1、 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金融工程金融工程 证券证券研究报告研究报告 2018 年年 05 月月 16 日日 作者作者 吴先兴吴先兴 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516120001 18616029821 相关报告相关报告 1 金融工程：金融工程-海外文献推荐 第 39 期 2018-05-10 2 金融工程：金融工程-海外文献推荐 第 38 期 2018-05-02 3 金融工程：金融工程-海外文献推荐 第 37 期 2018-04-25 海外文献推荐海外文献推荐 第第 40 期期 IPO 批准批准对现有股票的影响：
2、来自中国的对现有股票的影响：来自中国的证据证据 本文探究了中国市场上IPO审批是否会对现有股票产生影响。利用中国IPO审批制度作为自然实验，本文发现 IPO 批文会对现有的股票产生负向的影响。这种价格影响体现为均衡价格的漂移，而且在与该 IPO 相关程度较高的公司上的体现更加明显。这些结果支持了基于投资者预期的向下倾斜需求曲线假设。本文还发现了 IPO 上市期间的负向价格反应。总之，IPO 批准会改变没有实际交易下的预期供求均衡价格，从而影响其他公司的股价。因子择时是与非因子择时是与非 因子择时是一个非常重要的问题，本文中作者考察了因子和不同种类外生变量的历史相互关系，包括情绪、价值、趋势、经
3、济金融条件等，研究发现不同的外生变量对于因子的表现只在部分时间段内有较强的相关性。另外，因子择时有很大的缺陷，具体表现在因子和外生变量的相关性是时变的，我们观察到的因子和外生变量的关系都是事后观察得到的，这种分析可能陷入数据挖掘的圈套中。尽管如此，仍然有可能有部分外生变量能够带来因子择时的价值。风险风险提示提示：本报告内容基于相关文献，不构成投资建议。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 IPO 批准对现有股票的影响：来自中国的证据批准对现有股票的影响：来自中国的证据.3 1.引言.3 2.研究方法与样本构建.3 3.实证结果
4、.4 4.延伸：IPO 被拒对市场的影响.5 因子择时是与非因子择时是与非.6 1.因子择时的方法.6 2.因子择时实证.6 3.因子择时的缺陷.8 4.因子择时的希望.9 5.结论.10 图表目录图表目录 图 1：IPO 批准附近的价格效应.4 图 2：市场对 IPO 被拒的反应.5 图 3：因子收益的预测指标.6 图 4：Fama-French 多头组合表现.6 图 5：美元期限利差与盈利因子.7 图 6：经济与金融预测指标与因子超额收益的相关系数.7 图 7：房地产市场、情绪指标、Shiller 价值指标与因子超额收益的相关系数.8 图 8：US Corporate Credit Spr
5、ead 和 Value 因子的关系.9 图 9：Value 因子的 Beta.9 图 10：基于价值指标的动态择时模型效果.10 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 IPO 批准批准对现有股票的影响：来自中国的对现有股票的影响：来自中国的证据证据 文献来源：Li Y,Sun Q,Tian S.The impact of IPO approval on the price of existing stocks:Evidence from ChinaJ.Journal of Corporate Finance,2018.推荐原因：本文探究了中国市
6、场上 IPO 审批是否会对现有股票产生影响。利用中国 IPO审批制度作为自然实验，本文发现 IPO 批文会对现有的股票产生负向的影响。这种价格影响体现为均衡价格的漂移，而且在与该 IPO 相关程度较高的公司上的体现更加明显。这些结果支持了基于投资者预期的向下倾斜需求曲线假设。本文还发现了 IPO 上市期间的负向价格反应。总之，IPO 批准会改变没有实际交易下的预期供求均衡价格，从而影响其他公司的股价。1.引言引言 之前的研究（Braun and Larrain(2009)，.Shi et al.(2018)）发现 IPO 上市会对该公司的紧密替代公司产生负向的影响。利用中国独特的 IPO 审批
7、制度，本文研究 IPO 批文的发布对替代公司的价格影响。通过 IPO 批文能够预测股票供给的变化，从而预测对替代股票需求的变化，因而，即使 IPO 股票尚未上市，也可以影响市场均衡价格的调整。2.研究方法与样本构建研究方法与样本构建 假设：H1：在 IPO 批准时，IPO 股票的高替代性股票的价格会降低，并且股票的替代性越强，价格下降幅度越大。H2：IPO 批准期间的价格反应是向新的均衡水平的调整，并且不会存在价格反转，因为这反映了市场关于新的供需平衡的预期。构建模型如下：为事件附近行业组合 i 的累计超额收益率，以市值加权计算。衡量的行业组合与行业组合 i 之间的替代性，使用 36 个月的月
8、度收益率计算协方差。把所有行业按照与行业的相关性进行排序，从而形成变量。所有股票分成 10 个行业，等于 1 表示最低的相关性，即 IPO 股票对该行业股票的替代性最弱；等于 10 表示最高的相关性，即 IPO 股票对该行业股票的替代性最强。由于 IPO 的影响不仅与相关性 COV 有关，也与 IPO 的规模有关。因此，本文只将规模超过一定阈值的样本纳入检验。为了降低 SIZE 与 RS 之间的多重共线性，使用账面价值而不是市值计算 IPO 的相对规模 RS：将 RS 与 COV 的交互项加入模型中：金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 3.实
9、证结果实证结果 COV 对 CARs 的影响是负向的，交互项的影响也是负向的。结果表明，IPO 审批通过的公告会对 IPO 的替代公司产生显著的负向影响，替代性越强的公司受到的影响越大，并且在 30 天内没有出现价格反转。即使在控制了 IPO 规模后，该结果仍然成立。图图 1：IPO 批准附近的价格效应批准附近的价格效应 资料来源：Journal of Corporate Finance，天风证券研究所 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 4.延伸：延伸：IPO 被拒对市场的影响被拒对市场的影响 当 IPO 申请被拒绝时，股票供给并不会改变。
10、然而，投资者可能会有 IPO 通过的预期，因此，IPO 被拒可能会导致市场上的预期股票供给向下修正，从而导致替代公司的价格上升。结果表明，COV 的系数是负向，但是并不显著，表明 IPO 被拒不会对替代公司的价格产生影响。图图 2：市场对市场对 IPO 被拒被拒的反应的反应 资料来源：Journal of Corporate Finance，天风证券研究所 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 因子择时是与非因子择时是与非 文献来源：Jennifer Bender，Xiaole Sun，Ric Thomas，Volodymyr Zdorovts
11、ov,The Journal of Portfolio Management,2018,44(4):79-92 推荐原因：因子择时是一个非常重要的问题，本文中作者考察了因子和不同种类外生变量的历史相互关系，包括情绪、价值、趋势、经济金融条件等，研究发现不同的外生变量对于因子的表现只在部分时间段内有较强的相关性。另外，因子择时有很大的缺陷，具体表现在因子和外生变量的相关性是时变的，我们观察到的因子和外生变量的关系都是事后观察得到的，这种分析可能陷入数据挖掘的圈套中。尽管如此，仍然有可能有部分外生变量能够带来因子择时的价值。1.因子择时的方法因子择时的方法 现有的因子择时方法主要分为 3 大类别：
12、价值：Campbell 和 Shiller 在 1998 年发现周期性调整市盈率（CAPE）可以预测长期（10 年）的收益，后续的研究都基于这个模型来扩展到因子择时的研究中。例如，Garcia-Feijoo,Kochard,Sullivan,Wang（2015）在低风险策略中使用 Campbell和 Shillerd 的方法，他们发现在低 Beta 资产的 BP 较高时，他们的低风险策略在其后的时间段内能够表现得更好。情绪：投资者情绪和因子表现的研究中典型的代表是 Baker 和 Wurgler（2016）。他们发现，投机倾向较低时，小市值、次新股、高波动、低利润、不分红、高增速的股票未来的收
13、益会更高。宏观经济：Muijsson,Fishwick,Satchell（2014）的工作中研究了因子和利率变化的关系，Winkelmann（2013）等研究了宏观经济冲击对于因子的影响。2.因子择时实证因子择时实证 因子收益的预测指标主要有 5 个类别，如下：图图 3：因子收益的预测指标因子收益的预测指标 资料来源：Journal of Portfolio Management，天风证券研究所 因子收益的数据来源为 Kenneth French 的网站上的 Fama-French 因子数据。分析区间从 1963 年 7 月到 2015 年 7 月。因子数据取多头（前 30%）组合，因子集合为
14、 Size，Value，Profitability，Investment，Momentum。组合都以市值加权，除了 Momentum 月度调仓，其他因子为年度调仓，因子表现如下：图图 4：Fama-French 多头组合表现多头组合表现 资料来源：Journal of Portfolio Management，天风证券研究所 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 外生变量的数据来源为 Datastream，Bloomberg，Factset，Robert Shiller 的网站，Jeffrey Wurgler 的网站。下面我们以美元期限利差（U
15、S TERM spread，20 年国债收益率-三个月国库券收益率）和 Profitability 因子相对市场的超额收益的关系为例。图图 5：美元期限利差与盈利因子美元期限利差与盈利因子 资料来源：Journal of Portfolio Management，天风证券研究所 首先可以看到，利差曲线变得陡峭时，伴随着疲软的经济条件。在经济衰退时，利率曲线变得异常陡峭，最陡峭的点通常发生在经济衰退的底部，在底部区域，投资者对于风险资产要求高补偿，从经济衰退中恢复时防守性资产表现不佳。因此陡峭的曲线对于Profitability 因子的不佳表现具有领先作用，因为盈利因子通常代表了防守性较好的大的
16、低增速稳定的公司。下图展示了外生变量对因子收益表现的相关系数。相关系数能在一定程度上反映预测指标对于因子收益的预测作用，但是过于简化了它们之间的关系。图图 6：经济经济与金融与金融预测指标与因子超额收益的相关系数预测指标与因子超额收益的相关系数 资料来源：Journal of Portfolio Management，天风证券研究所 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 7：房地产市场、情绪指标、房地产市场、情绪指标、Shiller 价值指标与因子超额收益的相关系数价值指标与因子超额收益的相关系数 资料来源：Journal of Port
17、folio Management，天风证券研究所 这些相关系数能够反映出一些预测指标和因子表现的关系。例如，TED spread 和 TERM spread 对于 Value，Profitability，Investment，Momentum 因子是相对较强的预测指标。Unit Output growth，Personal Saving rate，CPI，PPI 对于 Value，Investment 因子具有较强的预测能力。3.因子择时的缺陷因子择时的缺陷 可以看到，因子表现和这些预测指标之间的关系具有一定的随机性。因子择时面临了3 个比较大的挑战：时变的相关关系时变的相关关系 下图为 US
18、 Corporate Credit Spread 和 Value 因子收益的关系。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 8：US Corporate Credit Spread 和和 Value 因子的关系因子的关系 资料来源：Journal of Portfolio Management，天风证券研究所 信用利差的扩大在 2000-2001 年领先与 Value 因子的优良表现，但是在 2008-2009之间领先于 Value 因子的较差表现。差异的原因可能为 2000-2001 年之间，Value 因子是low beta，而在 200
19、8-2009 之间为 high beta，如下图。这两个时期的经济金融环境也有较大差异，但是主要原因还是 Value 因子本身的变化。图图 9：Value 因子的因子的 Beta 资料来源：Journal of Portfolio Management，天风证券研究所 前视偏误前视偏误 回顾历史数据挑出有良好预测作用的预测指标的难度，和挑出当前能够有预测作用的预测指标的难度是有很大差异的。在实际回测中我们很容易陷入数据挖掘的圈套中。数据修正数据修正 大部分宏观经济指标都会有修正，尤其是 GDP 和失业率数据。因此，回测时用这些修正后的数据会不能反映当时的真实影响。4.因子择时的希望因子择时的希
20、望 我们在做因子择时时要有足够长的视野并且认识到即使是一个非常好的因子择时策略也不能保证每次都能做对。有一些方法是值得讨论的。一种方法是保守性模型，只使用极少量的、充分考察、具 金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 有经济直觉的指标来进行预测。价值和趋势类指标属于这一类。例如，以价值类指标为例，我们计算因子多头的 BP 中位数-因子空头的 BP 中位数得到 BP spread，当 spread 很大时，该因子较便宜，而 spread 为负时，该因子较贵。以因子当前的 spread 和其历史的 spread 相比较，如果一个因子较贵且 spre
21、ad 在历史 spread 的一倍标准差外，则从组合中剔除该因子 3 年，剩余因子等权。该组合相对于等权的静态版本的表现如下图。在 20 年中，动态择时组合的年化收益为 11.28%而静态组合为 9.14%。图图 10：基于价值指标的动态择时模型效果基于价值指标的动态择时模型效果 资料来源：Journal of Portfolio Management，天风证券研究所 5.结论结论 本文中作者考察了因子和不同种类外生变量的历史相互关系，包括情绪、价值、趋势、经济金融条件等，研究发现不同的外生变量对于因子的表现只在部分时间段内有较强的相关性。另外，因子择时有很大的缺陷，具体表现在因子和外生变量的
22、相关性是时变的，我们观察到的因子和外生变量的关系都是事后观察得到的，这种分析可能陷入数据挖掘的圈套中。尽管如此，仍然有可能有部分外生变量能够带来因子择时的价值。即使是非常保守的模型，在较长的时间跨度中也能有较好的作用效果。金融工程金融工程|金工专题报告金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明
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26、别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：
