1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/30 研究报告 食品、饮料与烟草行业 2019-9-7 大众品大众品 2 2019019 年年半年报综述：稳健半年报综述：稳健成成长长，格局主导格局主导 行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 2019 年 H1 大众品收入/利润增速 11%/12%，Q2 增速为 13%/10%2019 年上半年大众品收入 2195 亿元，同比变动 11%，其中 2019Q1/Q2 行业收入增速分别为 9%/13%。2019 年上半年收入增长均较快的子行业是：调味品、肉制品、乳制品。2019 年上半年大众品利润 207 亿元，同比变动 12%，其中 2019Q1/
2、Q2 行业利润增速分别为 13%/10%。2019 年上半年利润增长均较快的子行业是：啤酒、调味品、食品综合。调味品、食品综合、乳制品成长稳健，啤酒盈利显著改善乳制品：乳制品：2019 年上半年收入/利润分别增长 11%/11%，Q1/Q2 收入增速分别为15%/8%，Q1/Q2 利润增速分别为 10%/12%。收入增速季度之间存在波动，全年来看仍有望保持稳健增长，同时龙头的市占率持续提升，龙头增速有望快于收入增速。原奶供需偏紧，成本端出现上涨，通过产品结构持续升级转嫁部分压力，同时费用率高基数背景下略下降，行业整体盈利能力保持稳定。调味品：调味品：2019 年上半年收入/利润分别增长 16%
3、/19%，Q1/Q2 收入增速分别为15%/16%，Q1/Q2 利润增速分别为 18%/22%。调味品行业需求相对刚性，整体竞争格局良性，收入端持续较快增长，伴随川调等新兴品类的全国化加速，品类延伸是行业新的增长引擎。肉制品：肉制品：2019 年上半年收入/利润分别增长 15%/2%，Q1/Q2 收入增速分别为6%/24%，Q1/Q2 利润增速分别为 19%/-12%。业绩波动主要系 Q2 以来猪价大幅提升，带动了屠宰业务收入较快增长，猪价上涨时屠宰价差收窄，但是考虑到冻肉库存的影响，屠宰的头均利润承压较猪价上涨有一定的滞后性，上半年屠宰利润依旧在较高的水平，而肉制品由于直接成本有较大上涨，盈
4、利能力也承受压力，行业整体利润出现下滑。啤酒：啤酒：2019 年上半年收入/利润分别增长 6%/20%，Q1/Q2 收入增速分别为7%/5%，Q1/Q2 利润增速分别为 22%/19%。2019 年上半年行业收入端持续复苏，主要系产品结构升级的驱动，进入 Q2 后增值税利好释放，盈利能力有所提升，驱动利润端增长加速明显。食品综合：食品综合：2019 年上半年收入/利润分别增长 11%/12%，Q1/Q2 收入增速分别为 8%/15%，Q1/Q2 利润增速分别为 11%/13%。细分龙头拥有良性的行业格局、相对的定价权，而净利率较低的公司受益于增值税降税红利，驱动盈利增长。需求刚性支撑收入稳增，
5、格局决定盈利2019 年上半年，大众品的需求相对刚性，收入增长延续，盈利能力持续稳健。重点推荐洽洽食品、青岛啤酒、伊利股份、千禾味业，其他重点关注安井食品、中炬高新、白云山、双汇发展、桃李面包等。分析师分析师 董思远董思远（8621）61118732 执业证书编号：S0490517070016 分析师分析师 张伟欣张伟欣（8621）61118732 执业证书编号：S0490518060003 分析师分析师 赵海燕赵海燕（8621）61118732 执业证书编号：S0490519080001 联系人联系人 徐爽徐爽（8621）61118732 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 6
6、00600 青岛啤酒 买入 002557 洽洽食品 买入 600887 伊利股份 买入 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-25%-6%13%32%51%2018-92018-122019-32019-52019-8食品、饮料与烟草沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 川调行业专题报告：川调川味，“海”阔“天”高2019-8-28 长江消费比较研究系列之一：青岛啤酒 VS 百威英博2019-8-16 风险提示：1.不利政策影响，消费需求不达预期，产品升级受阻；2.原材料成本波动风险，落后产能出清不达预期。53435 请阅读最后评级说明和重要声明 2/3
7、0 行业研究深度报告 目录 大众品 2019 年半年报表现概述.5 大众品：需求相对刚性，收入、利润增长稳健.7 乳制品行业：需求相对刚性，盈利维持稳健.10 调味品行业：收入增长延续，盈利能力稳健.14 肉制品行业：成本驱动提价，收入提速，盈利能力承压.18 啤酒行业：量稳价升、增值税催化，业绩加速兑现.22 食品综合行业：收入、利润增长稳健.26 图表目录 图 1：大众品收入及增速（亿元）.7 图 2：大众品利润及增速（亿元）.7 图 3：大众品分季度收入及增速（亿元）.7 图 4：大众品分季度利润及增速（亿元）.7 图 5：大众品分季度毛利率.8 图 6：大众品分季度净利率.8 图 7：
8、大众品期间费用率.8 图 8：大众品毛利率-销售费用率.8 图 9：大众品及各子行业收入增速对比.8 图 10：大众品子行业利润增速对比.8 图 11：乳制品行业收入及增速（亿元）.10 图 12：乳制品行业利润及增速（亿元）.10 图 13：乳制品行业分季度收入及增速（亿元）.10 图 14：乳制品行业分季度利润及增速（亿元）.10 图 15：乳制品行业分季度毛利率.11 图 16：乳制品行业分季度净利率.11 图 17：乳制品行业期间费用率.11 图 18：乳制品行业毛利率-销售费用率.11 图 19：乳制品行业分季度经营现金净流入及变化（亿元）.12 图 20：乳制品行业分季度经营现金流
9、入及变化（亿元）.12 图 21：乳制品行业分季度经营现金流出及变化（亿元）.12 图 22：乳制品行业分季度预收账款及同比变动（亿元）.13 图 23：乳制品行业分季度应收账款及同比变动（亿元）.13 图 24：乳制品行业分季度存货及同比变动（亿元）.13 图 25：乳制品行业分季度资产负债率（%）.13 图 26：调味品行业收入及增速（亿元）.14 图 27：调味品行业利润及增速（亿元）.14 图 28：调味品行业分季度收入及增速（亿元）.14 请阅读最后评级说明和重要声明 3/30 行业研究深度报告 图 29：调味品行业分季度利润及增速（亿元）.14 图 30：调味品行业分季度毛利率.1
10、5 图 31：调味品行业分季度净利率.15 图 32：调味品行业期间费用率.15 图 33：调味品行业毛利率-销售费用率.15 图 34：调味品行业分季度经营现金净流入及变化（亿元）.16 图 35：调味品行业分季度经营现金流入及变化（亿元）.16 图 36：调味品行业分季度预收账款及同比变动（亿元）.16 图 37：调味品行业分季度应收账款及同比变动（亿元）.16 图 38：调味品行业分季度存货及同比变动（亿元）.17 图 39：调味品行业分季度资产负债率（%）.17 图 40：肉制品行业收入及增速（亿元）.18 图 41：肉制品行业利润及增速（亿元）.18 图 42：肉制品行业分季度收入及
11、增速（亿元）.18 图 43：肉制品行业分季度利润及增速（亿元）.18 图 44：肉制品行业分季度毛利率.19 图 45：肉制品行业分季度净利率.19 图 46：肉制品行业期间费用率.19 图 47：肉制品行业毛利率-销售费用率.19 图 48：肉制品行业分季度经营现金净流入及变化（亿元）.20 图 49：肉制品行业分季度经营现金流入及变化（亿元）.20 图 50：肉制品行业分季度预收账款及同比变动（亿元）.20 图 51：肉制品行业分季度应收账款及同比变动（亿元）.20 图 52：肉制品行业分季度存货及同比变动（亿元）.21 图 53：肉制品行业分季度资产负债率（%）.21 图 54：啤酒行
12、业收入及增速（亿元）.22 图 55：啤酒行业利润及增速（亿元）.22 图 56：啤酒行业分季度收入及增速（亿元）.22 图 57：啤酒行业分季度利润及增速（亿元）.22 图 58：啤酒行业分季度毛利率.23 图 59：啤酒行业分季度净利率.23 图 60：啤酒行业期间费用率.23 图 61：啤酒行业毛利率-销售费用率.23 图 62：啤酒行业分季度经营现金净流入及变化（亿元）.24 图 63：啤酒行业分季度经营现金流入及变化（亿元）.24 图 64：啤酒行业分季度预收账款及同比变动（亿元）.24 图 65：啤酒行业分季度应收账款及同比变动（亿元）.24 图 66：啤酒行业分季度存货及同比变动
13、（亿元）.25 图 67：啤酒行业分季度资产负债率（%）.25 图 68：食品综合行业收入及增速（亿元）.26 图 69：食品综合行业利润及增速（亿元）.26 图 70：食品综合行业分季度收入及增速（亿元）.26 图 71：食品综合行业分季度利润及增速（亿元）.26 请阅读最后评级说明和重要声明 4/30 行业研究深度报告 图 72：食品综合行业分季度毛利率.27 图 73：食品综合行业分季度净利率.27 图 74：食品综合行业期间费用率.27 图 75：食品综合行业毛利率-销售费用率.27 图 76：食品综合行业分季度经营现金净流入及变化（亿元）.28 图 77：食品综合行业分季度经营现金流
14、入及变化（亿元）.28 图 78：食品综合行业分季度预收账款及同比变动（亿元）.28 图 79：食品综合行业分季度应收账款及同比变动（亿元）.28 图 80：食品综合行业分季度存货及同比变动（亿元）.29 图 81：食品综合行业分季度资产负债率（%）.29 表 1：大众品及其子行业收入和利润增速.9 请阅读最后评级说明和重要声明 5/30 行业研究深度报告 大众品 2019 年半年报表现概述 大大众品总体：众品总体：需求相对刚性，收入、利润增长稳健需求相对刚性，收入、利润增长稳健 2019 年上半年大众品收入 2195 亿元，同比变动 11%，其中 2019Q1/Q2 行业收入增速分别为 9%
15、/13%。2019 年上半年收入增长均较快的子行业是：调味品、肉制品、乳制品。2019 年上半年大众品利润 207 亿元，同比变动 12%，其中 2019Q1/Q2 行业利润增速分别为 13%/10%。2019 年上半年利润增长均较快的子行业是：啤酒、调味品、食品综合。乳制品行业：乳制品行业：需求相对刚性，盈利维持稳健需求相对刚性，盈利维持稳健 2019 年上半年乳制品行业收入 686 亿元，同比变动 11%，其中 2019Q1/Q2 行业收入增速分别为 15%/8%。2019 年上半年乳制品行业利润 46 亿元，同比变动 11%，其中 2019Q1/Q2 行业利润增速分别为 10%/12%。
16、2019 年上半年乳制品收入稳健增长，二季度增速环比放缓，收入增速季度之间存波动，但是预计全年仍保持稳健增长的趋势。龙头市占率持续提升，预计龙头收入增速依旧快于行业整体增速。从上半年来看，行业竞争依旧相对激烈同时原奶价格上涨背景下，行业整体盈利维持稳健，二季度利润增速环比略改善，和去年同期基数相对较高相关。我们认为在成本上涨背景下，可以通过产品结构升级转嫁部分成本压力，同时我们认为在上游原奶供需偏紧张的背景下，中期依旧有利于下游行业竞争格局改善。调味品行业：调味品行业：收入增长延续，盈利能力稳健收入增长延续，盈利能力稳健 2019 年上半年调味品行业收入 166 亿元，同比变动 16%，其中
17、2019Q1/Q2 行业收入增速分别为 15%/16%。2019 年上半年调味品行业利润 37 亿元，同比变动 19%，其中 2019Q1/Q2 行业利润增速分别为 18%/22%。调味品行业需求相对刚性，整体竞争格局良性，收入端持续保持较快增长，伴随川调等新兴品类的全国化加速，品类延伸成为行业新的增长引擎。肉制品：肉制品：成本驱动提成本驱动提价，收入提速，盈利能力承压价，收入提速，盈利能力承压 2019 年上半年肉制品行业收入 502 亿元，同比变动 15%，其中 2019Q1/Q2 行业收入增速分别为 6%/24%。2019 年上半年肉制品行业利润 30 亿元，同比变动 2%，其中 201
18、9Q1/Q2 行业利润增速分别为 19%/-12%。2019 上半年收入较快增长，尤其是二季度收入增速较快，主要系猪肉价格上涨带来屠宰业务收入较快增长。二季度由于生猪价格上涨，肉制品受到成本端上涨的影响，利润承压，屠宰业务由于冻肉库存，生猪价格对屠宰利润的影响会存在滞后性，所以屠宰利润上半年保持在较高的水平。但是由于行业中利润占比主要系肉制品贡献，所以行业整体利润出现下滑。啤酒行业：啤酒行业：量稳价升、增值税催化，业绩加速兑现量稳价升、增值税催化，业绩加速兑现 请阅读最后评级说明和重要声明 6/30 行业研究深度报告 2019 年上半年啤酒行业收入收入 277 亿元，同比变动 6%，其中 20
19、19Q1/Q2 行业收入增速分别为 7%/5%。2019 年上半年啤酒行业收入利润 26 亿元，同比变动 20%，其中 2019Q1/Q2 行业利润增速分别为 22%/19%。啤酒行业经历了快速发展期，2013 年达到产量顶峰 5061 万吨后，2014 年2017 年的销量持续下滑，2018 年行业销量企稳，啤酒行业上市公司收入端也出现小幅增长，行业进入“量稳价升”的新阶段，行业成长空间将主要来自提价和结构升级。2019 年上半年行业收入端持续复苏，主要系产品结构升级的驱动，进入 Q2 后增值税利好释放，盈利能力有所提升，驱动利润端增长加速明显。食品综合行业：食品综合行业：收入、利润增长稳健
20、收入、利润增长稳健 2019 年上半年综合食品行业收入 508 亿元，同比变动 11%，其中 2019Q1/Q2 行业收入增速分别为 8%/15%。2019 年上半年综合食品行业利润 60 亿元，同比变动 12%，其中 2019Q1/Q2 行业利润增速分别为 11%/13%。在食品综合行业中（此处包含申万行业三级分类中食品综合、软饮料和其他酒类的公司），2019 年上半年收入增长较快的公司包括：三只松鼠、汤臣倍健、盐津铺子等，利润增长较快的公司包括：盐津铺子、元祖股份、双塔食品、爱普股份等。增长较好的公司部分是因为行业格局较好且拥有相对的定价权，也有部分是因为盈利能力偏弱，增值税利好的效果更显
21、著。请阅读最后评级说明和重要声明 7/30 行业研究深度报告 大众品：需求相对刚性，收入、利润增长稳健 大众品：收入增长延续，盈利能力稳健 2019 年上半年大众品收入 2195 亿元，同比变动 11%，其中 2019Q1/Q2 行业收入增速分别为 9%/13%。2019 年上半年收入增长均较快的子行业是：调味品、肉制品、乳制品。2019 年上半年大众品利润 207 亿元，同比变动 12%，其中 2019Q1/Q2 行业利润增速分别为 13%/10%。2019 年上半年利润增长均较快的子行业是：啤酒、调味品、食品综合。图 1：大众品收入及增速（亿元）图 2：大众品利润及增速（亿元）0%5%10
22、%15%20%25%30%0500100015002000250030003500400045002010201120122013201420152016201720182019H1行业收入（左轴）同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003502010201120122013201420152016201720182019H1行业利润（左轴）同比（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 3：大众品分季度收入及增速（亿元）图 4：大众品分季度利润及增速（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%
23、02004006008001000120010Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1大众品收入（左轴）同比（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.010Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1大众品利润（左轴）同比（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研
24、究所 2019 年上半年大众品净利率 9%，同比提升 0.04pct，其中 2019Q1/Q2 行业净利率分别为 10%/8%，分别同比变动 0.31pct/-0.21pct。2019 年上半年大众品毛利率 34%，同比下降 0.95pct，其中 2019Q1/Q2 行业毛利率分别为 34%/33%，分别同比变动 0.37pct/-2.35pct。2019 年上半年大众品费用率 21%，同比下降 0.28pct，其中 2019Q1/Q2 行业费用率分别为 20%/21%，分别同比变动-0.2pct/-1.19pct。请阅读最后评级说明和重要声明 8/30 行业研究深度报告 图 5：大众品分季度
25、毛利率 图 6：大众品分季度净利率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1毛利率 0%2%4%6%8%10%12%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1净利率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 7：大众品期间费用率 图 8：大众品毛利率-销售费用率 0%5%10%15%20%25
26、%30%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1期间费用率 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1毛利率-销售费用率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 2019 年上半年年上半年，大众品总体需求端表现稳健，盈利能力稳中有升。，大众品总体需求端表现稳健，盈利能力稳中有升。分行业看，
27、收入端增长较快的子行业包括需求端相对稳定的调味品和乳制品，而肉制品 Q2 收入提速主要系猪价大幅提升带动屠宰类业务收入提升并推动肉制品提价所致；利润端增长较快的子行业包括结构升级加速、竞争格局良性的啤酒、调味品和食品综合，此外增值税的调减也加速了原本盈利能力偏弱的大众品的利润增长，例如：啤酒、黄酒及部分小食品等。图 9：大众品及各子行业收入增速对比 图 10：大众品子行业利润增速对比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%肉制品调味品食品综合大众品乳制品啤酒黄酒葡萄酒2019Q12019Q2 -40%-20%0%20%40%60%80%黄酒调味品啤酒食品综合乳制品大众品葡萄
28、酒肉制品2019Q12019Q2 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 9/30 行业研究深度报告 表 1：大众品及其子行业收入和利润增速 子行业子行业 收入增速收入增速 利润增速利润增速 2019H1 2019Q1 2019Q2 2019H1 2019Q1 2019Q2 啤酒 6%7%5%20%22%19%葡萄酒-7%-8%-5%0%1%-3%黄酒-5%-9%4%-15%-17%75%乳制品 11%15%8%11%10%12%肉制品 15%6%24%2%19%-12%调味品 16%15%16%19%18%22%食品综合 11%8
29、%15%12%11%13%大众品大众品 11%9%13%12%13%10%资料来源：Wind，长江证券研究所（食品综合包括申万行业分类中的：食品综合、软饮料、其他酒类）请阅读最后评级说明和重要声明 10/30 行业研究深度报告 乳制品行业：需求相对平稳，盈利维持稳健 乳制品行业：需求相对平稳，利润增速逐季改善 2019 年上半年乳制品行业收入 686 亿元，同比变动 11%，其中 2019Q1/Q2 行业收入增速分别为 15%/8%。2019 年上半年乳制品行业利润 46 亿元，同比变动 11%，其中 2019Q1/Q2 行业利润增速分别为 10%/12%。2019 年上半年乳制品收入稳健增长
30、，收入增速季度之间存波动，但是预计全年仍保持稳健增长的趋势。龙头市占率持续提升，预计龙头收入增速依旧可以快于行业整体增速。从上半年来看，行业竞争依旧相对激烈同时原奶价格上涨背景下，行业整体盈利维持稳健，二季度利润增速环比略改善，我们认为在成本上涨背景下，可以通过产品结构升级转嫁部分成本压力，同时我们认为在上游原奶供需偏紧张的背景下，有利于下游行业竞争格局改善。图 11：乳制品行业收入及增速（亿元）图 12：乳制品行业利润及增速（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4002010201120122013201420152016
31、201720182019H1行业收入（左轴）同比（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070802010201120122013201420152016201720182019H1行业利润（左轴）同比（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 13：乳制品行业分季度收入及增速（亿元）图 14：乳制品行业分季度利润及增速（亿元）-20%-10%0%10%20%30%40%05010015020025030035040010Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115
32、Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1乳制品收入（左轴）同比（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%05101520253010Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1乳制品利润（左轴）同比（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 11/30 行业研究深度报告 乳制品行业盈利能力：盈利能力持续稳健 2019 年上半年乳制品行业净利率 7%，同比下降 0.02pct，其中
33、2019Q1/Q2 行业净利率分别为 8%/6%，分别同比变动-0.33pct/0.21pct。2019 年上半年乳制品行业毛利率 37%，同比下降 0.41pct，其中 2019Q1/Q2 行业毛利率分别为 38%/36%，分别同比变动 0.4pct/-1.21pct。二季度毛利率下降较多，主要系原奶成本上涨较多。2019 年上半年乳制品行业费用率 29%，同比下降 0.24pct，其中 2019Q1/Q2 行业费用率分别为 28%/30%，分别同比变动-0.21pct/-0.65pct。费用率呈现下降的趋势，预计主要系去年同期基数较高。图 15：乳制品行业分季度毛利率 图 16：乳制品行业
34、分季度净利率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1毛利率 0%2%4%6%8%10%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1净利率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 17：乳制品行业期间费用率 图 18：乳制品行业毛利率-销售费用率 0%5%10%15%20%25%3
35、0%35%40%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1期间费用率 0%5%10%15%20%25%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1毛利率-销售费用率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 12/30 行业研究深度报告 乳制品行业现金流及资产状况：现金流净额稳中略降，资产周转良性 2019 年 Q2 乳
36、制品行业经营性现金流净额为 35.84 亿元，同比变动-16.52%，其中流入388.32 亿元，同比变动 7.93%，流出 352.48 亿元，同比变动 11.24%。图 19：乳制品行业分季度经营现金净流入及变化（亿元）-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-40-2002040608010Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1经营现金净流入(左轴)同比（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所 图 20：乳制品行业分季度经营现金流入及变化
37、（亿元）图 21：乳制品行业分季度经营现金流出及变化（亿元）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040045010Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1经营现金流入(左轴)同比（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025030035040010Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318
38、Q118Q319Q1经营现金流出(左轴)同比（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 乳制品行业 2019 年 Q2 末货币资金 215.9 亿元，同比变动-16%，环比 Q1 末变动-1%；2019 年 Q2 末应收账款 70.63 亿元，同比变动 6%，环比 Q1 末变动 10%；2019 年 Q2末预收账款 41.12 亿元，同比变动 2%，环比 Q1 末变动 5%；2019 年 Q2 末存货 96.47亿元，同比变动 20%，环比 Q1 末变动 0%；2019 年 Q1 末和 Q2 末乳制品行业资产负债率分别为 52%与 53%。乳制品行业的资金周
39、转、资产运营较平稳，整体负债率良性。请阅读最后评级说明和重要声明 13/30 行业研究深度报告 图 22：乳制品行业分季度预收账款及同比变动（亿元）图 23：乳制品行业分季度应收账款及同比变动（亿元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050607010Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1预收账款（左轴）同比（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0102030405060708010Q110Q
40、311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1应收账款（左轴）同比（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 24：乳制品行业分季度存货及同比变动（亿元）图 25：乳制品行业分季度资产负债率（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608010012010Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1存货（左轴）同比（右轴）0%10%20
41、%30%40%50%60%70%10Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2资产负债率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 14/30 行业研究深度报告 调味品行业：需求相对刚性，盈利能力稳健 调味品行业：收入增长稳健，利润增长快于收入 2019 年上半年调味品行业收入 1
42、66 亿元，同比变动 16%，其中 2019Q1/Q2 行业收入增速分别为 15%/16%。2019 年上半年调味品行业利润 37 亿元，同比变动 19%，其中 2019Q1/Q2 行业利润增速分别为 18%/22%。调味品行业需求相对刚性，整体竞争格局良性，收入端持续较快增长，伴随川调等新兴品类的全国化加速，品类延伸是行业新的增长引擎。图 26：调味品行业收入及增速（亿元）图 27：调味品行业利润及增速（亿元）0%5%10%15%20%25%0501001502002503003502010201120122013201420152016201720182019H1行业收入（左轴）同比（右轴
43、）-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060702010201120122013201420152016201720182019H1行业利润（左轴）同比（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 28：调味品行业分季度收入及增速（亿元）图 29：调味品行业分季度利润及增速（亿元）0%5%10%15%20%25%010203040506070809010013Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318
44、Q419Q119Q2调味品收入（左轴）同比（右轴）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%051015202513Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2调味品利润（左轴）同比（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 15/30 行业研究深度报告 调味品行业盈利能力：盈利能力维持提升趋势 2019 年上半年调味品行业净利率 22%，同比提升 0.71pct，其中
45、 2019Q1/Q2 行业净利率分别为 22%/22%，分别同比变动 0.46pct/1.01pct。2019 年上半年调味品行业毛利率 42%，同比下降 0.83pct，其中 2019Q1/Q2 行业毛利率分别为 43%/42%，分别同比变动 0.19pct/-1.99pct。二季度毛利率下降，预计主要系部分原材料黄豆、玻瓶等出现上涨。2019 年上半年调味品行业费用率 16%，同比下降 1.84pct，其中 2019Q1/Q2 行业费用率分别为 14%/17%，分别同比变动-3.44pct/-3.07pct。图 30：调味品行业分季度毛利率 图 31：调味品行业分季度净利率 0%10%20
46、%30%40%50%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1毛利率 0%5%10%15%20%25%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1净利率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 32：调味品行业期间费用率 图 33：调味品行业毛利率-销售费用率 0%5%10%15%20%25%30%10Q110Q311Q111Q312Q112Q
47、313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1期间费用率 0%5%10%15%20%25%30%35%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1毛利率-销售费用率 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 16/30 行业研究深度报告 调味品行业现金流及资产状况：经营性现金流小幅下降，经营效率不断提升，资产负债运营良性 2019 年 Q2 调味品行业经营性现金流净额为
48、 15.71 亿元，同比变动-2.48%，其中流入90.36 亿元，同比变动 16.23%，流出 74.64 亿元，同比变动 21.12%。经营性现金流净额下降主要系对原材料进行了储备，以及向供应商提前支付部分货款锁定原材料价格相关。图 34：调味品行业分季度经营现金净流入及变化（亿元）图 35：调味品行业分季度经营现金流入及变化（亿元）-200%-100%0%100%200%300%-1001020304010Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1经营现金净流入(左轴)同比（右轴）-
49、10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012010Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q1经营现金流入(左轴)同比（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 调味品行业 2019 年 Q2 末货币资金 112.23 亿元，同比变动 71%，环比 Q1 末变动-8%；2019 年 Q2 末应收账款 4.73 亿元，同比变动 2%，环比 Q1 末变动-12%；2019 年 Q2末预收账款 16.02 亿元，同比变动 27%
50、，环比 Q1 末变动 0%；2019 年 Q2 末存货 39.17亿元，同比变动 19%，环比 Q1 末变动 0%；2019 年 Q1 末和 Q2 末调味品行业资产负债率分别为 24%，24%。近 3 年行业预收款持续增加，显示出行业对于下游的话语权不断增强，而应收账款绝对额相对稳定；存货的增长整体良性，经营周转的效率不断提高；行业资产负债率保持在较低水平，发展良性。图 36：调味品行业分季度预收账款及同比变动（亿元）图 37：调味品行业分季度应收账款及同比变动（亿元）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530354010Q110Q31
