1、 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年 11 月 09 日 行业研究证券研究报告 食品饮料食品饮料 行业分析行业分析 2019 三季报总结：三季报总结：龙头企业稳健增长，白酒业龙头企业稳健增长，白酒业绩持续向好绩持续向好 投资要点投资要点 食品饮料股价大幅跑赢大盘，其中白酒板块表现食品饮料股价大幅跑赢大盘，其中白酒板块表现优异优异。19 年 1-10 月食品饮料整体板块上涨 71.15%，跑赢沪深 300 板块 39.87 个 pct，在申万一级子行业中排名第一。分子行业看看，白酒（+100.96%）、其他酒类（+93.00%），实现较高的超额收益，此外调味品（+56.
2、47%）也跑赢沪深 300 指数，实现较好收益。食品综合（+29.27%）、啤酒（+27.73%）、乳制品（+27.68%）、肉制品（26.48%）、等涨幅居后。2019 年年前三季度食品饮料行增速处于前三季度食品饮料行增速处于 A 股各行行业板块的前列股各行行业板块的前列，白酒、调味品，白酒、调味品及肉制品表现相对较好及肉制品表现相对较好。2019 年前三季度，食品饮料板块，整体实现营业总收入同比 13.90%，基本与去年同期的 13.64%持平，居于各行业板块增速的前列，仅次于建筑建材、房地产、非银、建筑装饰、生物医药五个行业。从食品饮料各细分板块来看，白酒、调味品及肉制品，在收入、利润增
3、速方面均有不俗的涨幅，白酒前三季度营收、归母净利润的增长分别为 17.49%/22.82%，调味品前三季度营收、归母净利润的增长分别为 15.24%/25.17%，肉制品前三季度营收、归母净利润的增长分别为 20.16%/9.64%。白酒产业仍维持结构性景气，仍可长期看好。白酒产业仍维持结构性景气，仍可长期看好。第三季度，高端白酒和优质区域龙头继续保持稳健增长，行业收入增速保持增长，业绩的回落主要与部分公司主动调整有关。长期来看，白酒的周期性波动减弱，具备全国化品牌力、系列大单品和强渠道力的白酒企业仍能保持持续性的增长，行业还处于发展阶段，市占率将向名优酒靠拢。分价格带来看，高端白酒需求坚挺，
4、业绩保持两位数的增长，确定性是行业最强的，仍长期看好。地产酒受益于省内的消费升级，产品结构逐渐上移带动龙头进入快速发展阶段，增强业绩确定性。次高端面临的竞争激烈程度远超高端白酒和地产酒，但是具备全国化影响力和强渠道力的优质企业经过短期调整了以后公司业绩有望恢复增长，建议可紧密跟踪库存和公司基本面的变化。白酒估值在整体行业中位于靠前的百分位，预计未来随着 A 股市场愈发成熟和外来投资者比重增加，将继续打开估值上升空间。非白酒板块，行业竞争激烈，分化较严重，总体来看，细分子板块的龙头产品非白酒板块，行业竞争激烈，分化较严重，总体来看，细分子板块的龙头产品获有较好的业绩表现。获有较好的业绩表现。调味
5、品公司经营稳健，酱油板块发展最好，其中海天、中炬三季度延续前两个季度的增长水平，整体业绩稳健，千禾外阜市场扩张，增速较快。食醋方面，恒顺醋业三季度的醋类增长环比有所改善，全年按照公司的10-15%之间收入目标推进。啤酒板块销量放缓，增值税红利继续释放，结构升级持续推高公司业绩弹性。乳制品中伊利股份利润增速略超预期，且未来随着原奶工给紧缺，行业竞争有望放缓。肉制品中双汇发展利润超预期，四季度猪价可能继续上涨，随着冻肉的库存继续变现将贡献利润。食品综合板块的绝味、洽洽、安井业绩超市场预期，表现较强势。软饮料整体表现较弱，其它酒类中百润股份 投资评级 同步大市-B 维持 首选股票首选股票 评级评级
6、600519 贵州茅台 买入-A 000858 五粮液 买入-A 000568 泸州老窖 买入-A 600809 山西汾酒 买入-A 603288 海天味业 买入-B 600872 中炬高新 买入-A 603027 千禾味业 增持-A 一年一年行业行业表现表现 资料来源：贝格数据 升幅%1M 3M 12M 相对收益 0.38 5.81 50.83 绝对收益 3.75 15.15 76.26 分析师 王冯 SAC 执业证书编号：S0910516120001 021-20377089 相关报告 调味品：调味品行业深度分析 2019-11-07 食品饮料：2017 年报及 2018 一季报总结：板块
7、营收稳步增长，关注龙头及费用变化 2018-05-09 食品饮料：自由贸易试验区落地海南，向消费为主转变带动相关产业发展 2018-04-17 -6%6%18%30%42%54%66%2018!-112019!-032019!-07沪深300 食品饮料 2 3 2 7 0 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 5:0 1 行业分析 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 受益于大单品微醺系列的放量，业务持续超预期增长。风险提示：风险提示：食品安全；宏观经济放缓导致需求不及预期；行业竞争加剧 2 3 2 7 0 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9
8、 1 1 1 2 1 5:0 1 行业分析 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录内容目录 一、食品饮料行业前三季度增速稳中有升，排名相对靠前一、食品饮料行业前三季度增速稳中有升，排名相对靠前.4 二、重点细分板块三季报情况回顾二、重点细分板块三季报情况回顾.7（一）白酒：收入增速略有放缓，高端酒、次高端酒强者恒强.7 1、前三季度整体增速仍相对可观，高端酒、部分区域酒表现不俗.7 2、重点关注公司：强者恒强，继续关注高端酒企.9（二）调味品：经营稳健，酱油板块发展最好.11 1、收入端稳健成长.11 2、重点关注公司：关注酱油板块.12（三）肉制品：受益猪价上涨，三季度营业
9、收入增速显著提升.14 三、投资建议三、投资建议:白酒仍可长期看好，非白酒关注龙头表现白酒仍可长期看好，非白酒关注龙头表现.15 四、风险提示四、风险提示.15 图表目录图表目录 图 1：1-10 月食品饮料板块涨幅居前.4 图 2：1-10 月食品饮料子版块涨幅中白酒和其它酒类远跑赢大盘.4 图 3：各行业板块前三季度收入增速情况（%）.5 图 4：各行业板块前三季度归母净利润增速情况（%）.5 图 5：食品饮料板块营业收入单季度同比增速情况（%）.6 图 6：食品饮料板块归母净利润单季度同比增速情况（%）.6 图 7：食品制造业主营业务收入（累计值，单位：亿元）.6 图 8：食品制造业利润
10、总额（累计值，单位：亿元）.6 图 9：食品饮料各细分板块前三季度收入增长情况（%）.7 图 10：食品饮料各细分板块前三季度归母净利润增长情况（%）.7 图 11：调味品板块营收情况.11 图 12：调味品板块归母净利润情况.11 图 13：调味品板块单季度营收情况.12 图 14：调味品板块单季度归母净利润情况.12 图 15：猪肉平均价格走势（元/千克）.14 表 1：白酒板块各公司营收及归母净利润情况.7 表 2：白酒板块各公司毛利率情况.8 表 3：白酒板块各公司销售费用率情况.9 表 4：推荐标的盈利预测.10 表 5：调味品板块各公司营收及归母净利润情况.12 表 6：推荐标的盈
11、利预测.13 2 3 2 7 0 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 5:0 1 行业分析 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、食品饮料行业前三季度增速稳中有升，排名相对靠前 食品饮料食品饮料股价股价大幅跑赢大盘，其中白酒板块表现最优。大幅跑赢大盘，其中白酒板块表现最优。19 年 1-10 月食品饮料整体板块上涨71.15%，跑赢沪深 300 板块 39.87 个 pct，在申万一级子行业中排名第一。分子行业看看，白酒（+100.96%）、其他酒类（+93.00%），实现较高的超额收益，此外调味品（+56.47%）也跑赢沪深 300 指数，实现较
12、好收益。食品综合（+29.27%）、啤酒（+27.73%）、乳制品（+27.68%）、肉制品（26.48%）、等涨幅居后。图 1：1-10 月食品饮料板块涨幅居前 资料来源：wind、华金证券研究所 图 2：1-10 月食品饮料子版块涨幅中白酒和其它酒类远跑赢大盘 资料来源：wind、华金证券研究所 前三季度食品饮料行增速处于前三季度食品饮料行增速处于 A股各行行业板块的前列。股各行行业板块的前列。2019年前三季度，食品饮料板块，整体实现营业总收入增速 13.90%，基本与去年同期的 13.64%持平，居于各行业板块增速的前列，仅次于建筑建材、房地产、非银、建筑装饰、生物医药五个行业。-20
13、.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%SW食品 SW农林 SW电子 SW家用 SW计算机 SW非银 SW医药 沪深300 SW建筑 SW休闲 SW国防 SW银行 SW通信 SW综合 SW机械 SW交通 SW房地产 SW电气 SW化工 SW轻工 SW传媒 SW商业 SW有色 SW汽车 SW公用 SW采掘 SW纺织 SW建筑 SW钢铁-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%2 3 2 7 0 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 5:0 1
14、行业分析 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 3：各行业板块前三季度收入增速情况（%）资料来源：wind、华金证券研究所 前三季度食品饮料行前三季度食品饮料行归母净利润增速排名相对靠前，但相较去年同期有所下降归母净利润增速排名相对靠前，但相较去年同期有所下降。2019 年前三季度，食品饮料板块，整体实现归母净利润增速 19.65%，较去年同期的增速 23.44%有一定程度的下滑，居于各行业板块增速的前列，仅次于非银、农业、军工、计算机四个板块。图 4：各行业板块前三季度归母净利润增速情况（%）资料来源：wind、华金证券研究所 2019 年三年三季度增速显著改善季度增速显著改善
15、。分季度来看，2019 年 3 季度食品饮料板块营收整体增速为13.55%高于 2018 年同期的 8.7%，归母净利润单季度同比增速为 16.14%，亦高于去年同期的9.00%。13.90-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00建筑材料 房地产 非银金融 建筑装饰 医药生物 食品饮料 银行 农林牧渔 有色金属 机械设备 公用事业 电气设备 交通运输 计算机 电子 采掘 化工 家用电器 商业贸易 国防军工 休闲服务 传媒 钢铁 通信 轻工制造 综合 纺织服装 汽车 19.65-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.
16、0080.00非银金融 农林牧渔 国防军工 计算机 食品饮料 建筑材料 商业贸易 公用事业 机械设备 房地产 家用电器 交通运输 电气设备 休闲服务 银行 建筑装饰 医药生物 电子 采掘 综合 轻工制造 纺织服装 化工 有色金属 汽车 传媒 钢铁 通信 2 3 2 7 0 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 5:0 1 行业分析 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5：食品饮料板块营业收入单季度同比增速情况（%）图 6：食品饮料板块归母净利润单季度同比增速情况（%）资料来源：wind、华金证券研究所 资料来源：wind、华金证券研究所 年初至今食
17、品制造业年初至今食品制造业整体整体利润情况相较去年同期有一定的改善利润情况相较去年同期有一定的改善。根据国家统计局数据，截至2019 年 9 月底，食品制造业企业共实现利润总额为 1166.00 亿元，同比增长 7.39%，有一定程度的改善。图 7：食品制造业主营业务收入（累计值，单位：亿元）图 8：食品制造业利润总额（累计值，单位：亿元）资料来源：wind、华金证券研究所 资料来源：wind、华金证券研究所 白酒、调味品及肉制品细分板块收入、利润增速排名靠前。白酒、调味品及肉制品细分板块收入、利润增速排名靠前。从食品饮料各细分板块来看，白酒、调味品及肉制品，在收入、利润增速方面均有不俗的涨幅
18、，白酒前三季度营收、归母净利润的增长分别为 17.49%/22.82%，调味品前三季度营收、归母净利润的增长分别为 15.24%/25.17%，肉制品前三季度营收、归母净利润的增长分别为 20.16%/9.64%。12.61 14.55 22.00 12.63 17.21 16.00 8.70 12.60 13.99 12.98 13.55 0.005.0010.0015.0020.0025.0018.70 21.16 54.27 30.17 30.83 33.28 9.00 36.01 23.15 18.50 16.14 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000
19、.005000.0010000.0015000.0020000.0025000.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180.00500.001000.001500.002000.002 3 2 7 0 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 5:0 1 行业分析 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9：食品饮料各细分板块前三季度收入增长情况（%）图 10：食品饮料各细分板块前三季度归母净利润增长情况（%）资料来源：wind、华金证券研究所 资料来源：wind、华金证券研究所 二、重点细分板块三季报情况回顾 （
20、一）白酒：收入增速略有放缓，高端酒、次高端酒强者恒强 1、前三季度整体增速仍相对可观，高端酒、部分区域酒表现不俗 白酒板块整体增速有所放缓，但增速仍白酒板块整体增速有所放缓，但增速仍比较可观比较可观。受次高端酒和部分区域白酒的调整，白酒板块整体 2019 年前三季度，白酒板块共计实现营业收入 1808.63 亿元，同比 17.49%（2018 年同期 24.85%），整体累计实现归母净利润 647.50 亿元，同比 22.82%（2018 年同期 30.01%），相较于2018年同期增速略有下滑。三季度单季度整体实现营业收入491.50亿元，同比12.78%，单季度整体实现归母净利润 192.
21、19 亿元，同比 16.25%。企业方面企业方面，高端高端、部分区域酒部分区域酒前三季度营业收入前三季度营业收入和归母净利润方面均表现不俗。和归母净利润方面均表现不俗。从 2015 年复苏、2016 年开启上升趋势以来，高端白酒保持两位数的增长趋势，贵州茅台、五粮液、泸州老窖无论在单季度还是前三季度方面，均表现出了比较高的增速，收入增速均超过 15%，净利润增速均在 20%以上；区域白酒高端化趋势明显，古井贡酒、今世缘受省内消费升级，产品结构持续日升，收入和归母净利润同比增速均超过 30%。次高端酒方面受激烈竞争的影响，同比增速有所下滑。表 1：白酒板块各公司营收及归母净利润情况 证券代码证券
22、代码 证券简称证券简称 2019Q1-Q3 2019Q3 营业收入营业收入（亿元）（亿元）YOY 归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）YOY 营业收入营业收入（亿元）（亿元）YOY 归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）YOY 600519.SH 贵州茅台 609.35 16.64%304.55 23.13%214.47 13.81%105.04 17.11%000858.SZ 五粮液 371.02 26.84%125.44 32.12%99.51 27.10%32.08 34.55%000568.SZ 泸州老窖 114.77 23.90%37.95 37.96%34.64 21.86%10.4
23、6 35.50%600779.SH 水井坊 26.51 23.93%6.39 38.13%9.61 19.71%3.00 53.41%20.16 17.49 15.24 13.44 12.21 11.52 3.88 0.68 (1.67)(5.57)-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00131.90 25.30 25.17 22.82 10.44 10.38 9.64 3.70 3.67 (8.18)-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002 3 2 7 0 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0
24、1 9 1 1 1 2 1 5:0 1 行业分析 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 600809.SH 山西汾酒 91.27 25.72%16.96 33.36%27.49 34.45%5.06 53.62%000596.SZ 古井贡酒 82.03 21.31%17.42 38.69%22.15 11.91%4.93 35.78%603369.SH 今世缘 41.13 30.20%12.94 25.74%10.58 32.41%2.22 28.30%603198.SH 迎驾贡酒 26.49 8.69%6.00 20.55%7.67 8.93%1.56 34.15%002304.S
25、Z 洋河股份 210.98 0.63%71.46 1.53%50.99-20.61%15.65-23.07%603589.SH 口子窖 34.66 8.05%12.96 13.51%10.47-0.15%4.01-1.80%603919.SH 金徽酒 11.06 14.64%1.63 1.29%2.92 70.38%0.28 877.99%600199.SH 金种子酒 6.93-13.12%-0.72-4507.33%1.87-24.87%-0.40-808.98%000799.SZ 酒鬼酒 9.68 27.34%1.84 14.26%2.59 9.48%0.28-39.50%600559.S
26、H 老白干酒 28.22 16.09%2.71 11.16%8.63-11.27%0.77-20.99%600702.SH 舍得酒业 18.43 16.01%3.03 10.93%6.23 9.11%1.17 9.57%000860.SZ 顺鑫农业 110.62 20.19%6.65 23.93%26.46 34.25%0.17-69.71%600197.SH 伊力特 15.11 0.83%3.02 4.39%5.70 13.90%1.01 35.68%000995.SZ*ST 皇台 0.40 316.44%-0.14 66.72%0.23 1693.36%0.02 119.91%资料来源：w
27、ind、华金证券研究所 毛利方面毛利方面，受产品结构调整等因素影响受产品结构调整等因素影响，板块毛利有所下滑板块毛利有所下滑：2019 前三季度白酒板块毛利率 76.9%，同比提升 0.06 个百分点，其中单三季度板块平均毛利率 77.9%，同比下降 1.38 个百分点，主要是产品结构变化，人工成本提升以及销售政策变化等影响。表 2：白酒板块各公司毛利率情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 Q1-Q3 毛利率（毛利率（%）Q3 毛利率（毛利率（%）2019 2018 毛利率提升情况毛利率提升情况 2018 2019 毛利率提升情况毛利率提升情况 600519.SH 贵州茅台 91.49 9
28、1.12 0.37 51.21 1.09 51.21 000858.SZ 五粮液 73.81 73.47 0.34 31.93 1.43 31.93 000568.SZ 泸州老窖 81.07 76.93 4.14 27.08 2.85 27.08 600779.SH 水井坊 82.50 81.57 0.93 24.34 6.85 24.34 600809.SH 山西汾酒 69.19 69.44-0.25 18.40 1.48 18.40 000596.SZ 古井贡酒 76.31 77.93-1.63 18.87 3.99 18.87 603369.SH 今世缘 72.47 72.66-0.19
29、 21.64-0.69 21.64 603198.SH 迎驾贡酒 62.44 60.23 2.21 16.50 3.80 16.50 002304.SZ 洋河股份 71.67 73.03-1.36 31.67-0.93 31.67 603589.SH 口子窖 74.27 74.34-0.07 38.92-0.64 38.92 603919.SH 金徽酒 60.04 62.54-2.50 1.65 7.80 1.65 600199.SH 金种子酒 38.21 46.69-8.49-1.68-19.58-1.68 000799.SZ 酒鬼酒 77.58 77.83-0.25 19.69-8.81
30、19.69 600559.SH 老白干酒 62.30 62.74-0.43 10.06-1.15 10.06 600702.SH 舍得酒业 75.57 72.12 3.45 20.28-0.19 20.28 000860.SZ 顺鑫农业 34.91 38.15-3.24 2.12-1.38 2.12 000995.SZ*ST 皇台 68.05-49.40 117.45-943.02 953.42-943.02 600197.SH 伊力特 50.24 47.82 2.41 14.25 3.33 14.25 资料来源：wind、华金证券研究所 销售费用率方面，高端酒变化不大，次高端品牌营销投入有所
31、放缓。销售费用率方面，高端酒变化不大，次高端品牌营销投入有所放缓。高端酒方面，销售费用率变化除五粮液在三季度单季度提高 2.23 个百分点外，其他变化不大；次高端由于去年次高端2 3 2 7 0 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 5:0 1 行业分析 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 酒竞争激烈，普遍投入较高，2019 年受竞争影响，三季度处于控货消化库存阶段，营销投入有所下降，三季度多数销售费用率出现了一定程度的下滑。表 3：白酒板块各公司销售费用率情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 Q1-Q3 销售费用率（销售费用率（%）Q3 销售费用
32、率（销售费用率（%）2019 2018 销售费用率提升情况销售费用率提升情况 2019 2018 销售费用率提升情况销售费用率提升情况 600519.SH 贵州茅台 5.18 4.12 1.06 2.81 3.28-0.47 000858.SZ 五粮液 10.52 10.90-0.38 14.00 11.77 2.23 000568.SZ 泸州老窖 22.48 22.70-0.21 30.78 31.36-0.57 600779.SH 水井坊 30.40 28.72 1.69 22.95 28.79-5.85 600809.SH 山西汾酒 17.94 18.18-0.23 10.31 17.8
33、1-7.50 000596.SZ 古井贡酒 33.31 29.41 3.90 25.84 33.11-7.28 603369.SH 今世缘 14.43 14.02 0.41 17.39 20.16-2.77 603198.SH 迎驾贡酒 14.14 13.89 0.25 14.72 17.88-3.17 002304.SZ 洋河股份 9.46 10.76-1.31 17.65 12.60 5.05 603589.SH 口子窖 7.96 8.32-0.36 5.67 5.44 0.23 603919.SH 金徽酒 16.34 16.23 0.10 24.53 26.86-2.32 600199.
34、SH 金种子酒 25.89 29.47-3.58 31.69 22.94 8.75 000799.SZ 酒鬼酒 26.77 28.86-2.10 37.53 27.33 10.20 600559.SH 老白干酒 27.67 27.59 0.09 30.80 27.00 3.80 600702.SH 舍得酒业 25.18 23.98 1.20 21.21 31.21-10.00 000860.SZ 顺鑫农业 10.49 9.33 1.16 6.66 4.28 2.38 000995.SZ*ST 皇台 30.53 11.48 19.06 10.34 52.85-42.50 200596.SZ 古井
35、贡 B 33.31 29.41 3.90 25.84 33.11-7.28 600197.SH 伊力特 5.12 6.26-1.14 3.18 5.23-2.05 资料来源：wind、华金证券研究所 2、重点关注公司：强者恒强，继续关注高端酒企 贵州茅台贵州茅台：2019 年前三季度实现营业收入 609.35 亿元（同比+16.64%）；实现归属于上市公司股东的净利润 304.55 亿元（+23.13%），净利润增速高于营收，得益于三季度直销的放量。单三季度，公司实现营业收入 214.47 亿元（+13.81%），实现净利润 105.04 亿元（+17.11%），应收票据继续提升至 8.59
36、亿元（环比+21%），预收账款 112.55 亿元（同比+1%，环比-8%）；前三季度毛利率为 91.49%（+0.37pct），而销售净利率 53.19%，同比增长了 2.87 个 pct。整体经营数据稳健，盈利能力继续提升。前三季度茅台酒实现销售收入 538.32 亿元，Q3 实现 190.37亿元，同比+12.77%，三季度公司通过增加直营店、线下商超（物美等）、线上商超（天猫、苏宁等）进行放量，吨价受影响提升 6%左右，实现量价齐升。三季度直销收入 15 亿元左右，占上半年直销收入的 94%，终端价格受此影响也有合理波动。此外，系列酒前三季度实现 70.38 亿元，同比+18.61%，
37、保持增长势头。根据茅台集团 2020 年生产质量大会召开，过去一年共计完成茅台酒基酒生产约 4.99 万吨，整体看 2019 年产量较近 30 年来的历史平均水平高出了约 3 万多吨。报告期末茅台共有国内经销商总数 2401 家，三季度公司继续对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰，减少了 494 家酱香系列酒经销商。下半年随着经销商的规范、公司提前执行计划、直销渠道的继续放量并陆续确认进业绩，全年业绩确定性更强。2 3 2 7 0 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 5:0 1 行业分析 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 五粮液五粮液：2019
38、年前三季度公司实现营业收入 371.02 亿元（同比+26.84%），净利润 131.26亿（+31.75%），归母净利润 125.44 亿元（+32.11%)。单三季度，公司实现营业收入 99.51 亿元（+27.10%），净利润 33.19 亿元（+32.79%），归母净利润 32.08 亿元（+34.55%）。今年公司的改革红利持续释放，无论是单季度还是前三季度公司营收增速都超过 25%，整体销售态势良好，全年锁定 500 亿目标更为确定。公司单季度和前三季度的利润增速高于收入增速，主要系公司普五产品的量价齐升以及产品结构的调整。上半年公司围绕“三性一度”对经典五粮液品质、包装、防伪进行
39、了三重升级，推出第八代经典五粮液，并于 6 月份上市，整个三季度五粮液发货 5000 吨，实现总体的量价齐升。此外，公司继续完善价格带，向下对透支品牌价值的低端品牌进行了清理和下价，整合成立浓香系列酒公司，更高效地运作系列酒；向上推出 501 五粮液和珍藏版，继续巩固五粮液的高端形象。公司将原有的 7 大营销中心改为 21 个营销战区，下设 60 个营销基地，补充了百余名营销人员，同步导入控盘分利的模式，通过与终端的绑定和层层扫码等措施，加强对经销商和终端的把控力。在这样的背景下前三季度销售费用率 10.90%（同比+0.38 个 pct），管理费用率 4.99%（同比-0.95 个 pct）
40、，净利率受益于毛利率的小幅提升和费用的下降，实现 35.38%，同比提升了1.32 个 pct。泸州老窖：泸州老窖：公司前三季度实现营收 114.77 亿元（同比+23.90%），归母净利润 37.95 亿元（同比+37.96%）；单Q3季度营收34.64亿元（同比+21.86%），归母净利润10.46亿元（同比+35.50%）。三季度业绩实现高增主要系国窖 1573 的量价齐升，在价格上 1573 采取价格跟随策略，在发货量上今年以来已多次对国窖 1573 经典装产品价格进行调整，达成业绩的高速增长。受益于高动销、高利润的国窖 1573 驱动，公司毛利率水平持续提升，达到 81.07%，再创
41、新高。单 Q3 毛利率达到 84.23%，同比增加 2.77 个 pct；同时销售费用率和管理费用率小幅下滑 0.57 个 pct和 0.19 个 pct，助推净利率提升了 2.85 个 pct 至 29.93%，在高端酒的驱动下公司的盈利能力继续提升。（1）国窖 1573 方面，10 月 28 日公司股东大会上表示国窖 1573 单品销售过百亿，次日公司发布国窖 1573 经典装价格分时间段上调的通知，预计后续将通过持续的产品价格体系调整，提升品牌的附加值，继续站稳高端白酒的位置，明年冲击 130 亿。（2)特曲方面，今年公司多次控货提价，上市不到 5 年，特曲 60 版已实现连续 4 年的
42、稳步增长，年复合增长率超 50%；而且上半年特曲第十代产品上市，标志着特曲瞄准 200-300 元市场打响市场进击战。公司五大单品战略效果显著，除了西南市场的稳定增长以外，在华东、华南市场也实现了较快的增长。山西汾酒：山西汾酒：2019 年前三季度公司实现营业收入 91.27 亿元，同比增加 25.72%；实现归母净利润 16.96 亿元，同比增加 33.36%。单 Q3 公司实现营业收入 27.49 亿元，同比增长 34.45%；归母净利润为 5.06 亿元，同比增长 53.62%，呈现逐季提速之势。分区域来看，前三季度省外收入为 45.68 亿元，同比增长 68.42%，超过了省内的收入
43、44.76 亿元（同比增长 7.66%）；单 Q3来看，受益于招商力度的加大和省外渠道的开拓，省外收入实现 14.02 亿元，同比增长 139.87%，目前收入占比过半。前三季度汾酒、系列酒分别实现收入 79.89 亿元、6.93 亿元，其中青花三季度抓住旺季放量，动销良好，玻汾实现收入的快速增长。公司作为清香型的龙头，产品力和品牌力深入人心；而且随着华润渠道的加持，以青花系列为首的产品全国化的脚步将继续加快。表 4：推荐标的盈利预测 证券代码证券代码 名称名称 收盘价收盘价 总市值总市值（亿元）（亿元）PE（TTM）EPS PE 17 18 19E 20E 17 18 19E 20E 600
44、519.SH 贵州茅台 1193 14986 42.57 21.56 28.02 34.43 41.05 55.33 42.58 34.65 29.06 2 3 2 7 0 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 5:0 1 行业分析 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券代码证券代码 名称名称 收盘价收盘价 总市值总市值（亿元）（亿元）PE（）EPS PE 000858.SZ 五粮液 132.63 5148 38.46 2.55 3.47 4.55 5.49 52.05 38.18 29.15 24.16 000568.SZ 泸州老窖 84.86 1
45、243 35.66 1.80 2.38 3.59 4.54 47.20 35.66 23.64 18.69 600809.SH 山西汾酒 90.7 790 53.89 1.09 1.69 2.16 2.68 52.27 20.69 41.99 33.84 资料来源：wind、华金证券研究所（收盘价截至2019/11/6）（二）调味品：经营稳健，酱油板块发展最好 1、收入端稳健成长 调味品具备刚需属性，是盈利能力与防御能力兼具的行业。调味品具有产品种类多、消费额低、复购率高的特性，受经济周期波动影响小，刚需的属性带来提价的能力，因此行业是盈利能力与防御能力兼具的行业。产品多样化使得市场分散，目前
46、整体行业 CR5=21%，整体集中度较低，未来随着消费者对品牌的认知度越来越高，行业将呈现向名优品牌靠拢、集中度提高的趋势。2019 年前三季度调味品上市公司整体实现营收 260.52 亿元，同比增长 15.24%，归母净利润 54.02 亿元，同比增长 25.17%。Q3 单季度行业整体实现营收 85.00 亿元，同比增长 16.45%，实现归母净利润 15.78 万元，同比增长 22.86%。从控费能力方面来说，平均销售费用率在 11.37%，较去年同期上升了 0.4 个 pct，主要系行业竞争激烈，调味品公司为了扩大市场份额增加费用投放。销售毛利率平均为 36.98%，同比提升 2.49
47、 个 pct，平均净利率达到 15.72%，同比提升 3.11个 pct，主要系集中度提高带来市占率提升，以及提价和产品结构向中高端升级等共振。图 11：调味品板块营收情况 图 12：调味品板块归母净利润情况 资料来源：wind、华金证券研究所 资料来源：wind、华金证券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002016201720182019Q3营业收入（亿元）YOY(%，右轴)0.0020.0040.0060.0080.000.0010.00
48、20.0030.0040.0050.0060.002016201720182019Q3归母净利润（亿元）YOY(%，右轴)2 3 2 7 0 8 9 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 5:0 1 行业分析 http:/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13：调味品板块单季度营收情况 图 14：调味品板块单季度归母净利润情况 资料来源：wind、华金证券研究所 资料来源：wind、华金证券研究所 表 5：调味品板块各公司营收及归母净利润情况 证券代码证券代码 证券简称证券简称 营业收入增速（营业收入增速（%）归母净利润增速（归母净利润增速（%）2019Q1-Q3
49、2018Q1-Q3 变动情况变动情况 2019Q1-Q3 2018Q1-Q3 变动情况变动情况 002495.SZ 佳隆股份-5.36 10.78-16.14-23.35 42.31-65.66 002650.SZ 加加食品 12.36-3.45 15.80 1.47-19.63 21.09 600186.SH*ST 莲花 1.11-6.20 7.30 194.02 8.91 185.11 600305.SH 恒顺醋业 7.62 10.83-3.21 14.81 50.69-35.87 600866.SH 星湖科技 31.42 33.61-2.19 281.36 172.04 109.32 6
50、00872.SH 中炬高新 11.57 15.97-4.40 12.32 36.95-24.63 603027.SH 千禾味业 24.62 8.17 16.45-21.36 66.35-87.71 603288.SH 海天味业 16.62 17.20-0.58 22.48 23.33-0.85 603317.SH 天味食品 24.29 -19.55 -603696.SH 安记食品 32.68 27.14 5.54 25.66 16.14 9.51 603755.SH 日辰股份 21.71 -23.41 -资料来源：wind、华金证券研究所 2、重点关注公司：关注酱油板块 海天味业：海天味业：公
