1、 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金融工程金融工程 证券证券研究报告研究报告 2018 年年 08 月月 08 日日 作者作者 吴先兴吴先兴 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516120001 18616029821 相关报告相关报告 1 金融工程：金融工程-海外文献推荐 第 51 期 2018-08-01 2 金融工程：金融工程-海外文献推荐 第 50 期 2018-07-25 3 金融工程：金融工程-海外文献推荐 第 49 期 2018-07-18 海外文献推荐海外文献推荐 第五十二期第五十二期 美国目标日期基金市场的成败之争
2、美国目标日期基金市场的成败之争 本文部分摘译了晨星的2018 美国目标日期基金概览，主要从市场状况、业绩和下滑轨道三个方面对美国的目标日期基金进行介绍。从市场份额上，我们看到了 Vanguard 作为行业第一巨头仍然吸纳了最多的新资本流入，Fidelity 通过对其目标日期旗舰产品的一系列改进努力降低资本流出，American Funds 作为后起之秀，其目标日期产品是该公司净资本流入的主要来源。在业绩方面，我们首先介绍了目标日期作为一种典型的分散化组合的优劣，然后给出了过去几年的不同目标日期系列的收益排名。最后，我们从下滑轨道的均值变动、范围以及主动和被动型下滑轨道对比三个方面介绍了美国目标
3、日期的下滑轨道情况，以期为国内的目标日期设计提供相关的借鉴。微观领先于宏观？非流动性对股票收益和经济活动的预测能力微观领先于宏观？非流动性对股票收益和经济活动的预测能力 本文构建并分析了 1926-2015 年美国股票市场非流动性的各种衡量指标。这些指标包含了对股市回报和实体经济活动具有统计学意义和经济意义的预测信号。我们将非流动性代理变量分解为总波动率及其剩余项两个部分。这些组成部分的预测能力在不同情境下存在差异。具体来说，我们发现强有力的证据表明非流动性指标中与波动率不相关的部分能预测股市回报。非流动性的波动率及其剩余成分都包含有关未来经济活动的信息。风险风险提示提示：本报告内容基于相关文
4、献，不构成投资建议。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 美国目标日期基金市场的成败之争美国目标日期基金市场的成败之争.4 1.市场状况.4 1.1 目标日期基金的重要性.4 1.2 成本战中的成王败寇.4 1.3 市场份额之争.6 1.4 你想要的，我们都有.7 1.5 相对稳定的竞技场.9 2.业绩.9 2.1 分散化可能带来的失望.9 2.2 市场下跌时，亏损更少.11 2.3 回顾历史业绩.11 2.4 领跑者和落后者.12 2.5 相对紧密的收益分布.15 2.6 基准难题.17 3.下滑轨道.17 3.1 两种需要
5、考虑的下滑轨道.17 3.2 均值变动.19 3.3 多种下滑轨道.20 3.4 主动和被动的差别.21 微观领先于宏观？非流动性对股票收益和经济活动的预测能力微观领先于宏观？非流动性对股票收益和经济活动的预测能力.23 1.简介.23 2.数据.24 2.1 非流动性指标.24 2.2 金融和宏观经济变量.25 3.总体非流动性.25 3.1 总体非流动性的时间序列性质.25 3.2 从非流动性指标中提取波动率成分.27 3.3 市场分段调整后的非流动性指标.28 4.非流动性指标的预测能力.29 4.1 模型说明.29 4.2 股市回报的样本内回归.29 4.3 对股市回报的样本外预测能力
6、.31 4.4 对经济活动的预测能力.31 4.5 主成分、季度数据和稳健性检验.32 5.总结.33 图表目录图表目录 图 1：目标日期基金资产占比在 5%以上的基金公司名单.4 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 2：2017 年目标日期与投资公司的资产和净现金流入.5 图 3：目标日期共同基金的市场份额:2017 VS 2012.6 图 4：2017 年目标日期净资产、市场份额和内生增长率：分企业.7 图 5：有多种目标日期基金系列的基金公司.8 图 6：目标日期系列数量、发行和清算：2002-2017.9 图 7：S&P 500
7、VS 目标日期基金的平均收益（过去 5 年）.10 图 8：S&P 500 VS 目标日期基金的平均收益（过去 15 年）.10 图 9：过去 15 年的风险/收益：S&P 500 VS 目标日期基金的其他资产类别.11 图 10：过去 15 年的季度胜率.11 图 11：过去 15 年内滚动 3 年期的收益分布.12 图 12：目标日期基金系列的平均排名.13 图 13：目标日期基金的分年度平均收益排名.14 图 14：目标日期基金相对紧缩的收益分布（一年期）.16 图 15：目标日期基金相对紧缩的收益分布（三年期）.16 图 16：目标日期基金系列一年期和三年期的排名变动.16 图 17：
8、目标日期系列业绩基准.17 图 18：行业平均的子资产下滑轨道.18 图 19：子资产下滑轨道中包含和排除的目标日期基金系列.18 图 20：下滑轨道的均值：2017 VS 2012.19 图 21：三巨头的下滑轨道变动：2017 VS 2004/2005.19 图 22：行业平均子资产下滑轨道变动：2017 VS 2012.20 图 23：排除异常值之后下滑轨道的范围.20 图 24：目标日期基金在不同的目标日期偏离行业均值的偏差总和.21 图 25：平均下滑轨道：主动 VS 被动.21 图 26：平均子资产下滑轨道差异：主动 VS 被动.22 图 27：排除异常值之后的下滑轨道的范围：主动
9、 VS 被动.22 图 28：相对于行业平均的子资产下滑轨道的平均总差异：主动 VS 被动.22 图 29：替代价差指标的时间序列：1926-2015.26 图 30：非流动性指标和其他选定的变量的描述性统计 1948.2-1997.6.8.27 图 31：非流动性指标的分析和基于投影分解的结果.28 图 32：对两种非流动性指标应用市场分段调整的影响.29 图 33：股市回报的样本内预测回归：月频.30 图 34：股市回报样本外预测表现.31 图 35：宏观经济活动的回归预测：月频.32 图 36：宏观经济活动的回归预测：季频.32 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文
10、之后的信息披露和免责申明 4 美国目标日期基金市场的成败之争美国目标日期基金市场的成败之争 文献来源：文献来源：Morningstar Manager Research.（2018）Target-Date Fund Landscape.7 May 2018 推荐原因：推荐原因：本文部分摘译了晨星的 2018 美国目标日期基金概览，主要从市场状况、业绩和下滑轨道三个方面对美国的目标日期基金进行介绍。从市场份额上，我们看到了Vanguard 作为行业第一巨头仍然吸纳了最多的新资本流入，Fidelity 通过对其目标日期旗舰产品的一系列改进努力降低资本流出，American Funds 作为后起之秀
11、，其目标日期产品是该公司净资本流入的主要来源。在业绩方面，我们首先介绍了目标日期作为一种典型的分散化组合的优劣，然后给出了过去几年的不同目标日期系列的收益排名。最后，我们从下滑轨道的均值变动、范围以及主动和被动型下滑轨道对比三个方面介绍了美国目标日期的下滑轨道情况，以期为国内的目标日期设计提供相关的借鉴。1.市场状况市场状况 1.1 目标日期基金的重要性目标日期基金的重要性 目标日期基金对投资公司的重要性取决于投资公司的背景、能力和前景。目标日期基金所代表的巨额资产或现金流足以使投资公司投以更多的目光。在提供目标日期基金系列产品的 41 家公司中，有 15 家基金公司其至少有 5%的共同基金资
12、产为目标日期基金。下图展示了这 15 家公司的资产和现金流情况。该名单既包括拥有数千亿美元资产的投资公司，如 T.Rowe Price、J.P.Morgan 和 Fidelity，也包含像 GuideStone 这样的小公司。在某些情况下，目标日期基金是投资公司净资金流的主要来源。下图显示，如果不是目标日期基金约241亿美元的净资金流入，American Funds在2017年的资金流入将为负。图图 1：目标日期基金资产占比在目标日期基金资产占比在 5%以上的基金公司名单以上的基金公司名单 资料来源：MORNINGSTAR，天风证券研究所 1.2 成本战中的成王败寇成本战中的成王败寇 虽然目标
13、日期基金每年持续强劲增长，但只有少数公司受益。近年来 Vanguard 吸纳了最多的新兴投资份额。如下图所示，2017 年 Vanguard 的净流入额高达 506 亿美元，其目标日期基金的总资产达到了 3815 亿美元。2017 年 American Funds 以 241 亿美元左右的 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 净流入额位居第二，离第一名相距甚远，但仍然是非常强劲的一年。虽然 American Funds凭借 887 亿美元的目标日期基金资产仍然处于第四大供应商的位置，但有很大机会赶超前一名供应商，毕竟与其他主要公司相比，Ame
14、rican Funds 在 2007 年才进入这个领域，相对来讲进入的时间比较晚。其他只有 3 家公司在 2017 年的目标日期基金净流入资本超过了 10 亿美元：TIAA Investments（61 亿美元）、BlackRock（46 亿美元）和 State Street Global Advisors（27 亿美元）。目标日期基金对 TIAA Investment 变得越来越重要，它们约占 TIAA 共同基金资产的 1/3。而 State Street Global Advisors 的目标日期基金占其共同基金资产的 40%以上。尽管目标日期基金总体上增长强劲，但并非所有供应商在 201
15、7 年都有净资金流入。41 家公司中有 17 家经历了资本净流出，T.Rowe Price 以大约 95 亿美元的净流出位居第一（T.Rowe Price 宣称客户从共同基金到集体投资信托 CIT 的迁移导致了资金的流出）。Wells Fargo 约有 47 亿美元的净流出，这已经是它连续第三年资金流为负了。在这一趋势下，Wells Fargo 在 2017 年 7 月抛弃了其长期二级咨询全球指数咨询公司作为其目标日期的提供者，并将该系列的管理权移交给内部团队。其他公司如 Principal（35 亿美元净流出）和 John Hancock（15 亿美元净流出），其目标日期基金在 2017 年
16、也有超过约 10 亿美元的净流出。Fidelity 是目标日期基金资金净流出放缓的典型示例，它仍然是第二大目标日期基金供应商，其目标日期共同基金的资产接近 2275 亿美元，并且资金的流出比较缓慢。Fidelity对其 Freedom 旗舰系列基金进行了一系列的改动，2012 年将其最为成熟的股票管理人的策略植入到标的组合中，2013 年修改了“下滑轨道”，2014 年增加了策略的战术仓位。该公司的资金净流出始于 2014 年，当年净流出了 79 亿美元，但流出量逐年下降，Fidelity在 2017 年的净流出量不足 5 亿美元，Freedom 系列的改进很可能缓解了资金净流出。图图 2：2
17、017 年目标日期与投资公司的资产和净现金流入年目标日期与投资公司的资产和净现金流入 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：MORNINGSTAR，天风证券研究所 1.3 市场份额之争市场份额之争 行业“三巨头”Vanguard、Fidelity 和 T.Rowe Price，长时间“统治”着目标日期基金市场。但他们的市场总份额从 5 年前的 75%下降到了 70%，并且 3 家公司的相对位置也发生了变化。2014 年 Vanguard 取代 Fidelity 成为第一大供应商，Vanguard 在 2017 年底的 34%市场份额几
18、乎与 Fidelity 和 T.Rowe Price 的合计市场份额 35%不相上下。Fidelity自 2012 年底 33%的市场份额开始逐渐降低。在过去的 5 年中，T.Rowe Price 的市场份额一直保持在 15%和 17%之间。值得注意的是，自 2012 年以来，American Funds 的市场份额大幅上升，从 2012 年的 3%上升到 2017 年底的 8%。J.P.Morgan 的市场份额也有所增加，但在过去的 3 年里徘徊在 5%左右。前 5 大供应商在 2017 年末占据了近 83%的市场份额。下图显示了 2017 年的市场份额，并将其与 2012 年进行比较。图图
19、 3：目标日期共同基金的市场份额目标日期共同基金的市场份额:2017 VS 2012 资料来源：MORNINGSTAR，天风证券研究所 下图增加了更多供应商的数据，并且展示了所有目标日期共同基金供应商的市场份额和内生增长率从 2016 年到 2017 年的同比变化。在前 10 大供应商中，有 5 家的内生增长率为负，这意味着资本增值来自于资产升值，而不是投资者的缴费。在前 10 家供应商中，只有 4 家Vanguard、American Funds、TIAA Investment 和 BlackRock 在 2017 年的市场份额有所增长。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读
20、正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 4：2017 年目标日期净资产、市场份额和内生增长率：分企业年目标日期净资产、市场份额和内生增长率：分企业 资料来源：MORNINGSTAR，天风证券研究所 1.4 你想要的，我们都有你想要的，我们都有 管理目标日期基金的公司越来越多地推出了额外的目标日期系列以满足投资者的偏好。最初，公司只是以单一的方法来实现目标日期投资，但自 2008 年以来，Voya 发行了基于原始策略但只投资于指数基金的目标日期基金，其他几家公司也推出了第二个或甚至第三个目标日期系列。下图显示了 12 家公司的多个目标日期系列数据。Invesco 在 2017年推出了第二个目标日
21、期系列 Peak Retirement，但是 2017 年年底才发行，因此被排除在下图之外。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 一家公司最便宜的系列通常是最受投资者欢迎的。具有多个目标日期系列的公司通常提供一种投资指数基金的版本作为持有主动管理基金的替代品。这些版本一般遵循与传统系列相同的资产分配方法，但费用较低，比起同类系列能够吸引了更多资金。BlackRock、Fidelity、John Hancock、Schwab、TIAACREF 和 Voya2017 年最高的净流入额都在被动管理的目标日期系列中。BlackRock，John Han
22、cock，和 Voya 这三家公司每家都有 3 个系列，其中一个被动管理系列是唯一在 2017 年有净流入额的。其他公司则构建了以指数基金为主、同时保留一些主动管理基金的混合系列。这些“混合”策略也得到了投资者的青睐：J.P.Morgan、PIMCO 和 Principal 的混合系列在 2017 年中都有资金净流入，而他们的主动管理系列则经历了净流出。极少数供应商提供多个下滑轨道来匹配投资者不同的风险偏好，但投资者没有显示出对新轨道的强烈偏好。例如T.Rowe Price在2013年底推出的Target Retirement系列在2017年末只占了公司不到 1%的目标日期共同基金资产。Gre
23、at-West 和 Wells Fargo 也提供多个下滑轨道，但 2017 年它们所有的系列资金净流入都为负。图图 5：有多种目标日期基金系列的基金公司有多种目标日期基金系列的基金公司 资料来源：MORNINGSTAR，天风证券研究所 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 1.5 相对稳定的竞技场相对稳定的竞技场 2006 年底养老金保护法案出台后不久，投资者可购买的目标日期系列基金数量大幅增长，自那以来，增长率一直居高不下。下图展示了 2017 年底目标日期基金的 60 个系列这个数字创了历史新高，但 2008 年以来，目标日期基金的数量每
24、年增长不超过 3 个。2017 年有 5 个目标日期系列发行，这是自 2014 年以来最多的一年。发行的系列里包括首次进入目标日期行业的基金（1290 Retirement 和 Natixis Sustainable）；以及之前或现有供应商的又一次尝试（Columbia Adaptive Retirement 和 Invesco Peak Retirement），还有现存系列的另一版本（Fidelity Flex Freedom）。新进入系列经常使用特别的属性来吸引注意力。例如，与大多数目标日期基金不同，Natixis Sustainable 系列关注环境、社会和公司治理（ESG）。2017
25、年有 3 个系列的清算：Fidelity Multi-Manager、PNC target 和 Russell LifePoints。其中的每一个系列都在努力让自己更有吸引力，但尽管至少有 4 年的历史，它们也没有达到至少 10 亿美元的资产规模，Russell LifePoints 系列甚至可追溯到 2004 年底。图图 6：目标日期系列数量、发行和清算：目标日期系列数量、发行和清算：2002-2017 资料来源：MORNINGSTAR，天风证券研究所 2.业绩业绩 作为投资者退休储蓄的一站式选择，目标日期基金在业绩表现上理所当然地受到审查。本节着眼于目标日期基金相对于美国股市的表现，然后介
26、绍目标日期基金的不同系列是如何相互对抗的。2.1 分散化可能带来的失望分散化可能带来的失望 目标日期基金不能保证投资者在退休时有足够的储蓄；相反，他们会依据投资者的年龄进行资产配置和风险平衡，从而提供分散化的投资组合。这个简单但重要的观点有助于维持在适当的环境下目标日期基金的表现。由于美国大市值股票在过去几年中一直是表现最好的投资板块，这可能导致投资者质疑目标日期中分散化带来的好处。截止 2017 年 12 月，美国大盘股在过去五年内的表现轻松地超过了目标日期基金。以标普 500 指数作为美国大盘股的代表，下图显示投资者以 10000 美元的初始资金（假设没有额外的缴费），在只投资美国大盘股的
27、情况下终值接近 21000 美元，而投资 2040 目标日期基金的终值为 16000 美元，投资 2020 目标日期基金的终值不到 14000 美元。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 7：S&P 500 VS 目标日期基金的平均收益（过去目标日期基金的平均收益（过去 5 年）年）资料来源：MORNINGSTAR，天风证券研究所 如下图所示，截止 2017 年 12 月，过去 15 年投资美国大盘股更具优势，且优势在后期更加明显。2011 年底以来，标普 500 的收益率相对于 2020 或 2040 目标日期基金都遥遥领先。图图 8
28、：S&P 500 VS 目标日期基金的平均收益（过去目标日期基金的平均收益（过去 15 年）年）资料来源：MORNINGSTAR，天风证券研究所 考虑到它们配置的资产类别，目标日期基金无法跟上标普 500 的步伐并不令人意外。下图绘制了标普 500（十字准线）的收益和波动率以及目标日期基金中常见资产类别的其他指标。值得注意的是，在这段时间内，没有一种资产类别比标普 500 收益率更高并且波动性更小。非美发达国家股票（以 MORNINGSTAR EAFE 指数为代表）的收益率较低、波动性更大。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 9：过去
29、过去 15 年的风险年的风险/收益：收益：S&P 500 VS 目标日期基金的目标日期基金的其他其他资产类别资产类别 资料来源：MORNINGSTAR，天风证券研究所 2.2 市场下跌时，亏损更少市场下跌时，亏损更少 由于许多投资者将目标日期基金作为退休计划中的默认投资而非主动选择，因此当市场变得动荡时，基金往往受到越来越多的审查，投资者对损失的容忍度的问题也随之出现。目标日期基金的投资者在金融危机期间遭遇损失的记忆也会重新浮出水面。（2008 年 2020和 2040 目标日基金的平均收益分别为-29.5%和-37.9%）。重要的是，目标日期基金的主要目标不是资本保值，尽管基金在市场下跌时表
30、现相对较好。下图显示了过去 15 年中 2020 和 2040 基金超额标普 500 的季度平均胜率和超额收益率，然后将结果分成特定的市场环境进行统计。虽然两个目标日期基金的表现普遍落后，但它们的平均收益率在下跌的市场中表现较好。2020 的基金在 87%的下跌季度里，平均每个季度超额标普 500 指数 2%。下图还显示，在标普 500 指数上扬的时候，或美国股市强于其他股票市场时，目标日期基金的收益率难以跟上标普 500 的步伐。图图 10：过去过去 15 年的季度胜率年的季度胜率 资料来源：MORNINGSTAR，天风证券研究所 2.3 回顾历史业绩回顾历史业绩 过去的收益当然不能预测未来
31、的收益，但回过头来看，在投资目标日期基金时，投资者至少可以大致了解它们的经历。下图显示了在过去的 15 年中，2020 和 2040 目标日期基金以及标普 500 的滚动三年收益率在一定的绝对收益范围内的分布。大约有 60%的时间，2020 的平均收益率在 0%到 10%之间，2040 的平均收益率在 5%和 15%之间，标普 500 的平均收益率超过了 10%，大致呈线性。三者在该样本期内都经历了相近数量的损失（略低于观察值的 20%），尽管标普 500 的亏损通常更为严重。虽然绝对收益可能根据市场环境而变化，但目标日期投资者可以合理假设过去的相对收益结果对未来也同样适用。当股票市场上涨时，
32、目标日期基金可能不是表现最好的，但 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 是它们应该也能产生绝对收益。而当股票市场下跌时，它们可能会出现亏损，但应该比全股组合要好得多，尤其是更接近目标日期并主要持有债券的基金。图图 11：过去过去 15 年内滚动年内滚动 3 年期的收益分布年期的收益分布 资料来源：MORNINGSTAR，天风证券研究所 2.4 领跑者和落后者领跑者和落后者 不同的投资理念、方法和风险会导致目标日期基金的业绩发生变化。衡量目标日期基金成功与否的一种方法是评估其在同类基金里的收益排名，因为同类基金代表了相同的机会集。下图显示了每
33、个目标日期基金系列的晨星类别平均排名将一个系列内的所有基金和资产类别都考虑在内跟踪日期截至 2017 年底。在样本期内只有4个系列在所有样本期内的平均排名超过60%的同行：American Funds Target Date Retirement、T.Rowe Price Retirement、TIAA-CREF Lifecycle 和 Vanguard Target Retirement（截至 2017 年 12 月，每个系列的资产至少有 300 亿美元）。他们都得益于高于平均下滑轨道的股票敞口以及标的资产的强劲表现。一些目标日期基金系列平均排名较低。Franklin LifeSmart,I
34、nvesco Balanced-Risk Retirement,State Farm LifePath and Wells Fargo Target系列在整个跟踪时段内滞后至少60%的同行。这些系列一般低于下滑轨道的平均风险敞口，在过去的 10 年里都逆风而行。其他系列也在挣扎，但还没有达到 10 年的业绩历史。落后的系列在吸引和维持资产规模方面普遍受到挑战。一些系列似乎扭转了他们的长期地位。继 2012 年初的一连串变革之后，Fidelity Freedom 系列最近 5 年或更短时期内的平均排名已经提高到了前 1/4，从而将其过去 10年的平均排名拉到了中间位置。与此同时，American
35、 Century One Choice 最近的困境削弱了它的长期记录，虽然该系列仍然拥有超过同行 64%的过去 10 年平均排名。但在最近的 1、3 和 5 年期间，它已经落后于至少 2/3 的同行，主要是由于其最大的标的股票基金发布的业绩乏善可陈。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 12：目标日期基金系列的平均排名目标日期基金系列的平均排名 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：MORNINGSTAR，天风证券研究所 从分年度的收益情况可以清楚地了解目标日期基金系列业绩。
36、值得注意的是，几乎所有系列的年度业绩都是不均衡的。如下图所示，2010 年 American Funds Target Date Retirement 的平均表现落后于 85%的同行，但随后是连续五年的强势排名。T.Rowe Price Price Retirement 和 Vanguard Target Retirement 系列分别自 2008 年和 2009 年以来每年排名都在前 1/2。即使是长期业绩低于标准的目标日期系列，也会出现不错的表现。经过两个年份后1/10 的排名，2016 年 Invesco Balanced-Risk Retirement 打败了 95%的同行。PIMCO
37、 的两个系列也同样由 2015 年的惨淡到 2016 年的强势反弹。图图 13：目标日期基金的分年度平均收益排名目标日期基金的分年度平均收益排名 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：MORNINGSTAR，天风证券研究所 2.5 相对紧密的收益分布相对紧密的收益分布 在得出各种目标日期基金的业绩排名之前，投资者应该注意到目标基金的收益分布相对紧密。下图展示了目标日期系列与其资产类别的一年期收益分布。尽管目标日期基金对股票的投资并不低，但它们的收益分布更像是中期债券，而不是美国大型混股。剔除主要离群点，2050 目标日期基金在 20
38、17 年的收益变动范围是 17.4%到 24%，这 6.6 个百分点的收益分散度比美国大型混合股的 20.5 个百分点要紧密得多，甚至小于中期债券的 8.8 个百分点。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 图图 14：目标日期基金相对紧缩的收益分布（一年期）目标日期基金相对紧缩的收益分布（一年期）资料来源：MORNINGSTAR，天风证券研究所 同样的结论对三年期收益率也成立：目标日期基金的收益分布往往比其他类别更为紧缩。图图 15：目标日期基金相对紧缩的收益分布（三年期）目标日期基金相对紧缩的收益分布（三年期）资料来源：MORNINGSTA
39、R，天风证券研究所 考虑到它们的收益分布相对紧密，目标日期基金的业绩排名可能会受微小业绩的影响发生较大的迁移。下图显示了目标日期基金系列排名在一年和三年期间的不稳定性。沿着从左下角到右上角的直线的点聚类表明业绩排名的稳定性，但下图并没有呈现出该模式。图图 16：目标日期基金系列一年期和三年期的目标日期基金系列一年期和三年期的排名变动排名变动 资料来源：MORNINGSTAR，天风证券研究所 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 2.6 基准难题基准难题 除了研究同行间的排名之外，投资者还可以通过比较基金的业绩与基准来判断基金成功与否。然而，很
40、难确定目标日期基金的合适基准，因为它们的资产分配是不同的。下图显示了投资公司在目标日期基金的招募说明书中指定为主要基准的指标。图图 17：目标日期系列业绩基准目标日期系列业绩基准 资料来源：MORNINGSTAR，天风证券研究所 虽然还没有占据绝大多数，标普目标日期指数已经成为目标日期供应商中最受欢迎的基准，60 个目标日期系列中有 24 个将其列为首选基准。单一资产类别基准，例如标普 500指数位列第二。自定义指数与其共享第二的位置，尽管它们在某些情况下可能是有效的，但对于最终投资者来说，它们很难用作衡量标准。另外，取决于不同资产配置方法，目标日期系列会构建不同的自定义指数，它们的可靠性依赖
41、于目标日期基金供应商的审慎程度。3.下滑轨道下滑轨道 任何目标日期基金系列的投资经理，在投资者职业生涯的不同阶段建立投资组合时，都会主动或被动做出一些资产配置决策。本节通过考察目标日期基金的战略下滑轨道和子资产的下滑轨道来观测来评估投资经理的决策。3.1 两种需要考虑的下滑轨道两种需要考虑的下滑轨道 目标日期基金的显著特征是随着投资者退休日期的临近，资产配置比例也会发生转变。目标日期基金战略下滑轨道是跟踪配置比例变动的最简单方法。但作为一个可行的方法，下滑轨道没能让我们更深入了解股票或债券内部的投资组合。除了分配股票/债券的比例，目标日期基金经理必须决定子资产类别的组合。晨星公司在 2015
42、年目标日期基金全景报告中为目标日期基金引入了行业平均子资产类下滑轨道。行业平均子资产类下滑轨道包含每个系列的11个观测值，目标日期范围从2060年到 2010年。如果某个系列没有提供 2060 年份，则 2060 年沿用 2055 年的配置。如果某个系列没有目标日期 2015 年或 2010 年的基金，就将这一系列的退休基金就延伸到那些年份。对于以 10 年为前进步长的目标日期系列，则在现有基金的目标日期之间取中点来扩展观测。最终我们收集了 5000 多个数据点来计算行业平均子资产类下滑轨道。如下图所示，2017 年的平均下滑轨道是利用 49 个目标日期基金系列的观测值构建的。由于对于大量使用
43、衍生品的系列，其子资产类别分配不能准确反映它们的风险敞口，所以被排除在外。其他持仓不完整或不准确的目标日期系列也被排除在外。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 18：行业平均的子资产下滑轨道行业平均的子资产下滑轨道 资料来源：MORNINGSTAR，天风证券研究所 图图 19：子资产下滑轨道中包含和排除的目标日期基金系列子资产下滑轨道中包含和排除的目标日期基金系列 资料来源：MORNINGSTAR，天风证券研究所 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 3.2 均值均值变动变动 平均而
44、言，目标日期基金系列的战略下滑轨道在近几年没有显著变化，如果发生变化，通常是股票敞口的增加。下图说明了基于战略目标而非实际持股比例的平均下滑轨道从2012 年到 2017 年的变化。该数值包含了新进入市场的目标日期系列，并且排除了那些已经清算的。最大的变动3.1 个百分点发生在投资者离目标日期之前的 20 年。在退休阶段，下滑轨道的变动十分微小小于 1 个百分点。图图 20：下滑轨道的均值：下滑轨道的均值：2017 VS 2012 资料来源：MORNINGSTAR，天风证券研究所 虽然过去五年来，平均下滑轨道并没有发生太大变化，但如果我们回顾的时期更长，可以发现更有意义的变化已经发生。下图展示
45、了三大目标日期供应商的旗舰系列Vanguard Target Retirement,Fidelity Freedom 和 T.Rowe Price Retirement 的 2004/2005年和 2017 年战略下滑轨道。下图表明 Vanguard 和 Fidelity 在下滑轨道的某个点都显著增加了他们的股票敞口超过了 20 个百分点。与此同时，T.Rowe Price 的股票配置在T.Rowe Price Retirement 系列中被调整了 8 个百分点，与同行相比，该公司最初重仓股票的做法十分引人注目。目前三个公司的下滑轨道差异不大，相互的差异保持在 11 个百分点以内。图图 21：
46、三巨头的下滑轨道变动：三巨头的下滑轨道变动：2017 VS 2004/2005 资料来源：MORNINGSTAR，天风证券研究所 在过去的五年中，2017 年和 2012 年行业平均子资产类下滑轨道的变化也比较微弱。下图显示了 2017 年与 2012 年平均下滑轨道的对比。0 以上的曲线表明 2012 至 2017 年的暴露增加，0 以下的表明下降。过去五年来最大的变化是增加了对通胀保护证券（TIPS）的配置，这似乎以现金或其 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 他债券为代价，TIPS heavy Dimensional Target D
47、ate Retirement Income Series 的发行加剧了 TIPS 比重的增长。另一个较大的变化是非美国发达国家股票权重的提高，尤其是对职业生涯早期的投资者而言。与战略下滑轨道一致，平均子资产下滑轨道在 2017 中表现出比2012 更高的股票暴露。图图 22：行业平均子资产下滑轨道变动：行业平均子资产下滑轨道变动：2017 VS 2012 资料来源：MORNINGSTAR，天风证券研究所 3.3 多种下滑轨道多种下滑轨道 目标日期基金的投资者应该意识到，在构建目标日期基金投资组合时，存在各种各样的方法。下图表明，即使排除了主要离群点之后下滑轨道仍有显著差异。（股票配置超过行业平
48、均水平的 1 倍标准差的 13 个目标系列被排除在外）。在 70 年的时间跨度内，股票配置的上下界平均差值接近 24 个百分点。当投资者靠近退休日、退休储蓄预计达到或接近峰值时，差值最大，为 30 个百分点。图图 23：排除异常值之后下滑轨道的范围排除异常值之后下滑轨道的范围 资料来源：MORNINGSTAR，天风证券研究所 类似地，回顾子资产的下滑轨道，可以看到目标日期基金系列在目标日期（即退休日期）附近偏离最大。下图显示了每一个年份的目标日期基金偏离行业平均值的绝对值之和。（例如，如果某个系列的 2050 年基金对海外债券的敞口比行业平均高出 2 个百分点，其对新兴市场股票的敞口比行业平均
49、低 4 个百分点，那么这些偏差绝对值总计为 6 个百分点）。越靠近退休日，差异得分越高，说明面向年轻投资者的目标日期基金之间差异不大，面向 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 接近退休投资者的目标日期之间的差别更高。图图 24：目标日期基金在不同的目标日期偏离行业均值的偏差总和目标日期基金在不同的目标日期偏离行业均值的偏差总和 资料来源：MORNINGSTAR，天风证券研究所 3.4 主动和被动的差别主动和被动的差别 在更高的层面上，被动目标日期基金系列的资产配置一般不会和主动系列差别太大。下图比较了 2017 年底主动和被动系列的平均下滑
50、轨道。两条平均下滑轨道的差异保持在1.5 个百分点之间，最大的区别在于，被动管理系列通常在投资者的职业生涯早期持有更多的股票。图图 25：平均下滑轨道：主动平均下滑轨道：主动 VS 被动被动 资料来源：MORNINGSTAR，天风证券研究所 主动和被动管理系列的子资产配置的比较揭示了两者之间的较大差异。下图显示被动管理系列，平均来说，会比起主动管理系列配置更多的核心/其他债券，尤其是邻近或进入退休阶段。相应地，主动管理系列会配置更多的高收益、非美和 TIPS 债券。当然，对应指数基金的可获得性可能是限制被动管理系列进行配置的原因。此外，主动管理系列的下滑轨道比被动的具有更高的现金配置，主动管理
