1、请阅读最后评级说明和重要声明 1/50 研究报告 食品、饮料与烟草行业 2018-12-31 拨开云雾，花开复见拨开云雾，花开复见食品饮料行食品饮料行业业 20192019 年度策略年度策略 行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 白酒：长期品牌周期之道，短期量价权衡之术长期来看，白酒行业品牌化大周期仍将持续，市场集中度将不断提升，且在本轮周期中加速，品牌白酒依然是优质成长板块；过去 10 年茅五泸洋的合计收入份额从 76%提升至 83%，品牌白酒彰显出较高的成长性。短期来看，白酒周期受宏观经济决定的需求周期和白酒自身周期影响，需求偏弱、竞争加剧背景下行业量与价的矛盾在明年会更为突
2、出，量价难以齐升，因此量价权衡对明年白酒企业考验更大。从历史看，白酒量价关系表现出：1）行业整体收入增速受价格因素影响大于量因素，价增对收入增长的贡献往往超过50%；2）白酒销量拐点滞后于价格，且量增速波动幅度小于价格，近年来稳定在 2%-5%；3）不同价格带体现出的量价关系不尽相同，其中高端和次高端酒的价增贡献均高于量增贡献，大众高端酒的量价贡献相对均衡，而大众普通酒量持续下滑，收入增速全由价增带动。此外，由于行业整体渠道库存仍然处于良性，库存并非现阶段量价的主要矛盾。白酒策略：降速与分化为明年主旋律，优选稳健性强的头部品牌预计明年行业提价节奏放缓，行业增速主要由量增贡献，但由于宏观经济扰动
3、以及渠道对未来的谨慎态度，预计白酒需求增速有所放缓，但出现下滑的风险较小，预计明年整体收入增速维持双位数左右，且在行业竞争加剧背景下，分化或为明年主旋律，部分稳健性强的头部品牌依然能保持收入双位数以上增长。投资策略上确定性重于弹性，投资策略上确定性重于弹性，重点推荐重点推荐贵州茅台（供需紧平衡）、洋河股份（充贵州茅台（供需紧平衡）、洋河股份（充分享受大分享受大众消费升级）；其他品牌的增速不确定性较大，建议重点关注明年春节众消费升级）；其他品牌的增速不确定性较大，建议重点关注明年春节旺季情况，旺季情况，其他建议关注其他建议关注五粮液、泸州老窖、山西汾酒、口子窖、古井贡酒。五粮液、泸州老窖、山西汾
4、酒、口子窖、古井贡酒。大众品策略：刚需属性强，需求相对稳健，推荐定价权强的龙头大众品较普遍属于偏低端、必选消费品，需求端相对刚性，行业受经济波动影响相对有限；利润率长期由竞争格局决定，由于中短期大众品提价主要是成本驱动型，因此 CPI-PPI 影响大众品中短期毛利率。2019 年预计大众品收入增速在宏观环境以及基数影响下或有所放缓，但由于 2018 年大众品主要企业陆续完成提价，明年在提价红利以及部分成本如包材回落预期下利润率有望提升。推推荐有定价权的品种，重点推荐伊利股份、白云山、中炬高新，其他建议关注荐有定价权的品种，重点推荐伊利股份、白云山、中炬高新，其他建议关注安安井食品、双汇发展、洽
5、洽食品、桃李面包、青岛啤酒。井食品、双汇发展、洽洽食品、桃李面包、青岛啤酒。分析师分析师 刘颜刘颜（8621）61118732 执业证书编号：S0490516050001 分析师分析师 董思远董思远（8621）61118732 执业证书编号：S0490517070016 分析师分析师 张伟欣张伟欣（8621）61118732 执业证书编号：S0490518060003 联系人联系人 赵海燕赵海燕（8621）61118732 联系人联系人 徐爽徐爽（8621）61118732 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 002304 洋河股份 买入 600519 贵州茅台 买入 60087
6、2 中炬高新 买入 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-35%-28%-21%-14%-7%0%7%14%2018/12018/42018/72018/10食品、饮料与烟草沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 乳制品专题：上游原奶供需改善，中期下游乳制品行业竞争有望趋缓2018-12-23 风险提示：1.需求增长不达预期；2.政策调整等系统性风险；3.因业绩增长面临多元干扰、市场实际情况较为复杂等因素，本文的估算仅供作为参考。94675 请阅读最后评级说明和重要声明 2/50 行业研究深度报告 目录 食品饮料行业历史回溯：高 ROE、稳健性强、价值成长
7、.6 行业护城河深，高 ROE.6 成长性不突出，但业绩稳健性强.6 食品饮料行业价值成长属性.7 白酒估值处于中位数水平，大众品估值有安全边际.8 白酒篇：行业增速回落，品牌分化态势延续，优选稳健性品种.10 白酒品牌化大周期仍在持续，品牌白酒成长性较优.10 白酒自身周期：以茅台为主的价格周期和行业库存周期依然良性.11 白酒量价拆分：预计 2019 年价格回归理性，量增相对稳健，行业增速回落至良性增长.14 估值端：成长稳健性不同背景下估值亦有望分化，国内白酒估值依然具有高性价比.19 白酒投资策略：确定性重于弹性，重点推荐贵州茅台、洋河股份.23 大众品篇：需求受经济波动影响较小，提价
8、背景下利润率有望提升.27 大众品：从空间到格局，盈利能力有望迎提升通道.27 大众品需求量受经济周期影响，提价与经济相关性弱.28 大众品利润率与经济无直接关系，2019 年有望受益于提价红利.31 乳制品：成本上涨背景下，竞争格局有望改善，推荐伊利股份.33 凉茶行业：竞争格局改善背景下，净利率提升空间大.38 肉制品行业：成本上涨背景下，定价权有望回归.40 调味品行业：刚需属性强，竞争格局及商业模式决定其定价权.42 速冻火锅料行业：竞争格局改善+成本上涨背景下，定价权回归.45 短保面包：为数不多的成长性子行业.47 投资建议与估值.49 图表目录 图 1：食品饮料行业 ROE 居前
9、.6 图 2：食品饮料行业过去 15 年业绩增速处在中间水平.7 图 3：食品饮料收入增速稳健.7 图 4：食品饮料利润增速稳健.7 图 5：食品饮料 PE-TTM.8 图 6：食品饮料相对于沪深 300 相对估值.8 图 7：白酒 PE-TTM.9 图 8：白酒相对于沪深 300 相对估值.9 图 9：食品 PE-TTM.9 图 10：食品相对于沪深 300 相对估值.9 请阅读最后评级说明和重要声明 3/50 行业研究深度报告 图 11：白酒行业收入增速.10 图 12：白酒行业利润增速.10 图 13：茅台、五粮液、老窖、洋河的合计市场份额整体持续提升.11 图 14：茅台终端价走势图.
10、12 图 15：茅台相对价格走势图，相对价格拉长来看符合均值回归规律.12 图 16：2003-2024 年期间，茅台的供需缺口与出厂价走势图.13 图 17：2003-2024 年期间，茅台的供需缺口与终端价走势图.13 图 18：2003-2018Q3，白酒行业预收账款的变化图.14 图 19：2003-2018Q3，剔除茅五预收账款后的白酒行业预收账款的变化图（单位：亿元）.14 图 20：白酒行业整体的量增速和价增速的对比.15 图 21：高端酒企量增速和价增速对比.15 图 22：次高端酒企量增速和价增速对比.15 图 23：大众高端酒企量增速和价增速对比.16 图 24：大众普通酒
11、企量增速和价增速对比.16 图 25：茅台价格与白酒行业收入增速对比图.16 图 26：茅台价格与白酒行业利润增速对比图.16 图 27：茅台价格与白酒板块股价对比图.17 图 28：白酒行业整体量增速走势图.18 图 29：各价格带酒企量增速对比.18 图 30：以茅台为例，收入增速与估值的走势图.20 图 31：帝亚吉欧、保乐力加与贵州茅台的收入增速对比.20 图 32：帝亚吉欧、保乐力加与贵州茅台的利润增速对比.20 图 33：帝亚吉欧、保乐力加与贵州茅台的估值对比.21 图 34：国内白酒龙头与国内大众品龙头、国际烈酒龙头、国际大众品龙头的净利率对比（2018E）.22 图 35：国内
12、白酒龙头与国内大众品龙头、国际烈酒龙头、国际大众品龙头的复合收入增速对比.22 图 36：国内白酒龙头与国内大众品龙头、国际烈酒龙头、国际大众品龙头的复合利润增速对比.23 图 37：国内白酒龙头与国内大众品龙头、国际烈酒龙头、国际大众品龙头的估值对比.23 图 38：2009 年之后大众品利润增速快于收入增速.27 图 39：2009 年之后大众品净利率持续提升.27 图 40：食品饮料龙头企业过去净利率提升幅度.28 图 41：食品饮料龙头净利率水平.28 图 42：大众品收入增速和 GDP 增速成正比.29 图 43：粮油、食品类社零增速稳健.29 图 44：大众品净利率和 GDP 没有
13、直接关系.32 图 45：2016 年至今 CPI-PPI 走势.33 图 46：伊利和蒙牛常温奶市占率.34 图 47：伊利和蒙牛低温奶市占率.34 图 48：2008 和 2017 年乳制品企业竞争格局对比.34 图 49：伊利毛销差和原奶价格.35 图 50：伊利毛利率变动和销售费用率变动.35 图 51：短期原奶价格影响毛利率.36 图 52：伊利销售费用率和原奶价格呈负相关关系.36 图 53：伊利股份液态奶单价和原奶价格.36 请阅读最后评级说明和重要声明 4/50 行业研究深度报告 图 54：伊利液态奶收入增速贡献因子分拆.36 图 55：现代牧业原奶价格自 2017 年下半年开
14、始同比提升.37 图 56：国内生鲜乳价格.37 图 57：国内原奶和国际原奶价格价差.37 图 58：王老吉收入增速快于和其正.39 图 59：清远加多宝收入及增速.39 图 60：2014 年凉茶行业竞争格局.39 图 61：2017 年凉茶行业竞争格局.39 图 62：王老吉大健康收入及增速.40 图 63：王老吉大健康利润及增速.40 图 64：王老吉单价和毛利率.40 图 65：王老吉净利率水平持续提升.40 图 66：肉制品行业毛利率和猪价、鸡价关系.41 图 67：肉制品行业净利率和猪价、鸡价关系.41 图 68：双汇肉制品营业利润率和猪价、鸡价关系.41 图 69：双汇屠宰营业
15、利润和生猪价格关系.41 图 70：双汇过去几年肉制品单价.42 图 71：调味品行业收入及增速.42 图 72：过去几年酱油产量稳定.42 图 73：调味品各子行业的增速和集中度.43 图 74：调味品行业的品类分布.43 图 75：海天产品单价.44 图 76：安井食品各产品近几年价格走势.46 图 77：惠发食品产品单价（元/吨）.46 图 78：海欣食品产品单价.46 图 79：安井火锅料营收和惠发、海欣拉开差距.47 图 80：安井火锅料销量与惠发、海欣拉开差距.47 图 81：面包行业市场规模及增速.48 图 82：面包行业销量及增速.48 图 83：不同模式面包行业龙头收入和利润
16、增速对比（2014-2017CAGR）.48 图 84：不同模式面包行业龙头毛利率和净利率对比.48 表 1：过去 15 年 A 股涨幅前 15 的标的.7 表 2：样本统计汇总表.16 表 3：白酒核心品牌价格体系表（2018 年 12 月）.17 表 4：白酒上市酒企量增速对比.19 表 5：主要白酒公司全年收入利润增速及量价假设表.24 表 6：主要大众品龙头收入、量、价增速拆分.29 表 7：主要大众品龙头单价增速、单吨成本增速及毛利率变动.31 表 8：大众品提价周期和 GDP.31 表 9：2018 年部分大众品公司或者行业提价汇总.32 表 10：调味品行业提价梳理（部分）.44
17、 请阅读最后评级说明和重要声明 5/50 行业研究深度报告 表 11：主要公司估值情况.49 请阅读最后评级说明和重要声明 6/50 行业研究深度报告 食品饮料行业历史回溯：高 ROE、稳健性强、价值成长 我们复盘我们复盘回溯回溯了过去了过去 15 年年食品饮料行业食品饮料行业（2002-2017 年）的情况，主要统计范围是年）的情况，主要统计范围是 2005年及之前上市的公司年及之前上市的公司情况情况，食品饮料行业有以下三个典型特征：，食品饮料行业有以下三个典型特征：1）高）高 ROE，投资回报，投资回报率高；率高；2）增速处在中位数偏下的水平，但是业绩稳健性强；）增速处在中位数偏下的水平，
18、但是业绩稳健性强；3）价值成长。）价值成长。行业护城河深，高 ROE 投资回报率（ROE）是一个更加综合的反映公司赚钱能力的指标，往往能够反映公司的护城河。从过去十五年的平均 ROE 看，食品饮料行业整体 ROE 水平在 A 股各行业中居前，仅次于银行，食品饮料行业整体的投资回报率较高，食品饮料行业尤其是龙头企业往往具有比较深的护城河。图 1：食品饮料行业 ROE 居前 0%2%4%6%8%10%12%14%16%银行食品饮料采掘汽车化工医药生物家用电器非银金融房地产交通运输机械设备建筑材料建筑装饰公用事业商业贸易有色金属电气设备计算机钢铁轻工制造国防军工休闲服务农林牧渔纺织服装通信传媒电子2
19、002-2017年平均ROE 资料来源：Wind,长江证券研究所 成长性不突出，但业绩稳健性强 成长性不突出，但是稳健性强。成长性不突出，但是稳健性强。从 2002-2017 年 A 股行业的业绩增速看，食品饮料的业绩增速全部行业中并不算突出，处于中位数水平，但是食品饮料行业稳健性强，2002-2017 年收入增速方差较小且仅高于医药行业，食品饮料和医药由于行业下游需求相对刚需的属性，所以行业的收入稳健性强，同时食品饮料行业利润稳健性更强。请阅读最后评级说明和重要声明 7/50 行业研究深度报告 图 2：食品饮料行业过去 15 年业绩增速处在中间水平 0%5%10%15%20%25%非银金融银
20、行国防军工汽车建筑装饰电气设备房地产电子建筑材料商业贸易医药生物机械设备传媒计算机有色金属食品饮料轻工制造交通运输公用事业家用电器钢铁化工纺织服装农林牧渔休闲服务采掘通信2002-2017年收入复合增速2002-2017年利润复合增速 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 3：食品饮料收入增速稳健 图 4：食品饮料利润增速稳健 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%非银金融电子有色金属农林牧渔钢铁电气设备计算机国防军工汽车机械设备化工采掘交通运输建筑材料休闲服务商业贸易建筑装饰银行家用电器轻工制造通信公用事业纺织服装房地产传媒食品饮料医药生物2002-2017年收入增
21、速方差 1%10%100%1000%休闲服务非银金融汽车公用事业机械设备电子钢铁采掘家用电器传媒有色金属纺织服装农林牧渔通信国防军工银行交通运输电气设备建筑材料建筑装饰房地产商业贸易计算机化工轻工制造医药生物食品饮料2002-2017年利润增速方差 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 食品饮料行业价值成长属性 过去过去 15 年年 A 股涨幅前股涨幅前 15 的标的中食品饮料占据的标的中食品饮料占据 6 个。个。食品饮料是容易产价值成长股的行业，从过去 15 年的时间维度看，不乏有贵州茅台涨幅 145 倍的白酒龙头股，同时伊利股份、泸州老窖、双汇发展、五粮液
22、、山西汾酒也都是接近或者是超过 20 倍的价值成长股。在 A 股过去 15 年涨幅居前的 15 个标的中，食品饮料（6）医药（3）建材（2）家电（1）=房地产（1）=化工（1）=汽车（1）。表 1：过去 15 年 A 股涨幅前 15 的标的 证券代码证券代码 证券简称证券简称 行业名称行业名称 2003-2018 年涨跌幅年涨跌幅（倍）（倍）600519.SH 贵州茅台贵州茅台 食品饮料食品饮料 145 600276.SH 恒瑞医药 医药生物 111 000651.SZ 格力电器 家用电器 89 000002.SZ 万科 A 房地产 39 000661.SZ 长春高新 医药生物 34 6008
23、87.SH 伊利股份伊利股份 食品饮料食品饮料 33 请阅读最后评级说明和重要声明 8/50 行业研究深度报告 000538.SZ 云南白药 医药生物 30 600309.SH 万华化学 化工 29 000568.SZ 泸州老窖泸州老窖 食品饮料食品饮料 25 000895.SZ 双汇发展双汇发展 食品饮料食品饮料 24 000858.SZ 五粮液五粮液 食品饮料食品饮料 21 600066.SH 宇通客车 汽车 20 600585.SH 海螺水泥 建筑材料 20 600809.SH 山西汾酒山西汾酒 食品饮料食品饮料 19 600176.SH 中国巨石 建筑材料 18 资料来源：Wind,长
24、江证券研究所（备注：2018 年股价截止至 2018 年 12 月 10 日）白酒估值处于中位数水平，大众品估值有安全边际 绝对估值：绝对估值：食品饮料行业 PE-TTM 为 23 倍左右，白酒 21 倍，食品加工 25 倍，食品饮料行业绝对估值接近历史底部，白酒绝对估值处在中位数偏下，食品加工接近历史底部，行业整体估值存在一定的安全边际。相对估值：相对估值：食品饮料行业相对于沪深 300 估值为 2.2，白酒 2.0，食品加工 2.4，食品饮料略高于中位数（2.0），白酒略高于中位数，食品加工略低于中位数。从相对估值看，食品饮料还是处在相对比较合理的水平，食品加工板块安全边际更高。图 5：食
25、品饮料 PE-TTM 图 6：食品饮料相对于沪深 300 相对估值 0204060801001202000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01食品饮料(申万)PE-TTM 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-0
26、42016-042017-042018-04食品饮料相对沪深300相对估值 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 9/50 行业研究深度报告 图 7：白酒 PE-TTM 图 8：白酒相对于沪深 300 相对估值 0204060801001201402000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01白酒(申万)PE-TT
27、M 0.00.51.01.52.02.53.03.52005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-04白酒相对于沪深300相对估值 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 图 9：食品 PE-TTM 图 10：食品相对于沪深 300 相对估值 010203040506070802000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-0120
28、10-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01食品(申万)PE-TTM 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02005-042006-042007-042008-042009-042010-042011-042012-042013-042014-042015-042016-042017-042018-04食品加工相对于沪深300相对估值 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 通过历史回溯可以发现，食品通过历史回溯可以发现，食品饮料板块从盈利性及稳健性角度来考
29、虑具备良好的中长期饮料板块从盈利性及稳健性角度来考虑具备良好的中长期投资价值，但中短期来看白酒和大众品在投资逻辑上又不尽相同，白酒受明年宏观经济投资价值，但中短期来看白酒和大众品在投资逻辑上又不尽相同，白酒受明年宏观经济扰动，整体降速预期较为明确，而大众品本身受经济周期影响幅度偏小，竞争格局以及扰动，整体降速预期较为明确，而大众品本身受经济周期影响幅度偏小，竞争格局以及成本扰动对短期影响更大，因此本篇年度策略报告分为白酒篇与大众品篇两部分去探讨成本扰动对短期影响更大，因此本篇年度策略报告分为白酒篇与大众品篇两部分去探讨与梳理行业内在变化与发展情况，旨在忽略短期扰动，拥抱长期价值，拨开云雾，花开
30、与梳理行业内在变化与发展情况，旨在忽略短期扰动，拥抱长期价值，拨开云雾，花开复见。复见。请阅读最后评级说明和重要声明 10/50 行业研究深度报告 白酒篇：行业增速回落，品牌分化态势延续，优选稳健性品种 白酒周期由三个周期决定，最长的周期是白酒品牌化的大周期，其次是宏观经济决定的需求周期，最后是白酒自身周期，白酒自身周期取决于茅台的价格周期和整个行业的渠道库存周期。本轮周期之中出现变化的主要是宏观经济波动背景下的需求扰动，而白酒品牌化大周期趋势仍存，且白酒自身小周期依然相对良性。白酒品牌化大周期仍在持续，品牌白酒成长性较优 白酒行业长期成长仍在，白酒行业品牌化大周期仍在持续之中，且在本轮周期中
31、加速，白酒行业长期成长仍在，白酒行业品牌化大周期仍在持续之中，且在本轮周期中加速，品牌白酒依然是优质成长板块。品牌白酒依然是优质成长板块。从长周期历史看，过去 10 年白酒整体上市公司1的收入、利润年复合增速分别为 19%、21%，预计 2018 年在所统计的 13 家上市酒企中有 10家收入创历史新高、9 家利润创历史新高，优质白酒依然有增长。从市场集中度看，过去 10 年茅台、五粮液、老窖、洋河的合计市场份额从 76%提升至 83%，品牌化集中度趋势依然在，品牌白酒依然显示出较高的成长性。图 11：白酒行业收入增速 图 12：白酒行业利润增速-20%-10%0%10%20%30%40%50
32、%200920102011201220132014201520162017 2018E白酒行业收入增速 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200920102011201220132014201520162017 2018E白酒行业利润增速 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：2018 年收入中核心覆盖标的采取长江食品组测算值，非核心覆盖标的采取 wind 一致预期值）资料来源：Wind，长江证券研究所（注：2018 年利润中核心覆盖标的采取长江食品组测算值，非核心覆盖标的采取 wind 一致预期值）1 为保持数据可比性，此处的统计样本仅包含 2009 年
33、以前上市的酒企，用于观测同一样本过去 10 年的变化情况，故样本仅含有贵州茅台、五粮液、泸州老窖、水井坊、山西汾酒、沱牌舍得、酒鬼酒、洋河股份、古井贡酒、老白干酒、金种子酒、伊力特、皇台酒业合计 13 家酒企。请阅读最后评级说明和重要声明 11/50 行业研究深度报告 图 13：茅台、五粮液、老窖、洋河的合计市场份额2整体持续提升 72%74%76%78%80%82%84%86%2009201020112012201320142015201620172018E茅五泸洋市场份额 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：2018 年收入中核心覆盖标的采取长江食品组测算值，非核心覆盖标的采取 win
34、d 一致预期值）白酒自身周期：以茅台为主的价格周期和行业库存周期依然良性 价格周期：茅台价格涨幅与大众消费能力基本匹配，相对价格符合均值回归规律 从绝对价格看，上一轮景气周期（2006-2012 年），茅台终端价从 400 元附近上涨至 2000元以上的高点水平，几乎翻了 4 倍；而本轮景气周期（2016 年至今），茅台终端价从900 元附近逐步上涨至 1700 元以上，基本翻倍，接近上一轮历史高点水平，但我们认为这是其对行业调整期被深度压制的消费能力的一次性修复，因为本轮周期中茅台价格涨幅与大众消费能力基本匹配：1）从涨幅看，2003-2018 年城镇单位月工资约从 1164 元增至 740
35、0 元左右，茅台终端价约从 280 元增至 1750 元附近，二者涨幅基本相当，都在 5.3 倍左右；2）从比值看，城镇单位月工资与茅台终端价的比值平均在 4.1 左右（剔除 2012 年白酒泡沫阶段极低值 2.2 和 2015 年行业去泡沫完成后 5.8），当前该比值为 4.2，与历史均值基本相当。所以我们认为当前所以我们认为当前茅台价格茅台价格相对于收入水平依然理性相对于收入水平依然理性，尚未尚未超过大众消费可承受范围超过大众消费可承受范围，未来排除未来排除价格泡沫化的考虑，价格泡沫化的考虑，预计茅台预计茅台价格价格的每年的每年的合理提升的合理提升幅度幅度应应与收入与收入增速相关，增速相关
36、，结束近年来的快速增长结束近年来的快速增长阶段，进入阶段，进入良性提升良性提升通道。通道。2 市场份额=四家合计收入/13 家上市酒企合计收入 请阅读最后评级说明和重要声明 12/50 行业研究深度报告 图 14：茅台终端价走势图 05001,0001,5002,0002,5002004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-1
37、12017-062018-012018-08茅台终端价（元/瓶）公务消费助推价格泡沫化，达到2000元以上景气期调整期景气期 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 15：茅台相对价格走势图，相对价格拉长来看符合均值回归规律 0 1 2 3 4 5 6 7 2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E每月工资可买茅台瓶数历史均值约为4.1（剔除极高极低年份）资料来源：Wind，长江证券研究所 从茅台从茅台的供需周期的供需周期决定决定的价格周期看，上一轮周期中，的价格周期看，上一轮周期中，茅台价格与自身供需严格
38、茅台价格与自身供需严格相关。相关。我们预计未来 5 年茅台供需平均年缺口约为 2500 吨，供需依然紧张决定价格支撑力强，茅台价格大幅度回调的可能性小，原因在于上一轮周期是茅台价格本身有泡沫，且从2012 年开始进入新的一轮扩量周期，本轮周期这两个因子都不同。请阅读最后评级说明和重要声明 13/50 行业研究深度报告 图 16：2003-2024 年期间，茅台的供需缺口与出厂价走势图 02004006008001,0001,200-8,000-6,000-4,000-2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 20032004200520062007200820092010
39、20112012201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E茅台供需缺口(吨)茅台出厂价(元/瓶;右轴)资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所测算 图 17：2003-2024 年期间，茅台的供需缺口与终端价走势图 02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000-8,000-6,000-4,000-2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720
40、18E2019E2020E2021E2022E2023E2024E茅台供需缺口(吨)茅台终端价(元/瓶;右轴)资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所测算 库存周期：渠道库存依然良性，库存并非目前量价的主要矛盾 用“预收账款”这一指标来衡量渠道对白酒市场的信心，间接代表渠道的囤货积极性，从而反映行业的库存周期。在上一轮景气周期中，预收账款自 2008 年开始明显增加，持续了 4 年时间，在 2011 年达到历史高点，代表行业加库存达到顶峰；而在 2012-2014年，预收账款降低至负值，行业进入去库存周期。在本轮白酒周期中，2015 年预收账款明显增加，而剔除茅台和五粮液看该拐点出现在 2
41、016 年，代表了行业库存周期从去库存周期进入到加库存周期。目前白酒主要核心品牌的库存均处于可控的良性水平，如近期茅台经销商普遍紧缺、五粮液经销商库存不到 1 个月（处于这四五年来的低点）、汾酒经销商库存普遍处于 15%-20%水平（约 2个月）、洋河经销商库存在 1 个月以内。请阅读最后评级说明和重要声明 14/50 行业研究深度报告 图 18：2003-2018Q3，白酒行业预收账款的变化图 -150-100-50 0 50 100 150 200 2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018Q3预收账款(
42、亿元)景气期景气期调整期 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 19：2003-2018Q3，剔除茅五预收账款后的白酒行业预收账款的变化图（单位：亿元）-40-30-20-10 0 10 20 30 40 50 60 70 2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018Q3预收账款(剔除茅五)景气期景气期调整期 资料来源：Wind，长江证券研究所 白酒量价拆分：预计 2019 年价格回归理性，量增相对稳健，行业增速回落至良性增长 白酒价格周期性强于量，吨价波动幅度高于量 复盘历史，白酒历史周期中量价关系表现出：
43、复盘历史，白酒历史周期中量价关系表现出：1）整体而言，收入增速受价格因素影响大于量因素：）整体而言，收入增速受价格因素影响大于量因素：2013 年收入增速从 30%以上骤降至-4%，其中量贡献 2%的正增长，而价格下降 6%；2014 年收入增速下滑幅度增大，主要系价格持续下降情况下，销量亦有所下滑；2015 年之后，收入加速增长，主要是在消费结构逐步转换带动销量回调的背景下，价格开始加速增长所致。2）不同周期阶段中，白酒销量（需求量）拐点滞后于价格，且增长相对平稳：）不同周期阶段中，白酒销量（需求量）拐点滞后于价格，且增长相对平稳：行业调整期间，价格下降拐点出现在 2013 年，而销量下降拐
44、点出现在 2014 年，滞后于价格表现；除了 2014 年（白酒消费结构从以政商务消费为主向大众消费转变的关键时期）负增长之外，近年来白酒销量增速维持在 2%-5%之间，需求端增长相对平稳。请阅读最后评级说明和重要声明 15/50 行业研究深度报告 3）不同价格带体现出的量价关系不尽相同：）不同价格带体现出的量价关系不尽相同：a.高端酒：成长周期中价格贡献高于量增贡献，价格贡献主要来自主品牌的提价，但调整周期中价格并不会出现太大波动，可能的原因是高端酒自身强势的品牌力，溢价能力更强；b.次高端酒:成长周期中价格贡献远远高于量的贡献，价格贡献包括提价和结构升级，在调整周期中，价格亦会出现巨大波动
45、，且价格往往先于量出现波动，量的波动小于价，但波动幅度较其他档次白酒大；c.大众高端酒：价格和量的贡献相对均衡，且无论调整周期还是景气周期，价和量的波动幅度均较小，上一轮调整周期中仅 2014 年量下滑 2%，其他年份均为正增长，体现出了大众酒需求的刚性；d.大众普通酒：大众消费需求从 100 元以下价格带向 100 元以上价格带转移的趋势更为明朗，导致大众普通白酒的需求量持续下降，价格提升成为驱动收入增长的最主要动力，但该价格带酒企的定价权弱于其他档位酒企，所以即使内部消费升级推动整体吨价持续提升，但大众普通白酒的收入增速仍然是各档位白酒中表现最差的。图 20：白酒行业整体的量增速和价增速的
46、对比 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%201220132014201520162017量增速：白酒行业价增速：白酒行业 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 21：高端酒企量增速和价增速对比 图 22：次高端酒企量增速和价增速对比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201220132014201520162017量增速：高端酒企价增速：高端酒企 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%201220132014201520162017量增速：次高端酒企价增速：次高端酒企 资料来源：Wind，长江证
47、券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 16/50 行业研究深度报告 图 23：大众高端酒企量增速和价增速对比 图 24：大众普通酒企量增速和价增速对比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%201220132014201520162017量增速：大众高端酒企价增速：大众高端酒企 -10%-5%0%5%10%15%20%201220132014201520162017量增速：大众普通酒企价增速：大众普通酒企 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 表 2：样本统计汇总表 档次档次 包含的酒企包含的酒企 高端
48、 贵州茅台、五粮液、泸州老窖 次高端 水井坊、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒 大众高端 洋河股份、口子窖、古井贡酒、今世缘、老白干酒、金徽酒 大众普通 迎驾贡酒、伊力特、金种子酒、皇台酒业 白酒行业 上述酒企之和 资料来源：公司年报、招股说明书，长江证券研究所（注：因顺鑫农业逻辑更类似于大众品逻辑，所以在大众低端酒里不包括该标的）价：明年提价难度较大，来自价格的增长驱动力减弱 从历史看从历史看，市场价格与行业增速、股价，市场价格与行业增速、股价均存在较高的相关度均存在较高的相关度。2003 年至 2011 年前后，白酒行业收入、利润增速整体呈提升态势，且维持在较高水平，同期茅台终端价从 300元左
49、右上涨至 2000 元以上；受政策调整影响，2013-2015 年行业增速和茅台价格均出现大幅度下降；2016 年以后，大众消费需求逐步崛起带动白酒行业增速、茅台价格回升，茅台价格与行业增速存在较强的正相关性。此外，从趋势看，白酒板块的股价与茅台价格也存在一定的相关性。图 25：茅台价格与白酒行业收入增速对比图 图 26：茅台价格与白酒行业利润增速对比图-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200320042005200620072008200920102011201220132014201520
50、1620172018E茅台终端价(元/瓶)白酒行业收入增速 -40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E茅台终端价(元/瓶)白酒行业利润增速 资料来源：Wind，长江证券研究所（注：2018 年收入中核心覆盖标的采取长江食品组测算值，非核心覆盖标的采取 wind 一致预期值）资料来源：Wind，长江证券研究所（注：2018 年利润中核心覆盖标的采取长江食品组测算值，非核心覆
