1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 政策再推进，供给收缩渐行渐近政策再推进，供给收缩渐行渐近 煤炭行业焦炭 2019 年去产能专题报告2019.7.31 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 祖国鹏祖国鹏 首席煤炭分析师 S1010512080004 山东山东近期近期出台出台压减煤炭消费方案，压减煤炭消费方案，再度催化了市场对再度催化了市场对焦炭行业供给焦炭行业供给收缩收缩的预期的预期。今年以来焦炭主产省份均提出了行业整合的新政，若这些今年以来焦炭主产省份均提出了行业整合的新政，若这些政策政策严格执行，预计严格执行，预计未未来来 1 年年行业行业有效产能将减少有效产能将减少
2、5%，同时置换过程中会造成供给错配，行业或再现供同时置换过程中会造成供给错配，行业或再现供给紧张的格局给紧张的格局，利好中期焦炭价格走势，利好中期焦炭价格走势和焦炭股票估值提升和焦炭股票估值提升。山东山东省省焦化去产能政策焦化去产能政策细则催化市场预期细则催化市场预期。山东近期发布山东省煤炭消费压减工作总体方案（20192020 年）的征求意见函，要求 2019 年至 2020 年 4 月底前压减焦化产能 1686 万吨，占全省产能的 30%左右。相比以往山东省焦化去产能政策，此次征求意见稿不仅细化企业层面焦化去产能任务，同时将产能淘汰时间点提前，政策细则及淘汰进程都超出市场预期，催化了市场对
3、焦炭行业供给收缩的预期。若焦炭若焦炭主产区严格执行去产能政策，主产区严格执行去产能政策，或有或有 5%的焦炭产能永久退出的焦炭产能永久退出。目前其他焦炭主产省份山西、河北和江苏均有相关焦化去产能政策落地，若能够严格执行，预计 2020年底前这四个主产省份将淘汰焦炭产能 8900 万吨左右，占全国产能比例约为 15%。但从政策文件看，预计河北、山西以产能置换为主，总量并不会有明显下降，山东和江苏淘汰产能或将永久退出，预计影响产能 3036 万吨，占全国产能约 5%。2020 年供给不足年供给不足压力明显，利好焦炭价格回暖压力明显，利好焦炭价格回暖。虽然长期看，去产能和产能置换后，产能利用率可以明
4、显提升，产量不会有显著缩减，但在淘汰和产能置换的过程中容易出现供给断档，造成中短期供给偏紧的格局，预计 2020 年焦炭产量同比增速将出现下降，而房地产开工将支撑焦炭需求，预计 2020 年焦炭需求增速可维持在 1%2%左右。因此，2020 年焦炭供给缺口将催化价格上涨，价格同比有望增长 10%以上。历史历史复盘复盘：政策催化政策催化行情行情为主，为主，业绩改善明显的龙头业绩改善明显的龙头领涨领涨。20162018 年以来焦炭板块每年均会出现一次明显的上涨行情，主要来自于供给侧改革叠加环保限产政策的催化，均对应到焦炭现货价格的上涨，行情持续时间在 25 个月不等，其中个股上涨明显的一般为业绩释
5、放较为充分的优质龙头公司，主要为山西焦化和开滦股份。而板块行情基本以焦炭现货价格见顶而结束。风险因素：风险因素：宏观经济增速放缓影响产业链利润；焦炭去产能及环保限产政策不及预期。投资策略投资策略：随着焦炭去产能政策的逐步落地，预计在未来供给收缩的作用下，焦炭行业将重回偏紧格局，利好焦炭企业利润增长，有助于推动焦炭板块估值提升。我们推荐“煤焦一体化”的龙头公司，既有煤炭带来的业绩安全垫，也有焦炭价格上涨的弹性，推荐开滦股份、山西焦化，港股建议关注中国旭阳集团。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 20
6、18 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 开滦股份 6.33 0.86 0.89 1.07 7 7 6 买入 山西焦化 8.74 1.21 1.05 1.34 9 10 8 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 7 月 29 日收盘价 煤炭煤炭行业行业 评级评级 中性（维持）中性（维持）景气趋势 煤炭 利润增长率-55%YoY 估值水平 18P/E=9 煤炭煤炭行业行业焦炭焦炭 2019 年去产能年去产能专题报告专题报告2019.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 焦炭去产能政策再启，供给端有望收缩焦炭去产能政策再启，供
7、给端有望收缩.1 山东：细化企业去产能任务，去产能时间节点提前.1 河北：鼓励减量置换，整体影响较小.3 江苏：去产能先行，削减比例最大.3 山西：政策基调明确，关注后续推进力度.5 产能退出与置换或现错配，2020 年供给或有明显收缩.6 2020 年供给不足压力明显，利好焦炭价格回暖年供给不足压力明显，利好焦炭价格回暖.6 预计 2020 年焦炭产量增速将再度转负.6 房地产开工尚可支撑焦炭需求.7 预计 2020 年焦炭重回供给偏紧格局，焦炭价格或上涨 10%.8 历史复盘：政策催化为主，龙头优先领涨历史复盘：政策催化为主，龙头优先领涨.9 风险因素风险因素.10 投资策略：首选优质龙头
8、公司投资策略：首选优质龙头公司.10 煤炭煤炭行业行业焦炭焦炭 2019 年去产能年去产能专题报告专题报告2019.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：江苏省粗钢产量及同比增速.4 图 2：江苏省焦炭产量及同比增速.4 图 3：山西省大机焦产能占比目标.5 图 4：山西省焦化产能结构统计.5 图 5：主产区焦化企业开工率.7 图 6：全国焦炭产量及同比增速.7 图 7：土地规划建筑面积（万平米）VS 房屋新开工面积.8 图 8：全国生铁产量及同比增速.8 图 9：山西临汾地区焦炭价格走势.9 图 10：2016 年以来主要焦炭上市公司相对沪深 300 超额收益
9、走势图.10 图 11：焦炭板块 PB 估值走势.11 表格目录表格目录 表 1：山东省 24 家重点焦化企业压减任务.1 表 2：山东省焦炭去产能相关政策梳理.2 表 3：山东省焦化产能分布情况.2 表 4：河北省已公示焦化产能置换备案统计.3 表 5：焦炭主产区去产能政策梳理.6 表 6：焦炭供需平衡表.8 表 7：20162018 年焦炭板块上涨行情中个股涨跌幅统计.10 表 8：主要上市煤企盈利预测表.11 煤炭煤炭行业行业焦炭焦炭 2019 年去产能年去产能专题报告专题报告2019.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 焦炭焦炭去去产能产能政策再启政策再启，供给端，供给端有
10、望收缩有望收缩 山东：山东：细化企业去产能细化企业去产能任务任务，去产能时间节点提前，去产能时间节点提前 2019 年 7 月 22 日，山东省发改委发布关于对山东省煤炭消费压减工作总体方案（20192020 年）征求意见函，文件要求 2019 年至 2020 年 4 月底前，落实 11 个城市的 24 家焦化企业压减焦化产能 1686 万吨，其中 2019 年压减产能 1031 万吨，2020 年压减产能 655 万吨。表 1：山东省 24 家重点焦化企业压减任务（万吨）地区地区 企业名称企业名称 压减焦化产能压减焦化产能 2019 年年 2020 年年 济南 山东钢铁股份有限公司莱芜分公司
11、 62 山东富伦钢铁有限公司 119 淄博 淄博鑫港燃气有限公司 95 枣庄 盛隆化工有限公司 80 山东世纪通泰焦化有限公司 60 枣庄联丰焦电实业有限公司 30 潍坊 潍坊华奥焦化有限公司 80 潍坊振兴焦化有限公司 55 济宁 山东同泰能化有限公司 60 山东济宁盛发焦化有限公司 60 泰安 肥城石横焦化有限公司 60 山东恒信集团焦化有限公司 60 新泰正大焦化有限公司 60 临沂 临沂烨华焦化有限公司 100 山东焦化集团铸造焦有限公司 30 临沂金兴焦电有限责任公司 40 德州 金能科技股份有限公司 80 聊城 东阿东昌焦化有限公司 60 滨州 山东铁雄冶金科技有限公司 155 邹
12、平福明焦化有限公司 50 山东邹平金光焦化有限公司 60 山东广福集团有限公司 60 山东博兴胜利科技有限公司 80 菏泽 山东巨铭能源有限公司 90 合计 1031 655 1686 资料来源：政府公告，中信证券研究部 我们梳理了 2018 年以来山东省焦炭去产能相关政策，对比来看，此次征求意见稿不仅具体列出了企业层面的焦化去产能目标，同时将产能淘汰的时间点提前。因此，我们认为此次山东省去产能政策的明确细化有利于真正淘汰焦化落后产能，对焦炭供给端的冲击较大。煤炭煤炭行业行业焦炭焦炭 2019 年去产能年去产能专题报告专题报告2019.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 2：山
13、东省焦炭去产能相关政策梳理 时间时间 政策名称政策名称 去产能相关内容去产能相关内容 影响评估影响评估 2018 年 8 月 8 日 山东省打赢蓝天保卫战作战方案 加大 7 个传输通道城市独立焦化企业淘汰力度，全省实施“以钢定焦”。7 个传输通道城市独立焦企总产能 850万吨，山东钢铁产能 9000+万吨，若全省“以钢定焦”，则焦化产能需去化近2000 万吨，但未明确具体时间。2018 年 11 月 5 日 关于七大高耗能行业高质量发展实施方案 到 2020 年，炭化室高度 5.5 米及以上焦炉产能比重达到 75%以上。4.3 米焦炉比例由 30%降至 25%，产能淘汰 300 万吨。2019
14、 年 7 月 2 日 关于严格控制煤炭消费总量推进清洁高效利用的指导意见 2019 年压减焦化产能 1031 万吨，2020 年压减 655万吨，两年时间共压减1686万吨。明确了压减量、压减时间，总体超出市场预期。2019 年 7 月 22 日 山东省煤炭消费压减工作总体方案（2019-2020 年）尽快落实 24 家焦化企业压减焦化产能1686 万吨，其中 2020 年压减任务力争提前到 4 月底前完成 详细公布了列入产能淘汰的 24 家焦化企业，2020 年 4 月底前完成 1686 万吨产能压减，去产能力度再次超预期。资料来源：政府公告，中信证券研究部 根据 Mysteel 统计，山东
15、省焦化总产能为 5680 万吨，其中独立焦化厂 4080 万吨，钢厂焦化厂 1600 万吨。同时，山东省 4.3 米及以下焦化厂 1635 万吨，4.3 米以上焦化产能4045 万吨。可以看出，山东省此次焦化去产能任务与 4.3 米及以下焦化产能数据基本吻合，因此若按照征求意见稿严格执行，20192020 年山东省有望全部淘汰掉 4.3 米及以下焦化产能，淘汰产能达到全省产能的 30%左右。表 3：山东省焦化产能分布情况（万吨）地区地区 4.3 米及以下焦炉产能米及以下焦炉产能 独立焦化厂独立焦化厂 钢厂焦化厂钢厂焦化厂 总产能总产能 独立焦化厂独立焦化厂 钢厂焦化厂钢厂焦化厂 滨州 270
16、70 580 170 750 德州 90 240 240 菏泽 100 650 650 济宁 145 705 705 聊城 80 80 80 淄博 95 95 95 济南 120 690 690 临沂 180 420 420 泰安 60 100 240 180 420 日照 130 320 450 潍坊 45 80 350 80 430 枣庄 200 590 590 青岛 160 160 合计 1,265 370 4,080 1,600 5,680 资料来源：Mysteel，中信证券研究部 2019 年上半年，山东省焦炭产量达到 2456 万吨，占全国总产量 10.50%，为全国第三大焦炭产出
17、省，仅次于山西和河北，远高于第四大产出省（江苏省）887 万吨。参考山东省 2018 年全年的焦化企业开工率约 72%，我们预计此次山东省焦化去产能将影响焦炭产量 1217 万吨，占全国总产量的 2.78%。煤炭煤炭行业行业焦炭焦炭 2019 年去产能年去产能专题报告专题报告2019.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 河北：鼓励河北：鼓励减量置换，减量置换，整体整体影响较小影响较小 2019 年 5 月，河北省印发 关于促进焦化行业结构调整高质量发展的若干政策措施的通知，整体来看，河北省产能政策倾向于减量置换的形式：严禁新增焦炭产能严禁新增焦炭产能：各市不得以任何名义、任何方式违
18、规建设焦炭产能，严禁已压减退出的封停设备复产。严格实施产能减量置换严格实施产能减量置换：建设项目必须按不低于 1.25：1 的比例实施减量置换，必须按照超低排放标准进行设计、建设和监管。坚定不移化解产能坚定不移化解产能：对于炭化室高度 4.3 米的焦炉，2019 年底前相关企业要提出改造升级或压减方案。2019 年底前未提出改造升级或压减方案的焦化企业，相关部门撤销（吊销）备案、排污许可、取水、安全生产等有关手续；2020 年底前全省所有炭化室高度 4.3 米的焦炉全部关停；各市可根据实际情况，制定实施提前关停、淘汰计划。根据河北省工信厅统计，截止 2018 年底，河北省的焦化产能在 8200
19、 万吨左右，预计4.3 米焦炉产能约为 2100 万吨。根据河北省政策要求，2020 年前淘汰全部 4.3 米焦炉设备，因此供给端的变化还需要观测在建焦化产能能否弥补 4.3 米焦炉淘汰带来的影响。表 4：河北省已公示焦化产能置换备案统计（万吨）公司名称公司名称 产能产能 置换性质置换性质 天顺煤焦化 248 减量置换，原产能 310 万吨，于新项目建成投产前拆除 新彭楠焦化 205 减量置换，原产能 314 万吨，于新项目建成投产前拆除，不晚于 2020 年底 邯郸钢铁集团 210 减量置换，原产能 264 万吨，于新项目 2019 年底建成投产前拆除 佳祥实业 144 减量置换，原产能 1
20、80 万吨，于新项目建成投产前拆除，不晚于 2020 年底 河钢集团 163 减量置换，原产能 204 万吨，于新项目建成投产前拆除，不晚于 2020 年底 纵横集团 83 减量置换，原产能 104.7 万吨，于新项目建成投产前拆除，不晚于 2020 年底 合计 1,053 资料来源：政府公告，中信证券研究部 我们根据河北省政府公告的数据显示，20172019 年属于焦化产能置换集中备案期，产能合计约 1053 万吨，但与淘汰的 4.3 米焦炉产能对比，仍有 1000 万吨左右的未备案规模。根据政策要求，如果 4.3 米焦炉需要全部实现产能置换，那么焦炭企业必须在 2019年底前上报产能置换计
21、划。但考虑到建设周期问题，这部分产能置换项目较难在 2020 年顺利建成投产。因此，如果能够严格执行河北省的焦化去产能政策，预计 2020 年河北省的产能将下降 1000 万吨左右，占河北省产能的 12%左右。江苏：去产能先行，削减比例最大江苏：去产能先行，削减比例最大 江苏是华东区域的钢铁大省，产量仅次于河北，2018 年生铁/粗钢产量分别为6796.05/10421.16 万吨，按照全国 85%的产能利用率推算，江苏地区生铁/粗钢产能约在 煤炭煤炭行业行业焦炭焦炭 2019 年去产能年去产能专题报告专题报告2019.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 8000/12300 万吨
22、。而江苏省焦炭产能主要分布在徐州，集中了全省约 55%的焦化产能，约 1500 万吨。图 1：江苏省粗钢产量及同比增速（万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：江苏省焦炭产量及同比增速（万吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 在中东部诸多省份中，江苏是执行焦炭减产限产最严格的区域，早在 2017 年底，徐州就严格执行了 30%的焦化限产政策；2018 年上半年，徐州地区对焦炭企业也出现了严格的“一刀切”停产检查，是焦化减产限产执行力度最大的区域。2018 年 8 月江苏省政府发布了关于加快全省化工钢铁煤电行业转型升级高质量发展的实施意见，其中：2018 年底前，沿江地区和环太湖地区
23、独立焦化企业全部关停，其他地区独立炼焦企业 2020 年前全部退出。徐州市要在 2020 年底前对现有 11 家炼焦企业实施关停、搬迁、改造、提升，整合成 2-3 家综合性焦化企业，压减 50%的炼焦产能。2020 年底前，除沿海地区外，钢焦联合企业实现全部外购焦（5000m3 以上的特大型高炉炼钢企业可保留与之配套的 2 台 7 米以上焦炉）根据 Mysteel 数据，目前江苏省焦化产能为 2800 万吨，其中钢厂的焦化产能约为 1300万吨，独立焦化产能约为 1500 万吨。一旦政策严格执行，江苏省独立焦化将只保留徐州50%的焦化产能，约合 750 万吨左右。由于 2018 年徐州地区已经
24、退出 300 万吨焦化产能，剩余 450 万吨将在 2020 年底之前退出。钢厂自备焦化方面，由于要求非沿海地区的钢铁企业都要外购焦炭，因此我们预计最后钢焦联合企业或保留 400 万吨左右的焦炭产能，预计还需退出产能900万吨左右，20192020 年，预计江苏地区焦化产能的退出量约为1350万吨。对于钢铁产量而言，江苏政策文件中规划将粗钢产量总量控制在 1.15 亿吨以内，而2018 年江苏省粗钢产量约为 1.04 亿吨，低于这一产量规划目标，预计去产能对江苏现有粗钢产量规模影响不大，也不会拖累焦炭需求。(20)(10)010203002004006008001,0001,2002011-0
25、12011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03产量:粗钢:江苏:当月值 产量:粗钢:江苏:当月同比(60)(40)(20)0204060800501001502002502011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03产量:焦炭:江苏:当月值 产量:焦炭:江苏:当月同比 煤炭煤炭行业行
26、业焦炭焦炭 2019 年去产能年去产能专题报告专题报告2019.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 山西：政策基调明确，关注后续推进力度山西：政策基调明确，关注后续推进力度 2019 年 5 月，山西省发布了山西省焦化产业高质量绿色发展三年行动计划，主要对焦化产能规模、环保标准以及下游产品升级提出了一系列规划要求。其中与焦炭产能相关的政策要点有：焦化产能控制焦化产能控制：确保全省建成焦化产能只减不增，落实焦化产能减量置换政策，依法依规淘汰落后和过剩焦化产能。产能优化，向大型装置集中产能优化，向大型装置集中：2019 年，力争新增建成大机焦产能 1000 万吨，建成大机焦占比达到 4
27、0%；2020 年，力争再新增建成大机焦产能 700 万吨，建成大机焦产能占比达到 50%；2021 年，力争建成大机焦产能占比达到 60%。环保标准明确环保标准明确：2019 年 10 月 1 日起，全省焦化企业全部达到环保特别排放限值标准。就山西省而言，对于焦炉大型化的政策要求最早在 2017 年 10 月就出台过，当时提出的目标是：力争到 2020 年底前，炭化室高度 5.5 米以上大型焦化项目产能占比达到 50%以上。而此次政策将之前的文件细化，提出 2019 年力争新增建成大机焦产能 1000 万吨，建成大机焦占比达到 40%；2020 年，力争再新增建成大机焦产能 700 万吨，建
28、成大机焦产能占比达到 50%；2021 年，力争建成大机焦产能占比达到 60%。图 3：山西省大机焦产能占比目标 资料来源：政府公告，中信证券研究部 图 4：山西省焦化产能结构统计 资料来源：Wind，中信证券研究部 按照煤炭资源网数据统计，目前山西已建成炭化室高度5.5米以上大机焦产能约 3700 万吨，占比 26%；炭化室高度 4.3 米的焦炉产能约 9500 万吨，占比近 66%；热回收焦产能 1254 万吨，占比 8%。因此，此次政策中提出的提升大机焦占比，最主要的实现途径就是“压小上大”，减少 4.3 米以下的普通焦炉产能。按照规划，若 2021 年大机焦产能比例达到 60%，意味着
29、要压缩或置换约 3750 万吨左右的普通焦炉产能。从山西目前状况看，政策强调的是产能的优化或者产能的淘汰，并未对产量提出明确的政策要求。由于山西焦化行业产能利用率仅在 70%以下，因此，即便政策倒逼小焦化产能退出，长期也未必会影响到产量，但是短期由于关停在前，在关停和置换至新产能之间，40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%70%2019E2020E2021E26%66%8%0%10%20%30%40%50%60%70%0100020003000400050006000700080009000100005.5米以上焦炉 4.3米焦炉 热回收焦炉 产能（万吨）占比 煤炭煤炭行业
30、行业焦炭焦炭 2019 年去产能年去产能专题报告专题报告2019.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 或存在一段时间的供给错配，引发焦炭的供应紧张。但长期而言，随着产能的优化和新产能开工率的提升，供给仍会增加，长期看还是可以实现供需平衡。产能退出与置换或现错配，产能退出与置换或现错配，2020 年供给或有明显收缩年供给或有明显收缩 综合而言，如果焦炭主产区山西、河北、山东及江苏的焦炭去产能政策能够得到严格执行，预计 2020 年底前这四个主产区的焦炭产能将减少 8900 万吨左右，占全国产能比例约为 15%。但河北、山西均明确表示以产能置换为主，最终永久退出的可能是山东或者江苏，预
31、计影响产能 3036 万吨，占全国产能的 5%。考虑到其他省份新增产能有限，因此我们预计全国焦炭产能将由当前的 5.8 亿吨/年左右下降至 2020 年底的 5.5 亿吨/年。表 5：焦炭主产区去产能政策梳理 省份省份 目前政策压缩目标目前政策压缩目标 政策要求时间政策要求时间节点节点 影响产能（万吨）影响产能（万吨）政策出台时间政策出台时间 全省产能全省产能（万吨）（万吨）影响全省影响全省 影响全国影响全国 山东 2019 年压缩 1031 万吨，2020 年压减 655万吨，两年共压减 1686万吨 规划在 2020 年4 月底之前完成 1686 万吨 7月2日已明确数字，7 月 22 日
32、将任务分解至企业 5680 29.68%2.91%河北 4.3 米以下焦炉全部关停；清理整顿违规产能 2020年底前4.3米以下焦炉全部关停 2100 万吨，但也以置换为主，预计长期产量并不会有明显下降 2019 年 4 月 8200 25.61%3.62%山西 1.大机焦比例 2021 年占比要达到 60%，对应需要淘汰3750万吨4.3米以下的产能。2.淘汰环保不达标的焦化产能，但数量不好估算（1）4.3 米以下焦炉退出时间应在 2021 年之前；（2）2019年 10 月起，环保不达标的焦炉要退出 远期 3750 万吨，但以置换为主，预计长期产能并不会有明显下降 2019 年 5 月 1
33、4500 25.86%6.47%江苏 徐州市要整合成 2-3 家综合性焦化企业，压减50%的炼焦产能 2020 年 1350 万吨 2018 年 2900 46.55%2.33%资料来源：相关政府公告，Mysteel，中信证券研究部 2020 年年供给供给不足不足压力明显，压力明显，利好焦炭利好焦炭价格回暖价格回暖 预计预计 2020 年焦炭年焦炭产量增速产量增速将再度转负将再度转负 2019 年上半年累计焦炭产量 2.34 亿吨，同比增长 6.7%，主要由于下游房地产需求较好，同时环保限产政策放松导致焦化企业开工率整体维持高位水平，其中 2019 年 17 月，西北、华北、华东地区的焦化企业
34、开工率分别为 83.34%、79.62%、78.31%，开工率处于近几年来较高水平。我们预计 2019 年全年焦炭产量可达到 4.6 亿吨左右，同比增长 5%。煤炭煤炭行业行业焦炭焦炭 2019 年去产能年去产能专题报告专题报告2019.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 5：主产区焦化企业开工率（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 综合前面的分析，预计 2020 年全国焦炭产能下滑至 5.5 亿吨左右，而以我们 2019 年的焦炭产量 4.6 亿吨预期来测算，全国焦炭企业产能利用率将继续上升至 83%，相比于2018 年的产能利用率提升 7pcts，几乎已经接近 85%的
35、历史极限状态。所以在存量产能无法扩张的背景下，叠加关停和置换过程中出现的产能断档，2020 年焦炭产量很可能出现负增长。图 6：全国焦炭产量及同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 房地产开工房地产开工尚可尚可支撑焦炭需求支撑焦炭需求 焦炭需求主要来源于下游钢铁，而钢铁行业下游的需求主要由房地产和基建构成，两者合计占比超过 50%。房地产方面，对钢材需求拉动的指标主要在于施工面积，对房屋新开工面积而言，土地是房屋新开工的领先指标。全国范围来看，100 大中城市成交土地规划建筑面积累计增速领先房屋新开工面积增速 612 个月。2016 年中期开始的地产“去库存”带动了一轮拿地热潮，这部分新
36、供给土地，在 2018H2-2019H1 集中进入开发阶段。我们预计短期 1 年内新开工面积增速仍可维持 8%左右的高增长水平，而在 2020 年开始新开工面积增速将逐步下滑。5060708090100开工率:国内独立焦化厂(100家):西北地区 开工率:国内独立焦化厂(100家):华北地区 开工率:国内独立焦化厂(100家):华东地区(12)(10)(8)(6)(4)(2)024681005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002015-012015-032015-052015-072015-092015-1120
37、16-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05产量:焦炭:累计值（万吨）产量:焦炭:累计同比 煤炭煤炭行业行业焦炭焦炭 2019 年去产能年去产能专题报告专题报告2019.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 7：土地规划建筑面积（万平米）VS 房屋新开工面积（%）资料来源：Wind，中信证券研究部 因此，我们预计 2019 年全年生铁产量
38、增速将达到 6%左右的高速增长，而到 2020 年生铁产量增速将下滑至 3%左右。图 8：全国生铁产量及同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 预计预计 2020 年年焦炭重回供给偏紧格局，焦炭价格或上涨焦炭重回供给偏紧格局，焦炭价格或上涨 10%整体来看，我们预计供应端由于焦炭去产能政策，2020 年产量增速将负增长，而需求端增速虽然有所下滑，但供给收缩或更明显。因此，我们认为到 2020 年焦炭行业供需有望再次偏紧，预计 2019 年山西临汾地区二级冶金焦价格同比小幅下降 3%左右至 1950元/吨，到 2020 年同比增长 10%左右至 2150 元/吨左右。表 6：焦炭供需平衡表
39、（万吨）时间时间 2015A 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 国内产量 44,778 44,912 43,143 43,820 46,050 45,590 46,273 增速-6.68%0.30%-3.94%1.57%5.09%-1.00%1.50%国内消费量 42,059 42,976 43,341 44,121 45,136 45,362 45,815 增速-6.51%2.18%0.85%1.80%2.30%0.50%1.00%出口量 985 1,012 809 975 892 700 796 总需求 43,044 43,988 44,150 45,
40、096 46,028 46,062 46,611 增速-6.03%2.19%0.37%2.14%2.07%0.07%1.19%供给缺口 1,734 924-1,007-1,276 22-472-338 资料来源：Wind，中信证券研究部预测(40)(20)020406080(100)(50)0501001502002502009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-1
41、22017-052017-102018-032018-082019-01100大中城市:成交土地规划建筑面积:累计同比 房屋新开工面积:累计同比（右轴）(10)(5)051015010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,0002015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-0820
42、18-102018-122019-022019-042019-06产量:生铁:累计值（万吨）产量:生铁:累计同比（%，右轴）煤炭煤炭行业行业焦炭焦炭 2019 年去产能年去产能专题报告专题报告2019.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 9：山西临汾地区焦炭价格走势（元/吨）资料来源：Wind，中信证券研究部 历史历史复盘复盘：政策催化为主，龙头政策催化为主，龙头优先优先领涨领涨 我们对2016年以来焦炭行业主要上市公司相对于沪深300的超额收益走势进行梳理，剔除掉个股层面的催化剂因素，过去几年焦炭板块的行情催化主要来自于供给侧改革或环保限产政策的催化，均对应到焦炭现货价格的上
43、涨，持续时间在 25 个月不等，行情的结束基本以焦炭现货价格见顶下跌为主。2016 年 6 月11 月：受供给侧改革影响，整个煤焦钢产业链利润有所上升，焦炭价格也实现了快速上涨，从 730 元/吨上涨至 1900 元/吨，板块整体超额收益明显，此阶段表现较好的个股为美锦能源、山西焦化、开滦股份和陕西黑猫。2017 年 6 月9 月：为了完成大气十条考核指标，京津冀及周围地区出台了相关的环保限产政策，对应焦炭产量同比出现 5%左右的负增长，以及焦炭价格阶段性从 1400 元/吨上涨至 2000 元/吨，此阶段表现较好的个股为山西焦化、开滦股份、陕西黑猫和宝泰隆。2018 年 6 月8 月：国务院
44、公布打赢蓝天保卫战三年行动计划，焦化企业开工率下降明显，焦炭价格从 1850 元/吨上涨至周期高点 2490 元/吨，此阶段表现较好的个股为开滦股份、金能科技、山西焦化。05001,0001,5002,0002,5003,0002014-06-302015-06-302016-06-302017-06-302018-06-302019-06-30市场价:二级冶金焦(A13.5%,S0.75%,Mt90%,CSR55%,临汾产):山西 煤炭煤炭行业行业焦炭焦炭 2019 年去产能年去产能专题报告专题报告2019.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 10：2016 年以来主要焦炭
45、上市公司相对沪深 300 超额收益走势图 资料来源：Wind，中信证券研究部 整体来看，无论是供给侧改革还是环保限产政策催化的焦炭板块行情，个股上涨具有领先优势的一般为业绩释放较为充分的优质焦炭龙头公司，主要为山西焦化和开滦股份。表 7：20162018 年焦炭板块上涨行情中个股涨跌幅统计（%）证券简称证券简称 2016.06.15-2016.11.14 2017.06.02-2017.09.13 2018.06.15-2018.08.17 山西焦化 87.65 106.21 1.72 开滦股份 80.77 64.87 18.20 陕西黑猫 58.77 110.34 -3.20 美锦能源 55
46、.79 30.17 -27.07 宝泰隆 51.66 143.21 9.03 云煤能源 30.30 44.82 4.87 ST 云维 25.00 -7.00 ST 安泰 0.17 36.76 70.41 金能科技 35.12 25.56 资料来源：Wind，中信证券研究部 风险因素风险因素 宏观经济增速放缓，固定资产投资增速继续下滑，影响产业链利润；焦炭去产能及环保限产政策不及预期。投资策略投资策略：首选首选优质优质龙头龙头公司公司 从 PB 估值角度看，历史上焦炭板块的估值弹性明显高于沪深 300，其中 20092010年、2016 年2017 年板块估值实现快速上升，主要由于行业处于盈利较
47、好的景气周期。目前板块 PB 估值水平在向低位收敛，整体已恢复至 2 倍左右。-0.900-0.400 0.100 0.600 1.100 1.600 2.1002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-04美锦能源 山西焦化 陕西黑猫 金能科技 云煤能源 宝泰隆 开滦股份 煤炭煤炭行业行业焦炭焦炭 2019 年去产能年去产能专题报告专题报告2019.7.31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 11：焦炭板块 PB 估值走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 随着焦炭去产能政策的逐步落地，预计在未来供给收缩的作用下，焦炭行业将重回偏紧格局，利好焦炭
48、企业利润增长，有助于推动焦炭板块出现强劲反弹。我们推荐“煤焦一体化”的龙头公司，既有煤炭带来的业绩安全垫，也有焦炭价格上涨的弹性，推荐山西焦化、开滦股份，港股建议关注中国旭阳集团。按照最新焦炭价格预期，我们上调开滦股份 20192021 年 EPS 预测至 0.89/1.07/1.01 元（原预测 0.83/0.81/0.9 元），上调山西焦化 20192021 年 EPS 预测至 1.05/1.34/1.33 元（原预测 0.95/1.04/1.12 元）。表 8：主要上市煤企盈利预测表 简称简称 当前股当前股价（元）价（元）目标价目标价（元）（元）评级评级 EPS(元每股）元每股）P/E(
49、x)18 19E 20E 21E 18 19E 20E 21E 兖州煤业 10.34 14 买入 1.61 1.73 1.99 2.24 6 6 5 5 阳泉煤业 5.44 8.88 买入 0.82 0.74 0.83 0.88 7 7 7 6 山西焦化 8.74 14 买入 1.21 1.05 1.34 1.33 7 10 8 8 盘江股份 5.45 8 买入 0.57 0.64 0.71 0.77 10 9 8 7 上海能源 9.44 13.81 买入 0.92 0.92 1.28 1.54 10 10 7 6 陕西煤业 9.12 13.68 买入 1.10 1.14 1.22 1.27
50、8 8 7 7 平煤股份 4.31 5.79 买入 0.30 0.34 0.39 0.41 14 13 11 11 潞安环能 7.99 17.4 买入 0.89 0.92 1.14 1.36 9 9 7 6 西山煤电 6.09 9.9 买入 0.57 0.66 0.78 0.83 11 9 8 7 露天煤业 8.44 13.2 买入 1.24 1.32 1.39 1.42 7 6 6 6 中煤能源 4.68 7 买入 0.26 0.34 0.41 0.56 18 14 11 8 开滦股份 6.33 8.60 买入 0.86 0.89 1.07 1.01 7 7 6 5 兰花科创 7.12 12
