1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 5 月 15 日 食品饮料食品饮料 白酒名酒需求持续强劲，啤酒艰难升级 业绩回顾 业绩符合预期业绩符合预期 白酒行业 2018/1Q19 营收同比增长 25.9/22.7%，净利润同比增长33/28.3%，都符合预期。高端名酒强势稳健增长，地产酒受益结构升级，啤酒行业依赖季度销量带动的营收增长反而难以持续。发展趋势发展趋势 1.白酒白酒龙头展现又大又强的营收稳健增长能力龙头展现又大又强的营收稳健增长能力：茅台五粮液的茅台五粮液的高营收增速依然持续，且盈利能力提升幅度显著优于全行业。高营收增速依
2、然持续，且盈利能力提升幅度显著优于全行业。2018 年茅台/五粮液营收分别增长 26.4/32.6%，1Q19 分别增长22.2/26.6%；2018 年茅台/五粮液归母净利润分别同比增长30/38.4%，净利率分别提升 1.3/1.4ppt 到 45.6/33.4%；2018年古井贡/今世缘营收分别增长 24.7/26.5%，1Q19 分别增长43.3/31.1%。2.地产酒结构升级明确，带来营收加速增长，二线酒面临一线地产酒结构升级明确，带来营收加速增长，二线酒面临一线龙头和地产酒的双重竞争，需要进一步提升产品结构和产品龙头和地产酒的双重竞争，需要进一步提升产品结构和产品核心竞争力。核心竞
3、争力。二线次高端酒的营收增速在 1Q19 为 18%，较 18年下降 12 个百分点，而地产酒增速为 24%，较 18 年提升 0.8个百分点，受益产品结构和渠道聚焦的双重竞争力。3.啤酒营收增速依然缓慢，啤酒营收增速依然缓慢，1Q19 依赖销量带动的恢复性增长没依赖销量带动的恢复性增长没有展现行业的显著结构升级，可持续性难度较大有展现行业的显著结构升级，可持续性难度较大。2018 年行业销量减少 2.4%，提价叠加结构升级带动五大龙头 ASP 同比增长 6.9%。1Q19 销量增 5.8%带动营收增 7.6%，结构升级放缓，我们认为持续性不强。盈利预测盈利预测 我们维持盈利预测不变。估值与建
4、议估值与建议 建议加仓名酒龙头，不建议买入啤酒行业。重点买入贵州茅台、五粮液、顺鑫农业、今世缘，古井贡、口子窖，白酒龙头合理估值为 2019 年 3035x P/E，啤酒行业合理估值在 30X P/E 左右。风险风险 如果宏观经济出现大幅滑坡，那么高端酒提价难度加大。目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 贵州茅台-A 推荐 1250.00 25.9 21.2 五粮液-A 推荐 130.00 25.2 19.6 泸州老窖-A 推荐 93.60 24.1 18.9 洋河股份-A 推荐 136.60 20.1 17.9 水井坊-A 推荐 58.60 29.1 22.9 舍得
5、酒业-A 推荐 34.20 23.9 16.7 山西汾酒-A 推荐 69.00 25.7 20.7 古井贡酒-A 推荐 140.50 27.5 21.1 今世缘-A 推荐 36.60 24.7 19.4 口子窖-A 推荐 77.90 19.6 16.8 酒鬼酒-A 推荐 34.20 27.1 19.5 顺鑫农业-A 中性 61.80 27.7 19.4 青岛啤酒-A 中性 42.00 42.8 37.6 重庆啤酒-A 中性 39.00 41.6 36.7 华润啤酒-H 中性 30.00 68.6 35.9 青岛啤酒股份-H 中性 48.00 35.6 31.3 中金一级行业 日常消费 相关研究
6、报告 贵州茅台-A|成立集团营销公司一箭三雕(2019.05.08)贵州茅台-A|未来 35 年将深度受益白酒消费高端化浪潮(2019.05.08)顺鑫农业-A|1Q19 白酒营收增速符合我们预期，短期估值合理(2019.04.29)五 粮 液-A|提 升 五 粮 液 品 质 和 产 能 战 略 开 始 落 实 起 效(2019.04.29)重 庆 啤 酒-A|高 端 战 略 知 行 合 一，静 待 合 理 买 入 时 机(2019.05.12)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 邢庭志邢庭志 陈文凯陈文凯 周悦琅周悦琅 分析员 分析员 联系人 SAC 执证编号：S008051511
7、0002 SFC CE Ref：BGN152 SAC 执证编号：S0080518040002 SFC CE Ref：BNV274 SAC 执证编号：S0080118030002 6476881001121242018-052018-082018-112019-022019-05相对值(%)沪深300 中金食品饮料 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 15 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 白酒：名酒强者恒强白酒：名酒强者恒强.3 白酒营收增速步入合理区间，产品结构继续升级.3 销售费用率下降.4 行业盈利能力继续提
8、升，主要为名酒带动.5 行业议价能力增强，整体现金流良好.7 啤酒：结构升级是核心的增长动力啤酒：结构升级是核心的增长动力.9 18 年销量下降，1Q19 销量恢复增长，销量增长的持续性有待观擦.9 行业整体盈利能力缓慢提升，地域龙头盈利增长更为显著.10 现金流整体良好.11 图表图表 图表 1:全行业及各档次营收增速.3 图表 2:全行业及各档次毛利率.3 图表 3:各个白酒公司营收及 YoY.4 图表 4:各个白酒公司销售费用情况.4 图表 5:各个白酒公司管理费用情况.5 图表 6:全行业及各档次净利润同比增速.5 图表 7:全行业及各档净利率.5 图表 8:各个白酒公司归母净利及 Y
9、oY.6 图表 9:各个白酒公司 ROE.7 图表 10:各个白酒公司预收账款及 YoY.7 图表 11:各个白酒公司经营性现金流净额及 YoY.8 图表 12:龙头公司营收增速.9 图表 13:龙头公司营收增速.9 图表 14:龙头公司营收和销量表现.9 图表 15:龙头公司毛利率.10 图表 16:龙头公司毛利率.10 图表 17:龙头公司费用情况.10 图表 18:龙头公司净利润增速.11 图表 19:龙头公司净利润增速.11 图表 20:龙头公司净利润率.11 图表 21:龙头公司净利润率.11 图表 22:龙头公司经营性现金流净额情况.11 图表 23:白酒可比公司估值表.12 图表
10、 24:啤酒可比公司估值表.12 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 15 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 白酒：名酒强者恒强 白酒行业 2018 年年报和 1Q19 季报均披露完毕，我们选取 16 家公司统计其业绩表现。其中，名酒 3 家（贵州茅台、五粮液、泸州老窖），全国性次高端 5 家（洋河股份、水井坊、舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒），地产酒 8 家（古井贡酒、今世缘、口子窖、老白干酒、金种子、迎驾贡酒、伊力特、顺鑫农业）。我们观察到的核心变化趋势是：在营收上：茅台、五粮液、国窖的营收增塑开始超越超高端的代表性公司，展
11、现了又大又强的特征，但 1Q19 增速 24%仍然低于 2018 年的 28%增速；地产酒表现了加速增长的趋势地产酒表现了加速增长的趋势，主要来自产品结构的改善，而主导次高端的全国性企业增速显著下降，面临高端和地产酒的高增长压力。从盈利来看，增速普遍高于营收增速，其中一线龙头的费用率下降最为明显其中一线龙头的费用率下降最为明显，显示了一流定价能力带来的高质量增长。白酒营收增速步入合理区间，产品结构继续升级白酒营收增速步入合理区间，产品结构继续升级 白酒整体营收增速略降，但名酒增速依然稳健。白酒整体营收增速略降，但名酒增速依然稳健。行业2018/1Q19营收同比增长25.9/22.7%；名酒/次
12、高端/地产酒 2018 年营收增速分别为 28.2%/30.3%/25%，1Q19 分别为24.1/18.2/24.2%。名酒中，五粮液营收增速持续领先；次高端竞争加剧致增速普遍放缓，但名酒中，五粮液营收增速持续领先；次高端竞争加剧致增速普遍放缓，但 1Q19 营收增速明显下降主要受洋河拖累；地产酒间分化明显。营收增速明显下降主要受洋河拖累；地产酒间分化明显。五粮液 2018/1Q19 营收同比增速分别为 32.6/26.6%，领先名酒整体和全行业；次高端中水井坊/洋河营收同比增速的放缓拖累次高端整体，1Q19 增速为 24.2%，洋河省内市场受到地产酒的挤压，1Q19 营收增速下降到 14.
13、2%；地产酒强者恒强，古井、今世缘、老白干加速增长，顺鑫农业白酒业务 2018年营收同比增长 44%，但金种子、迎驾和伊力特增长明显放缓甚至下滑。图表1:全行业及各档次营收增速 图表2:全行业及各档次毛利率 资料来源：公司年报，中金公司研究部 资料来源：公司年报，中金公司研究部 白酒整体产品结构再提升，名酒为主要贡献；次高端和地产酒内部出现分化。白酒整体产品结构再提升，名酒为主要贡献；次高端和地产酒内部出现分化。2018/1Q19行业毛利率为 77.7/77.4%，同比提升 2.9/0.6ppt；2018 年名酒/次高端/地产酒毛利率分别为84.7/72.6%/59.9%，同比分别提升1.7/
14、2.9/2.9ppt，1Q19三者毛利率分别为84.5/73/61.2%，其中次高端/地产酒同比下降 1.2/0.7ppt，名酒则同比提升 1.6ppt。名酒中，泸州老窖得益于国窖和特曲对产品结构的提升，2018/1Q19 毛利率为 77.5/79.2%，同比提高 5.6/4.5ppt；次高端中，洋河 2018 年毛利率提高 7.2ppt 到 73.7%，也带动了整-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2013201420152016201720181Q19名酒总和次高端总和地产酒总和白酒总和0%20%40%60%80%100%20132014201520162017201
15、81Q19名酒总和次高端总和地产酒总和白酒总和 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 15 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 个次高端毛利率的提升，但山西汾酒 2018 年毛利率下降 3.6ppt 到 66.2%，而 1Q19 则毛利率恢复增长 1ppt 到 71.9%；地产酒中，顺鑫农业 2018 年毛利率提升 6ppt 到 39.9%，但由于非酒业务的拖累，导致 1Q19 毛利率下滑 4.8ppt 到 38.4%；金种子和迎驾贡酒的毛利率均有小幅下滑。图表3:各个白酒公司营收及YoY 资料来源：公司年报，中金公司研究部 销
16、售费用率下降销售费用率下降 行业竞争加剧致使销售费用增加明显，但茅台和五粮液是例外。行业竞争加剧致使销售费用增加明显，但茅台和五粮液是例外。白酒行业 2018/1Q19 销售费用同比增长 15/23%；2018/1Q19 销售费用率为 10.7/9.8%，同比分别下降 1/0ppt，主要因为行业营收加速增长摊薄费用率。次高端用强促销带营收增长，销售费用率普遍高企。茅台的强品牌拉力带来销售费用和销售费用率的逆势下降，2018/1Q19 销售费用分别下降 13.9/7.8%，且销售费用率分别下降 1.6/1.2ppt 到 3.3/3.9%；五粮液 2018/1Q19 销售费用率分别下降 2.6/0
17、ppt 到 9.4/7.2%，五粮液重新定位大众高端、品质品牌提升正被消费者快速接受。行业整体管理能力和效率在提升。行业整体管理能力和效率在提升。全行业 2018/1Q19 管理费用率分别下降 1/0.2ppt 到6.6/5.1%。其中五粮液、汾酒、舍得和今世缘的管理费用率下降较明显。百万元百万元20172018YoY1Q181Q19YoY贵州茅台61,06377,19926.4%18,39522,48122.2%五粮液30,18740,03032.6%13,89817,59026.6%泸州老窖10,39513,05525.6%3,3704,16923.7%名酒总和101,644130,285
18、28.2%35,66344,24024.1%山西汾酒6,0379,38255.4%3,2404,05825.2%舍得酒业1,6382,21235.0%52069734.1%水井坊2,0482,81937.6%74893024.2%酒鬼酒8781,18735.1%26534630.5%洋河股份19,91824,16021.3%9,53810,89014.2%次高端总和30,52139,76030.3%14,31116,92118.2%古井贡酒6,9688,68624.7%2,5603,66943.3%今世缘2,9573,74126.5%1,4921,95531.1%口子窖3,6034,26918
19、.5%1,2501,3629.0%老白干酒2,5353,58341.3%7381,14955.8%金种子酒1,2901,3151.9%307289-6.1%迎驾贡酒3,1383,48911.2%1,1301,1602.7%伊力特1,9192,12410.7%5185180.1%顺鑫农业11,73412,0742.9%3,9734,76519.9%地产酒总和34,14539,28115.0%11,96714,86724.2%白酒总和166,310209,32625.9%61,94176,02822.7%中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 15 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重
20、要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表4:各个白酒公司销售费用情况 资料来源：公司年报，中金公司研究部 图表5:各个白酒公司管理费用情况 资料来源：公司年报，中金公司研究部 行业盈利能力继续提升，主要为名酒带动行业盈利能力继续提升，主要为名酒带动 行业归母净利润增速放缓，但净利率继续提升，名酒净利率提升更为显著。行业归母净利润增速放缓，但净利率继续提升，名酒净利率提升更为显著。2018 年行业/名酒/次高端/地产酒净利润同比增速分别为 33/32.5/30.4/41.6%，净利率分别为33.2/40/27/17.3%，1Q19 净利润同比增速为 28.3/32.3/17.9/
21、24.5%，净利率分别为36.2/31.3/20.4%。其中名酒的 2018/1Q19 净利率分别同比提升 3.2/2.7ppt，提升幅度领先次高端和地产酒。百万元百万元2017销售销售费用费用2018销售销售费用费用YoY2017销售销售费用率费用率2018销售销售费用率费用率YoY1Q18销售销售费用费用1Q19销售销售费用费用YoY1Q18销售销售费用率费用率1Q19销售销售费用率费用率YoY贵州茅台2,9862,572-13.9%4.9%3.3%-1.6ppt945872-7.8%5.1%3.9%-1.3ppt五粮液3,6253,7784.2%12.0%9.4%-2.6ppt1,003
22、1,27427.0%7.2%7.2%0ppt泸州老窖2,4123,39340.7%23.2%26.0%2.8ppt61370615.0%18.2%16.9%-1.3ppt名酒总和9,0239,7438.0%8.9%7.5%-1.4ppt2,5612,85111.3%7.2%6.4%-0.7ppt山西汾酒1,0801,62750.6%17.9%17.3%-0.6ppt57384246.9%17.7%20.7%3.1ppt舍得酒业48061027.2%29.3%27.6%-1.7ppt12118250.5%23.2%26.1%2.9ppt水井坊55185455.1%26.9%30.3%3.4ppt
23、24027715.3%32.1%29.8%-2.3ppt酒鬼酒20534668.4%23.4%29.1%5.8ppt689133.5%25.6%26.2%0.6ppt洋河股份2,3872,5617.3%12.0%10.6%-1.4ppt60269715.8%6.3%6.4%0.1ppt次高端总和4,7035,99927.5%15.4%15.1%-0.3ppt1,6042,08830.2%11.2%12.3%1.1ppt古井贡酒2,1702,68323.6%31.1%30.9%-0.3ppt7941,16847.1%31.0%31.8%0.8ppt今世缘42858636.7%14.5%15.7%
24、1.2ppt21731043.2%14.5%15.9%1.3ppt口子窖3193365.5%8.8%7.9%-1ppt11112310.6%8.9%9.0%0.1ppt老白干酒81196418.9%32.0%26.9%-5.1ppt20228541.2%27.4%24.8%-2.6ppt金种子酒403314-22.1%31.2%23.9%-7.4ppt9861-37.8%31.9%21.1%-10.8ppt迎驾贡酒40745110.9%13.0%12.9%0ppt1001076.9%8.9%9.2%0.4ppt伊力特7110446.0%3.7%4.9%1.2ppt162236.9%3.1%4.
25、3%1.1ppt顺鑫农业1,1501,2246.5%9.8%10.1%0.3ppt36545023.1%9.2%9.4%0.2ppt地产酒总和5,7586,66115.7%16.9%17.0%0.1ppt1,9042,52632.7%15.9%17.0%1.1ppt白酒总和19,48522,40315.0%11.7%10.7%-1ppt6,0697,46523.0%9.8%9.8%0ppt百万元百万元2017费用费用2018费用费用YoY2017管理管理费用率费用率2018管理管理费用率费用率YoY1Q18费用费用1Q19费用费用YoY1Q18管理管理费用率费用率1Q19管理管理费用率费用率Y
26、oY贵州茅台4,7215,32612.8%7.7%6.9%-0.8ppt1,2041,45721.0%6.5%6.5%-0.1ppt五粮液2,2692,3403.1%7.5%5.8%-1.7ppt59577730.5%4.3%4.4%0.1ppt泸州老窖56972226.9%5.5%5.5%0.1ppt1401528.8%4.2%3.7%-0.5ppt名酒总和7,5598,38911.0%7.4%6.4%-1ppt1,9392,38623.0%5.4%5.4%0ppt山西汾酒54662815.2%9.0%6.7%-2.3ppt12015730.3%3.7%3.9%0.2ppt舍得酒业29927
27、1-9.3%18.2%12.2%-6ppt567737.2%10.8%11.1%0.3ppt水井坊22627019.4%11.0%9.6%-1.5ppt5755-3.0%7.6%5.9%-1.7ppt酒鬼酒1181288.2%13.5%10.8%-2.7ppt23242.2%8.8%6.9%-1.9ppt洋河股份1,5321,70411.2%7.7%7.1%-0.6ppt47253413.2%4.9%4.9%0ppt次高端总和2,7213,00110.3%8.9%7.5%-1.4ppt72984716.3%5.1%5.0%-0.1ppt古井贡酒6046456.9%8.7%7.4%-1.2ppt
28、12715118.6%5.0%4.1%-0.9ppt今世缘195173-11.5%6.6%4.6%-2ppt4744-6.3%3.1%2.2%-0.9ppt口子窖185179-3.1%5.1%4.2%-0.9ppt44475.7%3.5%3.4%-0.1ppt老白干酒15830290.5%6.3%8.4%2.2ppt5410389.8%7.4%9.0%1.6ppt金种子酒11299-11.5%8.7%7.6%-1.1ppt27297.6%8.8%10.1%1.3ppt迎驾贡酒1571634.3%5.0%4.7%-0.3ppt41434.5%3.7%3.7%0.1ppt伊力特7311355.1%
29、3.8%5.3%1.5ppt129-25.8%2.4%1.8%-0.6ppt顺鑫农业800681-14.9%6.8%5.6%-1.2ppt256231-9.8%6.4%4.8%-1.6ppt地产酒总和2,2852,3563.1%6.7%6.0%-0.7ppt6096577.8%5.1%4.4%-0.7ppt白酒总和12,56513,7469.4%7.6%6.6%-1ppt3,2773,88918.7%5.3%5.1%-0.2ppt 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 15 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表6:全行业及各
30、档次净利润同比增速 图表7:全行业及各档净利率 资料来源：公司年报，中金公司研究部 资料来源：公司年报，中金公司研究部 图表8:各个白酒公司归母净利及YoY 资料来源：公司年报，中金公司研究部 行业行业 ROE 也明显提升，也明显提升，其中 2018 年和 1Q19 五粮液、汾酒、水井坊增幅均领先。-40%-20%0%20%40%60%2013201420152016201720181Q19名酒总和次高端总和地产酒总和白酒总和0%10%20%30%40%50%2013201420152016201720181Q19名酒总和次高端总和地产酒总和白酒总和百万元百万元20172018YoY1Q181
31、Q19YoY贵州茅台27,07935,20430.0%8,50711,22131.9%五粮液9,67413,38438.4%4,9716,47530.3%泸州老窖2,5583,48636.3%1,0591,51543.1%名酒总和39,31152,07432.5%14,53619,21132.2%山西汾酒9441,46755.4%71087723.6%舍得酒业144342138.1%8310121.5%水井坊33557972.7%15521941.2%酒鬼酒17622326.5%637316.2%洋河股份6,6278,11522.5%3,4754,02115.7%次高端总和8,22610,72
32、630.4%4,4855,29017.9%古井贡酒1,1491,69547.6%58178334.8%今世缘8961,15128.4%50964126.0%口子窖1,1141,53337.6%44954521.4%老白干酒164350114.3%7511757.1%金种子酒81021144.1%7921.5%迎驾贡酒66777916.8%3243539.0%伊力特35342821.1%12114923.8%顺鑫农业43874469.8%36642917.2%地产酒总和4,7886,78241.6%2,4323,02724.5%白酒总和52,32669,58133.0%21,45327,5282
33、8.3%中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 15 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表9:各个白酒公司ROE 资料来源：公司年报，中金公司研究部 行业议价能力增强，整体现金流良好行业议价能力增强，整体现金流良好 行业议价能力普遍增强，行业议价能力普遍增强，2018 年预收账款普遍增加，但年预收账款普遍增加，但 1Q19 预收账款下降的公司较多。预收账款下降的公司较多。全行业 2018/1Q19 预收账款同比上升 13.6%和下降 3.7%，主要受茅台和老窖预收账款下降所致。其中 2018 年五粮液、山西汾酒、古井贡酒和顺鑫
34、农业 2018 年预收账款增速居前，而老窖、水井坊、老白干和金种子预收账款降幅较大。图表10:各个白酒公司预收账款及YoY 资料来源：公司年报，中金公司研究部 百万元百万元20172018YoY1Q181Q19YoY贵州茅台29.6%31.2%1.6ppt22.7%29.5%6.8ppt五粮液18.1%21.1%2.9ppt14.8%19.0%4.2ppt泸州老窖16.9%20.5%3.7ppt18.0%17.2%-0.8ppt山西汾酒18.0%23.6%5.6ppt14.9%19.9%5.1ppt舍得酒业5.8%13.6%7.8ppt4.6%7.2%2.6ppt水井坊21.2%31.2%10
35、ppt15.3%22.9%7.7ppt酒鬼酒8.8%10.2%1.4ppt6.2%10.0%3.8ppt洋河股份22.5%24.1%1.7ppt21.2%22.3%1.1ppt古井贡酒17.8%22.3%4.5ppt14.9%18.8%3.9ppt今世缘17.0%18.9%1.9ppt16.7%17.7%1ppt口子窖21.9%24.9%2.9ppt18.4%22.3%3.9ppt老白干酒9.6%12.7%3.2ppt7.4%11.0%3.7ppt金种子酒0.4%4.4%4ppt-0.2%0.4%0.6ppt迎驾贡酒16.2%18.0%1.8ppt17.0%15.8%-1.2ppt伊力特16.
36、3%17.2%0.9ppt14.8%15.8%1.1ppt顺鑫农业6.2%9.7%3.5ppt6.1%8.3%2.1ppt百万元百万元201720181Q181Q19贵州茅台14,42913,577-5.9%13,17211,385-13.6%五粮液4,6466,70744.4%5,7724,853-15.9%泸州老窖1,9571,604-18.0%1,3881,286-7.4%名酒总和21,03221,8884.1%20,33217,524-13.8%山西汾酒9121,65381.2%7191,20367.3%舍得酒业19224728.5%384150-60.9%水井坊169160-5.2%
37、6941-40.9%酒鬼酒1401549.7%137120-12.4%洋河股份4,2004,4686.4%1,4681,97434.4%次高端总和5,6146,68319.0%2,7773,48725.6%古井贡酒5031,149128.4%1,2861,115-13.2%今世缘8151,16843.4%24529219.2%口子窖8569187.2%4844890.9%老白干酒504429-14.9%648569-12.2%金种子酒9683-13.3%113101-11.2%迎驾贡酒4794831.0%305287-5.6%伊力特278117-57.7%380119-68.6%顺鑫农业3,7
38、855,65449.4%3,7015,16639.6%地产酒总和7,31610,00236.7%7,1618,13813.6%白酒总和33,96238,57313.6%30,27029,149-3.7%中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 15 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 整体现金流良好。整体现金流良好。2018/1Q19 行业整体经营性现金流净额分别同比增加 51.1/13.9%到774/134.7 亿元，整体良好，但是公司之间差异较大，尤其地产酒间。图表11:各个白酒公司经营性现金流净额及YoY 资料来源：公司年报，
39、中金公司研究部 百万元百万元20172018YoY1Q181Q19YoY贵州茅台22,15341,38586.8%4,9361,189-75.9%五粮液9,76612,31726.1%2,3987,927230.5%泸州老窖3,6934,29816.4%34856161.0%名酒总和35,61358,00162.9%7,6829,67726.0%山西汾酒8969667.7%2442,505925.7%舍得酒业4264434.1%248-11水井坊611431-29.5%-93246酒鬼酒225212-5.7%-1-6534.3%洋河股份6,8839,05731.6%1,892123-93.5%
40、次高端总和9,04211,10922.9%2,2902,85824.8%古井贡酒9311,44154.8%1941,011421.1%今世缘1,0011,12112.0%149-54口子窖1,5691,120-28.6%-16065老白干酒-15544987-58金种子酒-248-184-184-168迎驾贡酒68089231.1%2-167伊力特342289-15.6%17171-58.4%顺鑫农业2,4713,17528.5%874237-72.9%地产酒总和6,5918,30226.0%1,133935-17.4%白酒总和51,24577,41151.1%11,10513,47021.3
41、%中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 15 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 啤酒：结构升级是核心的增长动力 我们主要统计了华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒和珠江啤酒 5 家啤酒公司的2018 年报和 1Q19 一季报表现，发现行业销量下滑趋势继续，但产品结构升级持续。啤酒行业主要趋势如下：行业增速在恢复，主要受到消费升级刺激，但是整体增速仍然在个位数，我们认为高增长难度较大，主要受制于产品结构偏低以及企业的战略聚焦及投入力度不够明确行业增速在恢复，主要受到消费升级刺激，但是整体增速仍然在个位数，我们认为高增长难度较大
42、，主要受制于产品结构偏低以及企业的战略聚焦及投入力度不够明确。1Q19行业在量价层面均表现较好，但是我们调研的一季度啤酒市场存在一定的压货因素，5%以上的销量增速可持续性有待确认，我们判断大概率全年难以持续，后续营收增速也面临压力。啤酒行业仍然处于较为同质化的竞争过程，销售费用率下降难度较大啤酒行业仍然处于较为同质化的竞争过程，销售费用率下降难度较大，未来的盈利能力提升主要依赖龙头公司带动产品结构升级。18 年销量下降，年销量下降，1Q19 销量恢复增长，销量增长的持续性有待观擦销量恢复增长，销量增长的持续性有待观擦 2018 年行业营收实现微增，年行业营收实现微增，1Q19 营收增长加速，但
43、销量下行。营收增长加速，但销量下行。2018/1Q19 整体营收增速分别为 4.3/7.6%。2018/1Q19 行业销量分别同比下降 2.4、增长 5.8%。图表12:龙头公司营收增速 图表13:龙头公司营收增速 资料来源：公司年报，中金公司研究部 资料来源：公司年报，中金公司研究部 图表14:龙头公司营收和销量表现 资料来源：公司年报，中金公司研究部（注：华润啤酒为H股，未披露一季报；珠江啤酒未披露一季度销量）-10%-5%0%5%10%15%2013201420152016201720181Q19华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%201320142
44、0152016201720181Q19重庆啤酒珠江啤酒营收（百万元）营收（百万元）20172018YoY1Q181Q19YoY华润啤酒30,23532,4647.4%青岛啤酒26,27726,5751.1%7,2527,9519.6%燕京啤酒11,19611,3441.3%3,2803,4485.1%重庆啤酒3,1763,4679.2%8138332.5%珠江啤酒3,7644,0397.3%7177514.6%啤酒总和74,64777,8904.3%12,06212,9847.6%销量（万吨）销量（万吨）20172018YoY1Q181Q19YoY华润啤酒1,1821,130-4.4%青岛啤酒
45、7978030.8%1081188.5%燕京啤酒416392-5.8%1141183.3%重庆啤酒89946.1%21225.0%珠江啤酒1211242.4%啤酒总和2,6052,543-2.4%2442585.8%中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 5 月月 15 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 产品结构缓慢提升。产品结构缓慢提升。2018/1Q19 行业毛利率同比分别提高 0/0.3ppt，五大龙头 2018/1Q19的 ASP 同比增长 6.9/1.8%。其中 2018 年华润/青啤/燕京/重啤/珠江 ASP 分别同比增长1
46、2.3/0.3/8.5/3/4.8%，1Q19 青啤/燕京/重啤分别同比增长 1/1.8/2%。图表15:龙头公司毛利率 图表16:龙头公司毛利率 资料来源：公司年报，中金公司研究部 资料来源：公司年报，中金公司研究部 缩减费用趋势较明显，期间费用率普遍下降。缩减费用趋势较明显，期间费用率普遍下降。2018/1Q19 行业销售费用同比下降 2.5%和增长 6%，管理费用分别同比增长 16.5%和下降 3.5%。其中华润啤酒因为关厂带来的资产减值损失的大幅增加及年金等额外费用的增加导致 2018 年销售费用/管理费用分别同比上升 11.1/26.8%，销售费用率/管理费用率也同比分别提升 0.6
47、/2.4ppt 到 17.2/15.5%。2018/1Q19 行业销售费用率分别同比下降 1.2/0.2ppt 到 16.7/15%，管理费用率分别同比提高 1.1ppt、下降 0.6ppt 到 10.6%和 5.6%。图表17:龙头公司费用情况 资料来源：公司年报，中金公司研究部（注：华润啤酒为H股，不披露一季报）行业整体盈利能力缓慢提升，地域龙头盈利增长更为显著行业整体盈利能力缓慢提升，地域龙头盈利增长更为显著 局部市占率较高的重啤和珠江净利润增速和净利率远超行业。局部市占率较高的重啤和珠江净利润增速和净利率远超行业。2018/1Q19 行业净利润分别同比增长 7.6/20%。2018 年
48、除了华润因为关厂影响导致净利润同比下滑 16.9%，青啤/燕京/重啤/珠江分别同比增长 12.6/11.5/22.6/97.7%，1Q19 四者分别同比增长21/8.7/13.4/65.8%。2018 年华润/青啤/燕京/重啤/珠江净利率分别为 3/5.4/1.6/11.7/9%，1Q19 青啤/燕京/重啤/珠江净利率分别为 10/1.7/10.3/3.9%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2013201420152016201720181Q19华润啤酒青岛啤酒燕京啤酒0%10%20%30%40%50%2013201420152016201720181Q19重庆啤酒珠江
49、啤酒百万元百万元2017销售销售费用费用2018销售销售费用费用YoY2017销售销售费用率费用率2018销售销售费用率费用率YoY1Q18销售销售费用费用1Q19销售销售费用费用YoY1Q18销售销售费用率费用率1Q19销售销售费用率费用率YoY华润啤酒5,0125,57011.1%16.6%17.2%0.6ppt0ppt青岛啤酒5,7694,869-15.6%22.0%18.3%-3.6ppt1,3071,3916.5%18.0%17.5%-0.5ppt燕京啤酒1,4811,446-2.3%13.2%12.8%-0.5ppt3163314.5%9.6%9.6%-0.1ppt重庆啤酒4654
50、55-2.1%14.7%13.1%-1.5ppt87870.0%10.7%10.5%-0.3ppt珠江啤酒6557047.4%17.4%17.4%0ppt1281398.5%17.8%18.5%0.7ppt啤酒总和13,38213,044-2.5%17.9%16.7%-1.2ppt1,8381,9486.0%15.2%15.0%-0.2ppt百万元百万元2017管理管理费用费用2018管理管理费用费用YoY2017管理管理费用率费用率2018管理管理费用率费用率YoY1Q18管理管理费用费用1Q19管理管理费用费用YoY1Q18管理管理费用率费用率1Q19管理管理费用率费用率YoY华润啤酒3,
