1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/深度研究 2019年03月26日 农林牧渔 增持（维持）农业综合 增持（维持）许奇峰许奇峰 执业证书编号：S0570517020001 研究员 010-56793956 冯鹤冯鹤 执业证书编号：S0570517110004 研究员 021-28972251 1天康生物天康生物(002100,买入买入):农牧全产业布局，养殖弹性标的农牧全产业布局，养殖弹性标的2019.02 2 天邦股份天邦股份(002124,买入买入):降本增效，养殖高弹性标的降本增效，养殖高弹性标的2019.01 3农林牧渔农林牧渔:产能
2、收缩、效率受损，猪周期有望提前反转产能收缩、效率受损，猪周期有望提前反转2018.12 资料来源：Wind 科前生物：猪伪狂犬病疫苗龙头科前生物：猪伪狂犬病疫苗龙头 科创投资手册系列科前生物成为首个申请科创板的农业公司科前生物成为首个申请科创板的农业公司 上交所受理科前生物科创板上市申请，公司成为首个申请科创板上市的农业企业。根据招股说明书，科前生物拟发行不超过 12,000 万股，募资 17.47亿元，用于扩充产能、升级技改。公司主营猪禽用疫苗，猪用伪狂犬病疫苗是其拳头产品，连续多年市占率市场第一，且存在进一步成长的空间。公司行业龙头地位稳固、研发能力较强。科前生物可比公司 2018-202
3、0 年PE 估值均值为 23x/19x/15x，2018-2020 年归母净利润的 CAGR 均值为22.83%，PEG 均值为 0.84。公司是国内猪伪狂苗龙头，产品线宽、盈利能力强公司是国内猪伪狂苗龙头，产品线宽、盈利能力强 公司 2018 年营业收入 7.35 亿，yoy+16.19%；归母净利润 3.89 亿，yoy+21.42%。公司产品利用本土化毒株开展差异化竞争，免疫效果获得市场高度认可，并带动其他品种销售，实现 2016-2018 年猪用疫苗翻番增长。公司产品综合毛利率超过 84%，高于目前同业 A 股上市公司水平。兽用生物制品是高壁垒成长性行业，市场苗进入黄金发展期兽用生物制
4、品是高壁垒成长性行业，市场苗进入黄金发展期 兽用疫苗行业的技术和牌照门槛很高，在养殖规模化的推动下呈现高成长性。尤其是 2010 年以来，因养殖主体需求升级，市场苗开始取代强免苗带动行业增长，据中国兽药协会数据，2017 年强免苗与市场苗的比重下降至 44:56，这是市场苗历史上首次超过强免苗。在 2011-2017 年的 7 年时间内，市场苗作为主要驱动力量，推动行业销售规模年复合增长 21.29%。猪苗大单品接力，国内伪狂苗处在高成长阶段猪苗大单品接力，国内伪狂苗处在高成长阶段 由于生猪行业规模大、免疫需求高，大单品接力出现，口蹄疫、蓝耳、圆环都是先后上量上规模的大品种。目前，国内猪伪狂犬
5、病呈现高发态势，且对养殖行业造成损失较大，因此免疫需求旺盛。我们简单估算当前国内伪狂市场规模已经超过 10 亿元。按照政策规划，伪狂苗及其检测市场规模未来仍有较大增长空间，特别是新苗种将不断替代 Bartha-K61 的市场份额，更有效的防治效果和更高的新苗单价有望进一步推动市场扩容。风险提示：科创板未能成功上市风险；下游养殖行业存栏量超预期下行风险：公司单一产品依赖度高造成的风险。(24)(6)13325018/0318/0518/0718/0918/1119/01(%)农林牧渔农业综合沪深300一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：行业研究/深度研究|20
6、19 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 科前生物：国内猪伪狂犬病疫苗龙头企业.4 股权集中于创始团队，重磅高知阵容支撑研发创新为导向的发展战略.4 猪伪狂犬病疫苗龙头，产品差异化竞争，养殖头部企业认可度高.5 产品线宽、毛利率高，未来猪苗业务有望全面推进.6 募资扩充产能、进行技改，进一步夯实公司行业龙头地位.7 兽用生物制品：高技术壁垒下的成长性行业.8 跟随养殖规模化节奏，市场苗进入增长黄金期.8 产品老化且同质化严重，行业整合势在必行.9 猪苗大单品接力，国内伪狂苗正处在高成长阶段.11 圆环、蓝耳和伪狂是猪繁殖障碍类疾病检出
7、率最高的病原.11 国内伪狂苗市场处于较好增长趋势中.12 行业竞争对手和估值.13 风险提示.14 图表目录图表目录 图表 1：公司在国家非强免猪用生物制品中多项领先.4 图表 2：拟发行前公司股权结构及控股子公司情况.4 图表 3：主要动物疫苗企业研发技术人员占比.5 图表 4：主要动物疫苗企业员工本科及以上学历占比.5 图表 5：2016-2018 年，公司猪苗单价持续提升，拉动收入增长.5 图表 6：产品差异化竞争，公司猪苗销量持续较快增长.5 图表 7：公司产品结构中，猪用疫苗收入占 95%以上.6 图表 8：公司产品直销额上升至近 50%.6 图表 9：2016-2017 年，公司
8、综合毛利率持续高于同行业上市公司.6 图表 10：公司猪苗毛利率水平显著高于禽苗.6 图表 11：公司现有生猪疫苗产品几乎全面覆盖不同猪群在各生长阶段的免疫所需.7 图表 12：2017 年我国强制免疫疫苗出现较明显的退坡.8 图表 13：20112017 年我国市场苗年复合增速达 21.29%.8 图表 14：近年来我国动物疫苗市场销售规模及增速情况.8 图表 15：口蹄疫市场苗覆盖水平仍较低（2017 年）.9 图表 16：我国动物疫苗产品偏重于猪用和禽用疫苗（2017 年）.9 图表 17：我国动物疫苗以单苗为主（2017 年）.9 图表 18：猪圆环病毒毒株.10 图表 19：猪圆环病
9、毒进化树展示.10 图表 20：前 10 名企业销售额达到 75.2 亿元（2017 年）.10 图表 21：前 10 名企业销售占比 56.27%（2017 年）.10 图表 22：我国动物疫苗供大于求，产能利用水平较低（2017 年）.10 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 23：2015-2017 年主要猪病常用疫苗销售量.11 图表 24：国内猪蓝耳病疫苗市场份额（2017 年）.11 图表 25：国内猪圆环病疫苗市场份额（2017 年）.11 图表 26：2011-2015 年国内因伪狂病毒变异呈现 gE
10、 抗体阳性率提升.12 图表 27：国内猪伪狂犬病毒疫苗分类及毒株型.12 图表 28：国内猪伪狂苗市场份额（2017）.12 图表 29：国内猪伪狂苗生产厂家数量.12 图表 30：中牧股份当前主要产品系列.13 图表 31：普莱柯当前主要产品系列.13 图表 32：科前生物可比公司估值.14 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 科前生物：国内猪伪狂犬病疫苗龙头企业科前生物：国内猪伪狂犬病疫苗龙头企业 公司是国内领先的兽用疫苗龙头企业，成立于 2001 年，至今已获得 31 项新兽药注册证书，可生产 47 个兽用生物制品
11、类产品，处于行业领先地位。2017 年，公司在国内非强制免疫兽用生物制品市场销售收入排名第二、在非国家强制免疫猪用生物制品市场销售收入排名第一。公司的猪伪狂、乙脑、细小等疫苗占有率均位列市场首位。图表图表1：公司在国家非强免猪用生物制品中多项领先公司在国家非强免猪用生物制品中多项领先 产品名称产品名称 2017 年度年度 2016 年度年度 市场份额 市场排名 市场份额 市场排名 猪伪狂犬病疫苗 28.92%1 29.06%1 猪乙型脑炎疫苗 30.98%1 29.69%1 猪细小病毒病疫苗 30.46%1 22.43%1 猪胃肠炎、腹泻二联疫苗 13.22%2-猪支原体肺炎疫苗 19.81%
12、2 13.88%2 猪圆环疫苗 6.03%4 5.15%7 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 股权集中于创始团队，重磅高知阵容支撑研发创新为导向的发展战略股权集中于创始团队，重磅高知阵容支撑研发创新为导向的发展战略 公司最大单一股东是华中农业大学全资持有的华农资产公司，但实际控制人是以陈焕春先生为首的 7 人创业团队组成的一致行动方，合计持股 73.10%。公司创始人及科研带头人陈焕春先生是全国生猪传染病领域的顶级专家，2003 年当选中国工程院院士，目前职务包括华中农业大学教授、中国兽医协会会长等。其余 6 位股东均来自当年以陈焕春院士为核心的华中农大动物传染病实验室科研团队。图表图
13、表2：拟发行前拟发行前公司股权结构及控股子公司情况公司股权结构及控股子公司情况 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 从履历看，公司的董监高团队大部分人拥有动物疫病（兽医）专业的博士学历，且在各自领域均有建树（7 名实控人中有 4 名博士生导师，6 名高管中有 3 名为农学博士毕业），这一重磅阵容决定了公司以研发创新为驱动、以高技术支撑产品竞争力的战略特点。从公司员工的构成来看，2018 年公司研发及技术人员占比 24.34%，本科及以上学历占比58.56%，均高于同类行业公司。行业研究/深度研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表
14、图表3：主要动物疫苗企业研发技术人员占比主要动物疫苗企业研发技术人员占比 图表图表4：主要动物疫苗企业员工本科及以上学历占比主要动物疫苗企业员工本科及以上学历占比 资料来源：招股说明书，其他上市公司用 2017 年年报数据，华泰证券研究所 资料来源：招股说明书，其他上市公司用 2017 年年报数据，华泰证券研究所 猪伪狂犬病疫苗龙头，产品差异化竞争，养殖头部企业认可度高猪伪狂犬病疫苗龙头，产品差异化竞争，养殖头部企业认可度高 公司目前的拳头产品是猪伪狂犬病活疫苗，也是市占率最高的伪狂苗品种。由于公司的伪狂产品为使用本土分离的毒株开发，毒株的匹配性和免疫效果更好，产品差异化竞争并获得了市场高度认
15、可，公司对产品价格掌控力更强。2016-2018 年，公司猪苗产品均价持续提升，对收入业绩拉动效果显著。同时，由于近年来伪狂病高发，公司猪苗量价齐增，拉动收入两年内翻番。2018 年公司猪苗销售额达到 7.05 亿，占总收入比重高达 96.51%。图表图表5：2016-2018 年，公司猪苗单价持续提升，拉动收入增长年，公司猪苗单价持续提升，拉动收入增长 图表图表6：产品差异化竞争，公司猪苗销量持续较快产品差异化竞争，公司猪苗销量持续较快增长增长 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 从销售渠道看，得益于近年来规模养猪企业的快速发展，公司疫苗的直接
16、销售比重较快提升至近 50%，2018年公司直销额达到 3.26亿，yoy+19.32%，明显高于经销渠道 yoy+14.91%的增速。前五大客户中，温氏股份、牧原股份、正邦科技和扬翔股份均赫然在列。2018年，四大养殖集团采购额占公司直销业务比重达到 45.66%，占到全部业务收入的 20.4%。0%5%10%15%20%25%30%科前生物普莱柯海利生物 瑞普生物 中牧股份 生物股份研发人员数量占比0%10%20%30%40%50%60%70%科前生物 生物股份 海利生物普莱柯中牧股份 瑞普生物本科及以上占比0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201620172018(元
17、/头份)猪用活苗猪用灭活苗05,00010,00015,00020,00025,00030,00005,00010,00015,00020,00025,00030,000201620172018(万毫升)(万头份)猪用活苗猪用灭活苗（右轴）行业研究/深度研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表7：公司产品结构中，猪用疫苗收入占公司产品结构中，猪用疫苗收入占 95%以上以上 图表图表8：公司产品直销额上升至近公司产品直销额上升至近 50%资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 产品线宽产品线
18、宽、毛利、毛利率高，未来猪苗业务有望全面推进率高，未来猪苗业务有望全面推进 从产品结构看，公司目前的猪苗产品能满足除口蹄疫苗以外的几乎所有生猪不同阶段的疫苗需求，这意味着公司能够向社会生猪养殖主体提供疫病防控和疫病净化的组合解决方案。17-18 年公司产品毛利率保持在 84%以上的高位。图表图表9：2016-2017 年，公司年，公司综合毛利率持续高于同行业上市公司综合毛利率持续高于同行业上市公司 图表图表10：公司猪苗毛利率水平显著高于禽苗公司猪苗毛利率水平显著高于禽苗 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 动物疫苗行业是养殖业的直接上游，当前养
19、殖业的集中度快速提高给动物疫苗业带来了客户需求集中、销售成本下降的良好历史机遇。从经验来看，单品突破往往是公司取得全面增长的最佳策略。公司的伪狂苗产品有望继续带动其他猪苗品类的全面增长。020,00040,00060,00080,000201620172018(万元)猪用活疫苗猪用灭活疫苗禽用活疫苗禽用灭活疫苗其他0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000201620172018(亿元)直销模式经销模式直销占比（右轴）0%20%40%60%80%100%20162017
20、科前生物生物股份中牧股份海利生物普莱柯瑞普生物-40%-20%0%20%40%60%80%100%201620172018猪用活苗猪用灭活苗禽用活苗禽用灭活苗 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表11：公司现有生猪疫苗产品几乎全面覆盖不同猪群在各生长阶段的免疫所需公司现有生猪疫苗产品几乎全面覆盖不同猪群在各生长阶段的免疫所需 免疫对象免疫对象 免疫时间免疫时间 疫苗种类疫苗种类 免疫途径免疫途径 商品猪 1-3 日龄 猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株或 HB2000 株）滴鼻 7 日龄 猪支原体肺炎灭活疫苗 肌注
21、14 日龄 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（WH 株）或副猪嗜血杆菌病灭活疫苗 肌注 21 日龄 猪支原体肺炎灭活疫苗或猪链球菌病三价灭活疫苗 肌注 25-28 日龄 猪瘟活疫苗 肌注 35 日龄 猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株或 HB2000 株）肌注 42 日龄 猪流感病毒 H1N1 亚型灭活疫苗（TJ 株）或猪传染性胸膜肺炎三价灭活疫苗 肌注 60 日龄 猪瘟活疫苗 肌注 70 日龄 猪伪狂犬病灭活疫苗 肌注 能繁母猪：分娩舍 产后 15 天 猪细小病毒病灭活疫苗（WH-1 株）肌注 能繁母猪：配怀舍和妊娠舍 产前 42 天 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R 株+AJ11
22、02-R 株）肌注 产前 35 天 猪圆环病毒 2 型灭活疫苗（WH 株）肌注 产前 28 天 猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗（LT 株+MD0322 株+SH0165 株）肌注 产前 21 天 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）肌注 能繁母猪：全群母猪普免疫苗 每年普免 2 次 猪瘟活疫苗 肌注 每年普免 3-4 次 猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株或 HB2000 株）肌注 每年普免 2 次 猪链球菌病三价灭活疫苗 肌注 每年 8-10 月普 免 2 次，间隔 1 月 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R
23、株），间隔一个月，猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）肌注 每年 3-4 月和 9-10 月各免疫 1 次 猪乙型脑炎活疫苗（SA14-14-2 株）肌注 后备母猪 配种前 10 周 猪瘟活疫苗 肌注 配种前 8 周 猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株或 HB2000 株）肌注 配种前 7 周 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株）肌注 配种前 6 周 猪乙型脑炎活疫苗（SA14-14-2 株）肌注 配种前 4 周 猪细小病毒病灭活疫苗（WH-1 株）肌注 配种前 3 周 猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株或 HB200
24、0 株）肌注 配种前 2 周 猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株）肌注 资料来源：公司招股说明书，华泰证券研究所 募资扩充产能、进行技改，募资扩充产能、进行技改，进一步夯实公司行业龙头地位进一步夯实公司行业龙头地位 公司拟净募资 17.47 亿，总投资 17.99 亿，扩充动物疫苗生产产能、并对原有车间进行技术改造，另外包括研发中心建设、营销服务网络建设等项目。其中，产能扩充项目拟总投资 9.03 亿元，新建年产灭活疫苗产能 11.33 亿毫升、活疫苗产能 3.9 亿头份、禽用活苗 33 亿羽份、诊断试剂 3000 万头（羽）份的整体产能，预计增加年收入
25、12.27 亿元。其中，现有车间技改拟投入 2.87 亿元，按国家最新的 GMP 标准升级改造，引入悬浮培养技术，稳定产品品质。预计实现项目达产后年产灭活疫苗 3.44 亿毫升、活疫苗 2.23 亿头份，实现年收入 4.75 亿元。行业研究/深度研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 兽用兽用生物制品生物制品：高技术壁垒下的成长性行业：高技术壁垒下的成长性行业 兽用生物制品（疫苗）作为服务于动物养殖的上游产业，随着我国饲养食用动物的群体不断增长，以及防疫需求的不断深化，其体量持续扩张。由于行业对技术的门槛要求很高，加上行政牌照许可制度的限制
26、，行业逐渐成为一个高壁垒的成长性行业。跟随养殖规模化节奏，市场苗进入增长黄金期跟随养殖规模化节奏，市场苗进入增长黄金期 我国兽用生物制品从小到大，从粗放到规范发展，已经成为一个覆盖多种动物疫病类型的高增长行业。从阶段划分看，2000-2010 年我国动物疫苗行业发展由强制免疫政策下的政府招采驱动，行业随之快速资本化；2010 年以后，随着下游养殖行业规模化推进，动物疫病特别是猪病逐渐复杂化，规模养殖主体的防控意识更加清晰，要求的动物疫控产品越来越丰富和优质，这为市场苗接力强免苗提供了机遇。近几年来，由于部分强免苗无法满足市场防控的实际需求，且造成财政资源的浪费，自2017 年起政府开始对动物强
27、免政策进行微调，并于 2018 年停止了猪瘟和猪蓝耳两类猪病的强制免疫政策。据中国兽药协会数据，2017 年国内强免苗销售额同比下降 10.07 亿元或 14.65%，同时市场苗销售额同比上升 12.58 亿或 20.17%，强免苗与市场苗的比重从16 年的 52:48 降至 44:56，这也是市场苗历史上首次超过强免苗。图表图表12：2017 年我国强制免疫疫苗出现较明显的退坡年我国强制免疫疫苗出现较明显的退坡 图表图表13：20112017 年我国市场苗年复合增速达年我国市场苗年复合增速达 21.29%资料来源：中国兽药协会，华泰证券研究所 资料来源：中国兽药协会，华泰证券研究所 据中国动
28、物保健统计，我国动物疫苗市场规模（含进口在内）2018 年已经达到 170 亿左右。其中强免苗在 55 亿左右、猪的市场苗达 65 亿、禽的市场苗达 40 亿、宠物苗 18 亿、其他 12 亿。除去进口苗的国产苗规模约在 150 亿水平，同比上年增长 12.24%。在2011-2017年的7年时间内，市场苗作为主要驱动力量，推动行业实现年复合增长21.29%。图表图表14：近年来我国动物疫苗市场销售规模及增速情况近年来我国动物疫苗市场销售规模及增速情况 资料来源：中国兽药协会，中国动物保健，华泰证券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01020304050607080
29、20102011201220132014201520162017(亿元)强免疫苗销售规模yoy（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060708020102011201220132014201520162017(亿元)市场苗销售规模yoy（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012014016020002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018(亿元)市场规模yoy（右轴）行业研究/深度研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页
30、重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 虽然从当前看，市场苗渗透率已经较几年前有了较大突破，但仍处于较低水平，未来还有较大提升空间（当前占比较高的小型养殖场、散养户，甚至个别中型养殖场对免疫的重要性缺乏足够认识，没有养成良好的防疫习惯）。以口蹄疫为例，2017 年市场苗的下游渗透水平仍较低：母猪渗透率 60%左右，商品猪渗透率仅 20%，牛羊渗透率更是不足 5%！未来随着养殖集约程度的进一步提高，市场苗有望继续主导驱动我国兽用生物制品市场扩张。图表图表15：口蹄疫市场苗覆盖水平仍较低（口蹄疫市场苗覆盖水平仍较低（2017 年）年）资料来源：中国产业信息网，华泰证券研究所 产品老化且同质化严重
31、，行业整合势在必行产品老化且同质化严重，行业整合势在必行 兽医协会数据显示，截至 2017 年，我国动物疫苗企业已经发展到 94 家，全国兽用生物制品种类从最初的 10 余种增长至 1860 余种，活苗年产量 1159.06 亿头份/亿羽份，灭活苗年产量 234 亿毫升。整个行业实现了显著的跨越式发展。但从产品结构看，（1）国内兽用疫苗产品整体上仍偏重于猪用和禽用，牛羊、宠物和水产疫苗不足；（2）动物疫苗产品类型以传统疫苗为为主，多联多价苗少、单苗较多，且以重组抗原疫苗、活载体疫苗、核酸疫苗、基因缺失疫苗、表位疫苗、可饲疫苗等为方向的新型疫苗更少。图表图表16：我国动物疫苗产品偏重于猪用和禽用
32、疫苗（我国动物疫苗产品偏重于猪用和禽用疫苗（2017 年）年）图表图表17：我国动物疫苗以单苗为主（我国动物疫苗以单苗为主（2017 年）年）资料来源：中国兽药协会，华泰证券研究所 资料来源：中国兽药协会，华泰证券研究所 行业同时存在产品同质化严重的问题，导致国内动物疫苗企业竞争异常激烈。以猪圆环疫苗为例，目前国内注册的全病毒疫苗有 8 种，但从本质上讲，我们认为这些毒株是没有区别的（圆环病毒只有 2 型具备致病性，而且只有 1 个血清型，处于同一个或临近的进化树分支）。而国内生产企业却多达 33 家（共享 5 亿左右的市场，大量企业收入仅在百万元级别）！0%20%40%60%80%100%1
33、20%母猪商品猪牛羊渗透未渗透05001,0001,500禽用猪用牛羊用宠物用及其他兔用（个）（个）批准文号数量0102030405060猪用单苗猪用多联苗禽用单苗禽用多联苗（亿元）（亿元）销售额 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表18：猪圆环病毒毒株猪圆环病毒毒株 图表图表19：猪圆环病毒进化树展示猪圆环病毒进化树展示 资料来源：中国兽医药品监察所，华泰证券研究所 资料来源：猪圆环病毒（PCV）序列分析与进化，华泰证券研究所 根据中国兽药协会数据，2017 年兽用生物制品销售额前 10 名企业的销售额达到 7
34、5.2 亿元，占国内市场份额的 56.27%，而其余 80 多家企业则分摊剩余不到 45%的市场，大量企业年销售额仅在 5000 万元以下。此外，我国生物制品行业产能严重过剩，市场上动物疫苗产品的供给能力远大于需求，绝大多数生产企业产能利用水平处在较低的位置。根据兽药协会统计数据，2017 年国内活疫苗产能利用率 22.12%，灭活疫苗产能利用率 27.05%。我们判断，未来兽用疫苗行业的整合将继续提速。图表图表20：前前 10 名企业销售额达到名企业销售额达到 75.2 亿元（亿元（2017 年）年）图表图表21：前前 10 名企业销售占比名企业销售占比 56.27%（2017 年）年）资料
35、来源：中国兽药协会，华泰证券研究所 资料来源：中国兽药协会，华泰证券研究所 图表图表22：我国动物疫苗供大于求，产能利用水平较低（我国动物疫苗供大于求，产能利用水平较低（2017 年）年）资料来源：中国兽药协会，华泰证券研究所 PCVSH,2YZCP08ZJ/CWHDBN-SX07LGSHPCVPCV-2PCV-1German9、UK1、USA2Francel020406080前10名平均其余80余家平均（亿元）（亿元）销售额前10名销售额占比56.27%其余43.73%0%10%20%30%40%50%60%组织毒活疫苗细胞毒活疫苗细菌活疫苗组织毒灭活疫苗细胞毒灭活疫苗细菌灭活疫苗基因工程疫
36、苗产能利用率 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 猪苗大单品接力，国内伪狂苗正处在高成长阶段猪苗大单品接力，国内伪狂苗正处在高成长阶段 生猪养殖业是我国畜牧业中的最大子行业，国家统计局显示近 10 年国内生猪年出栏均处于 7 亿头水平上下，市场规模超过万亿。由于生猪生长繁育周期长、价值量较高（比家禽），同时养殖密度高、疫病种类多，因此猪用疫苗市场仍是众多生物制品企业争相掘金的蓝海。据兽药协会数据，2017 年我国猪用疫苗市场规模为 52.64 亿元，占整个兽用生物制品市场的比重达 39.39%。圆环、蓝耳和伪狂是猪繁殖障
37、碍类疾病检出率最高的病原圆环、蓝耳和伪狂是猪繁殖障碍类疾病检出率最高的病原 目前，繁殖障碍类疾病、消化道类疾病、呼吸道类疾病是国内高发的三大猪病类别，其中繁殖障碍类疾病会直接影响母猪产能，造成的经济损失最高，因此也是养殖主体主动防疫意愿最强的病种。圆环（PCV）、蓝耳（PRRS）和伪狂（PR）则是目前国内检出率最高的三大病原。蓝耳和圆环先后成为继口蹄疫疫苗后涌现的猪用疫苗大单品。蓝耳病毒疫苗在 16 年达到11 亿头份（17 年因招采政策变化大幅回落至 6 亿头份），16 年销售额估计超过 10 亿元，其中含招采 5 亿、市场苗 6 亿、进口 2 亿元左右水平；圆环病毒疫苗品种相对单一和成熟，
38、根据中国动物保健和兽药协会的统计数据，2016 年国内猪圆环 2 型全灭活疫苗达到 3.83亿头份，对应总销售额近 8 亿元，加上进口苗约 7 亿元，整体市场规模达 15 亿元水平，但竞争者众多，竞争格局相对较差。图表图表23：2015-2017 年主要猪病常用疫苗销售量年主要猪病常用疫苗销售量 资料来源：中国动物保健，华泰证券研究所 从市场份额来看，2017年国内蓝耳和圆环TOP10的厂商占有率分别达到66.8%和71.3%。图表图表24：国内猪蓝耳病疫苗市场份额（国内猪蓝耳病疫苗市场份额（2017 年）年）图表图表25：国内猪圆环病疫苗市场份额（国内猪圆环病疫苗市场份额（2017 年）年）
39、资料来源：中国动物保健，华泰证券研究所 资料来源：中国动物保健，华泰证券研究所 0510152025303540024681012201520162017(亿头份)(亿头份)蓝耳苗伪狂苗圆环2型苗猪瘟苗（右轴）勃林格11.8%武汉中博7.9%普莱柯6.8%温氏大华农6.7%中牧股份6.7%吉林正业6.1%哈维科6.0%扬州威克5.7%山西隆克尔4.6%广东永顺4.5%其他33.2%南农高科10.6%勃林格9.6%青岛易邦9.2%武汉中博7.7%扬州优邦7.4%武汉科前6.3%海利生物6.3%哈维科5.2%普莱柯4.9%成都天邦4.1%其他28.7%行业研究/深度研究|2019 年 03 月 2
40、6 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 国内伪狂苗市场处于较好增长趋势中国内伪狂苗市场处于较好增长趋势中 近几年来，由于国内养殖业面临猪伪狂发病率升高的严峻局面，伪狂苗逐渐成为普遍免疫的品种，市场规模增长较快。据中国动物保健统计，国内伪狂苗 15-17 年销售分别达到5.85 亿、8.27 亿和 9.82 亿头份。从市面上主流的苗种来看，猪伪狂苗主要分为灭活苗、自然缺失弱毒活苗和人工缺失弱毒活苗三类，其中弱毒活苗主要包含 5 种毒株型。国内的自然缺失弱毒活苗主要是 1979 年从国外引入的 Bartha-K61 经典株，目前共有 42 家国内企业和 4 家外资企业在生产
41、销售这一毒株型苗。但 2011 年我国华北地区出现伪狂病毒变异并蔓延至全国，导致已免疫猪场再次发生伪狂犬病流行，Bartha-K61 对变异毒株保护力不足，新株型疫苗需求出现。在此背景下，SA215 毒株（四川华神），HB-98 株（科前、中牧）、HB2000 株（科前、中牧、东方帝维），C 株（武汉中博等）应运而生。图表图表26：2011-2015 年国内因伪狂病毒变异呈现年国内因伪狂病毒变异呈现 gE 抗体阳性率提升抗体阳性率提升 图表图表27：国内猪伪狂犬病毒疫苗分类及毒株型国内猪伪狂犬病毒疫苗分类及毒株型 资料来源：中国兽药协会，华泰证券研究所 资料来源：中国兽药协会，华泰证券研究所
42、从竞争格局来看，按中国动物保健统计，武汉科前生物 2017 年伪狂苗的市场份额达 25.3%居首，对其他竞争者具有明显优势。2018 年和 2019 年的前三个月国内生产厂家分别增加2 家，累计达 46 家。新进入者除国药集团采用 C 株外，其余三家均生产经典 Bartha-K61。图表图表28：国内猪伪狂苗市场份额（国内猪伪狂苗市场份额（2017）图表图表29：国内猪伪狂苗生产厂家数量国内猪伪狂苗生产厂家数量 资料来源：中国动物保健，华泰证券研究所 资料来源：中国兽医药品监察所，华泰证券研究所 简单按经典株 1-2 元/头份和流行株 2-3 元/头份的出厂价格计算，当前国内伪狂市场规模已经超
43、过 10 亿元。由于 2012 年国家中长期动物疫病防治规划提出“伪狂犬病是种猪场重点净化疫病，要求到 2020 年所有种猪场达到净化标准”，我们预计伪狂苗及其检测市场规模仍有较大增长空间，特别是以变异毒株开发的新苗种将不断替代 Bartha-K61 的市场份额，更有效的防治效果和更高的新苗单价将进一步推动市场扩容。武汉科前25.3%勃林格6.4%海博莱5.8%中牧股份4.8%哈维科4.1%梅里亚3.8%福州大北农3.4%硕腾3.2%东方帝维3.1%海利生物3.0%其他37.0%3638404244464820152016201720182019年至今(个)生产企业家数 行业研究/深度研究|2
44、019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 行业竞争对手和估值行业竞争对手和估值 公司是国内市场份额最大的非强免猪病疫苗企业，拳头产品是伪狂、乙脑、细小和圆环等。与目前兽用生物制品上市公司如生物股份、中牧股份、普莱柯、海利生物以及非上市龙头企业哈维科、青岛易邦等均存在不同程度的竞争关系。猪伪狂犬病疫苗的主要竞争对手（包括潜在）如下：（1）中牧股份中牧股份：国内最大的兽药中央级企业，畜禽疫苗产品线齐全、研究能力强大、产能有优势、生产工艺先进，在伪狂苗方面同样拥有 HB98、HB2000 株型的生产销售能力，其口蹄疫疫苗生产资质牌照稀缺，并目前已在联合开
45、发新型非洲猪瘟疫苗。图表图表30：中牧股份当前主要产品系列中牧股份当前主要产品系列 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 （2）普莱柯普莱柯：同样是以研发创新能力见长的兽用疫苗企业，是新型基因工程苗研发的龙头企业。公司在禽苗、圆环、猪瘟等疫苗领域具有较强竞争力，目前正在开发猪伪狂的新型基因缺失苗，是科前伪狂领域潜在的有力挑战者。图表图表31：普莱柯当前主要产品系列普莱柯当前主要产品系列 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 行业研究/深度研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 图表图表32：科前生物可比公司估值科前生物可比公司估值 公司名称公
46、司名称 收盘价收盘价 总市值总市值 归母净利润归母净利润 CAGR（%）PE(x)PEG 2019/3/25 2019/3/25 2018E-2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 2019E PE/CAGR 600201 生物股份 18.05 209.82 20.56%33 21 17 14 0.83 600195 中牧股份 13.60 81.83 18.16%21 18 16 13 0.88 603566 普莱柯 15.05 48.72 29.76%63 31 24 18 0.81 平均 113.46 22.83%39 23 19 15 0.84 资料来源：Wind 盈
47、利一致预期，华泰证券研究所 风险提示风险提示（1）科创板未能成功上市风险：存在未能在科创板上市的可能性。（2）下游行业风险：2018 年 10 月起在我国爆发的非洲猪瘟疫情至今已造成生猪存栏较快下降，未来仍存在进一步下降的风险，可能会对公司猪用疫苗销售业务造成冲击。（3）单一产品依赖度高：公司伪狂苗以外其他疫苗市场规模暂时不大，如果伪狂市场渗透率无法进一步提升，公司的业绩增长将面临压力。行业研究/深度研究|2019 年 03 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 免责申明免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到
48、本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财
49、务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部
50、门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。全资子公司华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供
