1、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 牧原股份（牧原股份（002714002714）：生猪龙头生猪龙头持持续扩张续扩张，成本优势奠定成本优势奠定基石基石 2022 年 3 月 19 日 强烈推荐/首次 牧原股份牧原股份 公司报告公司报告 自繁自养一体化的生猪龙头企业。自繁自养一体化的生猪龙头企业。牧原股份是我国生猪养殖的绝对龙头企业。公司采用大规模一体化的自养模式，持续扩张自身养殖产能，21 年共销售生猪 4026.3 万头，yoy+122.28%，占全国出栏生猪的 6%。受猪价大幅下滑影响，公司 21 年预计实现归母净利润 65-80
2、 亿元，同比下滑 70.86%-76.32%。行业规模化进程行业规模化进程持续持续推进，成本优势是企业持续发展的重要基础推进，成本优势是企业持续发展的重要基础。我国生猪养殖行业规模化程度和行业集中度都较低，存在大量散养户和中小规模场。近年来在政策扶持、环保、龙头扩张等因素影响下，行业规模化进程持续推进。同时生猪行业具有明显的波动性和周期性，本轮周期自 21 年开始快速下行，目前已经开始年后二轮探底，行业再次进入亏损阶段，现金流面临较大压力。我们认为，成本优势是助力企业安全度过周期底部，甚至逆市穿越周期、实现出栏增长的重要基础。在猪价不确定性的背景下把握成本的确定性在猪价不确定性的背景下把握成本
3、的确定性是最为关键的，占据成本优势的企业具备更高的业绩增长弹性和投资价值。是最为关键的，占据成本优势的企业具备更高的业绩增长弹性和投资价值。持续筑牢持续筑牢公司养殖公司养殖成本优势成本优势。我们认为，牧原的成本优势体现在以下方面：饲料端饲料端坚持自产饲料，配方和原料采购优势明显；育种端育种端建立完备的育种体系，母猪种群和生产扩繁体系未受到非瘟破坏，母猪生产性能优异，仔猪成本持续保持低位；养殖端养殖端采取全程自养模式，疫病防控优势在非瘟下得到了充分检验。再叠加公司日常经营精细化管理，成本优势显著，非瘟后公司养殖成本仅小幅上涨。目前公司完全成本已经达到 15 元/kg，22 年将以阶段性达到 13
4、 元/kg 作为目标，持续筑牢公司强大的成本优势。公司现有产能储备充足，长期持续提升市场占有率公司现有产能储备充足，长期持续提升市场占有率。我们认为，当前生猪产能二轮去化确定性强，22 年有望开启新一轮周期起点。公司截至 21 年底能繁母猪存栏 283.1 万头，能够支撑超过 5500 万头出栏，产能储备充足。公司具备行业领先的成本优势，叠加公司充足的产能储备，将在下一轮周期上涨中尽享业绩高增长。公司突出的经营和成本优势也将极大助力公司在生猪养公司突出的经营和成本优势也将极大助力公司在生猪养殖规模化推进背景下进一步扩张产能，持续提升市场占有率。殖规模化推进背景下进一步扩张产能，持续提升市场占有
5、率。公司盈利预测及投资评级：公司盈利预测及投资评级：我们预计公司 2021-2023 年净利润分别为 72.65、67.70、368.02 亿元，对应 EPS 分别为 1.38、1.25、6.80 元。当前股价对应2021-2023 年 PE 值分别为 38.43、42.41、7.80 倍。给予公司22-23 年市值中枢为 4450 亿元，目标价 84.56 元/股。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：动物疫病风险，生猪价格波动风险，生猪产能去化不及预期，公司产能扩张不及预期。财务指标预测 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元）2
6、0,221.33 56,277.07 77,907.09 91,524.00 132,136.60 增长率（%）51.04%178.31%38.43%17.48%44.37%归母净利润（百万元）6,114.36 27,451.42 7,265.23 6,770.25 36,802.06 增长率（%）1099.91%379.37%-74.44%-6.37%413.08%净资产收益率（%）26.46%54.46%13.22%11.25%41.95%每股收益(元)2.82 7.46 1.38 1.25 6.80 PE 18.81 7.11 38.43 42.41 7.80 PB 5.06 3.96
7、5.08 4.77 3.27 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介：公司是集饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰加工为一体的农业产业化国家重点龙头企业，是我国最大的自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业之一，也是我国最大的生猪育种企业之一。资料来源：公司公告、WIND 未来未来 3 3-6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示：2022-04-30 披露 2021 年年报 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍:无 交易数据交易数据 52 周股价区间（元）114.68-40.91 总市值（亿元）2,791.7 流通市值（亿元）1,909.84 总股本/流通 A股（万
8、股）526,239/526,239 流通 B股/H股（万股）-/-52 周日均换手率 1.8 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：Wind、东兴证券研究所 分析师：程诗月分析师：程诗月 010-66555458 chengsy_ 执业证书编号:S1480519050006 研究助理：孟林研究助理：孟林 010-66554073 执业证书编号:S1480120080038 -50.0%0.0%50.0%3/175/177/179/1711/171/173/17牧原股份 沪深300 P2 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 牧原股份（002714）：生猪龙头持续扩张，成本优势奠定基石 敬请
9、参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1.我国生猪养殖的绝对龙头企业我国生猪养殖的绝对龙头企业.4 1.1 自繁自养一体化的生猪龙头企业.4 1.2 股权结构稳定，股权激励助力长期发展.4 2.成本为基助力出栏持续增长成本为基助力出栏持续增长.5 2.1 行业规模化进程持续推进，成本优势是企业持续发展的重要基础.5 2.2 探究牧原的成本优势在哪.6 2.2.1 饲料端：坚持自产饲料，配方和原料采购优势显著.6 2.2.2 育种端：育种优势突出，母猪生产性能优异.6 2.2.3 养殖端：坚持自繁自养模式，在非瘟疫情下得到了充分检验.7 2.3 持续筑牢公司成本优势，现金流损
10、耗少.8 2.4 公司现有产能储备充足，长期持续提升市场占有率.10 2.4.1 产能二轮去化确定性强，22 年开启新一轮周期起点.10 2.4.2 公司现有产能超 5500 万头，持续提升市场占有率.11 2.4.3 积极推进屠宰业务发展，打造生猪全产业链.12 3.公司盈利预测及投资评级公司盈利预测及投资评级.12 3.1 关键假设.12 3.2 估值分析.14 4.风险提示风险提示.15 相关报告汇总相关报告汇总.17 插图目录插图目录 图图 1：公司历年生猪出栏量：公司历年生猪出栏量.4 图图 2：公司：公司 21年商品猪销售均价持续下滑年商品猪销售均价持续下滑.4 图图 3：公司历年
11、营收变化：公司历年营收变化 单位：百万元单位：百万元.4 图图 4：公司历年归母净利润变化：公司历年归母净利润变化 单位：百万元单位：百万元.4 图图 5：公司股权结构图：公司股权结构图.5 图图 6：全国年出栏：全国年出栏 50 头以下的生猪养殖户占比头以下的生猪养殖户占比.6 图图 7：生猪价格波动剧烈：生猪价格波动剧烈 单位：元单位：元/公斤公斤.6 图图 8：公司：公司 19-21年仔猪和种猪销量年仔猪和种猪销量.7 图图 9：公司轮回二元育种体系：公司轮回二元育种体系.7 图图 10：公司自繁自养一体化模式：公司自繁自养一体化模式.8 图图 11：牧原智能化平台：牧原智能化平台.8
12、图图 12：公司单季度经营性净现金流：公司单季度经营性净现金流 单位：百万元单位：百万元.9 图图 13：2021年年 7月至今全国生猪价格走势月至今全国生猪价格走势 单位：元单位：元/公斤公斤.9 图图 14：全国能繁母猪存栏量：全国能繁母猪存栏量 单位：万头单位：万头.11 图图 15：自繁自养头均利：自繁自养头均利润（元润（元/头）头）.11 图图 16：公司能繁母猪存栏稳步增长：公司能繁母猪存栏稳步增长.12 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 牧原股份（002714）：生猪龙头持续扩张，成本优势奠定基石 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 17：公司市场占有率
13、持续提升：公司市场占有率持续提升.12 图图 18：公司头均市值：公司头均市值 单位：元单位：元/头头.14 图图 19：公司市盈率变化：公司市盈率变化.15 表格目录表格目录 表表 1：公司生猪养殖头均生产成本和头均费用拆分：公司生猪养殖头均生产成本和头均费用拆分 单位：元单位：元/头头.8 表表 2：公司商品猪生产成本：公司商品猪生产成本 单位：元单位：元/头、元头、元/kg.9 表表 3：公司月均经营性现金流测算：公司月均经营性现金流测算.10 表表 4：行业自繁自养亏损情况复盘：行业自繁自养亏损情况复盘.11 表表 5：公司生猪养殖业务预测：公司生猪养殖业务预测.13 表表 6：公司生
14、猪头均创利测算：公司生猪头均创利测算.14 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 牧原股份（002714）：生猪龙头持续扩张，成本优势奠定基石 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.我国生猪养殖的绝对龙头我国生猪养殖的绝对龙头企业企业 1.1 自繁自养一体化的生猪龙头企业自繁自养一体化的生猪龙头企业 自繁自养一体化的生猪龙头企业自繁自养一体化的生猪龙头企业。牧原股份是我国生猪养殖的绝对龙头企业。公司采用大规模一体化的自养模式，经过近 30 年的发展，现已形成集饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰肉食于一体的完整闭环式生猪产业链。自成立以来，公司持续扩张自身养殖产能，
15、2021 年公司共销售生猪 4026.3 万头，同比增长 122.28%，占 21 年全国出栏生猪的 6%，较 20 年提升了 2.56pcts。受猪价大幅下滑影响，公司 21年业绩有所承压。业绩预告显示，公司 21 年预计实现归母净利润 65-80 亿元，同比下滑 70.86%-76.32%。图图 1：公司公司历年历年生猪出栏量生猪出栏量 图图 2：公司公司 21年年商品猪商品猪销售均价销售均价持续下滑持续下滑 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 注：牧原将1-2月销售数据合并公布 图图 3：公司公司历年历年营收营收变化变化 单位：百万元单位：百万元 图图
16、 4：公司公司历年历年归母净利润归母净利润变化变化 单位：百万元单位：百万元 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 1.2 股权股权结构稳定，股权激励助力长期发展结构稳定，股权激励助力长期发展 股权结构稳定，股权激励助力长期发展股权结构稳定，股权激励助力长期发展。公司股权结构十分稳定，实控人秦英林、钱瑛夫妇直接和间接持有公司 53.87%的股份，是公司的绝对控股股东。二人自 1992 年创业至今已历 30 年。秦英林先生在生猪养殖行业经验丰富，从养猪场场长开始做起，具有多年的生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养经验以及企业管理经-20%0%20%40%60%80%1
17、00%120%140%0500100015002000250030003500400045002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 求和项:生猪销量(万头)yoy10152025303540销售均价:商品猪(元/公斤)0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%010000200003000040000500006000020172018201920202021Q3营业总收入 yoy-200%0%200%400%600%800%1000%1200%05000100001500020000250003000
18、020172018201920202021Q3归母净利润 yoy 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 牧原股份（002714）：生猪龙头持续扩张，成本优势奠定基石 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 验。此外，公司员工持股规模庞大，公司第二期员工持股计划自 2016 年设立至今已经历两次展期，占公司总股份的 3.28%。2022 年 2 月，公司又公告将实施 2022 年限制性股票激励计划。我们认为，公司持续开展我们认为，公司持续开展员工持股和股权激励计划，有助于核心和骨干员工分享公司快速员工持股和股权激励计划，有助于核心和骨干员工分享公司快速发展发展的成果，提升员工工作积极
19、性的成果，提升员工工作积极性。同时公。同时公司还启动司还启动“少年大将军”“少年大将军”计划计划，全方位培养公司发展后备人才，全方位培养公司发展后备人才，助力公司进一步助力公司进一步扩张和长期持续发展。扩张和长期持续发展。图图 5：公司：公司股权结构图股权结构图 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2.成本为基助力出栏持续增长成本为基助力出栏持续增长 2.1 行业行业规模化进程规模化进程持续持续推进推进，成本优势是，成本优势是企业企业持续发展持续发展的重要基础的重要基础 作为一个传统行业，我国的生猪养殖行业的规模化程度和行业集中度都较低。根据中国畜牧兽医年鉴数据，2019 年全国年出栏在 50
20、 头以下的生猪养殖户占比为 94.32%，而年出栏在 5 万头以上的大型规模化养殖场仅有 373 户，占比不足 0.01%，行业中存在着大量的散养户和中小规模场。虽然近年来随着龙头猪企快速扩张，行业集中度有所提升，但总体仍处于低位。根据我们统计的15 家大型上市猪企出栏数据，2021 年共计出栏 9970.02 万头，仅占全国生猪总出栏量的 14.85%。近年来，在国家政策扶持、环保要求、龙头企业快速扩张等因素影响下，行业规模化进程持续推进。受生猪自身繁育生长特性以及目前行业规模化程度较低限制，生猪行业具有十分明显的波动性和周期性，猪价波动剧烈且频繁，给各家企业都带来了较大的经营不确定性。本轮
21、周期自 21 年开始快速下行，目前猪价已经开始年后第二轮探底，全行业再一次进入亏损阶段，产业现金流面临较大压力。我们认为，短期来看，我们认为，短期来看，周期底部是现金流为王，但从根本上说，成本优势才是助力企业安全度过周期底部，甚至逆市穿越周期、实周期底部是现金流为王，但从根本上说，成本优势才是助力企业安全度过周期底部，甚至逆市穿越周期、实现出栏持续增长的重要基础。现出栏持续增长的重要基础。在猪价不确定性的背景下把握成本的确定性是最为关键的，在猪价不确定性的背景下把握成本的确定性是最为关键的，占据成本优势的企占据成本优势的企业具备更高的业绩增长弹性和投资价值。业具备更高的业绩增长弹性和投资价值。
22、P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 牧原股份（002714）：生猪龙头持续扩张，成本优势奠定基石 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 6：全国年出栏全国年出栏 50头以下的生猪养殖户占比头以下的生猪养殖户占比 图图 7：生猪价格波动剧烈生猪价格波动剧烈 单位：元单位：元/公斤公斤 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 2.2 探究探究牧原的成本优势在哪牧原的成本优势在哪 我们认为，牧原作为生猪养殖行业的绝对龙头企业，其成本优势十分显著，具体体现在以下几个方面：2.2.1 饲料端：饲料端：坚持自产饲料，配方和原料采购优势显著坚持自产饲料，
23、配方和原料采购优势显著 坚持自产饲料，配方和原料采购优势显著。坚持自产饲料，配方和原料采购优势显著。从饲料端来看，公司坚持坚持自产自产饲料饲料以供应公司各环节生猪饲养，从整体上降低饲料采购成本。在饲料配方上，在饲料配方上，公司持续开展研发投入，研究饲料替代配方，以减少对玉米、豆粕的依赖。目前公司可以根据原料价格波动及时调整饲料配方，有效降低饲料成本。同时，公司还研发了多阶段精准营养配方，可根据猪群生长性能动态调整营养配方，实现一日一配方、精准营养供给，提升饲养效率。在饲料原料采购上，在饲料原料采购上，公司养殖产能主要分布在东北、华北以及西北等粮食主产区，能够就近、集中收购原粮，降低采购成本，粮
24、源优势显著。在此基础上，公司利用集中采购优势，与大型粮食企业开展战略合作，并开展供应链金融业务，稳定上游粮食供应。此外，公司还组建了专业的行情研判团队、国际贸易团队和专业物流团队，不断完善饲料原料行情研判体系，灵活调整饲料原料采购策略，积极开拓全球采购新渠道，构建物流运输平台，实现采购和运输低成本目标。2.2.2 育种端：育种端：育种育种优势突出优势突出，母猪母猪生产性能优异生产性能优异 育种优势突出，母猪生产性能优异。育种优势突出，母猪生产性能优异。从育种端来看，公司基于自有的国家生猪核心育种场，建立了完备的育种体系，自行繁殖种猪及商品猪。在种猪方面，在种猪方面，公司对进入核心种猪群的种猪执
25、行严格的选留标准，确保公司核心种群优良基因库性能的保持和提升，摆脱了对进口种猪的依赖。截至目前公司核心种群中 GP 和 GGP共有约 10 万头，基本能够支撑 283.1 万头的能繁母猪存栏（截至 21 年底）。在母猪方面，在母猪方面，受益于公司良好的防非措施，公司母猪种群和正常的生产扩繁体系基本未受到破坏，是行业中屈指可数的能够实现外销母猪和仔猪以及全二元母猪生产的龙头企业。同时，公司还建立了独特的轮回二元育种体系，从核心群选留公猪直接应用至父母代母猪，进行多品系轮回杂交生产，快速补充公司母猪产能，以满足公司快速发展对母猪的需求。得益于公司突出的育种优势，公司母猪生产性能优异，目前 PSY
26、已经达到了 24 左右，MSY 20 左右，断奶仔猪头均成本 350 元左右，均处于行业优异水平。92.00%93.00%94.00%95.00%96.00%97.00%98.00%2007200820092010201120122013201420152016201720182019全国年出栏50头以下的生猪养殖户占比 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002006-07-142007-07-142008-07-142009-07-142010-07-142011-07-142012-07-142013-07-142014-07-14
27、2015-07-142016-07-142017-07-142018-07-142019-07-142020-07-142021-07-1422个省市:平均价:生猪 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 牧原股份（002714）：生猪龙头持续扩张，成本优势奠定基石 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 8：公司：公司 19-21 年年仔猪和种猪销量仔猪和种猪销量 图图 9：公司：公司轮回二元育种体系轮回二元育种体系 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 2.2.3 养殖端：养殖端：坚持坚持自繁自养自繁自养模式，在非瘟疫情下得到了充分检验模式
28、，在非瘟疫情下得到了充分检验 坚持自繁自养模式，在非瘟疫情下得到了充分检验。坚持自繁自养模式，在非瘟疫情下得到了充分检验。从养殖端来看，不同于行业中其他企业“公司+农户”代养模式，公司采取全程自繁自养模式，将育肥环节置于公司的严格控制之中。一体化的经营模式为公司疫病防控奠定了坚实基础。公司在此基础上建立了完整的疫病防控管理体系，采取了猪场多级隔离、舍内小环境控制等多方面的疫病防控措施，并建立了预警防疫体系。公司实行“大区域、小单元”的场区布局，在养殖过程中采取“早期隔离断奶”、“分胎次饲养”、“一对一转栏”、“全进全出”等生物安全措施，确保公司防疫体系安全有效。相比“公司相比“公司+农户”的轻
29、资产模式，自繁农户”的轻资产模式，自繁自养自养模式的前期投入较大，资产较“重”，模式的前期投入较大，资产较“重”，在行业正常发展在行业正常发展下下产能扩产能扩张速度张速度相对相对较慢较慢。但但同时同时我们认为，我们认为，公司自繁自养模式所带来的疫病防控优势也十分显著，这在公司自繁自养模式所带来的疫病防控优势也十分显著，这在此此次非瘟疫次非瘟疫情下得到了充分检验情下得到了充分检验，公司生产并未受到疫情的较大破坏，反而在疫情公司生产并未受到疫情的较大破坏，反而在疫情笼罩下笼罩下实现了出栏高速实现了出栏高速和和翻倍增长翻倍增长，一跃成为我国生猪养殖的绝对龙头企业一跃成为我国生猪养殖的绝对龙头企业。此
30、外，此外，与与“公司“公司+农户”模式农户”模式下头均代养费的现金成本不同下头均代养费的现金成本不同，自繁，自繁自养模自养模式式的的前期投入是一次性的，前期投入是一次性的，而猪场建成投产后的折旧摊销是非现金成本，因而能够在行业低谷阶段尽而猪场建成投产后的折旧摊销是非现金成本，因而能够在行业低谷阶段尽可能减少公司现金流损耗。可能减少公司现金流损耗。公司持续推进养殖现代化和智能化发展，自行设计建造现代化猪舍，并持续探索楼房养猪模式，引进自动化设备，通过研发智能饲喂、智能环控、养猪机器人等智能装备，为猪群提供高洁净生长环境，极大的提高了养殖效率。同时，公司还通过人工智能技术，建立了猪病预测模型，实现
31、疫病实时监测与有效控制，对部分猪病进行提前预警，辅助兽医进行远程诊断。受益于公司智能化养殖装备的持续投入，公司养殖效率得到大幅提升，目前公司在育肥阶段平均 1 名饲养员可同时饲养 2700-3600 头生猪，生产效率高于国内行业平均水平。0100200300400500600700仔猪销量（万头）种猪销量（万头）201920202021P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 牧原股份（002714）：生猪龙头持续扩张，成本优势奠定基石 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 10：公司自繁自养一体化模式公司自繁自养一体化模式 图图 11：牧原智能化平台牧原智能化平台 资料来源：
32、WIND，东兴证券研究所 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 2.3 持续筑牢持续筑牢公司公司成本优势成本优势，现金流损耗少，现金流损耗少 非瘟后养殖成本仅小幅上涨非瘟后养殖成本仅小幅上涨。我们认为，公司在饲料端、育种端和养殖端均具备明显的成本优势，叠加公司在日常经营过程中的精细化管理，公司成本优势显著。根据我们对公司头均生产成本和费用的拆分，受非瘟疫情防控、饲料原料上涨以及公司快速扩张带来的管理费用和各项开支增长影响，公司近年来生猪头均成本有所上涨，但相较于同行业其他企业具备明显优势。从商品猪生产成本来看，公司在非瘟前商品猪生产成本为 10.53 元/kg（2018 年全年），到 2021
33、年前三季度公司商品猪生产成本达到 14.05 元/kg，头均仅增长 500元左右。2021 年 4 月，公司出栏的一批育肥猪甚至取得了全成本 10.5 元/kg 左右的历史优异成绩。持续筑牢成本优势持续筑牢成本优势。根据公司披露数据，现阶段公司完全成本已经达到 15 元/kg 左右，其中包括 2 元左右的折旧摊销等非现金成本。未来公司将通过改善高成本落后场区、子公司运营效率，加强内部管理与人员赋能培训等措施，降低公司内部养殖成绩离散度，实现整体养殖成本的下降。2022 年公司将以阶段性达成 13 元/kg 的完全成本作为成本下降的奋斗目标，持续筑牢公司强大的成本优势。表表 1：公司生猪养殖头均
34、公司生猪养殖头均生产生产成本成本和和头均头均费用费用拆分拆分 单位：元单位：元/头头 2018 2019 2020 2021Q1-Q3 生产成本：生产成本：饲料 683.46 703.65 637.52 880.85 职工薪酬 104.74 156.09 180.02 226.39 固定资产折旧 105.00 129.82 120.63 152.02 药物及疫苗费用 106.42 79.91 63.09 79.33 物料消耗 19.02 34.00 43.94 62.6 燃料与动力 25.19 33.01 30.95 44.58 其他费用 42.14 68.46 77.17 83.59 合计合
35、计 1085.96 1204.94 1153.32 1529.36 温氏股份温氏股份头均头均 1327.69 1606.91 3370.09-东兴证券东兴证券深度深度报告报告 牧原股份（002714）：生猪龙头持续扩张，成本优势奠定基石 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 2018 2019 2020 2021Q1-Q3 新希望新希望头均头均 1057.87 1296.35 2296.73-正邦股份正邦股份头均头均 1267.46 1561.49 2644.72-天邦股份天邦股份头均头均 1206.71 1605.15 1223.56-费用：费用：销售费用 4.92 10.
36、80 16.12 20.21 管理费用 45.44 67.42 174.21 92.30 财务费用 48.88 51.45 37.97 59.17 研发费用 8.28 10.88 22.74 17.88 合计 107.52 140.55 251.04 189.57 头均生产成本头均生产成本+费用合计费用合计 1193.39 1345.48 1404.36 1718.93 资料来源：公司年报、公司公告、东兴证券研究所 注：上表统计数据均按照生猪全口径计算，费用端未做拆分，不完全代表公司生猪头均生产成本+费用，仅供参考。表表 2：公司商品猪生产成本公司商品猪生产成本 单位：元单位：元/头、元头、元
37、/kg 2018 2019 2020 2021Q1-Q3 商品猪生产头均成本 1149.32 1340.33 1567.60 1676.45 商品猪生产单位成本 10.53 12.38 13.31 14.05 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 现金流损耗现金流损耗少少，安全度过周期底部确定性强安全度过周期底部确定性强。我们认为，公司强大的成本优势能够减轻亏损，从而带来更少的现金流损耗。在 2021 年全年同行业其他企业均出现大幅亏损的背景下，公司仍预计实现 65-80 亿元的归母净利润。从公司单季度经营性净现金流来看，即使是在 2021 年 Q3 猪价持续下探阶段，公司也实现了9514.69
38、 万元的经营性现金流净流入。为了保证公司现金流安全，目前公司已经暂停了新增固定资产投入，仅有少量工程在建设中。根据公司现有业务规模，我们测算公司正常条件下基本能够实现现金收支平衡，保障公司正常生产经营支出以及债务偿付。在极度悲观条件下（生猪均价 10 元/kg）公司月均现金净流出为 15亿元左右，对此公司也已经做了充分准备。2021 年 10 月，公司启动了定增计划，拟向控股股东牧原集团募集资金 50 亿元，补充公司流动资金，目前定增工作正在有序进行。同时公司还持续加强与金融机构的合作，目前银行授信余额超 200 亿。我们认为，目前公司资金安全有保证，公司安全度过本轮周期底部确定性强。我们认为
39、，目前公司资金安全有保证，公司安全度过本轮周期底部确定性强。图图 12：公司单季度公司单季度经营经营性净性净现金现金流流 单位：百万元单位：百万元 图图 13：2021 年年 7 月至今全国生猪价格走势月至今全国生猪价格走势 单位：元单位：元/公斤公斤 01000200030004000500060007000800090002020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3101214161820生猪价格 P10 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 牧原股份（002714）：生猪龙头持续扩张，成本优势奠定基石 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智
40、 兴盛之源 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 表表 3：公司月均经营性现金流测算公司月均经营性现金流测算 预计出栏（万头）400-450 预计出栏均重（kg）110-115 预计单位现金成本（元/kg）13 经营性现金流出（亿元）经营性现金流出（亿元）57.2-67.3 预计生猪均价（元/kg）12-12.5 经营性现金流入（亿元）经营性现金流入（亿元）52.8-64.7 正常条件下正常条件下经营性净现金流（亿元）经营性净现金流（亿元）净流出净流出 2.6-4.4 极度悲观条件下（生猪均价极度悲观条件下（生猪均价 10 元元/kg）经营性净现金流（亿元）经
41、营性净现金流（亿元）净流出净流出 13.2-15.5 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 2.4 公司公司现有现有产能储备充足产能储备充足，长期持续提升市场占有率，长期持续提升市场占有率 2.4.1 产能二轮去化确定性强，产能二轮去化确定性强，22 年开启年开启新一轮新一轮周期起点周期起点 产能二轮去化确定性强，产能二轮去化确定性强，22 年开启新一轮周期起点年开启新一轮周期起点。随着 2021 年生猪价格快速下行，在全行业亏损背景下，行业母猪产能也正持续去化。根据农业农村部数据，全国能繁母猪从 21 年 6 月到达 4564 万头的高点后开始逐步调减。截至 22 年 1 月，全国能繁母猪存栏
42、 4290 万头，产能已经持续调减了 6%。目前来看，节后猪价迅速开启了二次探底，叠加当前大宗农产品全面涨价带来的饲料价格大幅上涨影响，养殖户亏损将进一步放大。根据我们统计，自繁自养从 21 年 12 月第三周以来已经连续亏损了 13 周，且亏损程度正在持续扩大，3月第二周自繁自养头均亏损已经达到了 517.85 元，亏损程度已经回到了 21 年 9 月的水平，接近近 10 年来的头均亏损极值（头均亏损 771.46 元，21 年 10 月第二周），养殖亏损的幅度和持续时间已经处于历史高位。并且我们认为，并且我们认为，在猪价持续下探和饲料涨价的双向挤压下，在猪价持续下探和饲料涨价的双向挤压下，
43、本轮养殖亏损幅度和持续时间仍将持续扩大本轮养殖亏损幅度和持续时间仍将持续扩大，这，这将进一步加快行业去产能步伐。将进一步加快行业去产能步伐。此外需要强调的是，对于普通散养户和中小规模场而言，由于缺乏自产饲料的能力，需要向饲料厂采购配方相对固定的成品饲料，因而只能被迫承受饲料涨价带来的成本压力，这使得他们在本轮周期探底中的现金流损耗更快，也更有可能成为本轮产能去化的“主力军”。而拥有自产饲料能力的龙头企业能够通过配方替代以减轻饲料原料价格上涨的影响，进一步彰显其规模优势和经营优势。我们强调，当前我们强调，当前行业行业持续亏损带来产能第二轮去化确定性强，持续亏损带来产能第二轮去化确定性强，并且我们
44、判断，与前期产能去化主要以三元和并且我们判断，与前期产能去化主要以三元和低效母猪为主不同，二轮去化将更多是养殖户因现金流耗尽而被迫低效母猪为主不同，二轮去化将更多是养殖户因现金流耗尽而被迫清场清场，因此产能去化的速度和幅度有望进，因此产能去化的速度和幅度有望进一步提升。预计后续存栏数据有望持续印证产能去化趋势。产能的持续调减将进一步强化我们对一步提升。预计后续存栏数据有望持续印证产能去化趋势。产能的持续调减将进一步强化我们对 22 年开启年开启下一轮周期上涨的预期。下一轮周期上涨的预期。东兴证券东兴证券深度深度报告报告 牧原股份（002714）：生猪龙头持续扩张，成本优势奠定基石 P11 敬请
45、参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 14：全国能繁母猪存栏量全国能繁母猪存栏量 单位：万头单位：万头 图图 15：自繁自养头均利润（元自繁自养头均利润（元/头）头）资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 表表 4：行业行业自繁自养亏损情况复盘自繁自养亏损情况复盘 亏损起点亏损起点 亏损终点亏损终点 连续连续亏损亏损周数周数 最大亏损（元最大亏损（元/头）头）2010-04-23 2010-06-25 9 周-123.0 2013-03-22 2013-06-07 11 周-126.8 2014-01-17 2014-07-18 26 周-305.
46、0 2014-10-31 2015-04-24 25 周-167.3 2018-03-02 2018-07-20 20 周-326.3 2019-01-18 2019-03-01 6 周-147.6 2021-06-04 2021-11-05 22 周-771.5 2021-12-17-截至截至 3 月第二周已经亏损月第二周已经亏损 13 周周 截至截至 3 月第二周月第二周最大亏损为最大亏损为 517.85 元元 资料来源：Wind，东兴证券研究所 2.4.2 公司公司现有现有产能超产能超 5500 万头，持续提升市场占有率万头，持续提升市场占有率 公司公司现有产能超现有产能超 5500 万
47、头，持续提升市场占有率万头，持续提升市场占有率。截至 2021 年 12 月底，公司能繁母猪存栏 283.1 万头，母猪产能持续稳步增长。按照公司目前 MSY20 左右的水平测算，公司现有母猪产能已经能够支撑超过 5500万头的生猪出栏。而在育肥产能建设方面，截至 21 年底，公司已建成育肥产能超过 7000 万头，同时已有合计超1亿头的产能储备。根据公司2022年限制性股票激励计划指引，公司22/23年出栏业绩考核为5000/5600万头，相较于 21 年分别增长 25%/40%。我们认为，公司具备行业领先的成本优势，叠加公司充足的母猪产我们认为，公司具备行业领先的成本优势，叠加公司充足的母
48、猪产能储备，将在即将开启的下一轮周期上涨中尽享业绩高增长。能储备，将在即将开启的下一轮周期上涨中尽享业绩高增长。而从长期来看，公司突出的经营优势和成本优而从长期来看，公司突出的经营优势和成本优势也将极大助力公司在生猪养殖规模化进程持续推进的背景下进一步扩张养殖产能，持续提升公司市场占有势也将极大助力公司在生猪养殖规模化进程持续推进的背景下进一步扩张养殖产能，持续提升公司市场占有率。率。-4-3-2-10123440004100420043004400450046002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-0920
49、21-102021-112021-122022-01能繁母猪存栏量 能繁母猪环比(%):右-1000-800-600-400-20002004006008001000自繁自养利润 P12 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 牧原股份（002714）：生猪龙头持续扩张，成本优势奠定基石 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 16：公司公司能繁母猪存栏能繁母猪存栏稳步增长稳步增长 图图 17：公司公司市场占有率持续提升市场占有率持续提升 资料来源：WIND，东兴证券研究所 资料来源：WIND，东兴证券研究所 2.4.3 积极推进积极推进屠宰业务屠宰业务发展，打造生猪全产业链发展，打
50、造生猪全产业链 为了应对非洲猪瘟带来的传统生猪调运方式受限以及行业由“调猪”转向“调肉”的趋势变化，公司自 2019年起积极向下游生猪屠宰板块延伸，大力建设屠宰厂。2021 年公司共屠宰生猪 289.7 万头。公司按照在养殖产能密集的区域配套建设屠宰厂的思路进行屠宰布局，目前公司屠宰业务投产产能已达到 2200 万头，预计 2022 年底公司屠宰产能将达到 3700 万头。未来公司规划将在主要养殖产区基本实现屠宰产能对养殖产能的全覆盖。目前来看，由于生猪行情下跌以及公司屠宰厂建设与投产的前期费用较高，公司屠宰板块暂未能实现盈利。未来公司将通过提高屠宰厂运行效率、提升产能利用率、拓宽销售渠道、优
