1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/34 研究报告 农产品行业 2019-6-6 长江消费丨护城河研究系列之农业篇：技长江消费丨护城河研究系列之农业篇：技术优势及专业化管理为企业崛起关键术优势及专业化管理为企业崛起关键 行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 从国内外农业龙头企业的发展历程来看，技术优势及专业化管理为农业企业的护城从国内外农业龙头企业的发展历程来看，技术优势及专业化管理为农业企业的护城河。河。养殖和饲料企业通过技术及专业化管理形成成本优势，奠定长期成长基础；种子和疫苗企业则依靠研发能力及专业化营销，通过新产品推出实现市场份额提升。未来发展格局来看，龙头企业随着市场份额
2、持续提升带来的规模化优势将愈加显著，将进一步夯实其技术优势和专业化水平，其竞争优势或长期存在。基于护城河思路和长期逻辑，我们看好牧原股份、温氏股份、海大集团、隆平高科和生物股份。我们看好牧原股份、温氏股份、海大集团、隆平高科和生物股份。技术优势及专业化管理为农业企业护城河农业行业拥有较多的子行业，从养殖和饲料行业来看，由于产品同质性强且进入门槛较低，并不具备较高壁垒。但行业具备周期性的特点，因此要实现长期增长，企业需要保证自身成本控制能力处于行业前列，此即为企业护城河。而而成本优势细化来看，主要来自于自身的技术优势及专成本优势细化来看，主要来自于自身的技术优势及专业化管理能力。业化管理能力。对
3、于种子和疫苗行业来看，企业规模想实现快速增长则主要依赖于新产品的推出以及公司营销能力，因此企业的护城河也主要在于技术优势及专业化的管理能力。历史复盘，技术和专业化优势为企业崛起关键复盘龙头企业发展的历程复盘龙头企业发展的历程，养殖方面：养殖方面：牧原股份和温氏股份依靠精细化管理以及育种技术领先带来的成本优势，奠定公司出栏规模持续扩张的基础；饲料方饲料方面：面：海大集团依靠自身专业化的团队实现精细化管理，降低生产成本，打造高性价比产品，竞争优势明显，实现饲料销售规模的持续增长；种业方面：种业方面：隆平高科依靠超强研发实力以及其外延并购并布局海外广阔市场能力，实现种子市场份额的持续提升；动保方面：
4、动保方面：生物股份通过生产工艺上的领先以及完善的市场化经营理念。不断完善自身的产品线，从而实现公司市场份额的持续增长。未来展望，龙头企业竞争优势或长期维持我们认为，随着龙头公司市场份额持续提升，其规模化优势将愈加显著，将进一步夯实其技术优势和专业化水平，竞争优势或长期存在。具体来说，养殖方养殖方面：面：牧原股份和温氏股份已构建完善的防疫体系，在疫情背景下出栏规模有望实现稳健增长，且成本优势或长期维持；饲料方面：饲料方面：海大集团随着饲料销售规模持续增长，内部四位一体联动体系或将愈加完善，生产成本端有望持续优化，产品预计将维持高性价比；动保方面：动保方面：生物股份的生产工艺优势显著，而此需要长期
5、的投入和持续的创新，这使得公司龙头地位夯实。随着新产品推出，公司规模或持续增长；种业方面：种业方面：隆平高科在大量研发投入支撑下，水稻品种储备得到极大丰富且品质行业领先，叠加公司国际化布局，有望从龙头迈向巨头。分析师分析师 陈佳陈佳（8621）61118733 执业证书编号：S0490513080003 分析师分析师 余昌余昌(8621)61118733 执业证书编号：S0490517030001 联系人联系人分析师分析师 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 300498 温氏股份 买入 002714 牧原股份 买入 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月
6、）-48%-32%-16%0%16%32%48%64%2018/62018/92018/122019/3农产品沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 生猪养殖专题系列报告十六：生猪价格何时上涨？2019-5-26 生猪养殖专题系列报告十五：格局重塑，巨头崛起2019-5-20 生猪养殖专题系列报告十四：从东欧非瘟疫情蔓延看生猪养殖业格局变迁2019-5-6 风险提示：1.极端天气因素影响；2.疫情情况严重程度超出预期。75672请阅读最后评级说明和重要声明 2/34 行业研究深度报告 目录 技术优势及专业化管理为农业企业护城河.5 历史复盘，技术和专业化优势为企业崛起关键.5 他山之
7、石：国外龙头企业成长复盘.5 养殖：史密斯菲尔德，外延并购和低成本造就龙头.5 饲料：普瑞纳，专业化为公司成长关键因素.7 种子：孟山都，转基因技术壁垒助力高成长.9 动保：硕腾，从专业化走向国际化.11 国内企业：技术和专业化优势为龙头成长关键.13 养殖：牧原股份和温氏股份，成本优势为企业成长核心.13 饲料：专业化助力海大集团做大做强.17 动保：生物股份，生产工艺领先及市场化经营助力公司持续增长.19 种子：隆平高科，研发优势助力公司走向巨头.21 未来展望，龙头企业竞争优势或长期维持.22 牧原股份和温氏股份：防疫体系完善，成本优势或长期维持.23 海大集团：内部联动机制进一步完善，
8、产品高性价比.29 生物股份：生产工艺技术持续领先，技术进步或将加速.30 隆平高科：超强研发实力使之兼具垄断优势与成长性.32 图表目录 图 1：1987-2002 年 Smithfield Foods 通过系列并购和自建猪场实现生猪养殖产能扩张.6 图 2：1990-2001 年间 Smithfield Foods 能繁母猪存栏量年复合增长 61%.6 图 3：Smithfield Foods1987-2012 财年营业收入.6 图 4：Smithfield Foods1987-2004 财年净利润.6 图 5：美国生猪养殖成本曲线曲线向右下方倾斜.7 图 6：美国 2004 年不同规模的
9、自繁自养猪场育肥成本曲线.7 图 7：普瑞纳饲料业务收入规模情况.8 图 8：普瑞纳饲料产量情况.8 图 9：蓝德雷-普瑞纳公司发展历程.8 图 10：普瑞纳专注饲料研发生产.9 图 11：孟山都在种业及生物技术领域完成的重要并购.10 图 12：孟山都研发投入占营收比重情况.10 图 13：美国动物疫苗行业与硕腾发展历程对比.12 图 14：公司研发费用近年来占比维持在 8%左右.12 图 15：公司动物疫苗板块的营收占比仅次于抗感染药.12 请阅读最后评级说明和重要声明 3/34 行业研究深度报告 图 16：牧原股份和温氏股份成本同行业对比（元/公斤）.13 图 17：牧原股份和温氏股份头
10、均盈利情况领先行业（元）.13 图 18：温氏股份近年来出栏规模增长情况.14 图 19：牧原股份出栏规模情况（单位：万头）.14 图 20：温氏与家庭农场以封闭式委托养殖方式进行合作.15 图 21：温氏股份固定资产增长情况.15 图 22：温氏股份在建工程及其增速.15 图 23：温氏股份生产性生物资产持续增长.16 图 24：公司上市以来资本开支大幅增长（单位：亿元）.17 图 25：近年来饲料公司销量增速情况.17 图 26：公司饲料销量持续增长.18 图 27：公司口蹄疫疫苗销量整体呈现增长态势.19 图 28：公司业绩处于行业首位（单位：亿元）.19 图 29：生物股份净资产收益率
11、居行业首位（单位：%）.19 图 30：生物股份市场营销人员数量不断增加.20 图 31：生物股份销售净利率 2018 年达 47.98%（单位：%）.20 图 32：公司杂交水稻营收规模持续增长（单位：亿元）.21 图 33：公司其他品种营收规模也持续增长（单位：亿元）.22 图 34：公司种业研发体系为分子育种提供支撑.22 图 35：新式洗消站示意图.23 图 36：牧原股份料肉比远低于行业平均水平.25 图 37：牧原股份人工成本与行业对比.25 图 38：公司本科员工人数占比较高（单位：人数）.26 图 39：公司员工年龄结构偏年轻化（2015）.26 图 40：温氏建立了四级防疫技
12、术管理体系.26 图 41：温氏非洲猪瘟应对方法.27 图 42：2019 年一季度末 400 个监测县能繁母猪存栏量和上市公司生产性生物资产同比变化.27 图 43：温氏育种管理体系实现了多点远程信息自动管理.28 图 44：温氏评鉴了 4 个品种的 18 个种群的 1.5 万头种猪个体.28 图 45：温氏拥有 6 大品种 12 大品系种猪.28 图 46：公司四位一体联动体系.29 图 47：公司期间费用率较低.30 图 48：公司商品期货套期保值规模持续增长.30 图 49：公司研发人员占比居行业第三.30 图 50：公司 2018 年研发支出合计达 1.67 亿元.31 图 51：生
13、物股份近年来研发投入居上市公司首位（单位：亿元）.32 图 52：生物技术品种从研发到登记所需要的时间.32 图 53：从品种研发到首次投入商业化运营所需的平均年限.32 图 54：隆平高科研发费用持续增长.33 表 1：1996-2012 年孟山都在转基因种子研发上取得的重大突破.11 表 2：硕腾在细分市场的排名（2011）.13 请阅读最后评级说明和重要声明 4/34 行业研究深度报告 表 3：公司上市以来累计募集资金情况.16 表 4：海大集团近两年总资产周转率居饲料行业上市公司中第一（单位：%）.18 表 5：近年来海大集团 ROE 水平居饲料行业上市公司中第一（单位：%）.18 表
14、 6：生物股份在口蹄疫疫苗领域的研究成果.20 表 7：生物股份在口蹄疫疫苗领域居于行业领先地位.20 表 8：牧原股份针对不同等级传播途径建立起不同等级应对措施.23 表 9：牧原股份主要防控措施.24 表 10：牧原股份原种猪头胎性能情况.24 表 11：公司研发投入情况.25 表 12：温氏种猪分公司规划育种规模和覆盖区域.28 表 13：公司口蹄疫疫苗优质特性介绍.30 表 14：生物股份口蹄疫疫苗与常规疫苗对比.31 请阅读最后评级说明和重要声明 5/34 行业研究深度报告 技术优势及专业化管理为农业企业护城河 农业行业拥有较多的子行业，从养殖和饲料行业来看，由于产品同质性较强，且进
15、入门槛较低，并不具备较高的壁垒。但行业由于具备周期性的特点，因此想要实现长期稳定的增长，企业则需要保证自身的成本控制能力处于行业前列，此即为企业的护城河。而而成本优势细化来看，则主要来自于企业自身的技术优势及专业化管理能力。成本优势细化来看，则主要来自于企业自身的技术优势及专业化管理能力。对于种子和疫苗行业来看，除了政策壁垒以外，企业规模想企业规模想实现快速增长则主要依赖于新产品的推实现快速增长则主要依赖于新产品的推出以及公司营销能力，因此企业的护城河也主要在于技术优势及专业化的管理能力。出以及公司营销能力，因此企业的护城河也主要在于技术优势及专业化的管理能力。历史复盘，技术和专业化优势为企业
16、崛起关键 从国内外农业龙头企业的发展历程来看，其能够从激烈的行业竞争中脱颖而出，实现崛从国内外农业龙头企业的发展历程来看，其能够从激烈的行业竞争中脱颖而出，实现崛起的关键主要在于技术优势和专业化管理。起的关键主要在于技术优势和专业化管理。养殖类型公司主要依靠成本处于行业底部，降低猪价周期波动风险，攫取周期高点时期更大的头均利润，实现快速扩张；饲料类型公司依靠专业化管理和服务，打造高性价比产品，实现市场份额持续增长；种子和疫苗公司则依靠技术优势研发新产品构建壁垒，实现销售规模的快速增长。他山之石：国外龙头企业成长复盘 从国外农业企业发展的过程来看，从国外农业企业发展的过程来看，养殖方面：养殖方面
17、：史密斯菲尔德公司在 90 年代把握行业整合浪潮，通过并购及发展合同养殖模式实现出栏量规模的跨越式增长。同时，公司生猪生产成本处于行业底部，成本优势奠定了公司长期成长的基础；饲料方面：饲料方面：从普瑞纳的发展历程来看，专业化为公司成长的关键。公司通过“专业化+价值链服务”的模式，提升客户养殖场养殖效率，从而成长为美国饲料行业规模第二企业；种业方面：种业方面：孟山都利用种子绝育技术与转基因技术构建核心技术壁垒，实现从龙头到巨头的跨越；动保方动保方面：面：硕腾通过持续的技术创新打造具有核心竞争力的动保全产品线，最终成长为世界动保龙头。养殖：史密斯菲尔德，外延并购和低成本造就龙头 1987 年 Sm
18、ithfield Foods 进入生猪养殖行业，1999 年 Smithfield Foods 收购 Carrolls Foods 成为美国最大的生猪养殖企业，2015 年 Smithfield Foods 生猪出栏量达到 1596万头，市占率为 13.14%。回顾回顾 Smithfield Foods 的发展历程的发展历程，我们认为促成其成长为我们认为促成其成长为行业龙头的核心原因为行业龙头的核心原因为：（1）20 世纪 90 年代美国生猪养殖行业规模化快速推进，Smithfield Foods 把握行业整合浪潮，通过系列并购以及发展合同养殖实现了生猪出栏量的跨越式增长；（2）Smithfi
19、eld Foods 生猪生产成本处于行业底部，成本优势奠定公司长期成长基础。请阅读最后评级说明和重要声明 6/34 行业研究深度报告 图 1：1987-2002 年 Smithfield Foods 通过系列并购和自建猪场实现生猪养殖产能扩张 资料来源：万洲国际招股说明书，LESSONS FROM SMITHFIELD FOODS，长江证券研究所 图 2：1990-2001 年间 Smithfield Foods 能繁母猪存栏量年复合增长 61%0.25.438.5051015202530354045199019962001Smithfield Foods能繁母猪存栏量（万头）资料来源：LES
20、SONS FROM SMITHFIELD FOODS，长江证券研究所 图 3：Smithfield Foods1987-2012 财年营业收入 图 4：Smithfield Foods1987-2004 财年净利润-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080001000012000140001987198919911993199519971999200120032005200720092011Smithfield Foods 营业收入（百万美元）yoy 01020304050607005010015020025019871988198919901
21、9911992199319941995199619971998199920002001200220032004Smithfield Foods 净利润（百万美元）右轴：美国生猪价格（美分/磅）资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，USDA，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 7/34 行业研究深度报告 成本优势为公司长期成长筑起护城河 Smithfield Foods 的生猪生产成本处于行业低位的生猪生产成本处于行业低位。生猪养殖行业成本曲线是向右下方倾斜的，即规模越大生产成本越低。美国农业部 2004 年的调研结果显示，只有 16%的年生猪出栏
22、量在 1-499 头区间内的自繁自养猪场生产成本低于 40 美元/英担，而年生猪出栏量在 5000 头以上的自繁自养猪场中生产成本低于 40 美元/英担的占比达到 64%。1999 年起 Smithfield Foods 的生猪出栏量始终排行美国第一，其生猪生产成本预计持续处于行业低位。Smithfield Foods 的成本优势的成本优势是其能够在行业规模化的进程中实现是其能够在行业规模化的进程中实现长期成长的重要因素。长期成长的重要因素。图 5：美国生猪养殖成本曲线曲线向右下方倾斜 图 6：美国 2004 年不同规模的自繁自养猪场育肥成本曲线1 资料来源：USDA,2004 Agricul
23、tural Resource Management Survey，长江证券研究所 资料来源：USDA,2004 Agricultural Resource Management Survey，长江证券研究所 饲料：普瑞纳，专业化为公司成长关键因素 虽然在美国饲料行业的发展过程中，未产生单一的饲料行业巨头，但从代表性公司普瑞纳来看，专业化为公司快速成长的关键因素。公司通过“专业化+价值链服务”的模式服务客户养殖场，帮其提升养殖效率，从而在美国规模化养殖的浪潮下脱颖而出。当前普瑞纳（已被蓝德雷收购）是美国第二大饲料公司。根据 FeedInternational 数据，2016年公司配合饲料产量 1
24、350 万吨，居全美第二，全球第四。我们认为普瑞纳之所以能够从美国饲料行业众多企业中脱颖而出主要是由于其专业化优势明显。公司依靠其研发中心对饲料新配方的不断研究，提升饲料产出率。公司自1926 年建立如今享有盛誉的“普纳瑞营养中心”以来，一直在不停的进行饲料配方改良试验，平均每年要进行超过 240 次的测试。普瑞纳 1917 年进入猪饲料生产行业；1944通过在猪饲料中添加氨基酸等各种营养物质提高了猪生长速度以及育肥猪的体重；2002年特种饲料的应用增加了能繁母猪的每窝产仔数。普瑞纳还有猪饲料专业的评价体系，即净能和氨基酸指数体系。通过专业化的饲料生产以及价值链服务体系，公司可以有效帮助其规模
25、化客户提高养殖效率，从而在激烈的行业竞争中脱颖而出。1 Small,Medium,Large,Very large 分别指年出栏量为 1-499 头、500-1999 头、2000-4999 头、5000 头以上的养殖场。请阅读最后评级说明和重要声明 8/34 行业研究深度报告 图 7：普瑞纳饲料业务收入规模情况 图 8：普瑞纳饲料产量情况 4847423801020304050602013201420152016收入（亿美元）11601010120012701350135002004006008001000120014001600200820092012201420152016饲料产量（万吨
26、）资料来源：公司年报,长江证券研究所 资料来源：Feed International,长江证券研究所 图 9：蓝德雷-普瑞纳公司发展历程 资料来源：公司网站,长江证券研究所 1894 年 生产第一批商业饲料 1916年建立研发中心研究配料质量 1926 年建立第一家农场也就是今天的普瑞纳动物营养中心 1944年通过在猪饲料中添加维他命矿物质以及蛋白提高猪产出 1917 年开始研究猪饲料 1970年通过控制蛋的大小最大化收益 1989年生产奇异动物饲料 1993年通过饲料配方改善延长动物寿命 2002年通过特种饲料增加能繁母猪每窝产仔数 2007使 用FeedGuard 营养检测2012研究提高
27、动物行走过程中水合作用的饲料 请阅读最后评级说明和重要声明 9/34 行业研究深度报告 图 10：普瑞纳专注饲料研发生产 资料来源：公司年报，长江证券研究所 种子：孟山都，转基因技术壁垒助力高成长 二十世纪六七十年代，美国社会的焦点转向环保领域，孟山都亦随之调整发展战略，进入生命科学与技术领域。孟山都从化工企业成长为种业行业巨头，除了以并购进入种业领域并占据较大的市场份额，最为核心的是通过两大核心技术构建的壁垒优势维持其较高的市场份额，即：首先通过横向并购与开拓发展中国家市场来提升其市占率，再利用“终结者”技术2及转基因技术相结合，构建技术壁垒，从而维持其较高的市场份额。2 马耀邦：孟山都公司
28、与终结者技术“终结者技术”属于一种种子绝育技术，将使农民无法使用自留种，下一种植季将被迫从美国的跨国种子公司购买种子。一旦农民接受这项农业技术，他们将沉迷于孟山都等美国供应商销售的除草剂和其它化肥。1 第一个生产全价饲料和膨化饲料 第一个在饲料中添加氨基酸和兽药 第一个使用特质胶状试剂投喂断奶仔猪 10 每十年推出一整套全新饲料生产技术 4000 专门喂养4000只动物供其研发测试 24000 100多年共实施研发24000余次 饲料部分商誉价值12.9万美元 129000 请阅读最后评级说明和重要声明 10/34 行业研究深度报告 图 11：孟山都在种业及生物技术领域完成的重要并购 Asgr
29、owDekalbHoldensPBIAgroceresCargill种业StonevilleMonsoyDelta&PinelandSeminisAgroesteDeRuiterCanavialis多个玉米种业公司如Channel Bio、NC+Hybirds等Agracetus种业公司种业公司孟山都生物技术生物技术Calgene种业公司种业公司DNAplantTechnologies生物技术生物技术Alelly1996-19992004-2008 资料来源：USDA，长江证券研究所 先发布局转基因育种技术 孟山都垄断地位的巩固，得益于其构建的技术壁垒。孟山都垄断地位的巩固，得益于其构建的技术
30、壁垒。公司每年都会投入大量资金用于研发。自 2010 年以来，公司研发投入占营收比重均高于 10%；2017 财务年公司研发费用达 16.07 亿美元，占营收比重达 11%，其研发费用绝大部分是用于种子和生物技术研究。1981 年，孟山都分子生物学小组的成立，生物技术开始成为孟山都公司发展战略的核心。1982 年，孟山都率先运用人工技术改变植物细胞基因，取得了农业生物技术领域巨大突破，积累了转基因方面的先发优势。虽然现今社会各界对转基因技术的应用仍褒贬不一，但不可否认的是转基因技术的应用确实利于作物生产力的提高。图 12：孟山都研发投入占营收比重情况 0%2%4%6%8%10%12%14%68
31、10121416182008200920102011201220132014201520162017研发投入（亿美元）占营收比重%资料来源：孟山都官网，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 11/34 行业研究深度报告 表 1：1996-2012 年孟山都在转基因种子研发上取得的重大突破 年份年份 重大成果重大成果 特征描述特征描述 1996 抗农达大豆 可以抗农达和其他草甘膦基除草剂 1996 保铃抗虫棉花 通过种内基因技术，抵抗棉花螟蛉、番茄蚜虫和粉螟蛉的侵害 1997 保丰抗玉米螟虫玉米 应用种内基因技术对抗欧洲玉米螟虫 1997 抗农达蓖麻 具有抗农达和其他草甘膦基除草剂的特性
32、 1997 抗农达棉花 具有抗农达和其他草甘膦基除草剂的特性 1997 保铃抗虫抗农达棉花 包含孟山都的保铃防虫技术和抗农达技术 1998 抗农达玉米 可以抗农达和其他草甘膦基除草剂 1998 保丰抗玉米螟虫和农达玉米 结合了孟山都的保丰抗玉米螟虫技术和抗农达技术 2001 抗农达玉米2代 对农达和其他草甘膦基除草剂具有更高的抵抗性，被喷过顶也不会破坏其性状，较第一代更为便利 2002 Processor Preferred杂交玉米 可生产更多乙醇 2002 Processor Preferred大豆 生产出更多的油和蛋白质 2003 保丰抗线虫玉米 保护玉米不受线虫的危害 2003 改良的保
33、丰抗线虫玉米 与第二代抗农达技术相结合 2003 第二代抗虫棉 不仅具有第一代抗虫棉的优点，同时还可对抗更多的棉花害虫 2004 保丰玉米 兼抗根虫、螟虫两种丰保技术 2005 改良保丰玉米品种 兼抗根虫、螟虫以及抗农达三重技术 2005 Vistive低亚麻酸大豆 常规种子，可减少或消除加工大豆油中的反式脂肪酸 2006 农达2代抗虫棉 具有对草甘膦更高的耐药性，因此抗杂草性更强 2009 农达2代高产转基因大豆 产量大大提升，达到平均亩产242公斤(中国国产大豆在每亩产量120公斤左右）2010 转基因玉米 8种基因性状组合使其能抵御地上和地下的害虫并具有草甘膦和草胺磷的耐药性 2012
34、抗旱玉米 在干旱环境下尽量减少产量损失 资料来源：全球现代种业演进轨迹，长江证券研究所 动保：硕腾，从专业化走向国际化 硕腾是美国动保企业的代表，前身是辉瑞制药的动保部门，硕腾是美国动保企业的代表，前身是辉瑞制药的动保部门，2013 年拆分后独立上市，主要从事动物疫苗与药物的生产，其发展历程也印证出美国动物疫苗行业的发展脉络。年拆分后独立上市，主要从事动物疫苗与药物的生产，其发展历程也印证出美国动物疫苗行业的发展脉络。在美国国内乃至世界范围内，硕腾一直居于领先地位。近五年以来，硕腾整体营收规模一直位居行业第一。我们认为，公司发展壮大的核心原因在于公司的专业化和市场化，一是专业化的技术，二是多元
35、化的产品，三是市场化的经营理念，这也是动物疫苗企业必需具备的优秀基因。请阅读最后评级说明和重要声明 12/34 行业研究深度报告 图 13：美国动物疫苗行业与硕腾发展历程对比 资料来源：公司年报，AHI，长江证券研究所 创新性产品符合行业发展趋势 公司通过大量的研发投入打造具有创新性的产品，这些产品符合美国养殖行业规模化的发展趋势，从而进一步巩固了公司的核心竞争力。公司通过大量的研发投入打造具有创新性的产品，这些产品符合美国养殖行业规模化的发展趋势，从而进一步巩固了公司的核心竞争力。公司的研发投入占比一直保持在营收的 8%左右，目前公司在全球拥有超过 1100 名研究人员，这些研发人员分布在美
36、国、加拿大、欧洲、澳大利亚和主要的新兴市场国家，从而构筑了公司全球化的研发网络。创新性的产品给公司带来了高额收入且毛利率处于较高水平，公司的毛利率基本维持在60%左右。公司成功上市后，研发资金更加充裕，这对于进一步提升公司的研发能力起到了非常重要的作用。我们认为，硕腾继承了辉瑞的整体研发体系，公司对产品的研发和技术的创新足够重视，这也使得公司能够不断进行技术创新和工艺改进，在赢得市场竞争的同时，公司也筑起了自己的技术壁垒，从而继续巩固自己的核心竞争力。图 14：公司研发费用近年来占比维持在 8%左右 图 15：公司动物疫苗板块的营收占比仅次于抗感染药 0%2%4%6%8%10%12%14%32
37、,00034,00036,00038,00040,00042,00044,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018研发费用：万美元研发费用占比 0%20%40%60%80%100%2012201320142015201620172018抗感染药疫苗药品其他医药产品杀寄生虫药药物饲料添加剂其他非药品合约生产动物健康诊断 资料来源：公司年报,长江证券研究所 资料来源：公司年报,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 13/34 行业研究深度报告 表 2：硕腾在细分市场的排名（2011）按地域分按地域分 排名排名 按产品类型划分按
38、产品类型划分 排名排名 按使用对象划分按使用对象划分 排名排名 北美 第一 药物饲料添加剂 第二 伴侣动物 第二 南美 第一 动物疫苗 第二 牛 第一 西欧 第二 抗感染药 第一 猪 第一 东欧 第一 杀寄生虫药 第三 禽类 第二 亚洲 第一 其他药物 第一 其他地区 第一 资料来源：公司招股说明书，长江证券研究所 国内企业：技术和专业化优势为龙头成长关键 从国内农业企业发展的过程来看，养殖方面：从国内农业企业发展的过程来看，养殖方面：养殖龙头牧原股份和温氏股份依靠精细化管理及育种技术领先带来的成本优势，奠定了产能高速扩张的基础，温氏通过公司加农户模式实现轻资产快速扩张，牧原股份则上市后通过资
39、本助力实现产能高速增长；饲料方面：饲料方面：海大集团依靠自身专业化的团队打造高性价比产品，竞争优势明显，实现饲料销售规模的持续增长；种业方面：种业方面：隆平高科依靠超强研发实力以及其外延并购并布局海外广阔市场能力，实现市场份额的持续提升；动保方面：动保方面：生物股份通过生产工艺上的领先以及完善的市场化经营理念。不断完善自身的产品线，实现公司的增长。养殖：牧原股份和温氏股份，成本优势为企业成长核心 我们认为，成本优势是牧原股份和温氏股份能够实现持续成长的核心竞争力，也是核心壁垒。牧原股份和温氏股份通过精细化管理在做大规模的同时保证了生产效率的最大化。牧原股份和温氏股份 2018 年完全养殖成本分
40、别仅为 11.5 元和 12 元/公斤，为行业最低水平。历史来看，牧原股份和温氏股份头均盈利远高于行业平均水平。图 16：牧原股份和温氏股份成本同行业对比（元/公斤）图 17：牧原股份和温氏股份头均盈利情况领先行业（元）12.812.712.4121212.512.511.211.411.513.713.615.214.315.915.817.316.610111213141516171820142015201620172018温氏股份牧原股份规模生猪散养生猪 -400-20002004006008002014201520162017温氏股份牧原股份规模生猪散养生猪 资料来源：公司公告,全国农
41、产品成本收益汇编，长江证券研究所测算 资料来源：公司公告,全国农产品成本收益汇编，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 14/34 行业研究深度报告 图 18：温氏股份近年来出栏规模增长情况 0%10%20%30%40%50%050010001500200025002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018生猪出栏量（万头）yoy 资料来源：公司公告,长江证券研究所 图 19：牧原股份出栏规模情况（单位：万头）0%20%40%60%80%100%120%140%160%020040060080010001200
42、201020112012201320142015201620172018生猪出栏量（万头）同比增速 资料来源：公司年报，长江证券研究所 公司+农户轻资产模式使得温氏股份实现产能快速扩张 温氏采取的是“公司温氏采取的是“公司+农户”的养殖模式，轻资产模式叠加公司专业化管理，使得其复制性强，从而实现产能的快速扩张。农户”的养殖模式，轻资产模式叠加公司专业化管理，使得其复制性强，从而实现产能的快速扩张。公司与家庭农场以封闭式委托养殖方式进行合作，由公司负责种猪繁育、仔猪生产、饲料生产、疫病防治、技术服务、回收销售等环节，而家庭农场负责商品猪育肥环节，公司通过约定好的结算方式给予家庭农场每头商品猪一定
43、的委托养殖费。“公司+农户”模式中，公司发挥自己在育种、动物营养、防疫上的优势，并且进行管理输出，让合作农户按照公司的规定进行育肥猪饲养。请阅读最后评级说明和重要声明 15/34 行业研究深度报告 图 20：温氏与家庭农场以封闭式委托养殖方式进行合作 公司统一供苗、供料、供药公司统一指导、监督公司统一回收委托养殖合同统一规划建设申请开户审查批准品种繁育采购原料和兽药饲料生产种苗生产疫病防治技术服务投资建设畜禽舍自备饲养工具饲养管理公司农户 资料来源：大华农公告，长江证券研究所 图 21：温氏股份固定资产增长情况 图 22：温氏股份在建工程及其增速 0%10%20%30%40%50%60%020
44、40608010012014016018020020052006200720082009201020112012201320142015201620172018固定资产（亿元）yoy -100%-50%0%50%100%150%200%05101520253035402006200720082009201020112012201320142015201620172018在建工程（亿元）yoy 资料来源：公司公告,长江证券研究所 资料来源：公司公告,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 16/34 行业研究深度报告 图 23：温氏股份生产性生物资产持续增长 0%10%20%30%40%5
45、0%60%05101520253035402006200720082009201020112012201320142015201620172018生产性生物资产（亿元）yoy 资料来源：公司公告,长江证券研究所 资本助力牧原股份做大做强生猪养殖产业 此外，上市后公司积极通过资本市场助力，使得产能高速扩张。公司先后进行 3 次定增（1 次预案）以及一次优先股发行，合计募集资金 115.53 亿（包含近期 50 亿预案），合计计划建设产能达 972.5 万头（包含上市募集资金投建 80 万头产能）。同时公司通过债券融资规模也达 94 亿元。在融资的帮助下，公司近年来的资本开支持续增长，2014-2
46、018 年资本开支分别达 7.4、18、43.6、62.8 和 50.5 亿元，上市以来公司累计资本开支达 182.3 亿元，按年头均出栏固定资产投入约 1000 元计算，全部达产后折合出栏产能约 1800 万头。随着新建产能的逐步投产，预计公司未来出栏规模仍将保持快速增长。表 3：公司上市以来累计募集资金情况 金额（亿元）金额（亿元）占比（占比（%）金额（亿元）金额（亿元）占比（占比（%）上市以来累计募资上市以来累计募资 231.29 100.00 440.07 100.00 直接融资直接融资 169.75 73.39 169.75 38.57 首发 7.22 3.12 7.22 1.64
47、股权再融资股权再融资 65.53 28.33 65.53 14.89 配股-定向增发 40.77 17.63 40.77 9.26 公开增发-优先股 24.76 10.70 24.76 5.63 发债券融资 97.00 41.94 97.00 22.04 间接融资间接融资(按增量负债计算按增量负债计算)61.54 26.61-累计新增短期借款 37.82 16.35-累计新增长期借款 23.72 10.26-间接融资间接融资(按筹资现金流入按筹资现金流入)-270.32 61.43 累计取得借款收到的现金-270.32 61.43 资料来源：公司公告，wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说
48、明和重要声明 17/34 行业研究深度报告 图 24：公司上市以来资本开支大幅增长（单位：亿元）1.03 2.22 4.05 5.84 6.57 7.35 17.99 43.62 62.76 50.47 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 2009201020112012201320142015201620172018购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 资料来源：公司公告，长江证券研究所 饲料：专业化助力海大集团做大做强 从历史来看，专业化的团队是公司成长为饲料龙头的关键因素。而近年来，随着行业竞争格局的进一步加剧，公司专业
49、化的优势更加凸显。自 2014 年以来，由于生猪养殖量的持续下行，饲料行业整体规模增速开始逐步放慢，而海大集团却在此阶段实现逆势增长，在百万吨规模以上上市企业中，公司近 3 年（2016-2018）来饲料销量增速排名第一，年复合增长率达 15.5%。我们认为，公司的专业化主要体现在研发采购专业一体化以及公司运营和市场服务的内部联动。背后的核心逻辑即在于在研发、采购、运营及市场服务达成充分联动的背景下，在原材料价格波动或市场及客户需求发生变化时公司可做出快速反应，及时调整从而提高经营效率以及产能利用率，进而使得产品更具性价比，净资产收益率水平也逐步提升。公司因此也在行业竞争中脱颖而出。图 25：
50、近年来饲料公司销量增速情况-5%0%5%10%15%20%25%30%201620172018海大集团通威股份大北农新希望禾丰牧业 资料来源：公司公告，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 18/34 行业研究深度报告 图 26：公司饲料销量持续增长 65 104 146 176 238 339 437 479 554 630 733 849 1070 1250 1500 0%10%20%30%40%50%60%70%0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 20062007200820092010201120122013201420152016201
