提存在提升分红水平的可能，升分红水平的可能，这些标的这些标的在目前低估值的状态下，在目前低估值的状态下，价值吸引力价值吸引力进一步提升进一步提升。近两年煤企近两年煤企分红行为更为积极，更加注重现金分红分红行为更为积极，更加注重现金分红。20052018 年煤炭行业（剔除中国神华）整体分红率达到 34.45%，近几年煤炭企业的分红呈现出两大明显特征：一是上市公司分红更稳定，近两年分红比率稳定的上市煤企占比达到70%，相比上一轮分红周期高点的 20102012 年，该比例增加了 20pcts。二是上市公司普遍选择现金分红，转增股本等利润
3、分配行为逐步淡出，20052015年之间有 17 家公司通过转股方式进行利润分配，但近三年仅有 4 家公司分配股票股利。上述变化说明上市煤企股利分配决策越来越重视投资者的回报。上市上市公司提升公司提升长期长期分红率分红率水平水平对估值对估值或有显著催化效果。或有显著催化效果。由于市场对煤炭业绩波动性的担忧，目前一些高股息率公司估值依然处于低位，若公司提高长期现金分红率，预计尚可进一步催化估值提升。历史上，在股权分置改革期间，曾有煤炭公司作出连续三年分红率不低于 50%的承诺，承诺后相关股票也大幅跑赢行业指数。对业绩波动较小的煤炭龙头而言，提高长期分红率对估值仍有显著催化作用。板块依然有公司具备
4、提升分红水平的潜力板块依然有公司具备提升分红水平的潜力。煤企分红水平一方面会受到行业周期波动的影响，另一方面会受自身资本开支节奏、现金流状况的影响。综合考虑行业上述指标，以及每股未分配利润、账面货币资金/净利润比值、历史分红情况、ROE 稳定性等因素，我们判断未来可能存在稳定提高分红水平或大额派息潜力的主要有陕西煤业、兖州煤业、中国神华、潞安环能和露天煤业等公司。风险因素：风险因素：宏观经济增速放缓影响煤炭需求；进口、安监等政策放松。投资策略投资策略：可持续关注低估值、高股息率的优质标的。：可持续关注低估值、高股息率的优质标的。今年以来虽然煤价同比下滑且弱于预期，但上市公司盈利依然稳健增长。目
5、前板块估值已经反映了绝大部分悲观预期，部分公司处于“破净”状态，股价安全边际高，未来板块估值修复的概率大，结合分红角度的分析，建议持续关注低估值、潜在分红能力较强的公司，如陕西煤业、兖州煤业、潞安环能和露天煤业等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 陕西煤业 9.1 1.10 1.12 1.17 8.27 8.13 7.78 买入 兖州煤业 11.3 1.61 2.01 2.21 7.02 5.62 5.11 买入 潞安
6、环能 7.63 0.89 1.04 1.27 8.57 7.34 6.01 买入 露天煤业 8.48 1.24 1.17 1.27 6.84 7.25 6.68 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 9 月 19 日收盘价 煤炭煤炭行业行业 评级评级 中性（维持）中性（维持）景气趋势 煤炭 利润增长率-55%YoY 估值水平 18P/E=9 2 2 5 7 6 7 8 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 0 1 3:2 9每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告
7、均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。煤炭煤炭行业行业上市公司分红专题报告上市公司分红专题报告2019.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 近两年煤企分红率微升近两年煤企分红率微升 0.5pcts，稳定性逐步增加，稳定性逐步增加.1 历史上煤炭板块整体分红率接近 35%.1 稳定分红的上市公司占比有所提升.2 现金分红成为主流，转增股本等方式显著减少.3 分红率稳定提升可催化估值水平分红率稳定提升可催化估值水平.4 代表性案例分析：长江电力.4 历史上煤企分红承诺也曾带来显著超额收益.5 经营稳定且现
8、金流充沛公司具备提升分红水平的潜力经营稳定且现金流充沛公司具备提升分红水平的潜力.6 从资本开支变化趋势分析.7 从 ROE 稳定性角度.8 从公司自由现金流角度分析.8 从账面资金角度分析.9 从每股未分配利润指标分析.9 风险因素风险因素.10 投资策略：重点关注未来可提升分红水平标的投资策略：重点关注未来可提升分红水平标的.10 2 2 5 7 6 7 8 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 0 1 3:2 9 煤炭煤炭行业行业上市公司分红专题报告上市公司分红专题报告2019.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：煤炭板块历史分红率（剔除中
9、国神华）.1 图 2：上市公司历史平均业绩测算股息率.3 图 3：历年来长江电力分红率水平.4 图 4：长江电力股息率与国债收益率对比.5 图 5：长江电力估值水平走势.5 图 6：20062010 年部分煤企超额收益走势图.6 图 7：煤炭行业上市公司资本开支情况.7 图 8：主要煤企 2018 年货币资金/净利润数据梳理.9 表格目录表格目录 表 1：各煤种上市公司分红率情况梳理.1 表 2：主要煤炭上市公司历年分红情况.2 表 3：主要煤企每股转增股本梳理.3 表 4：历史上煤炭上市公司做过的分红承诺.5 表 5：主要上市煤企资本开支情况.7 表 6：主要煤企净资产收益率.8 表 7：主
10、要上市煤企自由现金流.9 表 9：主要煤企每股未分配利润.10 表 10：主要上市煤企 PB 估值对比.10 表 11：主要上市煤企盈利预测表.11 2 2 5 7 6 7 8 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 0 1 3:2 9 煤炭煤炭行业行业上市公司分红专题报告上市公司分红专题报告2019.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 近两年煤企近两年煤企分红率分红率微微升升 0.5pct，稳定性逐步增加稳定性逐步增加 历史上历史上煤炭板块煤炭板块整体整体分红率分红率接近接近 35%20052018 年以来，煤炭行业（剔除中国神华）整体分红率达到 34.45%，其中2
11、0062007/2014/2016 年板块的分红率高达 40%以上，分别因为牛市期间上市公司整体高分红、行业低谷期企业盈利较差、盈利恢复初期分红煤企数量增多且分红比例提升。若包含中国神华，则 20052018 年煤炭行业整体分红率达到 43.44%，主要因为 2016 年中国神华特别派息 499.23 亿元。图 1：煤炭板块历史分红率（剔除中国神华）资料来源：Wind，中信证券研究部 分煤种而言，动力煤（剔除中国神华）/无烟煤/炼焦煤/焦炭子板块的平均分红率分别为 35.86%/23.39%/35.12%/88.93%。相对而言，焦炭板块由于其盈利能力的不稳定性造成分红率波动较大。表 1：各煤
12、种上市公司分红率情况梳理 时间时间 CS 动力煤动力煤（剔除（剔除中国神华中国神华）CS 无烟煤无烟煤 CS 炼焦煤炼焦煤 CS 焦炭焦炭 2005A 37.05%34.85%44.03%14.15%2006A 50.14%37.76%34.52%13.41%2007A 8.40%31.92%46.15%9.91%2008A 11.84%22.75%35.90%11.36%2009A 10.27%22.96%33.68%2010A 11.97%12.90%37.50%5.74%2011A 11.48%14.71%28.13%91.91%2012A 9.57%28.46%39.89%2013A
13、6.91%28.97%21.48%2014A 2.59%7.25%41.40%2015A 13.46%91.83%2016A 10.45%51.52%8.88%2017A 12.55%30.76%23.98%10.80%2018A 11.32%32.97%37.68%21.50%资料来源：Wind，中信证券研究部 37%40%41%30%32%30%27%32%36%90%48%31%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016
14、A 2017A 2018A2 2 5 7 6 7 8 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 0 1 3:2 9 煤炭煤炭行业行业上市公司分红专题报告上市公司分红专题报告2019.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 稳定稳定分红的上市公司占比有所提升分红的上市公司占比有所提升 上市公司的分红率一方面会受到自身分红意愿的影响（主观因素），另一方面会受到行业利润或资本开支等因素的影响（客观因素）。我们通过对比分析上市公司分红率与主、客观因素，将上市公司分红情况分成以下三类：不论市场煤炭价格及公司自身资本开支情况如何，上市公司的分红率基本保持相对稳定，如中国神华、陕西煤业、中
15、煤能源、盘江股份等。上市公司分红率与市场煤炭价格呈现正相关（煤价上涨煤企盈利改善分红水平提高），与资本开支呈现负相关（资本开支计划增多煤企减少分红用于固定资产投资），比如兖州煤业、潞安环能、开滦股份等。上市公司分红率与市场煤炭价格及自身资本开支情况关联度较低，分红率没有太多规律性可言，如西山煤电、山煤国际、新集能源等。细看各家上市公司的分红情况，20172018 年行业周期所处的位置类似于 20112012年，但部分上市公司的分红意愿发生较大变化。20172018 年上市公司整体分红情况更稳定，稳定分红的上市公司占比达到 70%，相比于 20112012 年提升 20pcts；另外，20172
16、018 年上市公司的分红率相比于 20112012 年平均提升 0.5pct 左右。表 2：主要煤炭上市公司历年分红情况（单位：%）证券简称证券简称 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 中国神华 18.1 34.4 34.8 40.1 39.9 40.1 39.6 40.0 39.4 260.1 40.2 39.9 陕西煤业 34.4 31.5 39.9 40.0 29.1 中煤能源 16.0 30.0 30.0 30.0 30.0 30.0 30.0 41.5
17、25.5 30.2 30.1 兖州煤业 43.4 53.4 31.0 30.3 31.7 32.2 32.5 32.1 7.7 4.3 5.7 28.6 34.8 33.5 潞安环能 21.9 46.9 40.4 54.6 33.5 30.0 30.1 8.2 31.4 30.9 30.1 西山煤电 49.7 50.3 51.9 36.9 21.7 59.6 22.4 6.3 3.0 3.5 4.5 8.0 8.0 52.4 露天煤业 43.5 66.7 33.9 45.6 41.4 16.9 14.5 26.1 30.6 59.5 27.9 山煤国际 7.0 24.4 29.8 26.6 3
18、8.8 40.6 阳泉煤业 41.3 44.6 45.6 29.8 19.7 10.0 17.1 30.1 30.1 30.1 34.2 冀中能源 36.8 40.8 27.6 6.0 36.0 24.1 19.0 25.7 19.5 1,115.2 5.0 144.8 33.2 40.5 平煤股份 21.7 49.5 45.0 19.8 19.6 25.6 30.1 30.1 30.9 开滦股份 42.8 40.2 45.4 14.9 15.0 14.2 15.7 30.4 30.4 31.2 36.8 36.9 30.3 盘江股份 50.7 55.0 55.0 100.1 50.2 69.
19、7 55.0 49.5 103.5 86.2 71.3 202.6 66.0 70.1 大有能源 139.4 11.6 45.5 30.1 30.0 32.4 30.4 30.1 新集能源 34.1 44.4 29.6 27.5 13.8 86.8 9.9 兰花科创 26.0 29.1 28.3 24.8 13.5 21.7 20.6 36.8 30.0 30.8 832.3 32.2 31.7 大同煤业 26.4 26.8 16.7 29.8 27.0 29.2 32.1 30.3 昊华能源 67.4 36.4 26.9 29.2 31.5 30.1 48.3 30.7 31.6 上海能源
20、39.7 31.5 9.9 6.5 11.4 13.6 15.3 31.3 16.0 30.6 30.6 红阳能源 37.1 35.5 32.2 30.7 31.5 30.4 靖远煤电 14.9 16.7 9.4 7.5 11.2 16.8 10.3 25.4 20.6 41.4 39.9 资料来源：Wind，中信证券研究部 2 2 5 7 6 7 8 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 0 1 3:2 9 煤炭煤炭行业行业上市公司分红专题报告上市公司分红专题报告2019.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 我们以 2018 年各家上市公司的分红率假定之后分红率维持
21、不变，以 20052018 年以来业绩的均值和当前股票市值为基准，模拟测算各家煤企的长周期的股息率水平，其中盘江股份和西山煤电股息率可超过 4%，分别达到 5.25%和 4.03%。图 2：上市公司历史平均业绩测算股息率 资料来源：Wind，中信证券研究部 现金分红成为主流，现金分红成为主流，转增转增股本股本等等方式显著方式显著减少减少 除了发放股利，上市公司进行分红还有另一种方式转增股本：将资本公积转化为股本，转增股本并没有改变公司所有者权益。在 20072012 年煤炭行业牛市期间，像潞安环能、兰花科创等公司均实施了每股转增股本方案，通过增加股本数量而降低了每股价格，增加股价的吸引力，是行
22、业牛市期间公司为提升市值采取的常见做法之一。但像中国神华、中煤能源、兖州煤业等龙头公司则从未采取过转增股本的方式。而 20162018 年煤炭行业上行期间，上市煤企使用转增股本的方式明显减少，仅有美锦能源、恒源煤电、ST 云维、郑州煤电四家公司进行过转增股本。表 3：主要煤企每股转增股本梳理 证券简称证券简称 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 美锦能源 -0.80 潞安环能 0.50 0.40 -露天煤业 0.30 0.30 -山煤国际-1.00 -阳泉煤业-0
23、.50 -冀中能源-0.40 -0.30 -山西焦化-1.00 -开滦股份 0.15 -1.00 -盘江股份-0.30 -0.50 -大有能源-1.00 -新集能源 -0.20 -兰花科创-0.40 -0.50 -恒源煤电 -0.20 -0.20 0%1%2%3%4%5%6%盘江股份 西山煤电 冀中能源 阳泉煤业 中国神华 兰花科创 兖州煤业 上海能源 昊华能源 潞安环能 中煤能源 恒源煤电 开滦股份 靖远煤电 陕西煤业 永东股份 郑州煤电 金能科技 大有能源 陕西黑猫 新集能源 美锦能源 红阳能源 山西焦化 股息率 2 2 5 7 6 7 8 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9
24、2 0 1 3:2 9 煤炭煤炭行业行业上市公司分红专题报告上市公司分红专题报告2019.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 证券简称证券简称 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 上海能源 0.60 -红阳能源 0.30 -靖远煤电 -1.00 -0.90 -陕西黑猫 -0.50 -0.30 ST 云维-0.60 -郑州煤电 -0.20 资料来源：Wind，中信证券研究部 综合而言，2016 年以来煤炭行业的新一轮周期中，煤炭企业的分红稳定性有所提升，
25、通过股利分红回报投资者的方式更为普遍，转增股本方式逐渐退出。分红分红率率稳定稳定提升提升可可催化催化估值水平估值水平 代表性代表性案例分案例分析：长江电力析：长江电力 市场上对公司股票定价可采用多种估值方法，其中 PE 估值法是关注公司盈利水平，DDM 模型是从公司分红角度分析。若一家公司的分红水平整体有所提升，意味着 DDM 模型的分子端扩大，从而抬升公司的股票价值。另一方面从股息率角度来说，分红率水平的提升向市场提供了更高的股息回报率，可增加投资者潜在的投资收益。因此，上市公司分红水平的稳定提升会带动市场从常用的 PE 估值法转向 DDM 模型分析，从而间接催化公司的估值水平，其中最具有代
26、表性的公司为长江电力。2016 年长江电力在收购川云公司 100%股权后，承诺对 2016 年至 2020 年每年度的利润按每股不低于 0.65 元进行分配，对 2021 年至 2025 年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的 70%进行现金分红。图 3：历年来长江电力分红率水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 从2015年开始，长江电力公司整体的分红率水平从之前的50%左右提升至60%以上，对应 20162018 年股息率分别为 5.22%/4.22%/4.05%，显著高于 1 年期国债到期收益率3%左右。51%55%53%51%53%68%75%67%66%0%10%20%30%4
27、0%50%60%70%80%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A长江电力分红率 2 2 5 7 6 7 8 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 0 1 3:2 9 煤炭煤炭行业行业上市公司分红专题报告上市公司分红专题报告2019.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 4：长江电力股息率与国债收益率对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 分红率提升的结果体现在了公司估值水平的上升。20112014 年期间，长江电力整体的 PE 估值水平在 10 x15x 之间，但 2016 年以来，长江电力的 PE 估值水平达
28、到 15x20 x之间，公司整体估值水平出现明显的提升。图 5：长江电力估值水平走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 历史上历史上煤企煤企分红承诺分红承诺也曾带来也曾带来显著超额收益显著超额收益 历史上股权分置造成上市公司股东同股不同权，治理结构存在严重缺陷。2004 年 1月 31 日，国务院发布国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。在股权分置改革过程中，上市公司也通过提高现金分红比例维护中小投资者利益。西山煤电、阳泉煤业、开滦股份、盘江股份和兰花科创等5 家上市煤企曾做出过分红承诺，连续三年分红率不低于 30%或 50%。表 4：历史
29、上煤炭上市公司做过的分红承诺 证券简称证券简称 未来分红承诺未来分红承诺 西山煤电 公司承诺从 2006 年开始连续三年现金分红比例将不低于当年实现可分配利润的 50%。承诺人将提出分红预案，并保证在股东大会表决时对该议案投赞成票。阳泉煤业 将从 2006 年开始连续三年提出分红预案，现金分红比例将不低于当年实现可分配利润的 50%，并保证在股东大会表决时对该议案投赞成票。3.11%3.93%4.65%4.90%2.94%3.21%5.22%4.22%4.05%0%1%2%3%4%5%6%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A股息率 国债到期
30、收益率（1年）-5 10 15 20 25 30 35 40PE估值 2 2 5 7 6 7 8 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 0 1 3:2 9 煤炭煤炭行业行业上市公司分红专题报告上市公司分红专题报告2019.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 证券简称证券简称 未来分红承诺未来分红承诺 开滦股份 开滦集团承诺股改完成后自 2005 年连续三年通过公司董事会提出分红比例不低于当年实现可分配利润 50%的分红预案，并在公司股东大会表决时对该议案投赞成票。盘江股份 利润分配承诺：控股股东贵州盘江煤电有限责任公司特别承诺：2006 年至 2008 年度将提出现金
31、分红议案，现金分红比例不低于当年实现可分配利润的 50%，并保证在股东大会表决时对该议案投赞成票。兰花科创 从 2006 年度开始连续三年提出分红预案，现金分红比例将高于当年实现可分配利润的 30%，并保证在股东大会表决时对该议案投赞成票。资料来源：公司公告，中信证券研究部 由于 20062010 年煤炭板块整体处于牛市期间，上市煤企估值均有不同程度的提升，我们很难分析出煤企分红承诺对自身估值提升的催化程度，因此我们通过对比煤企相对于中信煤炭指数的超额收益走势来分析，选取的代表性公司为西山煤电、阳泉煤业和盘江股份，它们均承诺从 2006 年开始连续三年现金分红比例将不低于当年实现可分配利润的5
32、0%。图 6：20062010 年部分煤企超额收益走势图 资料来源：Wind，中信证券研究部 从 2007 年初煤企正式宣布分红方案兑现承诺开始，西山煤电、阳泉煤业和盘江股份均出现了不同程度的超额收益，连续三年相对于中信煤炭指数的累计超额收益分别为262%/45%/496%，可见煤企分红水平的提升同样有利于增加对市场的吸引力。经营稳定且现金流充沛公司具备经营稳定且现金流充沛公司具备提升分红水平提升分红水平的的潜力潜力 虽然近几年上市煤企再未做过分红承诺，但未来存在提升分红率或大额派息潜力的上市煤企同样具备投资价值。根据前面的分析，煤企分红能力一方面会受到行业周期波动的影响（影响利润及现金流），
33、另一方面会受到自身资本开支节奏的影响（影响分红意愿），因此我们可以从资本开支及现金流两方面因素去判断上市公司潜在分红水平。(4.00)(2.00)-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.002006-01-042007-01-042008-01-042009-01-04西山煤电 阳泉煤业 盘江股份 2 2 5 7 6 7 8 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 0 1 3:2 9 煤炭煤炭行业行业上市公司分红专题报告上市公司分红专题报告2019.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 从从资本开支资本开支变化趋势分
34、析变化趋势分析 2005 年以来煤炭行业上市公司的资本开支高峰集中在 20112013 年左右，累计资本开支达到 12001300 亿左右，而 20172018 年左右上市煤企累计资本开支在 650 亿元左右，下降至 20072008 年左右的水平。图 7：煤炭行业上市公司资本开支情况（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 近两年来，大部分上市煤企的资本开支均处于历史较低水平，但部分上市公司资本开支相比前几年低点明显增加 50%以上，比如陕西煤业、兖州煤业、潞安环能、西山煤电、阳泉煤业等公司，这主要还是与公司的新建矿井等固定资产投资活动有关。表 5：主要上市煤企资本开支情况（单位：百
35、万元）证券简称证券简称 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 中国神华 27,534 44,972 53,369 51,665 44,539 29,876 29,058 20,268 20,935 陕西煤业 6,977 9,092 6,924 6,567 2,688 2,445 2,009 5,012 4,422 中煤能源 12,304 20,111 27,560 25,375 19,695 11,441 9,016 8,509 9,428 兖州煤业 4,831 10,963 6,955 9,096 5,485 6,582
36、7,226 10,174 10,690 潞安环能 4,556 4,263 4,767 3,639 2,819 1,872 869 438 1,214 西山煤电 2,312 3,019 3,199 1,653 1,698 2,267 2,601 2,304 3,030 露天煤业 854 715 626 632 748 550 340 341 2,398 山煤国际 1,313 1,708 3,497 2,452 1,154 807 361 311 480 阳泉煤业 991 1,582 2,679 3,202 3,762 2,964 3,183 4,591 3,277 冀中能源 3,650 3,14
37、9 3,295 3,153 2,873 1,918 1,056 707 855 平煤股份 2,563 1,882 481 339 242 1,106 1,322 1,302 1,002 开滦股份 1,064 1,746 2,221 1,877 1,557 637 125 407 723 盘江股份 368 952 1,008 765 290 311 210 296 503 大有能源 7 807 1,324 1,449 1,282 1,132 63 253 382 新集能源 2,664 2,692 2,270 1,570 1,726 2,896 1,187 564 484 兰花科创 460 680
38、 1,143 1,201 1,285 653 831 937 1,118 大同煤业 1,745 2,280 1,824 1,961 1,946 1,206 953 466 1,263 昊华能源 939 599 1,500 1,325 1,276 675 285 614 204 上海能源 1,389 1,145 1,649 1,703 1,106 957 845 876 1,059 红阳能源 25 22 27 175 40 163 58 283 327 278 458 529 720 787 800 1,179 1,320 1,226 989 741 645 619 673 -200 400 6
39、00 800 1,000 1,200 1,4002005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2 2 5 7 6 7 8 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 0 1 3:2 9 煤炭煤炭行业行业上市公司分红专题报告上市公司分红专题报告2019.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 证券简称证券简称 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 靖远煤电 73 115 530 329 419 858 211 180
40、132 美锦能源 2 1 1 1 3 156 839 768 748 山西焦化 186 151 115 169 436 452 229 145 94 宝泰隆 353 504 471 305 415 899 902 413 390 金能科技 183 160 84 210 94 506 771 陕西黑猫 1,045 1,133 147 202 119 230 332 520 ST 云维 1,612 1,021 828 564 128 22 85 0 云煤能源 39 161 47 104 32 18 9 5 45 平庄能源 144 170 453 161 339 335 20 104 234 郑州煤
41、电 264 468 732 80 16 8 193 496 27 恒源煤电 753 1,881 1,196 803 579 546 128 264 524 资料来源：Wind，中信证券研究部 从从 ROE 稳定性稳定性角度角度 上市公司分红水平也依赖于自身业绩的稳定性，参考指标可以选择净资产收益率 ROE，我们以各家公司 ROE 时间序列的标准差为基础计算其波动性，由于各家上市煤企的 ROE基数水平不一，直接使用标准差并不可比，因此我们选择 ROE 的变异系数来比较各家公司的业绩稳定性。通过测算，业绩稳定性排在行业前 30%的上市公司为中国神华、兖州煤业、靖远煤电、阳泉煤业、露天煤业、金能科技
42、、潞安环能、上海能源。表 6：主要煤企净资产收益率（单位：%）证券简称证券简称 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 中国神华 20.31 21.08 19.92 16.81 12.98 5.48 7.51 14.67 13.94 兖州煤业 27.60 21.85 12.56 2.98 5.89 2.21 5.05 14.00 13.48 靖远煤电 13.07 15.17 22.97 18.39 12.77 5.76 3.69 8.40 8.11 阳泉煤业 26.29 28.23 18.38 6.45 5.55 0.58 3
43、.14 11.49 11.57 露天煤业 38.50 38.09 30.03 15.34 7.52 6.19 9.00 17.43 17.56 金能科技 5.90 6.95 8.42 4.91 20.05 21.84 28.67 潞安环能 47.84 38.57 23.87 41.73 21.22 26.05 28.65 16.02 9.25 上海能源 20.63 20.22 19.18 30.87 21.77 24.83 21.42 12.15 1.94 开滦股份 19.04 19.29 22.37 24.45 17.87 16.19 12.89 7.33 3.65 西山煤电 23.30 2
44、0.13 19.48 44.43 23.99 23.37 21.18 12.50 6.79 资料来源：Wind，中信证券研究部 从公司自由现金流角度分析从公司自由现金流角度分析 自由现金流在一定程度上能够较好地反映上市公司产生现金的能力，由于自由现金流会受到公司自身资本开支节奏的影响，我们选取 20052018 年各家上市煤企年均产生的自由现金流来分析，年均自由现金流排在前 30%的公司主要有中国神华、陕西煤业、兖州煤业、平煤股份、西山煤电、潞安环能、阳泉煤业、露天煤业、郑州煤电共计 11 家上市公司。2 2 5 7 6 7 8 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 0 1 3:
45、2 9 煤炭煤炭行业行业上市公司分红专题报告上市公司分红专题报告2019.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 表 7：主要上市煤企自由现金流（单位：亿元）证券简称证券简称 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 中国神华 99 42 51 93 267 325 350 184 62 336 214 120 1,044 -213 陕西煤业 -67 68 97 24 27 44 19 48 131 185 兖州煤业 3 -7 16 43 61 -54 91 8
46、9 -23 31 -31 94 31 85 平煤股份 7 7 2 19 28 4 20 27 -5 13 28 7 40 86 西山煤电 9 -6 18 12 -6 38 63 13 28 22 11 18 7 43 潞安环能 10 13 3 29 6 24 27 27 -12 16 -7 18 36 68 阳泉煤业 -0 -9 -4 28 27 29 31 -1 4 -26 -4 16 -13 15 露天煤业 2 1 -7 8 4 16 -2 9 12 6 11 8 16 -2 郑州煤电 5 -2 2 4 -5 3 1 6 12 13 -8 18 1 33 兰花科创 1 4 -3 14 5
47、9 1 10 -11 -4 6 17 6 14 资料来源：Wind，中信证券研究部 从账面资金从账面资金角度分析角度分析 公司分红能力同时也会受到自身可支配现金能力的影响（若想提高当年分红率可参考当年货币资金水平），我们可以参考各家公司每年的货币资金/净利润指标，无论是从历史平均值，还是最近的 2018 年货币资金数据，大部分公司货币资金与净利润的比值均在 1倍以上，因此如果上市公司提升目前的分红率水平，大部分公司的货币资金就可以满足分红的需求，货币资金并不会成为公司高比例分红的限制因素。图 8：主要煤企 2018 年货币资金/净利润数据梳理 资料来源：Wind，中信证券研究部 从从每股未分配
48、利润每股未分配利润指标指标分析分析 除了稳定提升分红水平之外，上市公司还存在大额派息的可能，类似 2016 年中国神华特别分红方案。大额分红一方面会受到当年公司盈利水平的影响，另一方面取决于公司的货币资金及每股未分配利润。在盈利相对稳定的前提下，当公司的货币资金及每股未分配利润均处于历史较高水平，而未来又无重大资本开支计划，那么大概率公司可能会实施大额派息计划。目前，中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖州煤业、潞安环能、西山煤电、露天煤业、阳泉煤业和平煤股份共计 9 家公司的每股未分配利润处于历史以来较高水平。-5 10 15 20 25 30 35 40 45 50山煤国际 永泰能源 郑州煤电
49、红阳能源 平煤股份 金瑞矿业 安源煤业 大同煤业 大有能源 陕西黑猫 冀中能源 中煤能源 潞安环能 ST云维 靖远煤电 兖州煤业 恒源煤电 阳泉煤业 开滦股份 昊华能源 西山煤电 山西焦化 新集能源 云煤能源 宝泰隆 中国神华 盘江股份 兰花科创 陕西煤业 露天煤业 金能科技 美锦能源 永东股份 ST安泰 上海能源 2 2 5 7 6 7 8 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 0 9 2 0 1 3:2 9 煤炭煤炭行业行业上市公司分红专题报告上市公司分红专题报告2019.9.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 表 8：主要煤企每股未分配利润（单位：元）证券简称证券简称 201
50、0A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 中国神华 3.70 5.23 6.74 8.03 8.97 9.07 9.89 9.17 10.42 陕西煤业 0.67 1.34 1.65 1.74 1.51 1.16 1.44 2.36 2.98 中煤能源 1.29 1.79 2.21 2.26 2.28 2.05 2.19 2.34 2.43 兖州煤业 4.33 5.35 5.77 5.49 5.85 5.96 6.38 7.69 8.78 潞安环能 4.48 2.92 3.41 3.62 4.01 2.86 3.09 3.86 4.3
