宁德时代：动力电池龙头全球竞争力与成长空间再探讨.pdf

1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电气设备 2019 年 01 月 17 日 宁德时代(300750)动力电池龙头全球竞争力与成长空间再探讨 报告原因：调整投资评级 增持（下调）投资要点：成立 6 年成为国内动力电池龙一，技术与成本打造绝对优势。宁德时代 2011 年成立，脱胎于聚合物锂电池全球龙头 ATL。2012 年与宝马合作以来，动力电池出货量持续高增长，2017 年达到 11.84GWH，规模位列全球第一。制造业核心竞争力均来自技术与成本：技术端：公司传承 ATL 制造传统与精细化管理，量产电池包能量密度达到 170WH/kg 全球领先。成本端，公司自主掌握四大材料技术，采

2、取代工模式降低供应成本，毛利率与账期管理持续优于行业。面对即将开启的全球竞争，保三争二拼老大。2017 年全球动力电池具备全球供货能力的只有宁德时代、松下电器、LG 化学与三星 SDI 四家。经过对三家竞争对手的仔细分析，我们认为宁德时代在方形路线的技术与成本已经处于行业领先，中国工程师效率红利的释放以及中国市场对新技术的高包容度有望将领先优势扩大，宁德时代有望领先三星坐稳前三。松下虽然短中期跟随特斯拉上量，规模、利润有望阶段性领先，但长期看圆柱在新能源汽车的应用有巨大局限；LG 软包电池路线优势明显，纯电动车型配套的渗透有望增加，结合 LG 也提出了激进的扩产计划，这里我们认为 LG 优于松

3、下。后续宁德时代的进阶路径可能是先在规模和盈利上超越松下，再逐渐将软包量产做成，进一步超越 LG。受益全球电动化大趋势，销量角度有 13 年 59 倍的成长空间。我们根据大众、宝马等全球主流车企新能源汽车规划，对全球新能源汽车销量、所用电池量以及技术路线进行了测算，预计宁德时代 2025、2030 年向全球销售动力电池规模可达到 356、697GWH，2030 年相对 2017 年有 13 年 59 倍的销量成长空间。盈利预测与估值：基于最新对行业价格与出货量的判断，我们下调盈利预测，预计2018-2020 年公司净利润达到 37.3、43.4、46.2 亿元（下调前为 37.39 亿元、48

4、.59 亿元和 57.13 亿元），对应 EPS 分别为 1.70，1.97，2.10 元/股（下调前为 1.70、2.21 和2.60 元/股），当前股价对应 PE 分别为 45 倍、39 倍、37 倍。2019-2022 年行业处于高速增长期，给予 2019 年 25-40 倍市盈率区间，公司合理市值在 1084 亿-1734 亿之间，目前估值处于合理区间偏上限，下调至“增持”评级。风险提示：1、2020 年后海外电池厂加入国内市场竞争，利润率明显压缩；2、燃料电池产业化超预期抢占纯电动路线份额；3、固态电池产业化时点超预期，现有锂电池生产资产大幅贬值 市场数据：2019 年 01 月 1

5、6 日 收盘价（元）76.67 一年内最高/最低（元）95.08/25.14 市净率 5.2 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）16656 上证指数/深证成指 2570.42/7540.45 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2018 年 09 月 30 日 每股净资产（元）14.72 资产负债率%45.87 总股本/流通 A 股（百万）2195/217 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 韩启明 A0230516080005 刘晓宁 A0230511120002 郑嘉伟 A0230518010002 研究支持 张雷 A0

6、230117040007 联系人 郑嘉伟(8621)232978187387 财务数据及盈利预测 2017 18Q1-Q3 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元）19,997 19,136 27,562 37,601 47,114 同比增长率（%）34.40 59.85 50.20 27.30 18.40 净利润（百万元）3,878 2,379 3,728 4,335 4,615 同比增长率（%）35.98-7.47-3.90 16.30 6.50 每股收益（元/股）1.98 1.08 1.70 1.97 2.10 毛利率（%）36.3 31.3 31.4 29.8 27.9

7、ROE（%）15.7 7.4 13.1 13.2 12.3 市盈率 39-45 39 37 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-11 07-1108-1109-11 10-1111-11 12-1101-11-100%0%100%200%宁德时代沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 基于最新对行业价格与出货量的判断，我们下调盈利预测，预计 2018-2020 年公司净利润达到 37.

8、3、43.4、46.2 亿（下调前为 37.39 亿元、48.59 亿元和 57.13 亿元），对应 EPS 分别为 1.70，1.97，2.10 元/股（下调前为 1.70、2.21 和 2.60 元/股），当前股价对应 PE 分别为 45 倍、39 倍、37 倍。2019-2022 年行业处于高速增长期，给予 19 年 25-40 倍市盈率区间，公司合理市值在 1084 亿-1734 亿之间，目前估值处于合理区间偏上限，下调至“增持”评级。关键假设点 2018-2022 年动力电池销售综合含税价格为 1.29、1.07、0.92、0.82、0.73 元；宁德时代 2020 年起向海外销售的

9、车型供应方形电池，2022 年起向海外销售的车型供应软包电池；有别于大众的认识 市场认为公司全球竞争力尚未验证，外资电池厂进入后盈利压力剧增，我们认为2018 年是全球动力电池价格趋同的拐点年，宁德时代已经具有成本上的国际竞争力。日韩厂商深耕锂电池多年，技术、量产成熟度全面领先，市场担心外资加入中国市场后发生激烈价格战导致全行业利润压缩。我们统计发现，2018 年起，经过过去 4 年来价格加速下行，国内电芯销售价格已与海外主机厂采购价格相当，而宁德时代在次体系下仍有 25%毛利率，说明我们与海外成本接近，外资厂进入后可能存在阶段性价格战，一旦行业格局稳定，宁德时代将至少与海外厂商享有类似的合理

10、利润率。股价表现的催化剂 软包电池量产加速；开始为海外纯电动车型供货；核心假设风险 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 1、2020 年后海外电池厂加入国内市场竞争，利润率明显压缩；2、燃料电池产业化超预期抢占纯电动路线份额；3、固态电池产业化时点超预期，现有锂电池生产资产大幅贬值 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 1.动力电池全球销量第一 独角兽登陆创业板.10 1.1 六年长成独角兽 动力电池出货量全球第一.10 1.2 管理层技术出身 核心人才电池研发经验丰富

11、.11 1.3 三大动力电池基地布局完善 开启全球化征程.12 1.4 多轮融资后现金充沛，保障未来高强度投入.14 1.5 受益新能源汽车行业性机遇 动力电池市占率快速提升.17 2.研发团队源自 ATL 生产精益 技术支撑降本增效.19 2.1 创始团队及研发技术源自 ATL 继承日本精益生产基因.19 2.2 技术、资源优势凸显 多管齐下降本增效.20 2.2.1 战略合作+入股上游企业 锁定锂、钴、镍稀缺资源供应.21 2.2.2 材料外协加工模式实现成本管控 账期管理体现高议价能力.23 2.2.3 加速智能制造进程 实现全流程生产管控.25 2.2.4 布局 NCM811、碳硅负极

12、研发 材料升级有望提升盈利空间.26 2.3 技术研发全情投入 积极布局下一代动力电池.27 3.竞争：中日韩争霸，有望挤进前三.29 3.1 松下：受益特斯拉独家资质，日本圆柱龙头赛道中狂奔.30 3.1.1 松下：北美跟随特斯拉主攻圆柱路线，全球布局方形路线.31 3.1.2 跟随特斯拉，NCA+硅碳+21700 全面升级.32 3.1.3 动力电池是松下电器主要增量业务之一，高资源投入保障未来竞争力 33 3.1.4 总结：圆柱龙头不可撼动，方形尚有一席之地.35 3.2 LG 化学：材料出身的软包电池龙头，未来可能配套应用最广.35 3.2.1 基于强大材料体系的锂电龙头，扩产规划激进

13、.36 3.2.2 叠片软包打造路线壁垒，依托材料能力加速产品升级.37 3.2.3 动力电池盈利看到曙光，未来继续大幅投入.39 3.2.4 总结：软包方向空间大，短期有望爆发，长期面临中国厂商竞争.39 3.3 三星 SDI：绑定宝马的方形电池龙头，受益德系主机厂电动崛起.39 3.3.1 跟随宝马的方形龙头，收购麦格纳补足系统能力.40 3.3.2 总结：动力电池具有一定先发优势，但在集团中地位有限.41 3.4 综合比较：宁德时代，保三争二拼老大.42 3.4.1 技术与成本：不落人后.42 3.4.2 售价：2018 年是国内外动力电池售价趋同临界点.43 3.4.3 周转：对上游议

14、价能力更强，国内受补贴影响有一定特殊性.45 4.风险：短期竞争风险盈利回归，长期路线与技术迭代风险不确定.46 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 4.1 竞争风险：利润率回归是 2020 年国内市场放开后的第一关.46 4.2 路线选择风险：燃料电池分一杯羹.47 5.成长空间：受益全球电动化大趋势，未来 13 年销量有 59 倍空间.49 6.盈利预测与估值.54 6.1 成本：材料用量、材料价格、规模效应、良率提升多方助力成本下降。.54 6.2 收入与盈利：2019 年增速走低，2021 年起加速增长.55 6.3

15、 估值：行业高增阶段给予成长性溢价，远期估值与海外龙头趋同.60 6.4 补充：基于动力电池价格变动的敏感性测算.61 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司历史发展进程.10 图 2：公司近年营收及归母净利润（单位：亿元）.11 图 3：2017 年公司营收分业务占比.11 图 4：公司股权结构图（截至 2018 年三季报）.11 图 5：公司在全球的产能布局.14 图 6：全球新能源汽车产量及预测（单位：万辆）.17 图 7：全球动力电池需求量及预测（单位：GWh）.17 图 8：我国新能源汽车产量（单位：

16、万辆）.17 图 9：我国新能源汽车用动力电池产量（单位：GWh）.17 图 10：公司锂离子电池产能及产能利用率（单位：GWh）.18 图 11：公司锂离子电池销量及产销率（单位：GWh）.18 图 12：ATL 发展进程梳理.19 图 13：CATL 与 ATL 间的关联关系.19 图 14：宁德时代动力电池综合销售均价（元/Wh）.21 图 15：宁德时代动力电池综合单位成本（元/Wh）.21 图 16：宁德时代与嘉能可、青山钢铁、格林美形成的上游原材料供应链体系.21 图 17：格陵兰苏长岩带的镍资源分布.22 图 18：四大材料主要供应商.23 图 19：宁德时代与四大材料供应商账期

17、管理对比.24 图 20：宁德时代与动力电池企业账期管理对比.24 图 21：锂电池智能制造生产线.25 图 22：宁德时代动力电池能量密度路线图.27 图 23：“宁德时代动力及储能电池研发项目”研发方向.28 图 24：松下集团收入、利润增长（单位：百万美元，%）.30 图 25：松下电池产品线.30 图 26：松下锂离子电池发展时间轴.31 图 27：北美、中、日三地扩张产能.31 图 28：松下已累计配套 58 款车型.31 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 图 29：Model S 电池包由 7104 节电芯串并联而成

18、.32 图 30：Tesla 电池管理系统电路板.32 图 31：2017 年以来松下跟随特斯拉飞速扩产.33 图 32：新一代 21700 电池推动能量密度提升与成本下降.33 图 33：松下报表披露事业部分级图解.33 图 34：松下二次电池业务营业利润率低于总体（单位：十亿日元）.34 图 35：松下万亿日元资计划中 40%以上用于电池.34 图 36：AIS 业务占 CapEX 比重大头（单位：百万美元）.34 图 37：LG 电子收入、利润增长.35 图 38：LG 化学五大产品领域.35 图 39：LG 小型电池层压技术.36 图 40：LG 小型电池使用陶瓷涂覆隔膜.36 图 4

19、1：LG 历年配套纯电动与插电混动车型.36 图 42：LG 具备完整的电池系统能力.36 图 43：软包电池采用铝塑包装膜.37 图 44：叠片软包电池相较卷绕电池性能进一步提升.37 图 45：LG 化学动力电池业务盈利向上拐头.39 图 46：2018 财年动力电池业务 Capex 同比增长 50%（单位：万亿韩元）.39 图 47：三星 SDI 历年收入、利润（单位：百万美元）.39 图 48：三星 SDI 销售构成（单位：百万美元）.39 图 49：公司提供适应各种新能源汽车应用场景的电芯.40 图 50：三星不断推出新产品满足宝马 xEV 电池对能量密度与成本的要求.41 图 51

20、：三星 SDI 占三星电子收入比重不足 2%.42 图 52：三星 SDI 二次电池业务持续盈利拖累.42 图 53：GM 采购 LG 动力电池价格.43 图 54：国内与海外动力电池价格比较.44 图 55：宁德时代与东方精工动力电池系统业务毛利率.44 图 56：三星 SDI 二次电池营业利润率维持低位.46 图 57：燃料电池工作原理.47 图 58：燃料电池汽车构成.47 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 表 1：公司核心人才履历.12 表 2：宁德时代生产基地及产能（单位：GWh）.13 表 3：宁德时代在建工程预算投

21、入预测（单位：百万元）.14 表 4：宁德时代历年融资.15 表 5：公司长期应付款合同统计.15 表 6：公司经营性应收与应付项目变动净值不随规模增长.16 表 7：公司授信合同（单位：万元）.16 表 8：2012 年 10 月 NI43-101 报告中披露的 NAL 项目经济可行储量.22 表 9：动力电池四大材料供应商在宁德市产业布局.24 表 10：我国新能源乘用车购置补贴情况（单位：万元/辆，里程数单位为 Km）26 表 11：NCM 不同型号对比（单位：元/KWh）.26 表 12：公司研发费用与研发人员与同行比较情况.27 表 13：全固态电池研发情况.28 表 14：2017

22、 年全球动力电池企业销量排行榜.30 表 15：LG 化学全球产能分布及远期规划.37 表 16：Renault Zoe 两代电池比较.38 表 17：三星 SDI 配套宝马 i3 动力电池性能演进.41 表 18：宁德时代与日韩龙头竞争力对比.42 表 19：以 2017 年宁德时代财务数据为例的良品率对毛利率影响测算（假设 2017 年基准良率 90%）.43 表 20：动力电池电池包与电芯拆分测算.45 表 21：全球动力电池巨头账期管理对比（单位：天）.45 表 22：量产氢燃料电池乘用车续航里程（单位：km）.47 表 23：国内外车企燃料电池汽车发展规划.48 表 24：全球主流车

23、企新能源汽车与动力电池相关规划.49 表 25：宁德时代向海外车企销售电池市场空间测算（单位:GWH,%).52 表 26：宁德时代动力电池国内销售量测算.53 表 27：宁德时代全球动力电池销量空间预测.54 表 28：三元 811 电芯成本测算.54 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 表 29：宁德时代动力电池系统收入、成本假设.55 表 30：宁德时代净利润测算简表.55 表 31：宁德时代利润表预测.56 表 32：宁德时代资产负债表预测.57 表 33：宁德时代现金流量表预测.59 表 34：三星 SDI 与 LG C

24、hem 历史估值.60 表 35：包含远期的动力电池业务盈利测算.61 表 36：可比公司估值表.61 表 37：基于动力电池价格的敏感性测算（横轴变量：三元 pack 售价 yoy，纵轴变量：铁锂 pack 售价 yoy）.61 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 1.动力电池全球销量第一 独角兽登陆创业板 1.1 六年长成独角兽 动力电池出货量全球第一 2011 年成立，起源于全球软包聚合物锂电池供应商龙头 ATL。公司成立于 2011 年，主要产品是动力电池系统、储能系统、锂电池材料，主要应用于电动乘用车、电动客车以及电动

25、物流车等专用车。公司实际控制人兼董事长曾毓群长期专注于电池研究，曾任日本TDK 子公司香港新科实业（SAE）研发总监，并在 1999 年与 SAE 总裁梁少康、上司陈棠华联合创办新能源科技（ATL），ATL 于 2005 年被 TDK 全资收购，目前是全球软包聚合物锂电池供应商龙头。2008 年 ATL 成立动力电池团队，不久管理层决定将动力电池团队独立出来，于是 2011 年宁德时代诞生。全球领先的动力电池系统供应商，2017 年动力电池出货量全球第一。2012 年公司与华晨宝马达成合作，顺利开启首个动力电池业务。在双方共同开发下，华晨宝马的首款高端纯电动车“之诺 1E”的动力电池系统试水成

26、功，公司亦成为宝马集团在大中华地区唯一电池供应商。近年来国内外新能源汽车行业快速发展，受政策限制外商独资企业无法在国内生产动力电池，公司借势开启产能扩张之路。目前公司已与宇通、上汽、北汽、吉利、福汽、中车、东风和长安等行业内整车龙头企业保持长期战略合作，并进入宝马、大众等国际一流整车企业的供应体系，2017 年公司动力电池出货量全球第一。图 1：公司历史发展进程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 控股广东邦普切入锂电池回收业务，生产服务体系实现循环梯次利用。2013 年以来宁德时代通过子公司宁德和盛以股权受让及增资的方式收购广东邦普，并于 2015 年实现控股。广东邦普是全国领先的锂电池材料三

27、元前驱体的供应商，通过本次收购，公司将产业链拓展至锂电池回收利用业务，实现锂电池业务的循环梯次利用。2017 年公司动力电池业务及锂电池材料业务分别实现 166.57 亿元和 24.71 亿元的营收，占总营收的 83.3%、12.36%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 图 2：公司近年营收及归母净利润（单位：亿元）图 3：2017 年公司营收分业务占比 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2017 年归母净利润较 2014 年增长超 70 倍，2018 年顺利登陆创业板。2017 年公司实现营

28、收 200 亿元，较 2014 年增长 22 倍；实现归母净利润 38.78 亿元，较 2014 年增长超过 70 倍。2018 年 6 月，公司以 25.14 元/股的价格首次公开发行 2.17 亿股新股，深圳证券交易所上市。截至 2018 年三季度，公司控股股东瑞庭投资直接持有公司 26.04%的股份；公司实际控制人为曾毓群和李平，两人合计持有公司总股本的 31.14%。图 4：公司股权结构图（截至 2018 年三季报）资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 管理层技术出身 核心人才电池研发经验丰富 管理层拥有技术背景，长期专注电池研究。公司董事长曾毓群长期深耕电子领域，参与主持十余项专

29、利发明，取得中科院物理研究所凝聚态物理专业获得博士学位，同时任电源工业杂志编委，亚洲固态离子协会理事，中科院物理所清洁能源中心学术委员；副董事长黄世霖曾先后在 ATL 子公司东莞新能源和宁德新能源担任研发总监，当年主导 ATL 内部动力电池项目。-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250营收归母净利润营收同比归母净利润同比动力电池系统83.30%锂电池材料12.36%储能系统0.08%其他业务4.27%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 核心技术团队多来自 ATL，电池研发经验丰富。公司目前

30、已拥有核心技术人员 5 名，包括吴凯、赵丰刚、项延火、胡建国和唐红辉。其中唐红辉曾任深圳比克电池有限公司工程师，自 2009 年至今任湖南邦普副总经理；而其余四人均来自 ATL 及其子公司，拥有十年以上研发履历，电池研发经验丰富。表 1：公司核心人才履历 核心人员 在宁德时代的职位 入职前履历 曾毓群 董事长 中科院物理研究所博士，1999 年 12 月至 2017 年 3 月，历任新能源科技总裁兼 CEO、董事等职务；期间曾兼任 TDK 株式会社副总裁、高级副总裁及能源设备业务总经理，宁德新能源董事长、东莞新能源电子董事长和经理、东莞新能源董事长和经理、东莞新能德执行董事、普莱德董事。黄世霖

31、 副董事长、副总经理 2004 年 2009 年，任东莞新能源研发总监。2009 年至 2011 年，任东莞新能德副总裁。2011 年 12 月至 2012 年 11 月，任宁德新能源研发总监。2010 年至 2014 年，任普莱德董事。吴凯 首席科学家、副总经理（核心技术人员）上海交通大学博士。1998 年至 2002 年，任东莞新科磁电厂研发经理。2002 年至 2004年，任东莞新能源电子研发经理。2004 年至 2012 年，任东莞新能源研发总监。2012 年8 月至 2015 年 11 月，任宁德新能源技术副总裁。赵丰刚 工程副总裁，广东邦普董事（核心技术人员）中国科技大学硕士。19

32、90 年 8 月至 1998 年 6 月，任南京化学工业公司研究院高级工程师。1998 年 6 月至 2000 年 6 月，任东莞新科磁电厂高级工程师。2000 年 6 月至 2012 年 6月，任东莞新能源研发总监。2012 年 6 月至 2015 年 12 月，任宁德新能源工程资深总监。项延火 总监（核心技术人员）2008 年 10 月至 2010 年 7 月，任杭州千岛湖凯鼎机电有限公司总经理。2010 年 7 月至2011 年 7 月，任杭州能崛机电设备有限公司总经理。2011 年 8 月至 2012 年 12 月，任宁德新能源资深经理 胡建国 总监（核心技术人员）1995 年 7 月

33、至 2008 年 8 月，历任杭州可靠性仪器厂设计工程师、工程科科长、技术副总兼总工程师。2008 年 8 月至 2010 年 10 月，任杭州智名电子科技有限公司总经理。2010年 10 月至 2012 年 11 月，任东莞新能德开发部总监。2012 年 12 月至 2014 年 10 月，任宁德时代有限开发部资深经理 唐红辉 湖南邦普副总经理，期间曾兼任广东邦普研发经理（核心技术人员）中南大学有色金属冶金博士研究生，曾发表论文 11 篇，为 23 项发明专利和 7 项实用新型专利发明人。2006 年 7 月至 2009 年 1 月，任深圳比克电池有限公司工程师。资料来源：招股说明书，申万宏

34、源研究 研发体系完善，技术专利优势凸显。目前公司已设立“福建省院士专家工作站”，拥有锂离子电池企业省级重点实验室、中国合格评定国家认可委员会认证的测试验证中心。截至 2017 年底，公司拥有研发技术人员 3425 名，占员工总数的 23.28%。其中，拥有博士学历的 119 名、硕士学历的 850 名，并包括 2 名国家千人计划专家和 6 名福建省百人计划及创新人才，整体研发团队规模和实力在行业内处于领先。截至 2017 年底，公司共拥有907 项境内专利及 17 项境外专利，正在申请的境内和境外专利合计 1440 项。1.3 三大动力电池基地布局完善 开启全球化征程 公司目前拥有宁德、青海、

35、溧阳三大动力电池生产基地，2017 年产能达 17.09GWh。公司在成立之初，建设首个宁德工厂，产能约 15GWh，目前公司生产的电池多来自于宁德 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 生产基地；另外，在宁德生产基地，产能约 2GWh 的软包生产线和产能约 24GWh 的湖西锂离子动力电池生产基地项目正在有序建设，其中软包生产线有望于 2019 年初步实现量产，湖西项目预计 2021 年完全达产。2012 年公司在青海拓展生产基地，主要生产储能电池。2016 年 9 月，公司投资 100 亿元建设江苏溧阳基地，规划总产能 10G

36、Wh，2018 年已部分投产；另外，在溧阳生产基地，公司与上汽集团合作的动力电池生产项目已于 2017 年 6月开工，规划总产能 36GW；公司还计划投资不超过 74 亿元，进一步建设江苏时代动力及储能锂电池研发与生产项目（三期）项目。2017 年，公司锂离子电池产能达 17.09GWh，2018 年底有望达到 31GWH。2018 年 7 月，公司进一步与广汽集团签署合作协议，双方计划在广州共同出资设立时代广汽动力电池有限公司和广汽时代动力电池系统有限公司，注册资本合计 11 亿元。未来若合作进展顺利，公司有望开辟新的生产基地进一步扩张动力电池产能。表 2：宁德时代生产基地及产能（单位：GW

37、h）基地名称 项目名称 产能（含在建）项目介绍 宁德生产基地 宁德生产基地 15 宁德时代第一个生产基地，2017 年宁德基地产能达 15GWh，目前公司生产的电池多来自于宁德生产基地 软包生产线 2 有望在 2019 年初步实现量产。宁德时代在 2018 年 8 月份为日产轩逸纯电动汽车装机 137 台，系统能量密度为 123.78wh/kg，全部都为三元软包电池，装机总电量 5206KWh 宁德时代湖西锂离子动力电池生产基地项目 24 项目规划建设周期 36 个月，分三期逐步达产，各期达产率分别为 33.33%、66.67%和 100%，预计 2021 年完全达产 青海生产基地 青海一期

38、2 宁德之外第一个走出去的生产基地，一期技改后年产 2GWh 电池 青海二期 4.26 二期已于 2017 年底完成厂房建设及部分设备订购，18-19 年有望达产。溧阳生产基地 江苏时代新能源科技有限公司生产项目 10 2016 年 9 月，宁德时代投资 100 亿元建设江苏溧阳基地，规划总产能10GWh，2018 年部分投产。公司的主供应商如科达利等均已在溧阳基地附近配套相应工厂，提供配套产能 时代上汽动力电池有限公司生产项目 36 2017 年 6 月开工，一期总投资约 100 亿元，计划 2018 年底全面投产，形成 18GWh 产能 江苏时代动力及储能锂电池研发与生产项目（三期）未披露

39、 2018 年 11 月公告，项目总投资不超过人民币 74 亿元，规划建设动力及储能锂电池生产线，建设期 24 个月 规划基地 德国图林根电池生产基地 14 2018 年 7 月，宁德时代与德国图林根州州政府签署投资协议，拟投资 2.4亿欧元在埃尔福特市设立电池生产基地及智能制造技术研发中心。基地将分两期建设，计划于 2021 年投产，2022 年达产 与广汽集团共同出资成立动力电池公司 未披露 2018 年 7 月，宁德时代与广汽集团签署合作协议，双方计划在广州共同出资设立时代广汽动力电池有限公司和广汽时代动力电池系统有限公司，注册资本合计 11 亿元 资料来源：公司公告、电池中国网，申万宏

40、源研究 多措并举，开启全球化征程。2014 年以来公司相继在德国设立研发中心，在中国香港、法 国、美 国、加 拿 大 和 日 本 设 立 办 事 处，并 参 股 芬 兰 维 美 德 汽 车 有 限 公 司（ValmetAutomotive Oy）22%股权。2018 年 7 月，公司与德国图林根州州政府签署投资协议，拟投资 2.4 亿欧元（约合 18.7 亿人民币）在图林根州埃尔福特市设立电池生产基 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 地及智能制造技术研发中心。该生产基地将分两期建设，主要从事锂离子电池的研发与生产，计划于 20

41、21 年投产，2022 年达产后将形成 14Gwh 的产能，产品将为宝马、大众、戴姆勒、捷豹路虎、PSA 等全球知名车企配套。图 5：公司在全球的产能布局 资料来源：公司官网，申万宏源研究 1.4 多轮融资后现金充沛，保障未来高强度投入 未来 5 年投资项目尚需资金 392 亿元。根据公司在建工程及最新公布的投资项目信息，公司未来 5 年投资项目资金投入达到 560 亿人民币，年均投资额在 100 亿以上，2018H1后公司在建与未启动项目资金总需求达到 390 亿人民币。表 3：宁德时代在建工程预算投入预测（单位：百万元）项目名称 产能（GWH）预算数 2018H1 年底待投入金额 宁德时代

42、湖东园区项目 17 年底产能 15 12892 1961 宁德时代湖西园区项目 24 11660 10313 宁德时代工程研究中心项目 760 422 江苏时代溧阳园区项目 10 4600 3766 青海时代西宁园区项目 1902 682 宁德锂动力产线投入项目 1087 117 屏南时代屏南园区项目 686 548 广东邦普三水园区项目 513 180 湖南邦普四期项目 108 24 湖南邦普五期项目 1300 884 宁德润源项目 310 237 时代上汽溧阳园区项目 18 6312 6214 江苏时代动力及储能锂电池研发与生产项目（三期）未披露 7400 7400 德国图林根电池生产基地

43、 14 1870 1870 时代广汽动力电池项目 未披露 4626 4626 合计 80+56025 39244 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 资料来源：宁德时代公告，申万宏源研究 历轮融资在手现金充沛，充分利用国家与地方资金支持。我们整理了公司历轮融资情况，从 2015 年改制为股份公司起，公司经历 8 轮增资并完成 IPO，共计融资 217 亿元。同时公司历年利润几乎全部保留，形成未分配利润 74 亿元。2018 年年中，公司持有货币资金 178 亿元，其他流动资产中包含短期理财资金 21 亿元，类现金资产达到 200

44、 亿元以上。表 4：宁德时代历年融资 融资时间 股权变动 增加股数（万股）每股价格（元）获得资本（亿元）融资后股本（万股）投后估值（亿元）2015 年 11月 变更为股份公司-40000-2015 年 12月 第一次增资 7059 2.125 1.5 47059 10 2016 年 1 月 第二次增资 717 3.14 0.2 47776 15 2016 年 7 月 第三次增资 7127 41.7805 29.8 54902 229 2016 年 9 月 第四次增资 297 41.7805 1.2 55199 231 2016 年 11月 第五次增资 6133 130.4372 80.0 61

45、332 800 2017 年 2 月 第 6 次增资 3074 130.4372 40.1 64406 840 2017 年 6 月 第 8 次增资 128813-193219 840 2017 年 6 月 第 8 次增资 2300 43.4791 10.0 195519 850 2018 年 6 月 IPO 21724 25.14 54.6 217244 546 累计 177244 217 资料来源：宁德时代招股说明书，申万宏源研究 尽管公司货币资金充足，仍然长袖善舞，积极调动国家与地方政策性资金资源，根据公司招股说明书，公司以远低于市场成本获得了国开发展基金、江苏产业园管委会及银行租赁的资

46、金总计 13.9 亿元，用于各种投资项目与设备融资租赁。表 5：公司长期应付款合同统计 序号 签约单位 内容 利率情况 1 国开发展基金 国开发展基金以人民币现金5亿元对时代锂动力进行增资，该等投资资金用于宁德时代锂离子动力及储能电池系统生产线建设项目的项目建设 投资期限内，国开发展基金的平均年化投资收益率为 1.2%2 国开发展基金 国开发展基金以人民币现金 1.9 亿元对青海时代进行增资，该等投资资金用于青海时代动力及储能锂电池研发与生产项目(一期)的项目建设 投资期限内，国开发展基金的平均年化投资收益率最高不超过 1.2%3 江苏中关村科技产业园管委会 2016 年 8 月取得江苏中关村

47、科技产业园管委会借款2 亿元，借款期限自实际放款之日起至 2021 年 12月 31 日 借款年利率为 3%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 63 页 简单金融 成就梦想 4 招银租赁 2015年8月公司与招银租赁签订设备融资租赁合同，融资总额 20,000.00 万元，租赁期限 36 个月，租赁期届满后租赁设备由发行人按1元名义货价进行留购 名义参考年租赁利率为 1-3 年贷款基准利率下浮 10%；一次性支付融资额总额3.0%的手续费 5 招银租赁 2016年4月公司与招银租赁签订设备融资租赁合同，融资总额 30,000.00 万元，租赁期限 36 个月

48、，租赁期届满后租赁设备由发行人按1元名义货价进行留购 名义参考年租赁利率为率下浮 10%；一次性支付融资额总额 3-5 年贷款基准利2.8333%的手续费 资料来源：宁德时代招股说明书，申万宏源研究 上下游议价减少流动资金占用，经营性现金流不断补血。从公司现金流量表来看，公司经营性应收项目的减少与经营性应付项目的增加几乎同步，2014-2018 年上半年累计额相差仅 7.7 亿元，超强的上下游议价能力使公司维持高速增长的同时减少流动资金占用。2014-2018 年上半年累计产生经营活动现金净流量 60.3 亿元，此期间构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达到 143.4 亿元，经营性

49、净现金流供给率达到 42%。假设上文提到的 390 亿待投资资金中仍有相似比例的自主造血能力，实际需要的外部资金仅为 265 亿，与目前公司在手现金相差不大。未来 5 年内一笔 50-80 亿的融资基本可以满足未来投资需求。表 6：公司经营性应收与应付项目变动净值不随规模增长 项目/报告期（单位：百万元）2014 2015 2016 2017 2018H1 历年合计(亿元)经营活动产生的现金流量净额-138.9 664.5 2,109.1 2,340.7 1,058.3 60.3 投资活动产生的现金流量：投资活动现金流入小计 3.2 1,088.6 77.0 1,210.0 220.0 购建固

50、定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 300.5 1,553.8 2,800.8 7,180.3 2,506.4 -143.4 投资活动产生的现金流量净额（包含购买理财产品）-1,273.4 -641.3 -12,428.4 -7,635.8 -8,963.8 -309.4 筹资活动产生的现金流量：筹资活动现金流入小计 1,782.6 1,874.7 13,809.9 10,664.4 8,113.2 362.4 筹资活动现金流出小计 317.1 1,434.8 2,838.8 1,731.7 1,896.9 -82.2 筹资活动产生的现金流量净额 1,465.5 439.9 10,971