1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2727 Table_Page 投资策略报告|食品与主要用品零售 证券研究报告 【广发海外【广发海外】必须消费品必须消费品 2020 年投资策略年投资策略：关注成长性和提价能力关注成长性和提价能力 核心观点核心观点：社零增速放缓，食品饮料及餐饮增速稳健社零增速放缓，食品饮料及餐饮增速稳健：2019 11M 社零增速有所放缓，但结构中，食品饮料和餐饮增速稳健。PPI 和 CPI 的增速差转负，成本压力有所缓解。明年继续推荐成长性较好的餐饮龙头企业和具有提价能力的啤酒行业及食品行业中的部分细分行业。养殖和肉制品行业明年上半年景气度仍然会较好，
2、但要防范猪价波动带来的估值波动。餐饮：看好海底捞餐饮：看好海底捞：海底捞排队现象严重，大量需求未得到满足。我们认为海底捞门店还有大量拓展空间。海底捞相比同行，价格较为便宜，同时其服务质量好，相对提价空间更大。我们认为其盈利能力将会维持稳定。养殖和肉制品行业：养殖和肉制品行业：非洲猪瘟改变供求关系，扩大中美猪价价差非洲猪瘟改变供求关系，扩大中美猪价价差。中国猪价受非洲猪瘟影响大幅波动，养殖行业的收入端受益于供给冲击导致的高产品价格，但成本端未有同比例的提升。尽管出栏量可能受到影响，但我们预计行业整体的利润将因供给冲击而提升。港股主要养殖和肉制品标的为中粮肉食。目前中美之间的猪肉价格差距较大，如果
3、关税出现边际变化，美国的出口企业和中国的进口企业有望通过国际贸易扩大自己的利润。万洲国际旗下史密斯菲尔德是美国主要的出口企业。中美猪肉价差将会使公司获益。食品饮料行业：食品饮料行业：通胀预期下，关注提价阻力小的啤酒等行业通胀预期下，关注提价阻力小的啤酒等行业：2019 年食品类 CPI 出现与历史水平相比较高的增长，带动 CPI 整体上扬。我们判断 2020 年猪价不会下降到 2018 年及以前的水平，因此在 2020年通胀预期的背景之下，拥有提价能力的食品饮料公司将具备优势。我们认为啤酒行业有可能会直接提价，包装食品和软饮料行业将会维持以结构变化推动整体价格和毛利率提升的趋势，行业公司增速将
4、维持在低位；另外行业公司切入家庭消费市场有望成为新的成长动力。核心假设风险核心假设风险：宏观 CPI 回落风险；海底捞门店扩张受阻，快速拓店中运营表现不及预期，及餐饮业食品安全风险；养殖行业：产品价格未预料到的波动风险，猪瘟导致行业出栏下降风险，及产品出口不及预期风险；食品饮料中啤酒行业提价不及预期，需求不及预期，及价格竞争加剧；包装食品和软饮料行业市场竞争加剧，需求不及预期，及遭遇食品安全事件。行业评级行业评级 买入买入 报告日期 2019-12-10 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：胡翔宇 SAC 执证号：S0260517080001 SFC CE No.BNG229 010-5
5、9136632 分析师：分析师：刘峤 SAC 执证号：S0260519010006 SFC CE No.BLO687 020-66335146 相关研究：相关研究：【广发海外】华润啤酒（00291.HK）2018 业绩点评：产能优化及组织再造持续 2019-03-21【广发海外】万洲国际（00288.HK）全球猪价呈现上涨态势，万洲国际迎来机遇 2019-09-12【广发海外】达利食品（03799.HK）综合食品饮料龙头，积极布局家庭消费市场 2019-11-15 联系人：罗捷 020-66335147 -6%0%6%12%18%24%12/1802/1904/1906/1908/1910/1
6、9食品与主要用品零售恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2727 Table_PageText 投资策略报告|食品与主要用品零售 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海底捞 06862.HK 港元 34.2 2019/08/21 买入 35.78 0.52 0
7、.80 59.92 38.60 34.92 21.88 31.26 35.07 颐海国际 01579.HK 港元 49.05 2019/11/21 增持 53.28 0.71 0.95 61.10 46.04 39.39 29.18 29.38 29.72 万洲国际 00288.HK 港元 7.89 2019/10/29 买入 10.34 0.07 美元 0.11 美元 13.50 9.18 7.91 5.84 12.97 16.89 中粮肉食 01610.HK 港元 2.48 2019/10/17 买入 3.60 0.12 0.36 17.75 6.22 12.99 5.50 9.43 21
8、.20 华润啤酒 00291.HK 港元 42.5 2019/03/21 增持 33.59 0.53 0.83 72.18 45.80 33.12 25.03 8.59 12.52 统一企业中国 00220.HK 港元 8.12 2019/11/06 持有 8.98 0.32 0.33 23.01 22.24 9.77 9.42 10.36 10.72 达利食品 03799.HK 港元 5.48 2019/11/13 买入 6.39 0.29 0.32 16.78 15.51 10.25 9.61 25.4 25.4 中国食品 00506.HK 港元 3.03 2019/08/27 买入 3.
9、97 0.13 0.15 20.74 18.25 7.09 6.41 8.21 8.75 蒙牛乳业 02319.HK 港元 30.6 2019/08/30 买入 33.27 1.65 1.20 16.71 22.88 11.76 15.34 23.25 14.77 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2727 Table_PageText 投资策略报告|食品与主要用品零售 目录索引目录索引 一、宏观经济与行业全年表现.6 1.1 消费增速继续放缓，食品饮料及餐饮行业所受影响有限.6 1.2 CPI
10、 增速明显，PPI 回落，成本压力下降.7 1.3 前十一个月消费品制造及服务业指数跑赢恒生指数.8 1.4 2020 年看好养殖及肉制品行业和餐饮行业.8 二、火锅产业链：关注海底捞产业链.9 2.1 海底捞境内外门店扩张空间大，利润率压力小.9 2.2 颐海国际受益于海底捞品牌.11 三、养殖和肉制品行业：非洲猪瘟改变供求关系，扩大中美猪价价差.12 3.1 行业公司回顾:猪价受猪瘟和关税影响较大，行业公司表现活跃.12 3.2 万洲国际（00288.HK）中美两国猪价价差刺激贸易量和美国猪价上涨，美国养殖和贸易部分将受益.13 四、食品饮料行业：通胀预期下，关注提价阻力小的啤酒等行业.1
11、6 4.1 啤酒行业有提价的需求和可能性，盈利能力提升仍然是核心看点.16 4.2 食品和软饮料股的增长动力依然是组合优化带动的毛利率提升.17 4.3 2020 年展望：预计产品升级持续，行业公司低速增长.19 4.4 看好达利食品布局家庭消费市场.21 4.5 乳制品行业.23 风险提示.24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2727 Table_PageText 投资策略报告|食品与主要用品零售 图表索引图表索引 图图 1：社会消费品零售总额：当月同比，：社会消费品零售总额：当月同比，%.6 图图 2：GDP 当季同比增持率（当季同比增持率（%）和最终消费支出对）和
12、最终消费支出对 GDP 累计同比贡献率（累计同比贡献率（%）.6 图图 3：粮油食品和饮料社会消费品零售总额当月同比增长率：粮油食品和饮料社会消费品零售总额当月同比增长率.6 图图 4：餐饮行业收入增长率（当月同比）：餐饮行业收入增长率（当月同比）.6 图图 5：城镇居民人均可支配收入和消费性支出累计同比，：城镇居民人均可支配收入和消费性支出累计同比，%.7 图图 6：消费者信心指数：消费者信心指数.7 图图 7：食品：食品 CPI 和和 PPI(%).7 图图 8：恒生消费品制造业及服务业指数和恒生指数涨跌幅（：恒生消费品制造业及服务业指数和恒生指数涨跌幅（%）（截至）（截至 2019 年年
13、 12 月月2 日）日）.8 图图 9：海底捞门店数量（间）：海底捞门店数量（间）.9 图图 10：海底捞收入分城市（千元）：海底捞收入分城市（千元）.9 图图 11：海底捞内地及内地以外翻台率结构（次每天）：海底捞内地及内地以外翻台率结构（次每天）.10 图图 12：海底捞翻台率结构按地理位置（次每天）：海底捞翻台率结构按地理位置（次每天）.10 图图 13：海底捞客单价增长率：海底捞客单价增长率.10 图图 14：内地客单价增长率高于通胀：内地客单价增长率高于通胀.10 图图 15：火锅食材的主要成本：牛羊肉的价格（元：火锅食材的主要成本：牛羊肉的价格（元/公斤）公斤）.11 图图 16：
14、火锅底料行业收入：火锅底料行业收入 10-18 年年 CAGR 为为 16.04%.11 图图 17：中式复合调味料行业收入：中式复合调味料行业收入 10-18 年年 CAGR 为为 16.3%.11 图图 18：颐海国际收入拆分（千元）：颐海国际收入拆分（千元）.12 图图 19：颐海国际毛利率（：颐海国际毛利率（%）.12 图图 20：万洲国际和中粮肉食市场表现（日）：万洲国际和中粮肉食市场表现（日）.12 图图 21：中国猪肉价格（元：中国猪肉价格（元/公斤）公斤）.13 图图 22：生猪存栏（左轴）和能繁母猪存栏变化率（右轴）：生猪存栏（左轴）和能繁母猪存栏变化率（右轴）.13 图图
15、23：能繁母猪存栏环比和同比：能繁母猪存栏环比和同比.13 图图 24：美国对中国猪肉单月出口量（单位：千磅）：美国对中国猪肉单月出口量（单位：千磅）.14 图图 25：中美猪肉价差逐步扩大：中美猪肉价差逐步扩大（单位：人民币，元）（单位：人民币，元）.14 图图 26：美国瘦肉猪期货价格和生猪现货价格走势趋同：美国瘦肉猪期货价格和生猪现货价格走势趋同.15 图图 27：美国瘦肉猪期货价格（美分：美国瘦肉猪期货价格（美分/磅）磅）.15 图图 28：万洲国际、双汇发展库存（百万元）：万洲国际、双汇发展库存（百万元）.15 图图 29：PPI&CPI（%）.16 图图 30：主要啤酒公司相对恒指
16、表现：主要啤酒公司相对恒指表现.16 图图 31：主要啤酒企业财报披露啤酒价格（人民币元：主要啤酒企业财报披露啤酒价格（人民币元/升）升）.17 图图 32：主要啤酒企业财报披露净利率（：主要啤酒企业财报披露净利率（%）.17 图图 33：港股食品饮料龙头企业市场表现：港股食品饮料龙头企业市场表现.18 图图 34：港股主要食品饮料公司平均收入及增长率：港股主要食品饮料公司平均收入及增长率.18 图图 35：港股主要食品饮料公司归母：港股主要食品饮料公司归母净利润（百万元）净利润（百万元）.18 图图 36：港股食品饮料行业主要公司毛利率：港股食品饮料行业主要公司毛利率.19 图图 37：港股
17、食品饮料行业主要公司销售费用率：港股食品饮料行业主要公司销售费用率.19 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2727 Table_PageText 投资策略报告|食品与主要用品零售 图图 38：方便面市场份额（按销售量）：方便面市场份额（按销售量）.19 图图 39：方便面走向高端化：方便面走向高端化.19 图图 40：中国软饮料销售额（单位：百万元）：中国软饮料销售额（单位：百万元）.20 图图 41：水整体增速高于软饮料市场增速：水整体增速高于软饮料市场增速.20 图图 42：2013 年中国软饮料结构年中国软饮料结构.20 图图 43：2018 年中国软饮料结构年中国
18、软饮料结构.20 图图 44：2018 年达利食品收入结构（按品牌分类）年达利食品收入结构（按品牌分类）.21 图图 45：达利食品营业收入（百万元）：达利食品营业收入（百万元）.21 图图 46：2018 年达利食品全国生产基地布局年达利食品全国生产基地布局.21 图图 47：2018 年达利食品供应商分布年达利食品供应商分布.21 图图 48：达利净利润率（：达利净利润率（%）远高于同行）远高于同行.22 图图 49：带息负债：带息负债/全部投入资本（全部投入资本（%）.22 图图 50：资产回报率（：资产回报率（%）.22 图图 51：股本回报率（：股本回报率（%）.22 图图 52：2
19、019 年年 H1 蒙牛和伊利收入结构（蒙牛和伊利收入结构（%）.23 图图 53：蒙牛和伊利收入（百万元）：蒙牛和伊利收入（百万元）.23 图图 54：蒙牛和伊利毛利率（：蒙牛和伊利毛利率（%）.23 图图 55：蒙牛和伊利销售费用率（：蒙牛和伊利销售费用率（%）.23 图图 56：蒙牛和伊利管理费用率（：蒙牛和伊利管理费用率（%）.24 图图 57：毛利率：毛利率-销售费用率销售费用率-管理费用率（管理费用率（%）.24 表表 1：海底捞客单价（元）：海底捞客单价（元）.10 表表 2：不同税率和中国猪价下的敏感性分析：不同税率和中国猪价下的敏感性分析.14 表表 3：不同成本和美国猪价下
20、的敏感性分析：不同成本和美国猪价下的敏感性分析（单位：人民币）（单位：人民币）.15 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2727 Table_PageText 投资策略报告|食品与主要用品零售 一、一、宏观经济与行业全年表现宏观经济与行业全年表现 1.1 消费增速继续放缓，食品饮料及餐饮行业所受影响有限消费增速继续放缓，食品饮料及餐饮行业所受影响有限 2019年全年的消费数据中，社会消费品零售总额的增长率出现了一定程度的下降。虽然受名义GDP增速下滑影响，消费总量增速也不可避免的受到影响，但消费增速仍然好于投资和出口，推动消费的贡献率逐步上升。图图1：社会消费品零售总额：当
21、月同比，：社会消费品零售总额：当月同比，%图图2：GDP当季同比增持率（当季同比增持率（%）和最终消费支出对）和最终消费支出对GDP累计同比贡献率（累计同比贡献率（%）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 结构上，粮油食品和饮料的零售额表现出一定韧性，增速较为稳健。餐饮业增速亦较为稳定。我们认为无需过度担忧社零总量增速下滑对食品饮料及消费服务业的影响。图图3：粮油食品和饮料社会消费品零售总额当月同比：粮油食品和饮料社会消费品零售总额当月同比增长率增长率 图图4：餐饮行业收入增长率：餐饮行业收入增长率（当月同比）（当月同比）数据来源：Wind、广发证
22、券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 6%7%8%9%10%11%12%13%14%2015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10社会消费品零售总额社会消费品零售总额:城镇社会消费品零售总额:乡村40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%2012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-0
23、92016-042016-112017-062018-012018-082019-03GDP:不变价GDP累计同比贡献率:初步核算数:最终消费支出0%5%10%15%20%25%2013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08饮料类粮油、食品类-5%0%5%10%15%20%25%30%2011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-
24、062018-012018-082019-032019-10限额以上企业餐饮收入总额社会消费品零售总额:餐饮收入 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2727 Table_PageText 投资策略报告|食品与主要用品零售 我国居民人均可支配收入维持平稳增长，居民消费支出增长较为稳定。年初至今消费者信心指数维持在120之上，显示居民对消费的预期仍然稳健。图图5：城镇居民人均可支配收入和消费性支出累计同：城镇居民人均可支配收入和消费性支出累计同比，比，%图图6：消费者信心指数：消费者信心指数 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 1
25、.2 CPI 增速明显，增速明显，PPI 回落，成本压力下降回落，成本压力下降 2019年2月由于猪价上涨推动，CPI扭转下跌趋势反转上行。由于非洲猪瘟带来的生猪供应减少，2019H2猪价继续上行并逐步企稳并出现小幅度回落，同时推动2019H2 CPI上涨。PPI和CPI增速的差额转负意味着行业的成本压力在下降。图图7：食品：食品CPI和和 PPI(%)数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%2009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072
26、017-032017-112018-072019-03城镇居民人均可支配收入城镇居民人均消费性支出90951001051101151201251302014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-06-10%-5%0%5%10%15%20%2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-07201
27、7-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10PPI:全部工业品CPI:食品 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2727 Table_PageText 投资策略报告|食品与主要用品零售 1.3 前十一个月前十一个月消费品制造消费品制造及服务业及服务业指数跑赢恒生指数指数跑赢恒生指数 2019年初恒生消费品制造及服务业指数跑输恒生指数，1月中后消费品制造及服务业指数超越恒生指数；到4月中期受到外部宏观因素影响，两大指数同时回落。8月中消费品制造及服务业指数持续回升，表现好于恒指。图图8：恒生消费品：恒生
28、消费品制造业及服务业制造业及服务业指数和恒生指数涨跌幅（指数和恒生指数涨跌幅（%）（截至）（截至2019年年12月月2日）日）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 1.4 2020 年年看好养殖及肉制品行业和餐饮行业看好养殖及肉制品行业和餐饮行业 2020年我们继续推荐成长性较好的餐饮龙头企业和具有提价能力的啤酒行业及食品行业中的部分细分行业。预计养殖和肉制品行业2020年上半年景气度仍然会较好，但要防范猪价波动带来的估值波动。-5%0%5%10%15%20%25%30%2019/1/22019/1/162019/1/302019/2/132019/2/272019/3/132019/3/
29、272019/4/102019/4/242019/5/82019/5/222019/6/52019/6/192019/7/32019/7/172019/7/312019/8/142019/8/282019/9/112019/9/252019/10/92019/10/232019/11/62019/11/20恒生消费品制造及服务业恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2727 Table_PageText 投资策略报告|食品与主要用品零售 二二、火锅产业链火锅产业链：关注海底捞产业链关注海底捞产业链 2.1 海底捞海底捞境内外境内外门店扩张空间大，利润率压力小门店扩张空
30、间大，利润率压力小 海底捞门店全部为直营，定位于正餐火锅。其产品风格已经逐渐脱离传统川渝火锅而更加贴近大众化。消费者角度，公司拥有极为独特的服务理念，将等位服务和就餐服务发扬到极致，将自身和竞争对手显著区分。海底捞门店数量具备增长空间。由于公司的直营模式，其门店数量不多，目前处于快速扩张期。截至2019年6月，根据公司官网数据，海底捞国际控股有限公司共拥有593家门店，包括550家国内直营门店以及43家内地以外门店，门店增长速度从2016年的20.55%上升至2018年的70.70%，2019年上半年达到73.90%。尽管公司近年快速扩张，但门店数量仍落后于竞争对手。我们认为公司的增长潜力中，
31、开店数量增长将直接驱动收入增长，利润端依靠价格增长和成本控制驱动。图图9：海底捞门店数量（间）海底捞门店数量（间）图图10：海底捞收入海底捞收入分城市分城市（千元）（千元）数据来源：海底捞招股书、2018 年公司年报、广发证券发展研究中心 数据来源：海底捞招股书、2018 年公司年报、广发证券发展研究中心 海底捞翻台高，需求强劲海底捞翻台高，需求强劲。海底捞的翻台率高，需求强劲。公司近年翻台率的上升主要源于营业时间的延长。公司定位正餐火锅，但翻台率领先同行，主要原因为公司口碑领先于同行，使得消费者愿意等待。01002003004005006002015201620172018H12019H1中
32、国一线城市二线城市三线及以下城市中国内地以外.02,000,0004,000,0006,000,0008,000,00010,000,00012,000,00014,000,00016,000,00018,000,00020152016201720182018H1 2019H1一线城市二线城市三线及以下城市中国内地以外 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2727 Table_PageText 投资策略报告|食品与主要用品零售 图图11：海底捞：海底捞内地及内地以外内地及内地以外翻台率结构翻台率结构（次每天）（次每天）图图12：海底捞海底捞翻台率结构按地理位置（次每天）翻台
33、率结构按地理位置（次每天）数据来源：海底捞招股书、2018 年公司年报、广发证券发展研究中心 数据来源：海底捞招股书、2018 年公司年报、广发证券发展研究中心 客单客单价增长价增长高于高于通胀通胀水平水平。2019年上半年海底捞整体客单价达到104.4元人民币。其中海底捞内地以外客单价最高，是内地客单价的1.85倍左右。历史数据显示公司整体客单价同比增速维持在3%左右，高于同期通胀。整体客单价的增长主要来自二线城市。表表1：海底捞客单价（元）海底捞客单价（元）客单价客单价 2015 2016 2017 2018 2018H1 2019H1 一线城市一线城市 93.2 95.3 98.3 10
34、6.1 106.0 110 二线城市二线城市 86.1 88.5 92.6 94.8 94.2 98.4 三线及以下城市三线及以下城市 89.8 92.8 94.5 92.1 91.8 94.8 中国内地餐厅中国内地餐厅 89.2 91.4 94.6 96.9 96.6 100.4 中国内地以外中国内地以外 215.2 215.4 179.6 199.3 196.1 185.5 整体整体 91.8 94.5 97.7 101.1 100.3 104.4 数据来源：海底捞招股书、2018 年公司年报、广发证券发展研究中心 图图13：海底捞客单价增长率：海底捞客单价增长率 图图14：内地客单价增长
35、率高于通胀：内地客单价增长率高于通胀 数据来源：招股说明书、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 0.01.02.03.04.05.06.020152016201720182018H12019H1中国内地餐厅中国内地以外3.03.54.04.55.05.520152016201720182018H12019H1一线城市二线城市三线及以下城市中国内地以外整体-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2016201720182019H1一线城市二线城市三线及以下城市中国内地餐厅中国内地以外整体0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%
36、2016201720182018H12019H1城市居民消费价格指数增长率海底捞内地客单价增长率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2727 Table_PageText 投资策略报告|食品与主要用品零售 我们认为海底捞具备充足的潜在提价空间，面对行业成本冲击时受到影响更我们认为海底捞具备充足的潜在提价空间，面对行业成本冲击时受到影响更小小。1.海底捞规模比较大。高CPI环境之下，海底捞的规模优势会产生更强的成本控制能力；2.海底捞绝对ASP低于同行，但考虑到其好于同行的服务质量，其相对ASP就会低更多；图图15：火锅食材的主要成本：牛羊肉的价格（元：火锅食材的主要成本：
37、牛羊肉的价格（元/公斤）公斤）数据来源：农业部、Wind、广发证券发展研究中心 2.2 颐海国际受益于海底捞品牌颐海国际受益于海底捞品牌 颐海国际关联方业务和海底捞共成长。颐海国际目前有约4成的收入来自为海底捞餐厅提供底料。该业务的增长驱动力为消费者在海底捞餐厅的消费。颐海国际第三方业务主要为海底捞品牌火锅调味料、海底捞品牌中式复合调味料和海底捞品牌自热火锅。根据圣伦食品招股书引用Frost&Sullivan，火锅底料和中式复合调味料行业2010-2017年维持15%的复合增速。主要受餐饮标准化和家庭烹饪便捷化等需求推动。颐海国际目前经销渠道仍处于扩张状态，其海底捞品牌受到市场的欢迎，预计公司
38、的第三方业务有望持续增长。图图16：火锅底料行业收入：火锅底料行业收入10-18年年CAGR为为16.04%图图17：中式复合调味料行业收入：中式复合调味料行业收入10-18年年CAGR为为16.3%数据来源：Frost&Sullivan，广发证券发展研究中心*备注：收入统计口径为包装、终端销售口径 数据来源：Frost&Sullivan，广发证券发展研究中心 40455055606570752017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019
39、-062019-082019-10批发平均价:畜产品:羊肉批发平均价:畜产品:牛肉0%5%10%15%20%05010015020025020102011201220132014201520162017 2018E火锅底料行业收入（亿元，零售口径）收入增速0%5%10%15%20%25%050100150200201020112012201320142015201620172018中式复合调味料收入（亿元）增速 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2727 Table_PageText 投资策略报告|食品与主要用品零售 图图18：颐海国际收入拆分（千元）：颐海国际收入拆分（
40、千元）图图19：颐海国际毛利率（颐海国际毛利率（%）数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 数据来源：公司财报、广发证券发展研究中心 三三、养殖和养殖和肉制品行业：非洲猪瘟改变供求关系肉制品行业：非洲猪瘟改变供求关系，扩大，扩大中美猪价价差中美猪价价差 3.1 行业公司回顾行业公司回顾:猪价受猪瘟和关税影响较大，猪价受猪瘟和关税影响较大，行业公司表现活跃行业公司表现活跃 中国猪价受非洲猪瘟影响大幅波动，养殖和肉制品行业股价受益于中国猪价和中国猪价受非洲猪瘟影响大幅波动，养殖和肉制品行业股价受益于中国猪价和中美贸易谈判情绪影响，行业公司股价表现活跃。中美贸易谈判情绪影响，行业公司股价表现活跃。
41、港股养殖和肉制品行业主要公司为万洲国际和中粮肉食；中粮肉食受中国猪价和公司出栏预期影响波动较大，整体表现大幅好于恒生指数。万洲国际表现受到中美猪价价差影响的同时，中美贸易谈判中进口关税税率的预期变化也影响公司股价表现，2019年年初至今市场表现优于恒生指数。图图20：万洲国际和中粮肉食市场表现（日）：万洲国际和中粮肉食市场表现（日）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,00020172018H120182019H1火锅调味料中式复合调味料自热火锅其他0%10%20%30%40%50%60%20172018H1
42、20182019H1火锅调味料中式复合调味料自热火锅-10%20%50%80%110%140%2019/012019/012019/012019/022019/022019/032019/032019/042019/042019/052019/052019/062019/062019/072019/072019/082019/082019/082019/092019/092019/102019/102019/11中粮肉食万洲国际恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2727 Table_PageText 投资策略报告|食品与主要用品零售 3.2 万洲国际（万洲国际（
43、00288.HK）中美两国猪价价差刺激贸易量和美国猪价上）中美两国猪价价差刺激贸易量和美国猪价上涨，涨，美国养殖和贸易部分将受益美国养殖和贸易部分将受益 中国生猪供应偏紧中国生猪供应偏紧，预计猪价将维持高位预计猪价将维持高位。中国是全球最大的猪肉生产国及消费市场。受2018年八月爆发的非洲猪瘟影响，根据中国农村农业部公布信息，截止2019年9月我国生猪存栏同比减少41.1%，能繁母猪存栏同比减少38.9%。由于疫情影响，生猪猪价今年出现较大增长，生猪平均价格从2019年1月最低的11.39元/公斤涨至11月的40.98元/公斤。生猪存栏和能繁母猪处于历史低位，从能繁母猪到生产出商品猪需要9个月
44、的时间，预计猪价在预计猪价在2020年三季度前维持高位，年三季度前维持高位，根据广发农业组预根据广发农业组预测，测，明年中国全年生猪均价明年中国全年生猪均价约约在在30元元/公斤公斤。图图21：中国猪肉价格（：中国猪肉价格（元元/公斤公斤）数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 图图22：生猪存栏：生猪存栏（左轴）（左轴）和能繁母猪存栏和能繁母猪存栏变化率（右轴）变化率（右轴）图图23：能繁母猪存栏环比和同比：能繁母猪存栏环比和同比 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 猪价价差将刺激贸易量上涨，万洲国际出口业务将受益：猪价价差将刺激贸易量上涨，
45、万洲国际出口业务将受益：中美国的价差已经刺激两国的猪肉贸易量上涨；据彭博数据显示，2019 年 7 月美国对中国出口猪肉已达 107,914 千磅，处于今年以来最高水平。预计美国对中国生猪出口量在2020 年仍然会维持高位，万洲国际作为中国最大的肉类进口企业将受益。1520253035402018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09-10%-8%-
46、6%-4%-2%0%2%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07生猪存栏:能繁母猪能繁母猪存栏变化率:环比增减-50%-40%-30%-20%-10%0%10%2016-102017-042017-102018-042018-102019-04能繁母猪存栏环比能繁母猪存栏同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2727 Table_PageText 投资策略报告|食品与
47、主要用品零售 图图24：美国对中国猪肉单月出口量（单位：千磅）：美国对中国猪肉单月出口量（单位：千磅）图图25：中美猪肉价差逐步扩大：中美猪肉价差逐步扩大（单位：人民币，元）（单位：人民币，元）数据来源：彭博、广发证券发展研究中心 数据来源：彭博、广发证券发展研究中心 不同不同关税下贸易弹性的测算关税下贸易弹性的测算：当前美国猪肉进口关税为72%，增值税为9%。关税的变化对万洲国际的贸易利润的影响较大，为此我们做以下敏感性分析：假设费用约为3万元每吨，进口量为50万吨，中国猪肉价格为30元/公斤，美国猪价为12.5元/公斤，扣除增值税后贸易利润可达13.78亿元。若进口关税下调至50%，相同的
48、情况下，扣除增值税后贸易利润可达到29.73亿元。表表2：不同税率和中国猪价下的敏感性分析：不同税率和中国猪价下的敏感性分析 美国猪肉进口关税美国猪肉进口关税 贸易贸易利润（利润（百万百万元）元）25%37%50%62%72%中国猪价（元中国猪价（元/公斤）公斤）20 1485.0 1215.0 922.5 652.5 427.5 25 3135.0 2565.0 1947.5 1377.5 902.5 30 4785.0 3915.0 2972.5 2102.5 1377.5 35 6435.0 5265.0 3997.5 2827.5 1852.5 40 8085.0 6615.0 502
49、2.5 3552.5 2327.5 数据来源：广发证券发展研究中心 生猪价格上涨万洲国际美国的生猪养殖利润将释放生猪价格上涨万洲国际美国的生猪养殖利润将释放：由于中国向美国猪肉进口量将上涨，进而拉动美国猪价上行，史密斯菲尔德的养殖业务将受益。2019 年11 月 25 日，美国 CME2020 年 6 月瘦肉猪期货价格已经涨至 85.075 美分/磅。美国期货价格和生猪现货价格走势趋同，假设 2020 年史密斯菲尔德出栏与 2018 年保持一致约 1,680 万头生猪，头均总量为 120 公斤，公司养殖成本与 2018 年保持一致约为 9.9 元/公斤（2016 年至 2018 年史密斯菲尔德
50、的养殖成本平均约为 1.44 美元/公斤），销售价格为 12.5 元/公斤，则美国的生猪业务可实现养殖业务利润 52.4 亿元，实现盈利。0%5%10%15%20%25%020,00040,00060,00080,000100,000120,000Oct-16Dec-16Feb-17Apr-17Jun-17Aug-17Oct-17Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19美国对中国猪肉出口量美国对中国猪肉出口量占出口总量（右轴）051015202530352006-122007-092008-062009
