1、 1 2019 年第一季度年第一季度中国宏观经济形势分析与预测报告中国宏观经济形势分析与预测报告 中国经济稳增长：从政策协调到改革驱动中国经济稳增长：从政策协调到改革驱动 “中国宏观经济形势分析与预测”课题组 上海财经大学高等研究院 二一九年四月二十三日 2 报告导读：报告导读：2019 年第一季度宏观经济数据日前公布，中国经济按可比价格计算同比增长 6.4%，与本课题组 2018 年 12 月发布中国宏观经济形势分析与预测年度报告（2018-2019）风险评估、政策模拟及其治理中基准情境下的全年经济增速预测相一致。这与近一个时期的货币、财政政策红利效应有关，也与新发展理念下自主以及外部贸易摩
2、擦下倒逼的改革深化、开放扩大和发展动能转换有很大关联，经济结构转型升级趋势延续，内生增长动力有所加强，第三产业增长和最终消费支出增长对 GDP 增长贡献率均超过六成，分别达 61.3%和65.1%。从一季度的月度数据看，中国经济呈现稳中有进的态势，但基础还不稳固，国际政治经济与贸易环境中不确定性依然存在，国内发展中不平衡、不充分的问题依然突出。尤其是 1-2 月全国规模以上工业企业利润同比下降 14%，尽管有季节因素，但其指标意义不容忽视，如何为企业提供良好环境、增强内生能力，事关“稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定”政策目标的实现。中国经济要实现平衡充分的良性发展，对外需把握契机
3、推动中美关系稳定发展，营造良好外部经济贸易环境并利用好开放的倒逼机制，对内在加强货币、财政与其他政策协调的同时，仍需深化经济市场化改革，改革驱动的增长才是可持续的。接下来，本报告将从当前中国经济运行的主要特征、风险因素及其对策建议三个方面展开论述。一、当前中国经济运行的主要特征一、当前中国经济运行的主要特征（一）（一）消费回暖，消费者信心指数攀升消费回暖，消费者信心指数攀升，投资增速回升投资增速回升，贸易顺差较去年同期贸易顺差较去年同期大幅上升大幅上升，失业率有所上升，居民收入增速失业率有所上升，居民收入增速加快加快（1）消费回暖，消费者信消费回暖，消费者信心指数攀升心指数攀升。2019 年一
4、季度，社会消费品零售总额为 97790 亿元，同比增长 8.3%，相较 2018 年年底略微回升。总体而言，课题组认为第一季度消费回暖受以下两个主要利好因素的影响：第一，2019 年初的“两会”一系列政策释放出的积极信号降税减费、保障就业、增加医疗养老保障、加大补贴力度提振了消费信心。例如提高单位社保缴纳额度、确保新增就业人数、保证重点人群的就业率、推进保障性住房建设等有关民生政策的出 3 台消除了很多家庭的后顾之忧。第二，2019 年初开始实施的个人所得税改革以及专项附加扣除方案均有效的增加了居民可支配收入，从而起到刺激消费的作用。作为在社会消费品零售总额中超过 10%的餐饮类，其第一季度同
5、比增速达到9.6%，比 2018 年第四季度提高 0.6 个百分点。另一个在社会消费品零售总额中占比较高的类别网上零售类，其占比超过四分之一，1 至 3 月的同比增速为15.3%，却明显低于 2018 年第四季度，拖累消费 0.95 个百分点。限额以上企业第一季度同比增速为 4.1%，而三月的增速达到 5.1%，比 2018 年第四季度的 2.7%明显回暖，拉动消费增长 0.53 个百分点。在限额以上企业中，有关消费升级的类别涨势喜人。例如化妆品类的消费在经历了 2018 年后半年的持续跌落之后，其 3 月份的同比增速蹿升至 14.4%。又例如通讯器材类消费继 2018 年底的负增长之后，其
6、3 月份的同比增速分别达到13.8%。同时，中医药品类以及家用电器和音像器材类的消费持续了 2018 年波动上升的趋势，在 2019 年 3 月份他们的同比增速分别达到 11.8%和 15.2%。除此之外，受房地产市场回暖的影响，建筑及装潢材料类的消费继续上涨，其 2019年一季度同比增速高于去年第四季度 1.4 个百分点，同时也高于去年同期 0.1 个百分点。消费者信心指数继 2018 年下半年持续攀升，于 2019 年 2 月达到 126 点，创历史新高。课题组分析认为这与“两会”一系列减税降费、加大补贴、促进就业等改善民生的政策所释放出的积极信号密不可分。（2）投资增速回升，基建投资回暖
7、。投资增速回升，基建投资回暖。全社会固定资产投资名义增速回升，实际增速比去年有所增加。2019 年一季度全社会固定资产投资累计同比增长6.3%，比 2018 年全年累计增速提高了 0.4 个百分点。剔除价格因素后，一季度全社会固定资产投资实际增长 2.7%，比去年全年提高了 1.5 个百分点。整体民间投资增速从 2018 年全年累计同比 8.7%回落至 2019 年一季度的 6.4%。分区域来看，东北和西部地区投资增速回升，东部和中部地区有所回落。全社会固定资产投资中，东部地区投资同比增长 4.3%，比 2018 年全年增速下降 1.4个百分点。东北地区增长低位回升，2018 年一季度投资增长
8、 2.9%，比 2018 年全年上升 1.9 个百分点。中部和西部地区增速较高，其中中部地区增长为 9.6%，比 4 2018 年全年回落 0.4 个百分点，西部地区投资增速为 7.8%，比 2018 年全年增加3.1 个百分点。分大类来看，制造业投资增长 4.6%，比 2018 年全年增速回落 4.9 个百分点，基础设施建设投资同比增长 3.0%.比 2018 年全年提高 1.2 个百分点，房地产业投资累计同比增长 11.4%，比 2018 年全年提高 3.1 个百分点。具体来看，一季度政府支出中的基建相关支出大幅增长，交通运输支出、城乡社区支出、农林水支出增长均高于去年同期，支撑基建投资增
9、速回升。制造业投资同比增长相比去年全年虽有回落，但仍高于去年同期 0.8 个百分点。房地产业投资虽保持较高增长，但领先土地购置费约一年的本年土地成交价款累计增速较 2018 年全年增速大幅回落 45 个百分点，领先于建安投资增速的房屋新开工面积累计增速较 2018 年全年回落 5.3 个百分点，将使得房地产开发投资在未来面临下行压力。未来固定资产投资增速的回升可能受益于减税降费措施的落地对制造业投资的改善和基建投资补短板的力度，面临的风险可能来自于房地产投资面临的下行风险。（3）对外贸易增速下滑，贸易顺差较去年同期大幅上升。对外贸易增速下滑，贸易顺差较去年同期大幅上升。2019 年第一季度进出
10、口增速出现较大幅度下滑。其中，进出口总额为 10272.1 亿美元，同比增长-1.5%；出口总额为 5517.6 亿美元，同比增长 1.4%；进口总额为 4754.5 亿美元，同比增长-4.8%。进口增速慢于出口增速，贸易差额为 763.1 亿美元，相比 2018年同期增加 314.6 亿美元。受 2018 年以来人民币汇率波动的影响，以人民币计价的进出口增速略高于以美元计价的进出口增速，2019 年第一季度，进出口总额、出口、进口的人民币值增速分别为 3.7%、6.7%、0.3%。进出口增速出现大幅下滑的原因是：第一，2019 年一季度，内、外部需求均保持较低水平，是进出口增速下滑的主要原因
11、；第二，2018 年贸易摩擦引发的提前出口和提前进口对 2019 年一季度进出口形成挤压，从而导致进出口增速下滑；第三，2018 年进出口增速较高，基数效应影响下，2019 年进出口增速相对较低。分贸易方式来看，无论是加工贸易还是一般贸易，进口增速均低于出口增速；无论是出口还是进口，一般贸易增速均好于加工贸易增速。分国别来看，出口增长动力主要来自欧盟、东盟、韩国等国家，对新兴市场的出口增速出现明显下滑，延续了去年的趋势，说明新型市场的需求未出现明显回升；进口方面，从巴西进口增速较高，从美国进口增速出现大幅下滑，从其他国家的进口增速差异不大，进口增速的普 5 遍下滑主要由内需的下降引起。对美国出
12、口增速和从美国进口增速均出现大幅下降，可见，持续的中美贸易摩擦及其引发的汇率波动已经对中美双边贸易造成一定的负面影响。服务贸易进、出口均略有下滑，服务贸易逆差基本保持稳定，服务贸易结构仍需改善。2019 年 1 至 2 月，服务贸易总额为 7540.0 亿美元，同比增长-4.3%，其中，服务贸易出口总额为 3713.6 亿美元，同比增长-4.6%；服务贸易进口总额为 3826.3，同比增长-4.0%。结构方面，占我国服务贸易较大比重的依然是一些传统的低附加值行业，如旅行、运输、加工服务等。在金融业扩大对外开放的背景下，金融、保险等行业的服务贸易增速或将有所上升。（4）失业率有所上升，居民收入增
13、速失业率有所上升，居民收入增速加快加快，外出务工农村劳动力增加，外出务工农村劳动力增加。2019年一季度，全国城镇新增就业人员 324 万人，同比下降 1.82%.1、2、3 月份全国城镇调查失业率分别为 5.1%、5.3%、5.2%，同比分别上升 0.1、0.3、0.1 个百分点。31 个大城市城镇调查失业率分别为 4.8%、5.0%、5.1%.相对于 2018 年，就业形势稍显严峻，但整体稳定。一季度，全国居民人均可支配收入 8493 元，同比名义增长 8.7%，实际增长 6.8%，同比增加 0.2 个百分点，超过实际的 GDP 增速（6.4%）。其中，城镇居民人均可支配收入 11633
14、元，实际增长 5.9%；农村居民人均可支配收入 4600 元，实际增长 6.9%。城乡收入比值为 2.53，同比下降0.02，城乡差距变小。3 月末，外出务工农村劳动力总量 17651 万，同比增加 210万，增长 1.2%，增速比上年同期加快 0.1 个百分点；月均收入总体呈现上升趋势，一季度工资同比增长 7%，同比增速降低 0.3%.城镇调查失业率数据从 2018 年 4 月开始正式公开发布。2018 年，全国城镇调查失业率保持在 5%左右。2019 年一季度的失业率均在 5%以上，一方面，由于春节前后为更换工作高峰期，许多人尤其是农村进城务工人员在节前辞去工作，节后重新寻找工作，摩擦性失
15、业增加带动失业率上升。自 2016 年全国月度劳动力调查开展以来，每年春节前后城镇调查失业率均有所上升。更重要的一方面是，1、2 月份企业需求疲软，这是导致失业率短期上升的主要原因。作为反映劳动力市场整体供求关系的重要指标，求人倍率（需求人数与求职人数的比值）从 2016 年下半年以来持续上升，并且这一趋势一直持续到 2018 年年底。2018年四季度求人倍率约为 1.27，比 2017 年同期上升 0.05，这个趋势显示了企业的劳动力需求疲软而导致这一季度的失业率增加。综合来看，失业率短期上升表现出就业形势稍显严峻，但是随着各项稳就业政策不断落地见效，税费改革效应 6 显现，春节后求职者逐渐
16、找到工作，3 月份失业率开始下降，就业形势将进一步改善，劳动力就业市场整体平稳。一季度，城镇居民人均可支配收入实际增长低于全国水平,农村居民人均可支配收入实际增长高于全国水平,城乡收入差距持续变小。一方面，得益于农村的建设也发展加快，另一方面，一季度基础设施建设以及房地产投资加大使得外出务工人数与人均收入均增加。（二）（二）价格总体平稳价格总体平稳 2019 年 1、2、3 月份 CPI 同比增速分别为 1.7%、1.5%、2.3%，一季度平均同比增幅为 1.8%，其中扣除食品和能源的核心 CPI 一季度增速为 1.9%，而 2018年年均核心 CPI 增速为 1.9%，价格总体稳定。正如课题
17、组 2018 年度报告所预测的（预测值为 1.7%），2019 年第一季度 CPI 同比增速较 2018 年年均 2.1%的增速有所下降，这主要是由非食品价格同比增速下降所致。事实上，2019 年第一季度非食品价格同比上涨 1.7%，明显低于 2018 年年均 2.2%的上涨速度。相反，第一季度食品价格同比上涨 2.2%，高于 2018 年年均 1.8%的上涨速度。2019 年 1、2、3 月份 CPI 同比增速波动主要受食品价格波动影响。1、2、3月份食品价格同比增速分别为 1.9%、0.7%、4.1%，影响 CPI 上涨约 0.38、0.14、0.82 个百分点，其中 3 月份的快速上涨主
18、要受鲜菜和猪肉价格同比增速大幅变化所影响。春季是蔬菜上市的淡季，加之受多地低温阴雨天气影响，3 月鲜菜价格上涨较快，同比上涨 16.2%（1-2 月同比涨幅仅 2.8%），影响 CPI 上涨约 0.42个百分点；另一方面，受猪周期和非洲猪瘟疫情的叠加影响，3 月猪肉价格同比上涨 5.1%（1-2 月同比涨幅为-4.0%），为同比增速连续 25 个月为负后首次转正，影响 CPI 上涨约 0.12 个百分点。与之相比，1、2、3 月份非食品价格同比增速变化较小，分别上升 1.7%、1.7%、1.8%，影响 CPI 上涨约 1.36、1.36、1.44 个百分点。从非食品分类来看，交通和通信、医疗保
19、健的影响较大。2019 年第一季度交通和通信价格同比上升为-0.8%，比 2018 年年均 1.7%的同比增速减少约 2.5个百分点。医疗保健价格一季度同比上升为 2.7%，比 2018 年年均 4.3%的同比增速减少约 1.6 个百分点。此外，2019 年第一季度居住、生活用品及服务价格同比增速小幅低于 2018 年年均同比增速，均减少约 0.3 个百分点；而衣着、教育 7 文化和娱乐等价格的同比增速均小幅高于 2018 年年均同比增速，分别增加 0.6、0.4 个百分点。因此，2019 年第一季度 CPI 同比增速依然处于合理区间。受增值税下调和医改效应减弱等因素的影响，课题组预计 201
20、9 年扣除食品和能源的核心 CPI 同比增速较 2018 年将略有下降。不过，考虑到猪肉等食品价格的影响，特别第二季度猪肉价格的上升叠加低基数效应将对 CPI 同比增速产生显著的拉动作用，预计 2019 年部分月份 CPI 的同比增速可能超过 2018 年。综上所述，课题组预计2019 年 CPI 总体平稳，通胀风险可控。2019 年 1、2、3 月份 PPI 同比增速分别为 0.1%、0.1%、0.4%，同比涨幅略有扩大；环比增速分别为-0.6%、-0.1%、0.1%，历时 4 个月为负后首次转正。第一季度 PPI 平均同比增速为 0.2%，大幅低于 2018 年年均 3.5%的同比增速。P
21、PI同比和环比增速的上升主要受生产资料价格的影响。1、2、3 月份生产资料价格同比增速分别为-0.1%、-0.1%、0.3%，分别导致 PPI 上涨约-0.07、-0.07、0.22个百分点；生活资料同比增速为 0.6%、0.4%、0.5%，分别导致 PPI 上涨约 0.16、0.12、0.14 个百分点。进一步分析发现，第一季度生产资料中采掘业和原材料价格同比和环比增速上升较快。具体来说，1、2、3 月份采掘业价格同比增速分别为 1.2%、1.8%、4.2%，环比增速分别为-1.2%、1.1%、1.7%；1、2、3 月份原材料价格同比增速分别为-1.6%、-1.5%、-0.6%，环比增速分别
22、为-1.5%、0.1%、0.3%。因此，2019 年一季度 PPI 同比增速较 2018 年大幅回落，但一季度内同比涨幅略有扩大。分行业来看，多数工业行业价格小幅上涨。2019 年第一季度 30 个主要行业中，22 个行业产品价格同比上涨，其中涨幅低于 1%的有 9 个，高于 3%的仅有4 个。第一季度内，石油和天然气开采业，石油、煤炭及其他燃料加工业价格涨幅快速扩大；黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业价格跌幅收窄；煤炭开采和洗选业、非金属矿采选业涨幅回落；造纸和纸制品业跌幅扩大。与 2018 年相比，仅黑色金属矿采选业，计算机、通信和其他电子设备制造业，燃气生产和供应业等 7
23、 个行业同比增速上升，其中上升最快的黑色金属矿采选业也仅上升 2 个百分点；而在同比增速下降的行业中，石油和天然气开采业较 2018 8 年年均增速下降 23.1 个百分点，石油、煤炭及其他燃料加工业下降 15.7 个百分点，黑色金属冶炼和压延加工业下降 11.4 个百分点。因此，受基数效应和原油价格等因素的影响，2019 年一季度 PPI 同比增速较 2018 年快速下滑，尽管 3 月份较 1、2 月份有所上升，但上升幅度依然很小。尽管 2019 年第一季度国际油价保持上涨趋势，但考虑到国际油价上涨空间有限以及 2018 年较高的基数效应等各种因素的影响，课题组预计 2019 年原油对 PP
24、I的拉动作用将较 2018 年显著减少，相应地 PPI 同比增速亦将明显下降。（三）货币供应增速保持（三）货币供应增速保持平稳、实体部门融资需求回升平稳、实体部门融资需求回升 从货币供应来看，2019 年一季度 M1 和 M2 的同比增速分别为 4.6%和 8.6%，均处于近年来较低水平。其中，1 月的 M1 同比增速仅为 0.4%，但其一季度整体反弹明显，这主要是单位活期存款增速自 2 月开始结束了持续 24 个月的下滑，并且回升幅度较大；而 M2 同比增速则整体平稳，这主要是因为其他类存款的增速进入 2019 年以来大幅下滑，抵消了 M1 增速的反弹对 M2 增速的拉动。总体而言，一季度
25、M2 的增速与 6.4%的 GDP 实际增速和 2.3%的 CPI 是相匹配的。基于当前的工作重点在于稳增长的基础上防风险，预计年内货币供应增速将总体保持平稳。从融资需求来看，在信贷政策和财政政策共同发力的作用下，实体部门的融资需求进一步回升。从社会融资规模存量的增速来看，一季度增速为 10.7%。其中，人民币贷款和地方政府专项债券的增速高于总体增速，分别为 13.8%和40.4%；其他分项的增速则低于总体增速。从社会融资规模的增量来看，一季度新增 8.2 万亿元，同比多增 2.3 万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加 6.3 万亿元，同比多增 1.4 万亿元；企业债券净融资 9250
26、 亿元，同比多 3848亿元；非金融企业境内股票融资 535 亿元，同比少 748 亿元；表外融资增加 606亿元，同比少增 1942 亿元；外币贷款折合人民币增加 241 亿元，同比少增 251亿元；地方政府专项债券净融资 5391 亿元，同比多 4622 亿元。需要注意的是，一季度新增地方政府债券发行已占提前下达新增债务限额的 85%，占全年债务限额的 38.5%，预计未来地方政府融资需求增速将有所回落，难以持续成为拉动融资需求的主要动力。随着经济下行压力的缓解，金融市场预期的改善，债券和股权融资有望接棒地方政府专项，和人民币贷款一起拉动社会融资需求的增长。9 在流动性投放方面，虽然1月人
27、民银行两次调降存款准备金率共1个百分点，约释放长期流动性 1.5 万亿元，但是一季度人民银行在公开市场净回笼资金 8400亿元，且中期借贷便利（MLF）余额同比减少 1.2 万亿元。总体而言，在市场流动性总体平稳的同时，央行回收了部分流动性，这一点从银行间质押式回购利率上也得到验证。例如，截至 3 月末，DR007 的加权平均值为 2.85%，进入 2019年以来呈现整体回升的趋势。虽然金融机构的融资成本有所回升，但实体部门，除了个人房贷利率，其他利率均呈下行趋势。具体地，截至 2018 年 12 月，金融机构人民币贷款加权平均利率为 5.63%。其中，一般贷款的加权平均利率为5.91%，票据
28、融资的加权平均利率为 3.84%，个人住房贷款的加权平均利率为5.75%。可见，前期金融系统内部利率水平的下降开始逐渐传导至实体经济。基于当前我国经济下行压力已有所缓解，房地产市场持续回暖，预计短期内货币政策边际上不会更加宽松，中长期的政策取向还将取决于经济运行状况。在对小微企业发放贷款方面，2018 年随着我国经济下行压力的不断增大，商业银行的风险偏好下降，小微企业贷款余额占商业银行所有贷款余额不断下降，2018 年末较 2017 年末低约 1 个百分点。从贷款增速来看，2018 年 6 月之前，商业银行中小微企业贷款增速和所有贷款的增速保持相同的趋势，可是进入 2018年三季度，二者出现分
29、化，在所有贷款增速开始回升的同时，小微企业贷款的增速却持续下降。可见，小微企业融资难的问题截至 2018 年末不但没有明显改善，甚至有进一步加重的趋势。进入 2019 年以来，人民银行在利用定向降准和定向中期借贷便利（TMLF）等工具的基础之上适当提高了对小微企业贷款不良率的容忍度，预计今年小微企业融资难的问题将有所缓解。（四）（四）企业贷款需求旺盛，融资缺口加大企业贷款需求旺盛，融资缺口加大 贷款总体需求指数是反映银行家对贷款总体需求情况判断的扩散指数，其取值范围在0-100%之间，数值高于50%以上反映企业贷款需求处于向好或扩张状态。中国人民银行发布的调查报告显示，较2018年第四季度，2
30、019年第一季度的企业贷款需求指数大幅提升，由63%上升至70.4%，提高了7.4个百分点。与此相关联的是银行贷款审批指数，它是反映银行家对贷款审批条件松紧的扩散指数，其取值范围在0-100%之间，数值高于50%以上反映银行贷款审批条件相对宽松。中国人民银行发布的调查报告显示，较2018年第四季度，2019年第一季度的银行 10 贷款审批条件指数上升了1.6个百分点，达到51.4%，处于自2013年以来最宽松水平，说明银行放贷审批标准有所放松。从企业角度来看，随着减税降费、补短板调结构以及扩大高水平开放等一系列重大措施的推进，企业投资意愿增强，贷款融资需求旺盛。从银行角度分析，2018年中国人
31、民银行在实施4次定向降准之后，2019年1月再次推行全面降准政策，货币政策保持了偏松的基调；加之，中国人民银行支持商业银行多渠道补充资本金，引起银行风险偏好提升，贷款审批条件放松，放贷意愿增强，对信用扩张起到了积极作用。然而，贷款需求指数和贷款审批指数的差值为19%，较2018年第四季度上升5.8个百分点，说明银行贷款资金有效供给不足，仍无法满足企业融资需求，企业融资缺口持续扩大。分企业规模看，各类规模类型企业贷款需求指数均上升，其中，大、中型企业贷款需求指数分别为58.3%和60.8%，相较于2018年第四季度，分别提高4.3和4.2个百分点；小微型企业贷款需求指数为71.8%，比2018年
32、第四季度提高3.9个百分点，创2014年第三季度以来新高。一直以来，小微企业的贷款需求普遍高于大、中型企业的贷款需求，尤其是2018年第四季度之后，小微企业与大、中型企业的贷款需求指数之差进一步扩大。由不同规模类型企业的贷款需求指数可看出，一系列惠及民企、小微企业融资的货币金融政策相继出台，如增加民营企业信贷、支持民营企业发债、研究设立民营企业股权融资支持工具，虽然可以激发民企、小微企业的贷款需求，却难以充分满足它们的融资需求，其融资问题仍十分严峻。（五）（五）人民币汇率波动或将增大人民币汇率波动或将增大 自2018年第二季度，人民币遭遇了自2015年“8.11”汇改以来的第二次贬值。2018
33、年第四季度人民币汇率会不会“破7”成为市场的普遍担忧。进入2019年，随着中美贸易谈判的积极进展，市场情绪好转，人民币中间价从1月初的6.85升至目前6.7左右的水平，之间更一度升值突破6.7。2019年，在岸与离岸的汇差（离岸减去在岸）较2018年第四季度有明显的缩小，从去年年底250个基点左右上升至今年3月末的107个基点左右，其间更有负值的情况出现，显示人民币做空压力的大幅减缓。此外，2019年第一季度，中国外汇储备规模保持每个月小幅上升的趋势，3月中国央行公布的最新外汇储备规模数据显示，中国3月外汇储备30987.6亿美元，环比增加85.8亿美元，增幅为0.3%。近期人民币升值走势主要
34、有以下几个影响因素：首先，美元指数的强弱表现是人民币汇率调整的外部压力来 11 源。其次，美联储暂停加息进程，中美利差有望在一段时间内维持在一个稳定区间，这将会提振人民币资产的吸引力。第三，中国积极的实行金融市场对外开放，将会吸引国际资金流入中国资本市场。尽管如此，人民币的贬值压力仍不可忽视。首先，尽管美国经济有趋缓的迹象，美元指数在第一季度仍在高位震荡，美国经济仍在全球处于领先地位；全球地缘政治风险显现，美元避险功能依然重要。其次，短期看国内经济下行压力犹存，基本面弱化对人民币汇率产生压力。另外，对未来中美贸易摩擦的走势应该给予更多的关注。在金融对外开放方面，2月28日MSCI将A股纳入因子
35、从5%上调到20%；富时罗素GEIS指数集合将在2019年6月（纳入因子5%）、9月（纳入因子15%）和2020年3月（纳入因子25%）分三步纳入A股；彭博从4月开始分20个月将中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数，这些将鼓励更多的国际资金流入中国资本市场。除此之外，1月31日的中美经贸问题高级别磋商中，人民币汇率是一个重要议题；2月24日第七轮中美经贸高级别磋商后，官方表态“双方在技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业以及汇率等具体问题取得实质性进展”；3月10日的央行两会记者会上，人民币汇率被提问多达5次。由此窥探，中国汇率市场化是一个必然趋势。从上海财经大学高等研究院构建的指数可
36、以看出，2019年第一季度，央行直接干预汇市的痕迹不多，人民币此次的升值多是市场外汇供求的影响。综上所述，课题组认为2019年人民币汇率的波动将增大。人民币贬值压力仍不可忽视。首先，中国外汇储备仍然具有弱点，纵使相较进口额度以及短期外债，外汇储备均十分充足，大大高于IMF所提供的警戒线。但是外汇储备/M2比例近来呈现下降趋势，3月只有11%，远低于IMF建议资本账户开放国家所该具备的20%（或是比对亚洲国家平均约有25%）。自2015年“8.11汇改”以来，尽管我国实行了严格的资本管制，净误差与遗漏项所隐含的资本流出从2015年接连3年呈现了2000多亿美元的规模，2018年下降到1600亿美
37、元左右。其二，中国经济下行压力犹存。其三，尽管美元指数上升势头已明显趋缓，仍需注意其后续影响。最后，需要关注中美贸易摩擦的进一步发展。贬值预期若使用人民币无本金交割远期外汇交易衡量，一年与两年远期外汇交易显示近期人民币的贬值预期相对稳定，与2018第四季度对比，贬值压力大幅趋缓（1年NDF：2018/10：1.2%；2018/12：0.7%，2019/3：0.5%，2年NDF：2018/10：12 2.3%；2018/12：1.3%，2019/3：0.98%）。另外，过去一个月，三年的远期外汇交易价格指向约1.63%的贬值幅度，长期贬值预期仍不可忽视，但与2018年相比，贬值压力已大幅释放。更
38、长期汇率走势将受到中国货币政策的目标、各国货币政策、中国经济转型发展以及供给侧结构性改革是否到位等基本面影响。（六）财政政策力度加强，收支缺口明显上升，债务发行提速（六）财政政策力度加强，收支缺口明显上升，债务发行提速 2019 年一季度以来，减税效果非常显著，在很大程度上维持了家庭，企业和市场活力，财政收入总体保持平稳。财政收入结构有所改善，质量有所提高。公共财政预算收入一季度累计同比增长 6.2%，增幅比 2018 年同期下降 7.7 个百分点。其中税收收入累计同比增长 5.4%，比 2018 年同期降低 11.9 个百分点。降幅主要来自个人所得税和增值税，其中个人所得税累计增长幅度为-2
39、9.7%，增值税增长幅度为 10.7%，比去年同期下降 9.4 个百分点。此外，企业所得税累计增长 15.9%，增幅比上年同期上升 4.2 个百分点，消费税累计增长 29.3%，增幅比上年同期小幅上升 1.3 个百分点。受贸易战影响，关税收入继续收缩，下降 6.7%，上年同期为正增长 6.3%。特朗普政府的贸易政策具有较强不确定性，但中美两国从经济到政治从合作迈向竞争的大环境不仅将继续对企业利润和双边贸易造成冲击，也会进一步影响到相关税收收入。房地产相关收入降低 3.9%，增速同比大幅回落 36 个百分点。其中，契税收入增长 6.8%，增幅比上年同期大幅回落 11.1 个百分点；土地增值税增速
40、-0.98%，比上年同期下降 1.3 个百分点；耕地占用税收入小幅上升 0.48 个百分点。另外，土地转让金收入降低 5.3%，增速比上年同期减少 46 个百分点。随着房地产市场持续降温，地方政府卖地收入将受到制约，部分地方政府债务压力提高。非税收入方面，第一季度非税收入累计 6950 亿元，同比上涨 11.8%，占公共财政收入的比重小幅上升至 13%，比去年同期上升了 0.7 个百分点，离金融危机前的个位数水平还有较大差距，有必要加快制度建设，进一步规范涉企收费。公共财政支出增速明显上升。一季度全国预算支出 5.86 万亿元，其中地方支出 5.17 万亿元，同比增速均为 15%。政府支出已完
41、成全年预算 23.52 万亿元的24.92%，高于去年同期进度 0.6 个百分点。其中基建相关支出增幅大幅上升：交通运输支出增长 47.4%，增幅比上年提高 19 个百分点；城乡社区支出增长 22.8%，13 增幅比上年提高 12.8 个百分点；农林水支出增长 14.6%，增幅比前值提高 9.9 个百分点。2019 年铁路基建投资目标为 8000 亿元，比 2018 年初目标提高 680 亿元，考虑到川藏线建设，预计铁路投资将明显上升；公路水运基建投资目标为1.8 万亿元，与上年持平。根据中央经济工作会议精神，基建投资将从传统的“铁公机”扩展到包括 5G、人工智能、物联网等数字化基础设施领域。
42、二、三季度财政支出将有望维持较高增速。财政收支缺口 4973 亿元，比上年同期大幅增加 4500 亿元。占比较高的主要支出项目中，社会保障支出增长 7.6%，增速比上年同期下滑 4.6 个百分点，但因为占比较大（16.89%），仍然为总支出增速贡献 2.5 个百分点；教育支出占比约14.5%，累计同比增速为 14%，比上年同期大幅上升 5.9 个百分点。此外，债务付息支出继续保持较快增长，增幅为 8.5%。随着 15 年和 20 年长期债券的逐步推出，政府债务结构可望优化。地方债方面，2019 年发行节奏明显提速，一季度共发行 1.4 万亿元，同比增加 5.4%，其中新增发行 1.18 万亿元
43、（2018 年一季度没有新增发行记录，全部为置换债券），已经达到全年总量的 38.5%。截至 4 月 15 日，2019 年地方政府累计发行债券 363 支，发行总额 1.49 万亿元，比上年同期的 0.38 万亿元同比增加286%。2019 年，全国人大批准地方政府债务限额为 24 万亿元，比上年增加 3.08万亿元。截至 3 月末，地方债务余额为 19.63 万亿元，直接债务总体规模控制在限额之内，考虑需要置换的非债券形式债务后，债务全年留存的债券发行空间仍有 4 万亿元。分地区看，青海、贵州两省的债务余额占 GDP 比重均超过 50%，高于全国平均水平 25.7%的还有海南、云南、内蒙古
44、、辽宁、新疆、甘肃、宁夏和广西等八个省份。债券发行在财政发力和货币政策宽松的背景下提速，短期内有助于经济企稳，但是在中长期可能带来较大的偿付压力。在合理安排新增债务规模的同时，仍然需要进一步强化限额管理、预算管理、风险管理和应急管理的相关制度，重点防范和化解高负债省市的隐性债务风险。（七）（七）商品房销售回暖，房价企稳回升商品房销售回暖，房价企稳回升 2019 年第一季度，全国商品房销售面积累计同比下降 0.9%，降幅较上个月收窄 2.7 个百分点，销售额累计同比增长 5.6%，增幅较前两个月上升 2.8 个百分点，销售整体回暖。14 分地区看，一季度各地销售走势相仿。3 月份东部地区销售面积
45、同比降幅6.8%，较上月收窄 2.9 个百分点，销售额增长 1.1%，较 1-2 月增长 2.3 个百分点。同期中部地区商品房的销售面积和销售额同比累计分别增长 2.8%和 10.9%，较1-2 月分别提高 3.4 和 4.3 个百分点。西部地区的销售面积和销售额同比累计分别增长 4.3%和 12.2%，较 1-2 月分别提高 2.1 和 2.0 个百分点。东北地区的销售面积和销售额同比累计分别增长 0.3%和 6%，较 1-2 月分别提高 5.1 和 3.6 个百分点。在销售回暖的带动下，全国房价企稳回升。3 月份 70 个大中城市新建商品住宅价格指数同比增长 11.3%，涨幅较上月扩大 0
46、.2 个百分点，环比增长 0.6%，新房价格较去年年末累计上涨约 1.7 个百分点；同期二手住宅价格同比增长7.9%，涨幅较上月扩大 0.1 个百分点，环比增长 0.5%，二手房价格较去年年末累计上涨约 1.0 个百分点。分城市看，一季度各线城市的房价普遍上涨。3 月份共有 65 个城市新建住宅价格环比上升，较 2 月份增加 8 个城市；4 个城市环比下跌，较 2 月份减少 5个城市。从二手房看，3 月份共有 57 个城市环比上升，较 2 月份增加 10 个城市，10 个城市环比下跌，较 2 月份减少 4 个城市。其中，二、三线城市一季度的新建商品住宅价格较去年年末分别上涨了 2.0 和 1.
47、7 个百分点，二手住宅价格较去年年末分别上涨 0.9 和 0.9 个百分点，是驱动房价上涨的主力军。一线城市的新建商品住宅价格环比连续 5 个月增长，其中 3 月环比上涨 0.2%，一季度房价较去年年末累计上涨 0.9 个百分点。3 月份一线城市的二手住宅价格则环比上涨0.3%，较 2 月份扩大 0.2 个百分点，呈现出企稳回升的态势。为了避免忽视房产异质性导致的房价的“被平均”问题，课题组基于公开数据，在控制了住房特征（如朝向、装修情况、楼龄等）和房产所在区域等属性后，构造了更能反映真实房价走势的可比指数。据此数据，2018 年下半年一线城市的房价下行局面已发生了扭转，截止今年 3 月中旬，
48、北京、上海、广州和深圳的房价较去年末分别上涨了 4.1%、2.5%、2.4%和 1.4%，其中北京、上海分别实现了 4 个月和 3 个月的连涨，广州、深圳的房价则在年初企稳后，在 3 月份加速上涨。可比房价指数进一步支撑了一线城市房价企稳回升的判断。15 房地产市场的波动与调控政策密切相关。去年第四季度的中央政治局会议和中央经济工作会议释放了楼市调控淡化的信号，相应地，多地对楼市调控实行了边际放松，如菏泽取消了限售政策、广州放松了针对商住房的限购政策、珠海放宽了社保缴纳年限限制等等，进入 2019 年以来，广州、海口、常州、西安、石家庄等多地放宽入户门槛，进一步对楼市调控进行了稀释。于此同时，
49、信贷政策也有所放松，多地下调了房贷利率。在政策面的影响下，今年一季度各地楼市纷纷回暖。另外，4 月 17 日，国家发改委发布文件，要求对大城市的落户限制进行放松，可以预计，未来房价的上涨压力仍将持续。然而，中央维持房价稳定的目标仍未发生改变，为了使房价在较为稳定的区间内波动，各地的楼市调控政策预计也将发生边际调整。以北京这个全国楼市风向标为例，自 2018 年以来，多次出现楼市调控的调整，如在 2018 年第一季度、第四季度楼市较为疲软时，通过“人才新政”、降低房贷利率等政策提振房价，而在 2018 年第二、第三季度房价处于较高水平时，通过提高房贷利率、加强公积金贷款限制等政策，抑制房价的上涨
50、，显示出逆周期调节的特性。不出意外地，随着今年第一季度的楼市“小阳春”，4 月 12 日，北京调整了国管公积金政策，明确对二套房贷款实行“认房又认贷”，并调高了国管公积金的首付比，释放了楼市调控再度边际收紧的信号。从全国层面来看，4 月 19 日的中央政治局会议重申了“房住不炒”的定位，并要求落实好“一城一策、因城施策、城市政府主体责任”的调控机制，预示着整体楼市调控可能又会出现边际收紧。在此局面下，课题组预计年内房价走势将保持整体平稳，应不会出现过大起伏。然而，各项行政式的房地产调控手段本质上仍属于短期政策，其效果是暂时的和边际递减的，其目的在于避免已处于高位的房价再度发生过大波动、损害社会
