1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 双十一复盘及前瞻双十一复盘及前瞻淡化总量增速，淡化总量增速，关注关注多维多维变化变化 商业零售行业双十一专题2019.11.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐晓芳徐晓芳 首席商业零售分析师 S1010515010003 林伟强林伟强 商业零售分析师 S1010519100002 以当下国内电商以当下国内电商体量，双十一的关注点应从总量增速切换为结构变化以及背后体量，双十一的关注点应从总量增速切换为结构变化以及背后反映的行业趋势。结合预售情况，预计反映的行业趋势。结合预售情况，预计今年今年双十一在用户（低线消费升级）、双十一在用户
2、（低线消费升级）、品类（化妆品一枝独秀）、品牌（国际大牌降维竞争）、平台（京东品类（化妆品一枝独秀）、品牌（国际大牌降维竞争）、平台（京东&拼多多拼多多&苏宁发力）、营销（直播是最大亮点）等多维度已出现明显变化。苏宁发力）、营销（直播是最大亮点）等多维度已出现明显变化。双十一前瞻：预计天猫双十一增速放缓至双十一前瞻：预计天猫双十一增速放缓至 20-25%，淡化总量关注结构变化。，淡化总量关注结构变化。双十一至今已是第 11年，2018年天猫双十一单日 GMV/包裹数同比+27%/28%至2136 亿元/10.4 亿个，包裹签收破亿时间缩短 0.2 天至 2.6 天，瞬时交易爆发对IT/供应链/
3、物流等能力都提出极高要求。结合预售和今年以来电商增速放缓趋势，预计 2019 年天猫双十一 GMV 增速 20-25%，建议淡化总 GMV 指标，更多关注用户/品类品牌/营销等多维度变化。用户：小镇青年是核心增量。用户：小镇青年是核心增量。下沉市场是近年电商必争的增量市场，天猫双十一规则玩法的复杂化也更适合小镇青年参与。依据 QM 数据，2019 年 9 月下沉市场移动网购用户同比+18.5%至 5.25 亿，占比 52.8%，淘宝/拼多多/京东三线及以下城市用户占比分别达 52.4%/58.9%/48.4%。鉴于双十一以品牌购物为主，将是检验低线市场用户质量的最佳窗口。品类品类&品牌：化妆品
4、预售一枝独秀，国际大牌放下身段加速电商品牌化进程。品牌：化妆品预售一枝独秀，国际大牌放下身段加速电商品牌化进程。从预售数据来看，化妆品是今年双十一最大亮点，欧莱雅/兰蔻/玉兰油等多品牌进入全品类预售 Top10。行业高景气度之外，国际大牌放下身段加大促销、直播等内容营销的大规模运用同样功不可没。另外，天猫官方预计双十一入驻品牌数将达到 20 万个，预售过亿品牌已达 64 个（去年仅 32 个），电商已愈发成为线下&国际大牌的核心阵地。平台平台&营销：全网盛宴，直播爆发季。营销：全网盛宴，直播爆发季。双十一效应早已溢出阿里平台，2019 年双十一期间其他电商平台表现值得关注：京东联合腾讯正式上线
5、“京喜”，计划触达超 5 亿下沉用户；拼多多加大“百亿补贴”力度，目标 GMV 环比 10 月翻两倍；苏宁重点打造 1 小时场景生活圈，并首次联合芒果 TV 打造双十一嗨购晚会。常规促销之外，抖音&快手等短视频助力电商下沉&站外引流，直播已成为品牌卖货&推新标配，且能量惊艳，李佳琦、薇娅直播间首日预售销售额均达 6.6亿元。风险因素风险因素。经济增速放缓，消费者购买意愿下降；双线竞争加剧侵蚀利润。投资策略投资策略：电商依然是成长性赛道，低线市场的渗透率提升和品牌消费升级是电商规模继续扩张的动力，预计未来 5 年行业 CAGR+16%，规模接近 19 万亿。阿里&京东&拼多多三大平台之外，电商导
6、购品台（值得买）、电商代运营（壹网壹创&宝尊电商）同样值得关注；品牌维度则建议把握化妆品板块高景气度投资机会，建议关注丸美股份、珀莱雅。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 拼多多拼多多 43.3 -1.16 -3.00 0.04 -253 -98 6,667 增持增持 苏宁易购苏宁易购 10.8 1.43 1.29 0.34 8 8 31 买入买入 值得买值得买 133.2 1.79 2.11 2.61 505 430 347 增
7、持增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 11 月 8 日收盘价；美元汇率 6.8 商业零售商业零售行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持）景气趋势 商业零售 2 3 2 3 1 7 2 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 6:1 4 商业零售商业零售行业行业双十一专题双十一专题2019.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 淡化总量增速，关注结构变化淡化总量增速，关注结构变化.1 2019 年双十一前瞻：增速放缓难以避免，重在结构变化.1 2009-2018 年双十一回顾：规模持续扩张，增速逐步稳定.1 五维度看
8、结构变化：人货场的重新构建五维度看结构变化：人货场的重新构建.3 用户：小镇青年是核心增量.3 品类：化妆品一枝独秀，口红效应持续发酵.5 品牌：品牌化提速，流量向大牌集中.6 平台：全网参与，玩法多元.7 营销：站外短视频助力，站内直播带货提速.9 风险因素风险因素.12 投资策略投资策略.12 2 3 2 3 1 7 2 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 6:1 4 商业零售商业零售行业行业双十一专题双十一专题2019.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2014-2019 年双十一全网销售额及同比增速.2 图 2：天猫双十一交易
9、额及同比增速.2 图 3：2010-2018 年双十一期间全行业快递处理量及同比增速.2 图 4：2017Q2-2019Q3 天猫实物 GMV 同比增速.3 图 5：FY2016-2019 天猫双十一占阿里 GMV 比重.3 图 6：2015-2018 年“黑五”当日成交额（亿美元）及同比增速（%）.3 图 7：2016-2018 年双十一当天主要 APP 人均打开次数（单位：次）.4 图 8：2016-2018 年双十一当天主要 APP 人均使用时长（单位：分钟）.4 图 9：2009-2017 年双十一全网用户年龄结构.4 图 10：2017/2018 年双十一全网用户城际分布对比.4 图
10、 11：2017 年 9 月-2019 年 9 月移动购物行业用户各线城市分布及同比增速.5 图 12：2019 年“618”活动期间（5.20-6.18）主要 APP 用户城际分布.5 图 13：2012 年-2019 年 9 月社会消费品零售总额中化妆品、服鞋纺织、金银珠宝、家电3C 零售总额当月同比.6 图 14：主要美妆品牌天猫旗舰店 2019 年双十一预售总额及 2018 年双十一销售额（单位：万元）.6 图 15：2016-2019 年天猫双十一入驻品牌数及成交额（预售额）破亿品牌数.7 图 16：2009-2018 年天猫双十一交易额及增速.8 图 17：2018 年双十一全网销
11、售额各平台占比.8 图 18：2018 年 9 月-2019 年 9 月短视频 APP 行业月活跃用户数、同比增速、活跃渗透率（单位：万亿户）.9 图 19：2019 年 9 月产生消费行为的短视频用户各线城市分布.9 图 20：2017Q1-2018Q4 淘宝直播内容规模、核心用户表现变化趋势.10 图 21：2019 年 10 月 20 日晚上-10 月 21 日凌晨李佳琦直播数据.10 图 22：2019 年 10 月 20 日晚上-10 月 21 日凌晨薇娅直播数据.10 图 23：2019 年天猫双十一明星淘宝直播通告单.12 表格目录表格目录 表 1：2014-2019 年双十一化
12、妆品品牌热销 TOP5.7 表 2：2014-2018 年双十一女装品牌热销 TOP5.7 表 3：2019 年双十一主要电商平台核心理念、主要打法、活动时间.8 表 4：2019 年双十一抖音、快手核心理念、主要玩法.9 表 5：淘宝直播带货系数 TOP20 主播.11 2 3 2 3 1 7 2 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 6:1 4 商业零售商业零售行业行业双十一专题双十一专题2019.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 淡化总量增速，关注结构变化淡化总量增速，关注结构变化 2019 年双十一前瞻年双十一前瞻：增速放缓难以避免，重在结构变化增速
13、放缓难以避免，重在结构变化 天猫双十一增速预计放缓至天猫双十一增速预计放缓至 20-25%。双十一至今已是第 11 年，依据阿里官方数据，2018年天猫双十一单日 GMV/包裹数同比+27%/28%至 2136 亿元/10.4 亿个，包裹签收破亿时间缩短 0.2 天至 2.6 天，瞬时交易爆发对 IT/供应链/物流等能力都提出极高要求。鉴于年初至今相对疲软的线上消费增速（2019Q3 天猫实物网购增速 26%，2019Q2 增速为 34%），结合预售情况，我们预计 2019 年双十一增速将放缓至 20%-25%。但以当下国内电商体量，双十一的关注点应从总量增速切换为结构变化以及背后反映的行业趋
14、势。2019 年双十一年双十一存在存在五大结构性五大结构性变变化化。回顾 2009-2018 年双十一发展历程和 2019 年预售情况，我们认为今年双十一有五大结构性变化：1）用户端：低线用户持续渗透，小镇青年是主要增长来源。下沉市场是近年电商必争的增量市场，天猫双十一规则玩法的复杂化也更适合小镇青年参与。依据 QM 数据，2019年 9 月下沉市场移动网购用户同比+18.5%至 5.25 亿，占比 52.8%。鉴于双十一以品牌购物为主，将是检验低线市场用户质量的最佳窗口。2）品类端：化妆品一枝独秀，2019 年双十一大部分国际大牌预售额已超去年总成交额，欧莱雅/兰蔻/玉兰油等多品牌进入全品类
15、预售 Top10。行业高景气度之外，国际大牌放下身段加大促销、直播等内容营销的大规模运用同样功不可没。3）品牌端：品牌化提速，流量向大牌集中，天猫官方预计双十一入驻品牌数将达到20 万个，预售过亿品牌已达 64 个（去年仅 32 个）；电商已愈发成为线下&国际大牌的核心阵地。4）平台端：双十一的效应早已溢出阿里平台，2019 年双十一期间其他电商平台表现值得关注：京东联合腾讯正式上线“京喜”，计划触达超 5 亿下沉用户；拼多多加大“百亿补贴”力度，目标 GMV 环比 10 月翻三倍；苏宁重点打造 1 小时场景生活圈，并首次联合芒果 TV 打造双十一嗨购晚会。5）营销端：常规促销外，直播带货已成
16、为品牌和平台标配且带货能量惊艳，李佳琦、薇娅直播间首日预售销售额均达 6.6 亿元。站外短视频助力，站内直播带货提速。2009-2018 年双十一回顾年双十一回顾：规模持续扩张，增速逐步稳定规模持续扩张，增速逐步稳定 双十一双十一交易规模持续扩张，九年交易规模持续扩张，九年 CAGR+164.3%。基于迅速引流聚客的需求，2009 年双十一购物节应运而生，主打品牌促销。十年时间，双十一交易规模迅速扩张，2009/2018 年全网销售额分别为 0.5 亿/3,143 亿元，九年 CAGR 高达 164.3%，双十一也已经从阿里的品牌大促演变为全网狂欢，2018 年双十一，天猫成交占比已降至 67
17、.9%。与此同时，后端物流能力快速进化，2010 年双十一期间（11.11-11.16）全行业快递处理量仅 1,000 万件，而 2018 年已达 18.82 亿件，2018 年完成 1 亿件快递签收用时仅 2.6 天（VS 2013 年需 9 天）。2 3 2 3 1 7 2 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 6:1 4 商业零售商业零售行业行业双十一专题双十一专题2019.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：2014-2019 年双十一全网销售额及同比增速 资料来源：星图数据，中信证券研究部 图 2：天猫双十一交易额及同比增速 资料来源：阿里巴
18、巴公司公告，中信证券研究部 图 3：2010-2018 年双十一期间全行业快递处理量及同比增速 资料来源：国家邮政局，中信证券研究部 电商电商行业增速放缓，行业增速放缓，双十一双十一重要性提升。重要性提升。2016 年以后，移动互联网流量红利接近尾声，电商获客进入瓶颈期，行业增速放缓。双十一购物节也走出了“引流聚客”的单一角色，占年度GMV比重越来越高。FY2016/FY2017/FY2018/FY2019天猫双十一GMV占天猫全年GMV比重分别为7.5%/7.7%/7.9%/8.2%，占天猫+淘宝总体全年GMV比重分别为2.9%/3.2%/3.5%/3.7%，逐年上升。作为对比，2018 年
19、美国“黑五”当天线上销售额仅 62.2 亿美元，同比增速为 23.6%。以双十一当下规模（约为“黑五”线上的 6-7 倍）判断，增速放缓在所难免。2 3 2 3 1 7 2 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 6:1 4 商业零售商业零售行业行业双十一专题双十一专题2019.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：2017Q2-2019Q3 天猫实物 GMV 同比增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：FY2016-2019 天猫双十一占阿里 GMV 比重 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：2015-2018 年“黑五”当日成交额（亿
20、美元）及同比增速（%）资料来源：Adobe Analytics，中信证券研究部 五维度看五维度看结构变化：人货场的重新构建结构变化：人货场的重新构建 用户用户：小镇青年是核心增量小镇青年是核心增量 双十一用户打开次数、使用时长明显上升双十一用户打开次数、使用时长明显上升。据极光大数据，与 2016 年相比，2018 年双十一当天淘宝/天猫/京东人均打开次数分别提升 1.8/0.5/1.2 次，人均使用时间分别增加6.9/3.2/6.4 分钟，双轮驱动用户参与度提升。除双十一本身规则丰富、玩法多元外，参与度提升还暗含用户结构的两大变化：年轻用户崛起，下沉用户比重提升。2 3 2 3 1 7 2
21、0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 6:1 4 商业零售商业零售行业行业双十一专题双十一专题2019.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 7：2016-2018 年双十一当天主要 APP 人均打开次数（单位：次）资料来源：极光大数据，中信证券研究部 图 8：2016-2018 年双十一当天主要 APP 人均使用时长（单位：分钟）资料来源：极光大数据，中信证券研究部 年轻用户存在感增强年轻用户存在感增强，今年今年有望延续有望延续。根据阿里大数据公布的数据，年轻用户在双十一中的存在感迅速增强，2014/2015/2016/2017 年 95 后用户在双十一全
22、网用户中占比分别达 8.7%/14.0%/18.0%/19.7%。主要原因在于：（1）第一批 95 后成年，高中毕业后自主权提升，闲暇时间较多；（2）双十一玩法越发复杂，不再是简单粗暴的打折降价，年轻人的接受度更高。考虑到两大动因均有可持续性，2019 年“双 11”95 后用户的占比有望进一步提升。图 9：2009-2017 年双十一全网用户年龄结构 资料来源：阿里大数据，中信证券研究部 图 10：2017/2018 年双十一全网用户城际分布对比 资料来源：极光大数据，中信证券研究部 巨头下沉成效初显，巨头下沉成效初显，双十一双十一低线用户占比过半。低线用户占比过半。从电商整体下沉看，据 Q
23、uestmobile 数据，2019 年 9 月移动购物行业下沉用户达 5.25 亿，同比+18.5%。据极光大数据，2017/2018年双十一期间来自三线及以下城市的用户占比达 58.7%/55.5%，“小镇青年”成为双十一购物节新势力。2019 年“618”购物节同样验证了用户下沉趋势，活动期间移动购物行业总体用户有 52.1%来自三线及以下城市，主要电商 APP 手机淘宝/拼多多/京东三线以下城市用户占比分别达 52.4%/58.9%/48.4%。2 3 2 3 1 7 2 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 6:1 4 商业零售商业零售行业行业双十一专题双十一专
24、题2019.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 11：2017 年 9 月-2019 年 9 月移动购物行业用户各线城市分布及同比增速 资料来源：Questmobile，中信证券研究部 图 12：2019 年“618”活动期间（5.20-6.18）主要 APP 用户城际分布 资料来源：Questmobile，中信证券研究部 品品类：化妆品类：化妆品一枝独秀，口红效应持续发酵一枝独秀，口红效应持续发酵 社零消费总额中化妆品增速上升，社零消费总额中化妆品增速上升，明显好于其他消费品。明显好于其他消费品。从化妆品整体消费看，2019年社零总额中化妆品消费额当月同比增速在 10-15%
25、，远高于剔除石油、汽车后社零总额6-7%的增速，行业明显回暖。而同期鞋服纺织增速当月同比增速在 3%-6%，金银珠宝当月同比增速为负，家电 3C 增速当月同比增速在 5%-7%。2 3 2 3 1 7 2 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 6:1 4 商业零售商业零售行业行业双十一专题双十一专题2019.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 13：2012 年-2019 年 9 月社会消费品零售总额中化妆品、服鞋纺织、金银珠宝、家电 3C 零售总额当月同比 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 化妆品国际大牌化妆品国际大牌发力发力，预售额创新高预售额创新
26、高。从 2019 年化妆品双十一预售看：1）国际大牌）国际大牌大力促销，实现降维打击大力促销，实现降维打击：国际大牌多采用买一送等量中样形式，如雅诗兰黛小棕瓶眼霜、兰蔻小黑瓶精华、雅顿金胶等。雅诗兰黛大力推进“流量明星”、直播 KOL 带货，预售额已超过 10 亿。2）成交时间靠前，预售额创新高：）成交时间靠前，预售额创新高：预售首日前几分钟预售额超去年首日全天；2019 年大部分国际品牌 10.2011.4 预售总额已超过去年双十一当天销售额（包含10.20-11.10 预售总额）。3）双十一预售非国货主战场）双十一预售非国货主战场：如珀莱雅、丸美、HFP 天猫旗舰店销量 TOP 10 商品
27、仅有 13 款参与双十一预售，完美日记天猫旗舰店销量 TOP 20 商品均不参与双十一预售。图 14：主要美妆品牌天猫旗舰店 2019 年双十一预售总额及 2018 年双十一销售额（单位：万元）资料来源：天猫，淘数据，中信证券研究部测算 注：预售额=预售数量*预售单价（包含定金和尾款）；2019年双十一预售统计时段：2019 年 10 月 20-11 月 4 日 20:00，2018 年双十一统计时段：2018 年 10 月 20 日-11月 11 日 品牌品牌：品牌化提速品牌化提速，流量向大牌集中流量向大牌集中 品牌化提速品牌化提速，流量，流量向大牌集中向大牌集中。从品牌数来看，据天猫预计，
28、2019 年双十一入驻品牌数将达 20 万个，同比+11%。从销售（预售）额来看，截至 2019 年 10 月 31 日，天猫双十一预售额破亿的品牌达 64 个，同比+100%。宝洁、联合利华、Apple、华为、联想、2 3 2 3 1 7 2 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 6:1 4 商业零售商业零售行业行业双十一专题双十一专题2019.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 美的、海尔、戴森、松下等国际品牌预售额均破亿。2018 年天猫双十一销售额破亿品牌237 个，同比+42%，流量明显向头部集中。图 15：2016-2019 年天猫双十一入驻品牌数
29、及成交额（预售额）破亿品牌数 资料来源：天猫，阿里巴巴，中信证券研究部；注：2019 年天猫双十一入驻品牌数为天猫预计；2019 年为截至2019.10.31 预售额破亿品牌数，其余年份均为双十一成交额 国际国际、国内国内大牌大牌实现实现降维打击降维打击，淘品牌淘品牌式微式微。1）从化妆品来看，2018 年双十一热销TOP5 全部为国际大牌，国际大牌多采用买一送等量中样形式，而 2017 年的榜首百雀羚被挤掉。从 2019 年预售情况看，TOP5 分别为雅诗兰黛、欧莱雅、兰蔻、Olay、SK-II，均为国际大牌。2）从女装来看，2018 年双十一热销 TOP5 均为国际、国内大牌，2017年排
30、名第五的淘品牌代表韩都衣舍挤掉。从 2019 年预售情况看，淘品牌韩都衣舍仅排第五名。表 1：2014-2019 年双十一化妆品品牌热销 TOP5 排名排名 2019 2018 2017 2016 2015 2014 1 雅诗兰黛 olay 玉兰油 百雀羚 百雀羚 百雀羚 阿芙 2 巴黎欧莱雅 兰蔻 自然堂 巴黎欧莱雅 韩束 美即 3 兰蔻 巴黎欧莱雅 兰蔻 SK-II olay 玉兰油 韩束 4 olay 玉兰油 SK-II 雅诗兰黛 一叶子 阿芙 百雀羚 5 SK-I 雅诗兰黛 SK-II 雅诗兰黛 御泥坊 欧莱雅 资料来源：亿邦动力网，中信证券研究部；注：2019 年为预售排行榜 表 2
31、：2014-2018 年双十一女装品牌热销 TOP5 排名排名 2019 2018 2017 2016 2015 2014 1 波司登 优衣库 优衣库 优衣库 优衣库 韩都衣舍 2 ONLY ONLY VERO MODA ONLY 韩都衣舍 优衣库 3 乐町 VERO MODA ONLY 波司登 拉夏贝尔 Artka 阿卡 4 VERO MODA 波司登 伊芙丽 韩都衣舍 ONLY 茵曼 5 韩都衣舍 伊芙丽 韩都衣舍 乐町 ochirly 欧时力 波司登 资料来源：亿邦动力网，中信证券研究部；注：2019 年为预售排行榜；淘品牌标红 平台：全网参与，平台：全网参与，玩法多元玩法多元 双十一仍
32、是双十一仍是阿里阿里主战场主战场。据星图数据，2018 年天猫双十一全天交易额达 2,136 亿元，同比+27%，全网销售额占比高达 67.9%（同比+1.7pcts），远高于其他电商。同期京东、2 3 2 3 1 7 2 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 6:1 4 商业零售商业零售行业行业双十一专题双十一专题2019.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 苏宁、拼多多、亚马逊、唯品会占比分别为 17.3%/4.7%/3.0%/2.3%/2.0%，合计 29.3%。随着其他电商平台在双十一的投入逐步增多，平台间竞争将会更加激烈。图 16：2009-2018
33、 年天猫双十一交易额及增速 资料来源：星图数据，中信证券研究部 图 17：2018 年双十一全网销售额各平台占比 资料来源：星图数据，中信证券研究部 阿里之外阿里之外，其他，其他平台平台持续持续发力发力，玩法更，玩法更多元多元。由于双十一大促处于年末，且吸引众多网购用户参与，各电商平台在双十一的玩法基本体现其全年的战略思路。从 2019 年双十一主要电商平台的玩法来看：1）阿里与京东阿里与京东仍仍强调下沉市场的拓展强调下沉市场的拓展及新品推荐及新品推荐：阿里采用天猫+聚划算协同作战方式，通过新品、补贴、生态联动吸引低线用户，预计为消费者节省 500 亿元。天猫小黑盒双十一首发百万新品。而京东则
34、采用补贴、拼购的方式下沉，主推京喜，预计售出 12 亿件低价好物、触达超 5 亿下沉用户。携手“京品推荐官”以视频和直播方式推荐新品。2）拼多多向上渗透）拼多多向上渗透：拼多多延续百亿补贴，补贴重点在高客单价的爆品上，包括 3C 类的苹果、华为、小米等，以及大量农产品，目标 11 月 GMV 达到环比 10 月增长 2 倍；3）苏宁打造）苏宁打造 1 小时场景生活圈：小时场景生活圈：通过苏宁生态圈引流，依托物流及线下门店实现 1 公里 30 分钟送货到家。并首次联合芒果 TV 打造双十一嗨购晚会。表 3：2019 年双十一主要电商平台核心理念、主要打法、活动时间 平台平台 核心理念核心理念 主
35、要玩法主要玩法 目标目标 活动时间活动时间 阿里 新品、促销、补贴、精准定制、生态联动 1.天猫+聚划算协同作战。2.聚划算与品牌联合定制爆款，精准触达低线用户。3.联动支付宝、淘宝、优酷、UC、高德、饿了么、口碑、飞猪等在内的生态应用，引导消费者进行签到、打卡，获得双11 立减红包和购物津贴。1.天猫：为消费者节省 500 亿元、双 11 当天新增 1 亿参与者、成为全球品牌新品发布的最大节日。2.聚划算：联合 1000 个品牌，联合定制 1000款爆款商品。3.推新：天猫小黑盒双十一首发百万新品。4.推出“以旧换新”专场，40000 种家用电器和数码产品都将参与其中，通过天猫、闲鱼、支付宝
36、、花呗联动。10.20-11.11 京东 下沉、拼购、补贴 1.推出“超级百亿补贴、千亿优惠”。2.生产 1200万件 C2M“京品家电”。3.微信一级购物入口切换成“京喜”，主打拼团和 9.9 包邮。4.推出社群电商项目“芬香”，采用 B2K2C 模式，其中 K 为推手，与 C 端用户直接接触。1.售出 12 亿件低价好物、2 亿件 C2M（反向定制）产品，并触达超 5 亿下沉新兴市场用户。2.预计将为 PLUS 会员节省至少 90 亿元。3.推新：联合大品牌定制小魔方礼盒，携手“京品推荐官”以视频和直播方式推荐新品。10.18-11.11 拼多多 补贴、向上渗透+维护下沉市场 延续百亿补贴
37、，重点补贴爆款畅销，包括 3C 类的苹果、华为、小米等，以及大量农产品。11 月 GMV 达到 10 月的三倍 10.30-11.11 苏宁 生态联动、购物场景 1.打造 1 小时场景生活圈（家乐福会参与协作）。2.通过苏宁小店、苏宁广场、苏宁门店的社区流量、消费流量，和 PP 体育、PP 视频的赛事和娱乐流依托 300 个城市社区覆盖，超 10000 家门店仓+前置仓布局，苏宁将即时配送从生鲜向母婴、生活家电、手机数码等多品类拓展，并承诺 1 公里10.21-11.11 2 3 2 3 1 7 2 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 6:1 4 商业零售商业零售行业行
38、业双十一专题双十一专题2019.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 平台平台 核心理念核心理念 主要玩法主要玩法 目标目标 活动时间活动时间 量，以及引入 2 万家涵盖餐饮、出行、社交、金融等领域的商户，构建超级流量池。3.全场景玩法瓜分红包和全场景万店支付立减玩法。30 分钟送货到家。资料来源：各电商平台官网，前瞻产业研究院，中信证券研究部 营销：营销：站外站外短视频助力，短视频助力，站内站内直播带货提速直播带货提速 短视频短视频快速发展助力电商下沉快速发展助力电商下沉，抖音抖音、快手快手助力助力电商电商站外站外引流引流。据 Questmobile 数据，从用户数看，2019 年
39、 9 月短视频行业 MAU 达 8.1 亿户，同比+24.8%，渗透率达 71.5%。从使用时长看，用户总使用时长达 1.2 万亿分钟，同比+52.5%。因观看短视频后采取购物行为的用户中，低线用户占比达 58.8%，说明短视频是电商下沉的一个良好渠道。2019年，短视频龙头抖音和快手均加入“双十一”，其中抖音是首次参加。具体来看，抖音更重平台导流，让用户通过短视频种草，进而为天猫导流。而快手更重平台购物，预热期奖励视频创作者购物券，正式期开启购物专场让消费者实现不同类别产品的购买。总体来看，抖音和快手的入局，会在双十一期间为电商平台导入更多的站外流量。图 18：2018 年 9 月-2019
40、 年 9 月短视频 APP 行业月活跃用户数、同比增速、活跃渗透率（单位：万亿户）资料来源：Questmobile，中信证券研究部 图 19：2019 年 9 月产生消费行为的短视频用户各线城市分布 资料来源：Questmobile，中信证券研究部 表 4：2019 年双十一抖音、快手核心理念、主要玩法 短视频短视频平台平台 核心核心理念理念 主要玩法主要玩法 抖音 发现更多新鲜好物 强推“种草”标签：创作者需在发布视频时选择#添加标签#选项，选择“种草”。添加标签后，种草标签会在视频左下角显示。已公布主推标签 34 个，涉及类目服饰穿搭、美妆个护、3C 数码等多个类目。快手 源头好货 110
41、6 卖货王，主要涉及四类产品：1.原产地直销，如生鲜农产品等。2.产业带，主要运营形式是平台+产业带基地+商户；3.工厂直供，把工厂货源以高性价比的方式呈现给用户；4.达人品牌，联合主播和机构孵化的品牌。资料来源：抖音官网，快手官网，中信证券研究部 淘宝直播淘宝直播增强用户粘性，增强用户粘性，带货带货能力能力爆发性增长。爆发性增长。1）带货能力快速增长：据 CBNdata数据，2018 年淘宝直播带货达 1,000 亿元，同比+400%，2021 年规模有望达 5,000 亿元，3 年 CAGR+71%。2）内容丰富：消费者每天可观看直播内容时长超过 15 万小时，可购买商品数量超过 60 万
42、件。3）用户粘性强：淘宝直播核心用户（每周访问淘宝直播 3 次以上用户）日均停留仅 1 小时，且还在持续提升。2 3 2 3 1 7 2 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 6:1 4 商业零售商业零售行业行业双十一专题双十一专题2019.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 20：2017Q1-2018Q4 淘宝直播内容规模、核心用户表现变化趋势 资料来源：CBNdata 淘宝直播呈马太效应强淘宝直播呈马太效应强，大品牌与头部，大品牌与头部 KOL 合作。合作。据知瓜数据测算，2019 年 10 月20 日晚上-10 月 21 日凌晨，李佳琦直播间销售
43、额 6.6 亿元，销量 152.7 万件，SKU 39 个，累计观看人数 3,178 万人；同期，薇娅直播间销售额 6.6 亿元，销量 97.6 万件，SKU 57个，累计观看人数 3,811 万人。而第二梯队主播张大奕、雪梨、李湘近 30 日销售额分别为 6.1 亿/5.3 亿/0.5 亿元，低于第一梯队的李佳琦和薇娅一天的直播销售额。为了获得更多的流量，大品牌更愿意与头部 KOL 进行合作，如：李佳琦直播推荐小棕瓶眼霜、沁水粉底液；薇娅直播推荐高能小棕瓶、DW 粉底液。图 21：2019 年 10 月 20 日晚上-10 月 21 日凌晨李佳琦直播数据 资料来源：知瓜数据，增长黑盒，中信证
44、券研究部 图 22：2019 年 10 月 20 日晚上-10 月 21 日凌晨薇娅直播数据 资料来源：知瓜数据，增长黑盒，中信证券研究部 垂直垂直品类品类中中，淘宝淘宝中小主播转化率较高中小主播转化率较高。据知瓜数据测算，用带货系数（带货系数=近 30 天平均每场直播的销量/主播的当前粉丝数）测算主播的转化率，发现中小主播转化率高于头部 KOL。在 519 位热门主播中，带货系数 TOP20 的仅有薇娅和 Rika 粉丝量超2 3 2 3 1 7 2 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 6:1 4 商业零售商业零售行业行业双十一专题双十一专题2019.11.9 请务必
45、阅读正文之后的免责条款部分 11 过 100 万，其余中小主播主要涉及母婴、女装、数码、珠宝、家居、代购等多个垂直领域，说明在垂直领域内，淘宝中小主播转化率较高。表 5：淘宝直播带货系数 TOP20 主播 排序排序 主播主播 粉丝数（万）粉丝数（万）仅仅 30 天销量（万）天销量（万）带货系数带货系数 1 高级育婴师小陶老师 16.7 15.4 0.0343 2 薇娅 viya 925.1 800.7 0.0333 3 老妹珠宝源头翡翠 5.9 6.2 0.0330 4 喜乐 Alico 9.9 10 0.0326 5 Na 娜娜 1.7 1.2 0.0322 6 大小妞 10.4 8 0.0
46、308 7 小丽手机 3.8 6.9 0.0303 8 少女日子 8.6 7.6 0.0303 9 大诺诺 7.9 4.7 0.0299 10 小斑马的梦想王国 13.4 4.4 0.0298 11 糯米的萌兜兜 13 9.3 0.0298 12 墨墨家创始人 12.4 10.3 0.0296 13 何宁宁宁儿 44.7 61.6 0.0293 14 CC 家居控 77.9 81.4 0.0290 15 工厂老板娘婷婷 12.9 10.1 0.0290 16 夏夏美衣橱 3.7 3.5 0.0288 17 燕子姐姐来啦 14.8 15.3 0.0287 18 Rika0_0-110.7 12.
47、5 0.0282 19 apple 姐姐潮搭 13.2 9.1 0.0277 20 肉粽子全球购 4.3 3 0.0273 资料来源：知瓜数据，增长黑盒，中信证券研究部；注：带货系数=近 30 天平均每场直播的销量/主播的当前粉丝数 明星入驻淘宝直播将带来增量流量。明星入驻淘宝直播将带来增量流量。淘宝直播中除专业网红外，明星也逐步入驻。据新京报统计，2019 年双十一预计有 200 位明星及关联品牌入驻天猫，如：阿信的同款卫衣、吴亦凡最爱的项链、谢霆锋亲自挑选的腊味等。从天猫双十一明星淘宝直播通告单中可看到，11 月 4 日-11 月 11 日每天都有不同明星进行直播。2 3 2 3 1 7
48、2 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 6:1 4 商业零售商业零售行业行业双十一专题双十一专题2019.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 23：2019 年天猫双十一明星淘宝直播通告单 资料来源：新京报，中信证券研究部 风险因素风险因素 经济增速放缓，消费者购买意愿下降；双线竞争加剧侵蚀利润。投资策略投资策略 电商依然是成长性赛道，低线市场的渗透率提升和品牌消费升级是电商规模继续扩张电商依然是成长性赛道，低线市场的渗透率提升和品牌消费升级是电商规模继续扩张的动力。的动力。预计未来 5 年行业 CAGR+16%，规模接近 19 万亿，行业增长动因有四
49、点：1）各线市场中，低线市场电商渗透提速。2）各品类中，低渗透、高成长的品类将贡献主要增长。3）基础设施：技术及物流的快速发展助力电商。4）交互方式：直播、游戏等新玩法深度绑定网购用户，增强粘性。聚焦龙头聚焦龙头平台，关注产业链投资机会。平台，关注产业链投资机会。天猫实物、京东、拼多多 GMV 增速均高于网络零售额增速，线上龙头马太效应更胜线下。阿里数字生态稳健扩张，拼多多由低线/低价往高线/高客单高速扩容规模，京东物流实现盈利、估值体系切换，聚焦电商三强依然是我们推荐的投资策略。阿里&京东&拼多多三大平台之外，电商导购品台（值得买）、电商代运营（壹网壹创&宝尊电商）同样值得关注；品牌维度则建
50、议把握化妆品板块高景气度投资机会，建议关注丸美股份、珀莱雅。2 3 2 3 1 7 2 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 6:1 4 商业零售商业零售行业行业双十一专题双十一专题2019.11.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 相关研究相关研究 拼多多、淘宝五维度对比分析不同卡位，各自精彩(2019-10-10)商业零售行业 2019 十一黄金周零售数据点评购物属性淡化，向体验型、精神型消费转变(2019-10-08)商业零售行业化妆品估值专题：从全球估值角度看化妆品精神消费与功效并重，美与科技一体(2019-09-13)商业零售行业 2019 年中报总结实
