1、1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。食品食品饮料饮料中报中报总结总结：整体整体平稳，平稳，白酒白酒增速继续增速继续领先领先 食品饮料增速居前，白酒继续食品饮料增速居前，白酒继续领跑领跑。2019 年上半年食品饮料板块实现收入3,443 亿元，利润 648 亿元，分别同比增长 13.8%和 21.2%，收入和利润增速在28 个申万一级行业中排名靠前。单二季度食品饮料板块实现收入 1,589 亿元，净利润 260 亿元，分别同比增长 13.22%、18.51%，环比一季度下滑 1.03pct、4.64pct，我
2、们分析主要是权重大的白酒行业 Q2 增速略有放缓影响，上半年白酒营收增速 19.14%，其中二季度增 14.56%，淡旺季因素明显。三大三大板块板块（注注：白酒白酒、调味品和调味品和乳制品乳制品）首次首次分化明显分化明显。除白酒 Q2 略有降速外，调味品板块保持高度平稳，预计全年保持稳定增长是大概率事件。乳制品板块上半年营业收入同比增长 10.94%，其中二季度增 7.5%，增速略有放缓，龙头伊利股份和主营奶粉的贝因美营收增速放缓是直接原因，乳制品行业作为相对成熟期行业，在上半年生牛乳价格上行、宏观经济疲弱下需求放缓、促销力度较大的背景下，整体竞争激烈。高端酒作为行业景气的风向标，继续验证行业
3、维持高端酒作为行业景气的风向标，继续验证行业维持结构性结构性景气景气。自 2016 年Q2 以来，飞天茅台酒量价同向表现，批价从 850 元左右，上涨至目前 2300 元左右，虽然价格累计实现翻倍增长，但茅台酒的需求放大更多，茅台酒需求仍未得到有效满足，公司采取旺季加强发货举措，效果不明显。茅台供需偏紧的情况在短期内预计不能有效反转，对行业仍是积极正面贡献。茅台酒价格快速上涨带来极大的溢出效应，五粮液同样实现量价齐升，批价从年初 820 元附近上涨至目前 980-1000 元，上半年五粮液营收实现 26.75%的增长，增速居高端酒第一位；2019 年泸州老窖的价格压力减轻明显。泸州老窖抓住机遇
4、，紧盯五粮液量价政策，同样实现了量增价升，批价从年初的 720 左右，上升至目前的 800 元附近。公司中秋打款窗口期于 8 月 20 日关闭，计划外国窖 1573 价格再涨 30 元/瓶。板块板块超额收益超额收益明显明显，白酒板块，白酒板块继续领跑，继续领跑，新股受追捧新股受追捧。年初至今，食品饮料板块上涨 70.70%，上证综指上涨 15.73%，创业板增长 28.82%，食品饮料板块大幅跑赢大盘，在申万 28 个一级子行业中位居第一。分子行业来看，白酒年初以来上涨 102.03%，超额收益突出；调味品板块累计上涨 56.65%，酱油、火锅复合调味料子板块表现优异；相关新股如天味食品亦受到
5、市场追捧。受益受益投资者结构变化，投资者结构变化，食品食品饮料饮料龙头龙头估值提升估值提升。在宏观承压、外资长线资金增加的双重背景下，市场越来越重视优质板块的长期投资价值，食品饮料板块以良好的业绩表现、更好的业绩确定性获得估值溢价溢价。白酒行业整体估值二季度进一步提升，当前白酒行业动态市盈率为 33.55 倍，食品板块目前整体估值在34.30 倍左右，较年初上涨 27.6%，白酒龙头茅五泸估值均超出 30 x。投资投资建议建议：1）继续坚定看好白酒，中秋旺季白酒板块表现值得期待，高端销售表现更确定，年底估值切换可期；从确定性看，高端酒 2020 年的预测业绩确定性仍然强于行业整体，建议核心组合
6、：茅五泸汾+古井、今世缘和顺鑫；2）调味品板块受益于消费升级、集中度提升，看好火锅料复合调味料板块，继续看好中炬高新等，持续关注涪陵榨菜、恒顺醋业；3）看好细分趋势品类和创新驱动型（饮料）公司，如妙可蓝多等。风险提示：风险提示：业绩波动，预期过高，估值分歧。Aode Tabl e_Ti t l e 2019 年年 09 月月 01 日日 食品饮料食品饮料 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 领先大市领先大市-A 维持评级维持评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 Tabl e_C ha
7、rt 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯%1M 3M 12M 相对收益相对收益-3.99-12.43-30.66 绝对收益绝对收益-4.09-7.75-16.72 苏铖苏铖 分析师SAC 执业证书编号：S1450515040001 021-35082778 相关报告相关报告-18%-8%2%12%22%32%42%52%2018-092019-012019-05食品饮料 沪深300 2 2 3 1 7 7 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1行业深度分析/食品饮料 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请
8、参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。内容目录内容目录 1.食品饮料增速居前，白酒继续领跑食品饮料增速居前，白酒继续领跑.4 2.细分子行业上半年回顾与分析细分子行业上半年回顾与分析.5 2.1.白酒板块半年报总结分析.5 2.1.1.次高端增速最快，高端酒确定性最强.5 2.1.2.地产酒分化明显，古井、今世缘表现更好.5 2.1.3.高端酒量价齐升，走出独立的需求行情.6 2.1.4.高端酒价格“实涨”促利润率提升，次高端竞争激烈.6 2.2.啤酒：产品高端化，盈利能力有所改善.8 2.3.乳制品：需求放缓、成本上行、竞争激烈.8 2.3.1.乳品龙头销售增速放缓，下半年促销力度预计仍高.
9、8 2.3.2.国内奶酪消费基础已具备，消费者培育正当时.10 2.4.肉制品：猪价上行，盈利能力承压.11 2.5.调味品：酱醋板块稳定增长，火锅复合调味料快增.12 2.6.饮料及休闲食品：收入净利润二季度普遍提速难掩分化.14 3.市市场综述：白酒板块继续领跑，食品板块新股受追捧场综述：白酒板块继续领跑，食品板块新股受追捧.15 4.投资建议投资建议.16 5.风险提示风险提示.17 图表目录图表目录 图 1：食品饮料板块 19 年上半年收入增速排名前列.4 图 2：食品饮料板块 19 年上半年利润增速排名前列.4 图 3：2010-2019 年 1-6 月食品饮料行业收入及增速.4 图
10、 4：2010-2019 年 1-6 月食品饮料行业利润及增速.4 图 5：社会消费品零售总额 2019 年 1-6 月增长 8.4%.5 图 6：食品制造行业收入 2018 年增长 7.3%.5 图 7：白酒板块累计收入规模及增速.6 图 8：白酒板块累计净利润规模及增速.6 图 9：高端、次高端白酒收入增速领先.7 图 10：高端、次高端白酒利润增速领先.7 图 11：啤酒板块单季度收入及增速.8 图 12：啤酒板块单季度净利润及增速.8 图 13：乳制品板块单季度收入及增速.9 图 14：乳制品板块单季度利润及增速.9 图 15：乳制品板块毛利率走势.9 图 16：乳制品板块费用率走势.
11、9 图 17：乳制品行业 2018 年 1-5 月产量下滑 6.87%.10 图 18：国内原奶价格走势.10 图 19：我国目前奶酪消费以再制奶酪为主.10 图 20：零售渠道以儿童奶酪、零食为切入点.10 图 21：2018 年我国奶酪消费量为 3.84 万吨，2004-2018 年复合增速为 18.7%.11 图 22：我国人均奶酪消费量远低于其他国家.11 图 23：肉制品行业单季度收入及增速.12 图 24：肉制品行业单季度利润及增速.12 2 2 3 1 7 7 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1行业深度分析/食品饮料 3 本报告版权属于安信
12、证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图 25：肉制品行业毛利率走势.12 图 26：肉制品行业费用率走势.12 图 27：调味品板块单季度收入及增速.13 图 28：调味品板块单季度利润及增速.13 图 29：调味品板块毛利率走势.14 图 30：调味品板块费用率走势.14 图 31：饮料休闲食品等单季度收入规模及增速.15 图 32：饮料休闲食品等单季度净利润规模及增速.15 图 33：年初至今各行业收益率（%）.16 图 34：年初至今食品饮料各子行业收益率（%）.16 图 35：白酒行业市盈率走势（PE-TTM），当前在
13、33.6 倍.16 图 36：白酒行业自 15 年股灾以来，相对 A 股持续溢价.16 图 37：非酒行业市盈率走势（PE-TTM），当前在 34.3 倍.16 图 38：非酒行业市盈率相对上证综指倍数，在 2.9 倍左右.16 表 1：上半年白酒营业收入、归母净利增速领先，调味品增速平稳，啤酒盈利能力改善明显.5 表 2：白酒上市公司 2019 年上半年业绩概览.7 表 3：销售费用率走势.7 表 4：啤酒板块 2019 年上半年业绩概览.8 表 5：乳制品板块 2019 年上半年业绩概览.9 表 6：肉制品板块 2019 年上半年业绩概览.11 表 7：调味发酵品板块 2019 年上半年业
14、绩概览.13 表 8：饮料及休闲食品板块 2019 年上半年业绩概览.14 2 2 3 1 7 7 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1行业深度分析/食品饮料 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。1.食品饮料增速居前，白酒继续食品饮料增速居前，白酒继续领跑领跑 2019 年上半年食品饮料板块实现收入 3,443 亿元，利润 648 亿元，分别同比增长 13.8%和21.2%，收入和利润增速在 A 股各行业中（申万一级行业）排名靠前。单二季度食品饮料板块实现收入 1,58
15、9 亿元，净利润 260 亿元，分别同比增长 13.22%、18.51%，环比一季度下滑 1.03pct、4.64pct，我们分析主要是权重大的白酒行业 Q2 增速略有放缓影响，上半年白酒营收增速 19.14%，其中二季度增 14.56%，淡旺季因素明显。三大板块（注注：白酒白酒、调味品和调味品和乳制品乳制品）方面，除白酒 Q2 略有降速外，调味品板块保持高度平稳，预计全年保持稳定增长是大概率事件。乳制品板块上半年营业收入同比增长 10.94%，其中二季度增 7.5%，增速略有放缓，龙头伊利股份和主营奶粉的贝因美营收增速放缓是直接原因，乳制品行业作为相对成熟期行业，在上半年生牛乳价格上行、宏观
16、经济疲弱下需求放缓、促销力度较大的背景下，整体竞争激烈。图图 1：食品饮料食品饮料板块板块 19 年年上半年上半年收入收入增速排名增速排名前列前列 图图 2：食品饮料食品饮料板块板块 19 年年上半年上半年利润利润增速排名增速排名前列前列 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图图 3：2010-2019 年年 1-6 月食品月食品饮料行业饮料行业收入收入及增速及增速 图图 4：2010-2019 年年 1-6 月食品月食品饮料行业饮料行业利润利润及增速及增速 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 -30-101030
17、SW建筑材料 SW房地产 SW综合 SW医药生物 SW建筑装饰 SW非银金融 SW食品饮料 SW银行 SW化工 SW电子 SW农林牧渔 SW机械设备 SW采掘 SW电气设备 SW交通运输 SW有色金属 SW计算机 SW休闲服务 SW公用事业 SW国防军工 SW商业贸易 SW家用电器 SW钢铁 SW传媒 SW通信 SW纺织服装 SW轻工制造 SW汽车%-200-150-100-50050100SW农林牧渔 SW非银金融 SW国防军工 SW计算机 SW机械设备 SW综合 SW休闲服务 SW食品饮料 SW建筑材料 SW房地产 SW交通运输 SW公用事业 SW家用电器 SW银行 SW采掘 SW医药生物
18、 SW建筑装饰 SW电气设备 SW电子 SW商业贸易 SW纺织服装 SW化工 SW轻工制造 SW有色金属 SW汽车 SW钢铁 SW传媒 SW通信%0%5%10%15%20%25%01000200030004000500060007000%亿 行业收入 yoy（右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200%亿 行业利润 yoy（右轴）2 2 3 1 7 7 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1行业深度分析/食品饮料 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见
19、报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 5：社会：社会消费品消费品零售总额零售总额 2019 年年 1-6 月月增长增长 8.4%图图 6：食品制造：食品制造行业行业收入收入 2018 年年增长增长 7.3%资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 表表 1：上半年白酒营业收入、归母净利增速领先，调味品增速平稳，啤酒盈利能力改善明显：上半年白酒营业收入、归母净利增速领先，调味品增速平稳，啤酒盈利能力改善明显 白酒白酒 调味品调味品 乳制品乳制品 肉制品肉制品 啤酒啤酒 饮料小食品饮料小食品 营收营收 2019H1 19.14 12.64 10.94 13.62
20、 6.32 11.61 2019Q2 14.56 14.90 7.50 22.21 5.46 16.79 2019Q1 22.42 10.55 14.56 5.62 7.27 7.88 归母净利归母净利 2019H1 25.46 21.71 8.24 3.87 22.17 14.36 2019Q2 21.44 27.21 7.49 -9.02 20.35 29.17 2019Q1 28.01 15.37 8.81 17.46 25.23 7.12 资料来源：wind、安信证券研究中心 2.细分细分子子行业行业上半年上半年回顾回顾与分析与分析 2.1.白酒白酒板块半年报板块半年报总结分析总结分析
21、 2.1.1.次高端次高端增速最快，高端酒确定性最强增速最快，高端酒确定性最强 2019 年上半年白酒板块整体收入增速 19.14%，继续领跑食品饮料各子行业，其中高端酒（茅五泸三家为统计样本）增速 20.99%，高于板块整体。次高端（统计水井坊、汾酒、舍得和酒鬼酒 4 个标的）整体增速在白酒分类中最快，上半年为 26.22%，其中山西汾酒（不追溯调整报表）、水井坊、酒鬼酒增速高于 26%。次高端整体增速最快，但同 2018 年相比，降速幅度最大，上年同期次高端收入增速为 43.70%；高端酒虽然增速降幅也较大，但主要系贵州茅台供给紧张，导致 Q2 收入增速严重放缓，五粮液和泸州老窖 2019
22、 年上半年收入增速分别为 26.75%和 24.81%，均属于较高水平。2.1.2.地产酒分化明显地产酒分化明显，古井、今世缘，古井、今世缘表现表现更好更好 上半年地产酒整体收入增速 15.40%，低于白酒板块整体。其中古井贡酒、今世缘表现更好，洋河股份、迎驾贡酒、口子窖和金徽酒收入增速均低于 15%，古井贡酒和今世缘作为地产酒当中的佼佼者，收入增速均高于 20%。古井贡酒在安徽省内龙头地位稳固，积极完善产品线，卡位核心价格带，古 8 和古 20 快速增长，稳步受益省内消费升级，报表呈现“毛利率升，费用率降”的显著特征，利润增速持续高于营收增速。今世缘在江苏省内凭借差异化竞争，扎实的渠道精耕，
23、以及持续大力度的市场投入和品牌打造，获得了高于竞争对手的增长，目前势头良好。洋河股份收入增速较 2018 年放缓，省内海之蓝、天之蓝产品成熟，库存较高，渠道利润较薄，导致经销商积极性下挫，目前正在调整期。02468101214160500001000001500002000002500003000003500004000004500002012-012013-122015-112017-10%亿 社会消费品零售额 yoy（右轴）0510152025303505000100001500020000250002012 2013 2013 2014 2015 2016 2017 2018%亿 主营业
24、务收入 yoy（右轴）2 2 3 1 7 7 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1行业深度分析/食品饮料 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 7：白酒板块白酒板块累计收入累计收入规模规模及增速及增速 图图 8：白酒板块白酒板块累计累计净利润规模净利润规模及增速及增速 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.1.3.高端酒高端酒量价量价齐升，齐升，走出走出独立独立的的需求行情需求行情 高端酒作为行业景气的风向标，继续验证行业维
25、持结构性景气。自 2016 年 Q2 以来，飞天茅台酒量价同向表现，批价从 850 元左右，上涨至目前 2300 元左右，虽然价格累计实现翻倍增长，但茅台酒的需求放大更多，茅台酒需求仍未得到有效满足，公司采取旺季加强发货举措，效果不明显。茅台供需偏紧的情况在短期内预计不能有效反转，对行业仍是积极正面贡献。茅台酒作为行业龙头，高端标杆，其价格快速上涨带来极大的溢出效应。今年以来，五粮液同样实现量价齐升，批价从年初 820 元附近上涨至目前 980-1000 元，上半年五粮液营收实现26.75%的增长，增速居高端酒第一位，其中Q2实现营业收入95.61亿元，同比增长27.08%，实现归属上市公司股
26、东净利润 28.61 亿元，同比增长 33.72%。五粮液量价齐升，同样给泸州老窖带来机遇，相较 2018 年五粮液的“量增价弱”，2019 年泸州老窖的价格压力减轻明显。泸州老窖抓住机遇，紧盯五粮液量价政策，同样实现了量增价升，批价从年初的 720 左右，上升至目前的 800 元附近。公司中秋打款窗口期于 8 月 20 日关闭，计划外国窖 1573 价格再涨 30 元/瓶。泸州老窖 Q2 营业收入 38.44 亿元，同比增长 26.01%，归属于上市公司净利润 12.35 亿元，同比增长 35.98%。上半年营收增长核心驱动力来自高端酒（以国窖为主）和中价位的特曲系列。2.1.4.高端酒高端
27、酒价格“实涨”价格“实涨”促利润促利润率率提升提升，次高端次高端竞争激烈竞争激烈 从利润增速来看，高端酒普遍利润增速高于收入增速，原因高端酒主力产品实质性提价，同时产品结构优化（主动或被动，其低档酒收入增速放缓）。次高端虽然也有提价动作，但同时需求更多市场投入来教育投资者和吸引渠道商。上半年高端酒收入增长 20.99%，但净利润增速高达 28.96%；同期次高端营业收入增长 26.22%净利润增速基本同步，为 26.00%(30)(20)(10)01020304005000010000015000020000025000014/0314/0915/0315/0916/0316/0917/031
28、7/0918/0318/0919/03百万 白酒板块收入合计 同比增长%-30-20-10010203040500100002000030000400005000060000700008000014/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/06%百万 白酒板块累计净利润 yoy（右轴）2 2 3 1 7 7 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1行业深度分析/食品饮料 7 本报告版权属于安信
29、证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 9：高端、高端、次高端白酒次高端白酒收入增速收入增速领先领先 图图 10：高端高端、次高端次高端白酒利润增速领先白酒利润增速领先 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 表表 2：白酒上市：白酒上市公司公司 2019 年上半年年上半年业绩概览业绩概览 证券证券简称简称 2019Q2 2019Q1 营业营业收入收入（亿元）亿元）YoY（%）归归母母净利润净利润（亿元）亿元）YoY(%)营业营业收入收入（亿元）亿元）YoY（%）归归母母净利润净利润（亿元）
30、亿元）YoY(%)贵州茅台 186.92 10.89 87.30 20.29 224.81 22.21 112.21 31.91 五粮液 95.61 27.08 28.61 33.72 175.90 26.57 64.75 30.26 泸州老窖 38.44 26.01 12.35 35.98 41.69 23.72 15.15 43.08 山西汾酒 23.20 28.73 3.13 37.70 40.58 25.24 8.77 23.57 水井坊 7.60 29.30 1.21 7.46 9.30 24.25 2.19 41.16 沱牌舍得 5.23 5.04 0.85 2.12 6.97 3
31、4.06 1.01 21.53 酒鬼酒 3.63 40.49 0.83 60.14 3.46 30.46 0.73 16.18 洋河股份 51.09 2.08 15.61 2.03 108.90 14.18 40.21 15.70 古井贡酒 23.20 4.34 4.65 49.33 36.69 43.31 7.83 34.82 老白干酒 8.10 12.34 0.77 7.08 11.49 55.81 1.17 57.14 今世缘 11.02 26.55 4.31 24.10 19.55 31.07 6.41 26.00 迎驾贡酒 7.22 19.64 0.91 57.79 11.60 2.
32、70 3.53 9.02 口子窖 10.57 16.25 3.50 22.96 13.62 8.97 5.45 21.43 金徽酒 3.01 (1.92)0.26 (29.18)5.14 5.48 1.09 (9.92)金种子酒 2.18 (9.98)(0.41)2,834.83 2.89 (6.08)0.09 21.45 伊力特 4.22 (12.00)0.52 (44.77)5.18 0.09 1.49 23.83 青青稞酒 1.76 (21.23)(0.28)(2,339.45)3.66 (23.05)0.50 (41.84)资料来源：Wind、安信证券研究中心 表表 3：销售：销售费用
33、率费用率走势走势 2018Q1 2018H1 2018Q3 2018 2019Q1 2019H1 高端合计高端合计 7.18 8.79 8.56 7.48 6.44 8.09 次高端合计次高端合计 20.99 21.30 21.88 22.03 23.07 24.09 地产酒合计地产酒合计 12.08 14.39 15.33 15.81 13.26 14.66 其他合计其他合计 14.58 15.88 16.49 16.37 14.00 19.36 全部合计全部合计 9.89 11.47 11.59 10.88 9.91 11.36 资料来源：安信证券研究中心 -60-40-200204060
34、8010014/03 14/12 15/09 16/06 17/03 17/12 18/09 19/06%高端 次高端 地产酒 其他-2002040608016/03 16/06 16/09 16/12 17/03 17/06 17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06%高端 次高端 地产酒 2 2 3 1 7 7 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1行业深度分析/食品饮料 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。2.2.
35、啤酒啤酒：产品产品高端化高端化，盈利能力，盈利能力有所有所改善改善 2019 年上半年啤酒板块实现营业收入 275.04 亿元，同比增长 6.32%，净利润 26.22 亿元，同比增长 22.17%，上半年整体毛利率 40.76%，同比增 0.77pct，二季度啤酒板块实现营业收入 142.76 亿元，同比增长 5.46%，净利润 16.20 亿元，同比增长 20.35%，单二季度整体毛利率 43.98%，同比提升 1.29pct。啤酒行业盈利能力改善明显，主要受益于产品高端化、增值税率下调、自身经营改善（关厂减亏等）。啤酒行业分化仍然明显，上半年营收增长表现较好的主要是青岛啤酒，啤酒行业投资
36、仍然着眼于升级、经营改革主逻辑和品牌地位基础两个维度。表表 4：啤酒板块：啤酒板块 2019 年上半年年上半年业绩概览业绩概览 证券证券简称简称 2019Q2 2019Q1 营业营业收入收入（亿元）亿元）YoY（%）归归母母净利润净利润（亿元）亿元）YoY(%)营业营业收入收入（亿元）亿元）YoY（%）归归母母净利润净利润（亿元）亿元）YoY(%)青岛啤酒 8,599.45 8.83 822.99 29.59 7,951.22 9.65 807.53 21.04 燕京啤酒 3,013.60(2.63)453.53 0.22 3,448.26 5.13 58.84 8.66 重庆啤酒 171.7
37、5(3.56)153.05 13.95 125.12 6.53 85.68 13.39 珠江啤酒 1,358.07 5.97 182.29 32.06 750.79 4.65 29.60 65.78 惠泉啤酒 999.40 5.11 11.66 (9.25)833.34 2.53 (5.65)(40.66)兰州黄河 134.10 3.03 (2.70)(89.61)118.40(22.02)25.41 (555.43)资料来源：Wind、安信证券研究中心 图图 11：啤酒啤酒板块板块单季度单季度收入及增速收入及增速 图图 12：啤酒板块啤酒板块单季度单季度净净利润及增速利润及增速 资料来源：W
38、ind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.3.乳制品乳制品：需求需求放缓放缓、成本上行、竞争激烈、成本上行、竞争激烈 2.3.1.乳品乳品龙头销售增速放缓龙头销售增速放缓，下半年促销力度下半年促销力度预计预计仍高仍高 宏观经济表现疲弱，中美贸易摩擦对国内宏观经济有负面影响，大众品需求放缓。乳业原奶成本上行，龙头表现稍优于行业整体。根据尼尔森数据，2019 年上半年常温液态奶、低温液态奶和奶粉市场规模分别比同比增长 3.0%、-0.7%、8.8%，而 2018 年上半年增速分别为 18.6%、16.1%、14.8%，三大品类整体销售降速明显，需求放缓和竞争激烈并存，成本
39、方面，国内原料奶收购价格呈上涨趋势，同时，进口乳清粉、脱脂奶粉等原辅料价格上涨，企业成本控制压力加大；龙头伊利股份二季度营收增速环比下降 8.52pct，上半年毛利率同比微降 0.08pct 至 38.56%（考虑到结构升级因素）。竞争激烈，竞争激烈，龙头龙头费用率维持较高水平。费用率维持较高水平。剔除新希望，2019 年上半年板块销售费用率 24.14%，同比下降 0.61pct，其中二季度板块销售费用率 24.69%，同比下降 1.68pct，而一季度同比-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140
40、.00160.00180.0015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2（亿元）啤酒收入（左轴）同比（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2（亿元）啤酒利润（左轴）同比（右轴）2 2 3 1 7 7 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9
41、0 2 1 3:2 1行业深度分析/食品饮料 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。增 0.55pct，二季度销售费用率下滑主因龙头伊利股份 Q2 销售费用率下降 3.06pct。上半年行业竞争激烈，降价促销力度较大，伊利销售费用率下降带来营收增速显著放缓，Q2 伊利股份销售增速较 Q1 放缓 8.4pct.，预计伊利股份 Q3 市场投入力度会加大，全年看销售费用率难以实质性回落。表表 5：乳制品板块：乳制品板块 2019 年上半年年上半年业绩概览业绩概览 证券证券简称简称 2019Q2 2019Q1 营业营
42、业收入收入（亿元）亿元）YoY（%）归归母母净利润净利润（亿元）亿元）YoY(%)营业营业收入收入（亿元）亿元）YoY（%）归归母母净利润净利润（亿元）亿元）YoY(%)伊利股份 219.41 8.67 15.05 11.83 231.30 17.10 22.76 8.36 光明乳业 56.38 3.04 2.26 12.38 54.52 6.92 1.41 5.68 新希望 190.83 13.34 8.95 269.51 162.12 9.49 6.66 10.38 三元股份 22.29 9.18 1.31 46.81 19.43 10.89 0.53 48.60 科迪乳业 3.45 12
43、.45 0.50 19.65 2.90 6.22 0.30 28.13 燕塘乳业 4.17 17.50 0.56 69.20 2.81 8.82 0.11 15.09 天润乳业 4.76 11.79 0.47 12.07 3.48 15.97 0.31 10.19 麦趣尔 1.51(3.60)0.05 28.01 1.39(1.35)0.03-62.06 贝因美 6.63(3.70)(1.31)-6.33 16.37 0.09 12.67 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图图 13：乳制品乳制品板块板块单季度单季度收入及增速收入及增速 图图 14：乳制品乳制品板块板块单季度单季度利润利润
44、及增速及增速 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 图图 15：乳制品乳制品板块板块毛利率毛利率走势走势 图图 16：乳制品乳制品板块板块费用率费用率走势走势 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 -20-100102030400500010000150002000025000300003500014/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/06%百万 乳制品板块收入 Y
45、oY(右轴)-100-5005010015020005001000150020002500300014/0314/0614/0914/1215/0315/0615/0915/1216/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/06%百万 乳制品板块利润 YoY(右轴)20253035404514/0314/0915/0315/0916/0316/0917/0317/0918/0318/0919/03伊利股份 乳制品板块%-505101520253014/03 14/09 15/03 15/09 16/03
46、16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03%销售费用率 管理费用率 财务费用率 2 2 3 1 7 7 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1行业深度分析/食品饮料 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。图图 17：乳制品乳制品行业行业 2018 年年 1-5 月月产量产量下滑下滑 6.87%图图 18：国内原奶价格国内原奶价格走势走势 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 2.3.2.国内奶酪消费基础已具
47、备，消费者培育正当时国内奶酪消费基础已具备，消费者培育正当时 市场规模：市场规模：根据 euromonitor 统计，2018 年我国奶酪市场规模（零售额口径）达 58.33 亿元，同比增 16.8%，2004-2018 年复合增速为 22.5%，仍处于高速发展期，并预计至 2023 年市场规模达 105.3 亿元。按消费量口径，2018 年我国奶酪消费量为 3.84 万吨，2004-2018 年复合增速为 18.7%，至 2023 年预计为 5.58 万吨。人均消费量：人均消费量：2018 年我国人均奶酪消费量仅为 0.28 千克/人，而美国达 16.39 千克/人、欧洲 19.01 千克/
48、人、日本 2.32 千克/人、韩国 2.91 千克/人，我国人均奶酪消费量仅为美国、欧洲的 60-70 分之一，日韩的 8-10 分之一。目前以再制奶酪为主：目前以再制奶酪为主：2018 年我国天然奶酪、再制奶酪消费量占比分别为 15.4%、84.6%，消费量增速分别为 9.1%、5.4%，根据发达国家经验，再制奶酪在消费者培育阶段起到重要作用，当行业进入稳步成长期，由于消费者对营养价值要求提升，天然奶酪占比超过再制奶酪。零售端产品形态日趋丰富：零售端产品形态日趋丰富：目前奶酪消费在餐饮端已经稳步渗透，零售端产品形态日趋丰富，零售渠道以儿童奶酪、零食为切入点（目前儿童奶酪占比超 50%），目前
49、市场上儿童奶酪有多种细分品类，例如成长奶酪杯、奶酪棒、奶酪粒等，口味丰富、小包装便于携带也满足零食的消费需求。图图19：我国目前奶酪消费以再制奶酪为主我国目前奶酪消费以再制奶酪为主 图图20：零售渠道以儿童奶酪、零食为切入点零售渠道以儿童奶酪、零食为切入点 资料来源：euromonitor、安信证券研究中心 资料来源：天猫、安信证券研究中心 -40-30-20-100102030405005001000150020002500300012/01 12/10 13/08 14/06 15/04 16/02 17/03 17/12%万吨 乳制品产量 yoy（右轴）0.00.51.01.52.02.
50、53.03.54.04.52012/1 2012/7 2013/1 2013/7 2014/1 2014/7 2015/1 2015/7 2016/1 2016/7 2017/1 2017/7 2018/1 2018/7 2019/1 2019/7 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中国 美国 日本 澳大利亚 英国 再制奶酪 天然奶酪 2 2 3 1 7 7 6 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 9 0 2 1 3:2 1行业深度分析/食品饮料 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。各项声
