1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业投投资资策策略略报报告告 证券研究报告证券研究报告 食品饮料食品饮料 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司 19E 20E 评级 贵州茅台 34.40 42.32 审慎增持 五粮液 4.46 5.42 审慎增持 泸州老窖 3.13 4.02 审慎增持 今世缘 1.20 1.52 审慎增持 山西汾酒 2.25 2.81 审慎增持 相关报告相关报告 酒类板块 19 年三季报总结：白酒稳健行远，啤酒持续改善 酒类板块 2019 年中期策略报告：看多板块相对收益，重视五粮液改革带
2、来的投资机会 酒类板块 2019 年年度投资策略报告：相似不相同，酒醉味尤浓 分析师：赵国防 S0190518100002 颜言 yan_ S0190519080006 研究助理：李耀 投资要点投资要点 登高登高能能望远，推荐业绩确定性龙头望远，推荐业绩确定性龙头。1）基本面：）基本面：品牌意识崛起，消费升级成为行业发展驱动力，行业分化和集中的趋势会延续、竞争会更激烈，各行业龙头企业凭借品牌、渠道优势平抑周期，获得超越行业发展。2）资金）资金面：面：海外资金、银行理财成为边际增量资金，消费品龙头或受青睐。3）估）估值：值：在无风险利率下行趋势下，业绩确定性收益的企业将享受估值溢价。基于此我们建
3、议登高远望，持续推荐酒类子行业龙头企业。白酒：高端周期性减弱，板块分化趋势明显，精选业绩处于释放期标白酒：高端周期性减弱，板块分化趋势明显，精选业绩处于释放期标的。的。消费升级和高端化持续演绎，板块分化更为明显，具体表现在：1）名优品）名优品牌间季度业绩增速交替现象明显，牌间季度业绩增速交替现象明显，如古井和口子、五粮液和老窖；2）经济）经济区域不平衡导致酒企表现不一，区域不平衡导致酒企表现不一，江苏、安徽等经济体量大、增速好的区域内酒企表现强势，西北区域酒企表现弱。展望未来预计分化和集中的趋势展望未来预计分化和集中的趋势仍继续演绎。仍继续演绎。具体子行业来看：1）高端周期弱化，）高端周期弱化
4、，高端品牌具有强大品牌力和渠道议价权，通过自身经营穿越周期，预计明年降速但仍稳健增长；2）次高端板块快速次高端板块快速扩容，扩容，周期性强、板块内竞争格局不明朗，面临高端压制和区域酒冲击；3）区域酒稳健增长，）区域酒稳健增长，主要通过产品升级和渠道下沉；4）大众酒更向品质集中。在板块分化背景下，板块逻辑弱于个股逻辑，要综大众酒更向品质集中。在板块分化背景下，板块逻辑弱于个股逻辑，要综合品牌、渠道优势以及业绩释放节奏选择投资标的合品牌、渠道优势以及业绩释放节奏选择投资标的。啤酒：啤酒：中长期改善中长期改善逻辑逻辑成立成立，业绩，业绩逐渐逐渐兑现兑现。产能整体过剩、跑马不能圈地，以价格战夺取市占率
5、的竞争模式逐渐发生改变，龙头企业更注重经营质量，19 年行业去产能缓慢进行，高端化趋势明显，同时在税费下调等因素推动下板块盈利有所改善。由于产品同质化、竞争市场化，预计结构提升成为行业中长期改善主要逻辑。葡萄酒葡萄酒：需求弱需求弱导致行业导致行业萎缩萎缩，国产酒危中有机，国产酒危中有机。受经济影响葡萄酒需求在 19 年呈明显萎缩状态，国产及进口酒量均有两位数下滑。酒精低度化、健康化背景下，葡萄酒仍有广阔空间。同时在大众对进口品牌认知更为理性背景下，国产龙头企业危中有机。黄酒黄酒：行业扩容行业扩容仍仍是是有担当企业首要任务有担当企业首要任务。黄酒消费市场仍局限于江浙沪，龙头企业应以更有担当姿态扩
6、容行业市场空间。投资策略：推荐业绩投资策略：推荐业绩确定性确定性强的强的白酒、啤酒龙头白酒、啤酒龙头。白酒白酒：综合品牌渠道优势、区域布局精选处于业绩释放期标的，推荐今世缘、山西汾酒、五粮液、贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒、酒鬼酒、洋河股份等。啤酒啤酒：选择积极调整的龙头企业，如华润啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒。风险提示：宏观经风险提示：宏观经济，济，系统性风险，系统性风险，外资外资进出波动进出波动大大，厂商经营风险等。厂商经营风险等。title 登高能登高能望远，坚守确定性望远，坚守确定性 2019 年年 11 月月 8 日日 2 3 2 2 8 4 6 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1
7、 1 1 0 1 0:0 4 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信后的信息披露和重要声明息披露和重要声明 -2-行业投资策略报告行业投资策略报告 目目 录录 1、白酒：登高能望远，坚守确定性.-5-1.1、板块回顾：友好的基本面和资金面.-5-1.2、板块分析：茅五引领高景气，板块内部强分化.-10-1.3、板块展望：基本面，资金面，和估值.-15-1.4、板块策略：登高能望远，坚守确定性.-19-2、啤酒：改善逻辑成立，业绩开始兑现.-20-2.1、板块回顾：改善逻辑兑现.-20-2.2、板块分析：竞争模式悄然生变，增长更注重质量.-23-2.3、板块展望：从影响 EBITDA 各要素跟踪
8、行业变化.-26-2.3、投资策略：选择积极调整的龙头企业.-31-3、葡萄酒：国产龙头危中有机.-32-3.1、板块回顾：依旧艰难的经营环境.-32-3.2、行业分析及展望：需求阶段性饱和.-34-3.3、投资策略：国产葡萄酒龙头危中有机.-35-4、黄酒：期待担纲企业出现.-36-4.1、板块回顾：增长依旧面临困境.-36-4.2、板块展望：期待担纲企业的出现.-38-5、推荐标的.-39-6、风险提示.-40-图 1、白酒板块营业收入.-5-图 2、白酒板块净利润.-5-图 3、白酒板块营业收入-扣除茅台.-5-图 4、白酒板块净利润-扣除茅台.-5-图 5、白酒板块营业收入-季度.-6
9、-图 6、白酒板块净利润-季度.-6-图 7、白酒板块营业收入（不计入茅台）-季度.-6-图 8、白酒板块净利润（不计入茅台）-季度.-6-图 9、19H1 全行业板块净利润增速.-7-图 10、年初至今全行业板块区间涨幅.-7-图 11、茅台批价.-7-图 12、五粮液批价.-7-图 13、白酒板块市场表现.-9-图 14、外资配置白酒数据.-9-图 15、内资机构配置比例数据.-9-图 16、白酒板块 PE 相对估值水平.-10-图 17、白酒板块 PB 相对估值水平.-10-图 18、茅台工艺要求基酒需存放 4 年.-11-图 19、茅台基酒产量在 2015 年较为短缺.-11-图 20
10、、2019 年茅台经销商数量大幅减少.-11-图 21、八代普五控盘分利系统.-14-图 22、古井和口子单季度业绩增速.-14-图 23、五粮液和老窖单季度业绩增速.-14-图 24、部分省份 GDP 情况.-15-图 25、区域酒企今年分化加剧.-15-图 26、2006-2018 年高净值人数（资产1000 万元）.-15-2 3 2 2 8 4 6 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 0:0 4 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信后的信息披露和重要声明息披露和重要声明 -3-行业投资策略报告行业投资策略报告 图 27、茅台批价上涨自加强流程示意图.-15-图
11、 28、次高端板块未来扩容趋势明显.-16-图 29、酒、饮料和精制茶制造业企业数量.-17-图 30、酒、饮料和精制茶制造业从业人员数量.-17-图 31、QFII 总额度.-17-图 32、中国无风险利率.-18-图 33、日本无风险利率.-18-图 34、2010-2019 日本家庭消费额.-18-图 35、啤酒板块营业收入.-20-图 36、啤酒板块归母净利润.-20-图 37、啤酒板块营业收入-不计入华润啤酒.-20-图 38、啤酒板块归母净利润-不计入华润啤酒.-20-图 39、啤酒板块毛利率、净利率.-21-图 40、啤酒板块销售、管理费用率.-21-图 41、啤酒板块毛利率、净
12、利率-不计入华润.-21-图 42、啤酒板块销售、管理费用率-不计入华润.-21-图 43、华润啤酒 EBIT 率及 EBITDA 率.-21-图 44、板块 EBIT 率及 EBITDA 率-不计入华润啤酒.-21-图 45、啤酒板块涨跌幅.-22-图 46、啤酒板块 EV/EBITDA.-22-图 47、其他饮料板块（包括啤酒）超配比例.-22-图 48、国内啤酒产量同比.-23-图 49、进口啤酒同比增速.-23-图 50、知名啤酒公司销售额增速为正.-23-图 51、知名啤酒公司销售量增速普遍为负.-23-图 52、啤酒市场结构-按销量.-23-图 53、中国啤酒（高端）市场结构-按销
13、量.-23-图 54、各省份主导企业-按销量占比.-24-图 55、啤酒行业成本端主要系包材.-25-图 56、啤酒行业包材主要为玻璃、铝、及瓦楞纸.-25-图 57、铝材价格指数.-25-图 58、玻璃瓶价格指数（出口）.-25-图 59、近年来啤酒行业销量构成.-26-图 60、近年来啤酒行业销售额构成.-26-图 61、净负债/总市值（申万啤酒）.-26-图 62、固定资产折旧占成本比重（申万啤酒）.-26-图 63、经营性净现金流/净利润.-27-图 64、利润及现金流同比增速（申万啤酒）.-27-图 65、影响 EBITDA 率各要素分析.-28-图 66、亚太啤酒销量结构向高端化迈
14、进.-28-图 67、亚太啤酒销售额结构向高端化迈进.-28-图 68、行业近年来持续推出高端品.-29-图 69、各啤酒企业整体销量逐步下降.-29-图 70、各啤酒企业吨价逐步上升.-29-图 71、关厂带来一次性安置费用.-30-图 72、关厂带来一次性减值损失.-30-图 73、产能利用率逐步提升.-30-图 74、管理费用率受益于关厂（重啤为例）.-30-图 75、广告开支趋于稳定（以珠江啤酒为例）.-31-图 76、销售费用率有改善迹象.-31-2 3 2 2 8 4 6 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 0:0 4 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信
15、后的信息披露和重要声明息披露和重要声明 -4-行业投资策略报告行业投资策略报告 图 77、营业收入-葡萄酒.-32-图 78、归母净利润-葡萄酒.-32-图 79、葡萄酒行业消费量出现负增长.-34-图 80、葡萄酒产量连续 4 年下滑.-34-图 81、葡萄酒行业进口额.-34-图 82、葡萄酒进口量.-34-图 83、葡萄酒行业产量结构.-35-图 84、葡萄酒市场结构.-35-图 85、营业收入-黄酒.-36-图 86、归母净利润-黄酒.-36-表 1、19 年以来名酒提价新闻整理.-8-表 2、直销渠道政策变化.-12-表 3、19 年以来五粮液渠道改革梳理.-13-表 4、部分银行理
16、财子公司规模.-17-表 5、18 年企业的提价情况.-24-表 6、各企业盈利能力及费率情况.-27-表 7、国内企业与百威在费率及盈利能力差距.-27-表 8、近年来酒企的关闭工厂情况.-30-表 9、葡萄酒板块营业收入增速（%）.-32-表 10、葡萄酒板块归母净利润增速（%）.-32-表 11、葡萄酒板块毛利率（%）.-33-表 12、葡萄酒板块销售费用率（%）.-33-表 13、葡萄酒板块管理费用率（%）.-33-表 14、葡萄酒板块归母净利率（%）.-33-表 15、黄酒板块营业收入增速（%）.-36-表 16、黄酒板块归母净利润增速（%）.-36-表 17、黄酒板块毛利率（%）.
17、-37-表 18、黄酒板块销售费用率（%）.-37-表 19、黄酒板块管理费用率（%）.-37-表 20、黄酒板块归母净利率（%）.-37-表 21、重点推荐公司估值表.-40-2 3 2 2 8 4 6 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 0:0 4 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信后的信息披露和重要声明息披露和重要声明 -5-行业投资策略报告行业投资策略报告 报告正文报告正文 1、白酒：登高、白酒：登高能能望远，望远，坚守确定性坚守确定性 1.1、板块回顾：友、板块回顾：友好的基本面好的基本面和资金面和资金面 1.1.1、基本面回顾：、基本面回顾：板块延续板块
18、延续高增长高增长，但增速但增速回落回落 板块延续可观增速板块延续可观增速，但增速回落，但增速回落。截止 2019 前三季度，行业实现收入增速 17.1%，实现利润增速 22.6%，就绝对值来看依旧维持高增速；但同比 18 年行业收入、利润增速分别同比回落 7.8pct、7.2pct。若不计入茅台，行业期内实现收入、利润增速 18%、22.1%，增速分别同比 18 年回落 7.6pct、13.8pct。图图 1 1、白酒板块营业收入白酒板块营业收入 图图 2 2、白酒板块净利润白酒板块净利润 -9.0%6.0%13.7%28.2%25.6%24.9%17.1%-15%-10%-5%0%5%10%
19、15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,500201420152016201720182018-9M2019-9M营业收入yoy-右轴亿元-16.2%10.5%11.1%43.5%33.3%29.8%22.6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800201420152016201720182018-9M2019-9M归母净利润yoy-右轴亿元 资料来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注：统计中剔除皇台酒业。资料来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注：统计中剔除皇台酒业。图图 3 3、
20、白酒板块营业收入白酒板块营业收入-扣除茅台扣除茅台 图图 4 4、白酒板块净利润白酒板块净利润-扣除茅台扣除茅台 -13.4%6.9%11.2%17.7%25.1%25.6%18.0%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,600营业收入（不计入茅台)yoy-右轴亿元-29.3%20.6%13.9%27.9%36.8%35.9%22.1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350400归母净利润(不计入茅台)yoy-右轴亿元 资料来源：Win
21、d,兴业证券经济与金融研究院整理 注：统计中剔除皇台酒业。资料来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注：统计中剔除皇台酒业。分季度来看，19Q3 板块营业收入同增 13.13%，增速同比提高 0.48pct，净利润同增 16.50%，增速同比提高 4.80pct。剔除茅台后，19Q3 营收同增 13.03%，增速同比下降 6.47pct，归母净利润同增 15.74%，增速同比下降 9.87pct。2 3 2 2 8 4 6 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 0:0 4 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信后的信息披露和重要声明息披露和重要声明 -6-行业投资
22、策略报告行业投资策略报告 图图 5 5、白酒板块营业收入白酒板块营业收入-季度季度 图图 6 6、白酒板块净利润白酒板块净利润-季度季度 16%7%15%16%19%24%51%24%28%36%13%28%22%14%13%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700800900营业收入yoy（右轴）亿元 17%6%6%12%22%32%83%50%36%45%12%44%28%21%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300归母净利润yoy(右轴）亿元 资料来源：Wind,兴业证券经济与金融研
23、究院整理 注：统计中剔除将皇台酒业。资料来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注：统计中剔除了皇台酒业。图图 7 7、白酒板块营业收入白酒板块营业收入（不计入茅台不计入茅台）-季度季度 图图 8 8、白酒板块净利润白酒板块净利润（不计入茅台不计入茅台）-季季度度 15%5%14%9%13%18%22%20%26%31%20%23%22%16%13%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600营业收入-不计茅台yoy(右轴）亿元 21%-1%9%20%21%33%35%34%34%50%26%40%25%23%16%-10%0%10%20%30%40
24、%50%60%020406080100120140160180归母净利润-不计入茅台yoy(右轴）亿元 资料来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注：统计中剔除将皇台酒业。资料来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注：统计中剔除了皇台酒业。相对来看，白酒板块业绩确定性在整个市场有明显性价相对来看，白酒板块业绩确定性在整个市场有明显性价比。比。截止截止 2019H1 全行业平均净利润增速为 9.14%，食品饮料板块整体净利润增速为 22.35%，白酒为25.89%，净利润增幅最高的为农林牧渔和非银金融板块，最低的为通信及传媒，白酒行业处于中上游。年初至今全行业平均涨跌幅为 24.
25、49%，食品饮料为 73.33%，白酒为 100.37%，白酒板块股价增幅遥遥领先其他行业。白酒行业旺盛的估值行情有稳定的基本面作为支撑。2 3 2 2 8 4 6 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 0:0 4 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信后的信息披露和重要声明息披露和重要声明 -7-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 9 9、19H119H1 全行业板块净利润增速全行业板块净利润增速 图图 1010、年初至今全行业板块区间涨幅年初至今全行业板块区间涨幅 -250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%食品饮料白酒采掘化工钢铁有
26、色金属建筑材料建筑装饰电气设备机械设备国防军工汽车家用电器纺织服装轻工制造商业贸易农林牧渔休闲服务医药生物公用事业交通运输地产电子传媒通信银行非银金融综合-20%0%20%40%60%80%100%120%食品饮料白酒采掘化工钢铁有色金属建筑材料建筑装饰电气设备机械设备国防军工汽车家用电器纺织服装轻工制造商业贸易农林牧渔休闲服务医药生物公用事业交通运输地产电子传媒通信银行非银金融综合 资料来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 行情数据截止 2019 年 10 月 18 日 资料来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 茅五批茅五批价持续价持续走高走高，引领板块景气度。，引领板块景气
27、度。2019 年以来，茅台批价上涨趋势逐渐扩大，在 2019 年 9 月 8 日中秋节前，达到最高点 2600 元。中秋国庆双节结束，10 月 8日批价降至近期的低点 2180 元，10 月茅台经销商大部分已收到 11 月配额，全年额度基本已全部发放出，经销商手中目前处于缺货状态，批价再度小幅回升至2300 元左右。五粮液批价在 2019 年 3 月底结束开启上行趋势，5 月下旬突破 900元关口，之后继续上涨，在 2019 年 9 月 1 日中秋节前夕达到最高点 1006 元，节后逐渐回落，在 10 月 13 日回到 940 元。图图 1111、茅茅台台批价批价 图图 1212、五粮液批价五
28、粮液批价 050010001500200025003000茅台出厂价(元)茅台一批价(元)020040060080010001200普五出厂价（元）普五一批价（元）资料来源：渠道跟踪,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：渠道跟踪,兴业证券经济与金融研究院整理 受益于五粮液改革，其他名酒纷纷提价受益于五粮液改革，其他名酒纷纷提价。五粮液渠道改革十分奏效，当下改革红利不断释放，八代普五出厂价从 789 元提升至 889 元，提价幅度为 12.7%；批价最高达到 960 元，相较于年初的不足 800 元有较大涨幅；终端零售价在 1000 元左右。八代普五出厂价、批发价及终端价的提升打开了次高端名
29、酒的天花板，春糖过后，次高端产品纷纷提价，如 5 月 25 日国窖 1573 将 52 度国窖配送价提高至860 元每瓶，终端客户团购价为 919 元每瓶；5 月 30 日今世缘将国缘四开每瓶上调 30 元、国缘对开每瓶上调 20 元；8 月 22 日红花郎（10）每瓶上调 49 元等。2 3 2 2 8 4 6 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 0:0 4 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信后的信息披露和重要声明息披露和重要声明 -8-行业投资策略报告行业投资策略报告 表表 1 1、1 19 9 年年以来名酒提价新闻整理以来名酒提价新闻整理 日期日期 企业企业
30、产品产品 提价信息提价信息 2019/4/3 五粮液五粮液 新版八代新版八代52 度五粮度五粮液液 在今年 4 月底到 5 月初完成新版 52 度五粮液出厂价的调价，上调 100元每瓶，上调后每瓶的价格预计在 869-899 元。2019/5/25 泸泸州州老窖老窖 国窖国窖 1573 调整 52 度国窖 1573 酒终端配送价至 860 元每瓶，建议终端客户团购价为 919 元每瓶。2019/5/24 郎酒郎酒 青花郎青花郎 53 度青花郎 500ml*6 厂价单瓶上调 79 元；44.8 度青花郎 500ml*6 厂价单瓶上调 79 元；39 度青花郎 500ml*6 厂价单瓶上调 79
31、元；53 度大青花郎 3300ml*1 厂价单瓶上调 880 元。2019/5/30 今世缘今世缘 四开国缘四开国缘 建议在原有基础上上调产品零售价及团购价，其中四开国缘上调 30 元/瓶、对开国缘上调 20 元/瓶。对开国缘对开国缘 2019/8/2 泸泸州州老窖老窖 国窖国窖 1573 52度国窖1573经典装计划外提价30元每瓶，建议团购价为919元每瓶，终端建议零售价 1099 元每瓶。38 度国窖 1573 计划外价格提升 30 元每瓶，建议团购价为 680 元每瓶。建议终端零售价为 799 元每瓶。2019/8/22 郎酒郎酒 红花郎红花郎 从 2019 年 9 月 1 日起，53
32、、44.8、39 500ml 装红花郎（15）出厂价在原有价格基础上单瓶上调 49 元/瓶，53 1650ml 装大红花郎出厂价单瓶上调 169 元/瓶。2019/10/22 郎酒郎酒 红花郎红花郎 从 2019 年 11 月 1 日起，53 红花郎（10）（500ml1*6）、44.8 红花郎（10）（500ml1*6）、39 红花郎（10）（500ml1*6）三款产品，出厂价在原有价格基础上单瓶上调 19 元。资料来源：酒业家、微酒公众号等，兴业证券经济与金融研究院整理 1.1.2、市、市场表现回顾：一场表现回顾：一骑绝尘骑绝尘，大象起舞大象起舞 截止截止 9 月底上证综指上涨月底上证综指
33、上涨 19.14%，白酒板块上涨，白酒板块上涨 96.99%，白酒板块涨幅远超市，白酒板块涨幅远超市场。场。春节期间茅台、五粮液动销旺盛，一扫 18 年中秋以来行业低迷氛围，春节后白酒迎来修复性行情，上半年名酒如茅台、五粮液、泸州老窖涨幅分别达 77.48%、151.97%、105.73%，动销良好的区域名酒表现更为突出，今世缘、山西汾酒、顺鑫农业上半年涨幅分别达到 102.66%、103.99%、104.41%。2 3 2 2 8 4 6 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 0:0 4 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信后的信息披露和重要声明息披露和重要声明 -9
34、-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 1313、白酒板块市场表现、白酒板块市场表现 -10.00%10.00%30.00%50.00%70.00%90.00%110.00%130.00%白酒(申万)沪深300春节时茅台、五粮液动销超预期春糖时五粮液推出第8代新品，批价和终端价都有所提升8月9号，茅台发布集团公司关联交易，直销配额落地9月初茅台批价创历史新高，达2600元中秋节前茅台加大对经销商的处罚，批价有所回落10月秋糖之前经销商反馈动销比较平淡 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 外资不断涌入，配置比例不断攀升外资不断涌入，配置比例不断攀升。年初白酒行业估值低、性价比凸显
35、，受外资风格喜爱的白马、蓝筹居多的白酒行业得到了加仓，年初至一季报外资持股比例由 6.19%提升至 6.59%，随着白酒估值逐步提升，外资逐渐降低仓位，中报数据外资配置白酒占比为5.16%，环比减少1.43pct，三季度相对持平，环比提高0.07pct，最新持仓比例为 5.23%。二季度开始受外资买入影响，内资机构加大买入力度，白酒行业内资配置比例从 19 年一季度的 64.18%提升至 67.41%，三季度随着白酒进入淡季，内资配置比例已在逐步减少，三季报内资最新持仓比例为 55.02%，环比下降 15.75pct。图图 1414、外资配置白酒数据、外资配置白酒数据 图图 1515、内资机构
36、配置比例数据、内资机构配置比例数据 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%申万白酒行业外资持股比例 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%申万白酒行业内资持股比例 资料来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 年初估值较低带来买入性价比，当下处年初估值较低带来买入性价比，当下处于中等于中等偏高水平。偏高水平。年初白酒PE估值为20.77倍，处于历史水平的 30.58%分位点，具有较高的性价比。当前白酒板块 PE 为 33倍，处于历史
37、 PE 水平的 68.86%分位点，估值在中等偏高水平。当前 PB 为 8.4倍，处于历史 PB 水平的 83.01%分位点，纵向来比处于较高水平。2 3 2 2 8 4 6 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 0:0 4 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信后的信息披露和重要声明息披露和重要声明 -10-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图 1616、白酒板块、白酒板块 PEPE 相对估值水平相对估值水平 020406080100120白酒PE沪深300PE白酒PE历史均值沪深300PE历史均值 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1717、白
38、酒板块白酒板块 PBPB 相对相对估值水平估值水平 0510152025白酒PB沪深300PB白酒PB历史均值沪深300PB历史均值 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、板、板块分析块分析：茅五引领：茅五引领高景高景气，气，板块内部板块内部强分化强分化 1.2.1、供、供给端推动茅台批给端推动茅台批价创新高价创新高 年初至今茅台批价不断攀升，从 1700 元左右到 9 月最高点的 2650 元，批价增幅达到 55.89%。复盘茅台批价攀新高又降温的历程，可梳理为如下 4 个阶段：1）年初批价平稳，经销商没有批价上涨预期，因此旺季大量发货，库存较少；2）二季度开始，由于茅台
39、今年供给相对短缺，淡季发货速度放缓，涨价预期抬头，经销商由于无库存，所以开始产生惜售心理；3）涨价预期下茅台金融属性释放，炒作之风兴起，茅台批价进入自加强周期，批价每周攀升，最终达到中秋节前的2600-2650 元新高；4）中秋前公司加大直销及批发渠道的发货力度并严惩经销商惜售行为，批价逐渐回落至合理水平。2 3 2 2 8 4 6 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 0:0 4 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信后的信息披露和重要声明息披露和重要声明 -11-行业投资策略报告行业投资策略报告 本轮茅台批价上涨并创新高原因主要在供给端出货通道阻塞本轮茅台批价上涨并创
40、新高原因主要在供给端出货通道阻塞。供给端出货通道阻供给端出货通道阻塞主要系：塞主要系：1）2015 年基酒产量不足导致年基酒产量不足导致 2019 年成品酒数年成品酒数量受到制约。量受到制约。茅台酒的生产工艺中要求基酒存放 4 年后再变为成品酒进行销售，13、14、15 年茅台基酒产量，分别为 3.85 万吨、3.87 万吨、3.22 万吨，其中，15 年基酒产量较 14 年有17%左右的下滑。对应到 19-20 年，茅台可供销量则有相应的减少。2）渠道经销）渠道经销商整商整顿、出顿、出货通道堵塞加剧发货难货通道堵塞加剧发货难度度。2018 年下半年公司严查管理层滥用职权、利用茅台酒审批权谋利
41、的违法违纪行为，整顿经销商渠道导致大约 437 家经销商涉及 6000 吨计划量被清理。今年上半年茅台酒经销商减少 93 家，三季度进一步减少 23 家，前三季度累计减少数量达到 116 家，即 2018-2019 年三季度共减少 553家茅台酒经销商，经销商数量大幅度减少导致茅台在批发渠道的出货能力有所削弱。图图 1818、茅台工艺茅台工艺要要求基酒需求基酒需存存放放 4 4 年年 图图 1919、茅台基酒产量在茅台基酒产量在 20152015 年较为短缺年较为短缺 N-3N-2N-1NN+1N+2N+3N+4陈酿三年陈酿三年购买粮食购买粮食存放存放生产生产原酒原酒4 4年期基酒年期基酒封贮
42、封贮勾兑勾兑检验检验 010,00020,00030,00040,00050,00060,00019961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018茅台酒基酒产量（吨）资料来源：公开信息,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公开信息,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2020、2019 年茅台经销商数量大幅减少年茅台经销商数量大幅减少 资料来源：公开信息、兴业证券经济与金融研究院整理 3）直销落地不及预）直销落地不及预期，前三季度直销占期，前三季度直销占比仅
43、比仅 5.8%。2018 年底的经销商大会上，公司明确提出从 2019 年开始，茅台酒经销商的配额将限定在 17000 吨以内，不会再新增茅台酒经销商数量，未来茅台酒新增的计划量将通过公司直营体系投放。然而今年直销落地速度较慢，上半年直销占比仅为 4.6%。公司在 8 月初终于梳理清与集团公司关于剩余茅台酒配额如何分配的问题，三季度直销占比提升至2 3 2 2 8 4 6 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 0:0 4 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信后的信息披露和重要声明息披露和重要声明 -12-行业投资策略报告行业投资策略报告 5.8%，直销累积销量为 110
44、0 吨左右，环比已加速，四季度直销将成为公司重要看点，渠道调研反馈，茅台近期正在进行商超招商，预计本轮商超可投放量为 400-500吨；全国范围内进行企业团购审核，预计企业团购可以投放 1000 吨左右；贵阳机场近期发货量较大，每天可发货 100 件。4）经销商）经销商“不想卖、不敢卖不想卖、不敢卖”心理出现。心理出现。看涨预期引导下经销商在 6-7 月份惜售情绪迅速抬头，同时茅台严格的销售政策，导致经销商出货更为谨慎，乃至产生“不敢卖”心理。表表 2、直销、直销渠道政策变化渠道政策变化 时间时间 区域区域 来来源源 直销渠道政策直销渠道政策 2018/12/28 全国 茅台公司 在不增加经销
45、商和现有经销商不增量的双重前提下，增量用于加大自营和直销必然是重中之重。2019/1/23 华东 区域大商（1）1.4 万吨供给包含出口酒、直营店、公司云商、公司结构性调整和商超五个方面。（2）从月初开始直营店发货体量明显放大，上海一天发货 200 箱左右。2019/4/19 全国 茅台公司 茅台发布贵州茅台酒首批全国商超、卖场公开招商茅台发布贵州茅台酒首批全国商超、卖场公开招商公告公告，显示，显示供货量：飞天供货量：飞天 53%vol 500ml 贵州茅台酒贵州茅台酒（带杯）（带杯）400 吨，拟选择吨，拟选择 3家服家服务商务商，每家服务商的供货量按照综合排名先后顺序分别为，每家服务商的供
46、货量按照综合排名先后顺序分别为 150吨、吨、130 吨、吨、120 吨。吨。2019/6/21 全国 茅台公司 茅台发布贵州茅台酒首批全国商超、卖场公开茅台发布贵州茅台酒首批全国商超、卖场公开招商入围服务商公招商入围服务商公示，显示华润万家有限公司示，显示华润万家有限公司、康成投资（中国）有限公司、物美、康成投资（中国）有限公司、物美科技集团有限公司入围。按照规定，三家服务商按照排名获得科技集团有限公司入围。按照规定，三家服务商按照排名获得 53 度度飞天茅台飞天茅台 150 吨、吨、130 吨和吨和 120 吨的供货吨的供货量。量。2019/7/18 全国 茅台公司 贵州省招标投标公共服务
47、平台发布了贵州茅台贵州省招标投标公共服务平台发布了贵州茅台酒全国酒全国综合类电商综合类电商公开招商公公开招商公告，告，53 度飞天茅台的总供货量为度飞天茅台的总供货量为 400 吨，拟选择吨，拟选择 3 家家服务商，供服务商，供货量分别为货量分别为 170 吨、吨、130 吨和吨和 100 吨。吨。2019/8/20 华东 茅五大商（1）直营渠道：公司直营、商超系统（原计划今年 2 批，现在第一批名单已经落定，还有一批没招标）、电商（400 吨正在招标）、企业团购（占比最大）；（2）茅台落地的大商超是大润发，它更多货源安排在华东。华润万家的直营货源主要在广州附近。而物美的货源主要在北京，货源是
48、分区的，不是很均衡，这三家全国性商超卖场的货源地与总部所在地有关，主要原因是商超的计划是分批投放的，这三家商超一共 400 吨，分别是 150 吨、130 吨、120 吨，第一批投放了 20%；（3）茅台直营店有排队现象，直营店每天上午会供一点，未必是普飞，更多地是五星茅台等其他茅台。2019/8/22 四川成都 茅五大商 直营门店在春节是增加的，但后面 3 月到现在，特别 3-6 月属于直营的停摆期。2019/9/20 全国 茅台公司 茅台发布贵州茅台酒全国综合类电商公开招商公示，浙江茅台发布贵州茅台酒全国综合类电商公开招商公示，浙江天猫天猫技术有限公司和技术有限公司和苏苏宁易购股宁易购股份
49、有限公份有限公司入司入围围，公示期截止至 9 月 23日。中标后，两家将可开卖 53 度飞天茅台。据了解，茅台公司的控价为 1499 元。这也意味着，消费者有机会在电商平台花 1499 元抢到飞天茅台。2019/10/9 华东 茅五大商 茅台近期将再次进行商超招商，预计本轮商超可投放茅台近期将再次进行商超招商，预计本轮商超可投放 400-500 吨酒；全国范吨酒；全国范围内同时在进行企业团购审核，预计企业团购可以投放围内同时在进行企业团购审核，预计企业团购可以投放 1000 吨左右；贵阳吨左右；贵阳机场近期发货量较大，每天可发货机场近期发货量较大，每天可发货 100 件。件。资料来源：渠道调研
50、，兴业证券经济与金融研究院整理 2 3 2 2 8 4 6 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 0 1 0:0 4 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的信后的信息披露和重要声明息披露和重要声明 -13-行业投资策略报告行业投资策略报告 1.2.2、五粮液改革卓有成、五粮液改革卓有成效，新品上市成功推效，新品上市成功推进进 渠道渠道改革改革扁平化、战区模式落实营销战略。扁平化、战区模式落实营销战略。公司按照“纵向扁平化、横向专业化”的思路，将原有 7 大营销中心改为 21 个营销战区，不是简单将大片区换成小片区，而是把总部的人士、组织下沉到下面，下设 60 个营销基地，构建“总部
