1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告|行业行业策略报告策略报告 日用消费日用消费|食品饮料食品饮料 推荐推荐（维持维持）不确定的环境，确定的溢价不确定的环境，确定的溢价 2019年年11月月13日日 食品饮料食品饮料行行业业2020年度年度投资策略投资策略 上证指数上证指数 2964 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）107 2.9 总市值（亿元）39830 7.2 流通市值（亿元）36682 8.1 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 4.2 22.1 80.3 相对表现 0.6 13.8 56.7 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、食品饮料行
2、业 19 年三季报回顾与趋势展望高端平稳分化，大众成本上行2019-11-05 2、食品饮料行业周报（2019.10.27）秋糖反馈稳健，茅台加快放量2019-10-28 3、食品饮料 19 三季报预览暨最新观点 高端白酒景气最高，食品龙头稳健增长2019-10-19 杨勇胜杨勇胜 S1090514060001 欧阳予欧阳予 S1090519040003 于佳琦于佳琦 S1090518090005 李泽明李泽明 S1090519020001 本报告延续中期存量时代的思路，从企业/经销商决策模型得出存量时代三大趋势：龙头品牌加固格局护城河，经销商青睐强品牌高周转产品，资金对确定性收益资产给予溢价
3、。分版块看，白酒板块虽有外部不确定性，高端白酒仍将引领行业高景气及估值溢价，食品板块面临需求及成本挤压后，关注高景气行业提价催化及预期底部品种。本报告是基于中期报告延伸，力求深度思考，推荐两篇结合阅读！行业逻辑的嬗变行业逻辑的嬗变：挤压增长的存量时代。挤压增长的存量时代。我们在中期策略报告中提出，食饮行业逐步告别总量增长，进入结构红利期，这可能是未来数十年产业趋势，本篇报告延续此思路。我们认为，过去十余年内，高端品企业努力渠道下沉（茅台/洋河），大众品企业依靠大单品铺货全国（雪花/伊利），经销商青睐高毛利高价差的产品，不少行业持续处于格局混战境况。在行业逐步告别总量增长后，企业经营策略开始回归
4、，高端品企业减轻对渠道的介入，加大对品牌投入及消费者互动，大众品企业重视周转速度及经营效率，加大挤压对手份额，经销商转而投向强品牌、低毛利、高周转的产品。落实到财报上，高 ROE 源自净利率、周转率、杠杆率，高端品企业更依赖净利率，大众品企业努力提升周转率。此趋势，产生三方面影响：1）龙头行业地位巩固，小品牌难以突破竞争格局；2）渠道追求确定性收益，青睐强品牌力、高速周转的品牌；3）资本热衷确定性收益品种，DCF 估值方法正是对未来收入预期持续性的看重。白酒板块：不确定中寻找确定，高端白酒引领行业景气度和估值溢价！白酒板块：不确定中寻找确定，高端白酒引领行业景气度和估值溢价！行业中确定与不确定
5、因素交织，行业增速需适度降低预期，需要在不确定中寻找确定性。有两点较为明确：行业层面，受益于未被充分满足的需求，以及充裕的流动性，高端白酒仍将保持量价的高景气度；资金层面，持续的长线资金流入，板块估值溢价水平仍将提升。进而我们认为，由于白酒整体未现量价齐升，头部品牌享受行业提价红利，已经成为三大板块，高端白酒受益未被充分满足的需求，以及充裕的流动性，价格仍将维持高位，带动行业整体高景气度，吸引更多长线资金进入后推升估值溢价；次高端白酒 19 年已在调整，20 年继续调整后蓄势再出发，不过市场预期已充分降低，机会与高端白酒均等，选股尤为关键；区域名酒的马太效应加剧，继续关注集中+升级的机会。食品
6、板块：买入龙头溢价，布局瑕疵底部。食品板块：买入龙头溢价，布局瑕疵底部。当前消费下行，龙头下沉渠道，维持报表稳增，而原材料逐步进入周期上涨通道，对收入及毛利率指标均有压力。首推高景气且具有提价预期的调味品板块，更大空间的机会来自于预期底部及提价等催化剂，细分行业仍然享受扩容红利，但利润空间稀薄带来的行业玩家盈利性差，优质企业依靠效率实现碾压对手的目的，增长路径清晰。投资策略：投资策略：不确定的环境与确定的溢价。不确定的环境与确定的溢价。1）远景来看，行业迈入存量时代，渠道推力下降，消费者回归品牌，高端品企业强化品牌增强粘性，大众品企业高效周转提升份额，经销商青睐于确定性收益，赚强势品牌周转的钱
7、，资金对持续增长能力确定的资产给予更高的溢价。2）看 20 年，市场需求平淡及成本上行是板块压力，但受益未被充分满足的需求及充裕流动性，高端白酒量价高景气度仍将持续，引领板块确定性增长，食品龙头公司凭借自身高效周转和渠道下沉，维持收入平稳增长，并提升市占率，叠加长线资金的持续流入，龙头的确定性溢价，仍然是 20 年板块的投资主线。继续推荐白酒板块，首推高端茅/五/泸，推荐古井/今世缘/汾酒，推荐乳业调味品，首推伊利/海天/中炬，及细分龙头桃李/绝味/安井。3）与龙头溢价主线平行的，还有三条投资支线：一是预期大幅回落的品种，有底部待涨的机会（伊利/榨菜/安琪等），二是底部反转机会的品种，受益调整
8、节奏及季报基数等因素，如明年 Q3 的次高端白酒（洋河/酒鬼等），三是困境反转的中小品种（仍需跟踪挖掘）。风险提示：风险提示：需求超幅回落、成本上涨、外资流出、税收政策变化、竞争加剧等-20020406080100Nov/18Mar/19Jun/19Oct/19(%)食品饮料沪深300 2 3 2 8 2 3 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、低预期时代下的决策模型转变.5 1.1 行业渐别总量增长，步入低预期时代.5 1.2 厂商与经销商的决策模型演变.5（1）回顾：厂商借力渠道下
9、沉，经销商青睐高毛利产品.5（2）厂商与渠道决策模型的转变.6（3）优秀企业调整管理考核指标，顺应行业变化.7（4）洋河案例：从弱化渠道功能，转向与渠道共赢.8 1.3 投资思考：确定性品种值得溢价，选股更应从生意本质思考.9 二、白酒板块：虽面临不确定，仍然看好 20 年市场表现.11 2.1 2020 年白酒行业预判：平稳中降速，确定性增强.11（1）行业高基数下平稳降速，仍能维持 15%左右稳健增长.11（2）行业分化仍将加剧，市场预期已充分降低.12（3）企业决策理性，目标有所下调，但实现概率更大.13 2.2 高端白酒：茅台量价指标仍将引领板块高景气度.14 2.3 次高端白酒：困局
10、下继续调整，但市场预期已充分降低.15 2.4 区域名酒：马太效应加剧，集中与升级趋势不改.17 2.5 资金层面：确定性推升溢价，长线资金提升估值.19 2.6 白酒投资策略：虽面临不确定性，仍然看好板块 20 年表现.22 三、食品板块：买入龙头溢价，布局瑕疵底部.23 3.1 背景：需求降中趋稳，成本继续上行，估值两级分化.23 3.2 长期看模式：基本面中枢最重要，优选调味品和细分行业龙头.24 3.3 中期看价格传导：定价权最重要，布局潜在提价标的.25 3.4 短期看预期差：低预期最重要，首推大众龙头.27 3.5 食品板块投资策略：买入龙头溢价，布局瑕疵底部.31 四、投资策略：
11、不确定的环境，确定的溢价.32 五、风险提示.33 六、盈利预测与估值.34 图表目录 2 3 2 8 2 3 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 1：食品饮料多个子行业总量进入低增长甚至负增长时期.5 图 2：农夫山泉营业收入及增速.8 图 3：海天估值持续给予板块溢价.9 图 4：华润估值明显高于板块整体.9 图 5：白酒行业自 17 年高增后，18-19 年平稳降速.11 图 6：茅台、五粮液、国窖价格走势.13 图 7：茅台价格与通胀率显著正相关(88 年至今）.14 图 8：88 年至
12、今历年 CPI 指数.14 图 9：茅台直营零售价和传统批价价差，新增消费人群.15 图 10：次高端三点困局下，品牌和渠道共振结束造成强分化.16 图 11：次高端价格带增速进一步放缓，库存等指标逐步改善.17 图 12：古井口子份额加速提升.18 图 13：今世缘特 A+产品增长迅速，占比不断提升.19 图 14：16 年以来古 8 及以上产品加速增长，占比持续提升.19 图 15：纳入 MSCI 大盘 A 股板块分布.20 图 16：纳入 MSCI 大盘 A 股行业分布.20 图 17：外资更偏好大盘股.20 图 18：外资更青睐低估值的股票.20 图 19：外资二季度以来白酒持仓下降，
13、9 月以来持仓比例逐步提升.21 图 20：社零增速及餐饮增速降中趋稳.23 图 21：全部工业品 PPI 及 CPI 稳中回落.23 图 22：食品类 PPI 及 CPI 呈继续上升.23 图 23：年初至今部分肉类、糖、运费上涨较多.24 图 24：Q3 部分重要原材料成本环比上升.24 图 25：海天绝味持续拔估值，榨菜伊利估值回落.24 图 26：中期提价需要关注的赛道.25 图 28：中国主要啤酒厂商吨价持续提升.26 图 28 奶价与伊利盈利情况历史情况（蓝色线为国内生鲜乳价格，元/kg;右轴为伊利ASP，元/kg）.27 图 29：海天收盘价和 PE 估值.28 图 30：中炬高
14、新 19 年 Q1 分品类增速.29 2 3 2 8 2 3 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 31：海天味业 2015 年持有至今 CAGR48.7%.30 图 32：伊利 2016 年持有至今 CAGR33.5%.30 图 33：涪陵榨菜接近历史最低估值.30 图 34：食品饮料行业历史 PE Band.35 图 35：食品饮料行业历史 PB Band.35 表 1：存量时代，高端/大众渠道模式回归.6 表 2：农夫山泉财务数据.8 表 3：19 年前三季度横向对比，次高端降幅明显.12
15、表 4：价格带内收入分化指标加大.12 表 5：主要酒企 19 年增长目标下调后，预计 20 年增长目标将进一步下调，但实现概率更大.14 表 6：江苏南京市婚宴用酒升级趋势.19 表 7：安徽省婚宴用酒升级趋势.19 表 8：长期优选调味品板块、细分行业龙头.25 表 9：量价、毛利率、费用率对应关系追踪.27 表 10：海天、中炬 19 年 Q1、Q2 经销商变动.28 表 11：中炬、桃李 H2 后修复.30 表 12：港股对标公司估值水平.31 表 13：重点公司估值表.34 2 3 2 8 2 3 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 行业研究行
16、业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、低预期时代下的决策模型转变 1.1 行业渐别总量增长，步入低预期时代 行业逐步告别总量增长，进入存量和结构红利时代，企业与渠道处在逐步降低未来预期行业逐步告别总量增长，进入存量和结构红利时代，企业与渠道处在逐步降低未来预期的过程之中。的过程之中。我们在中期策略报告掘金大食代中提出，行业逐步告别总量增长，进入结构红利期，这将是未来数十年的产业趋势。在此基础上，我们发现当前企业与渠道都在降低对未来增速预期，主要的原因可以归纳为以下几点：（1）食品饮料众多子行业增速下台阶，逐步进入存量时代。）食品饮料众多子行业增速下台阶，逐步进入存量时代。当前白酒、
17、啤酒、常温白奶、肉制品、冰激凌、方便面、果汁、凉茶等子行业均逐步步入存量时代，总量低增长、或是停滞，量价齐升阶段已经告一段落，行业空间由结构升级驱动，必然带来增长幅度放缓，因此增长预期相应降低。（2）行业龙头收入体量庞大，不少公司已冲击千亿，高速增长）行业龙头收入体量庞大，不少公司已冲击千亿，高速增长回落，回归常态增速。回落，回归常态增速。高端龙头在品牌强壁垒下，茅台五粮液体量一骑绝尘，集团今年达成千亿无虞；大众龙头在供应链高效运转下，不断收割行业份额，伊利来年也有望实现千亿目标，更多子行业龙头已达到 500 亿和百亿以上。龙头规模庞大带来的是基数提升，持续高增长已不现实，以伊利体量看，每年收
18、入维持 10%左右的增长，增量部分已是一家百亿级别的区域龙头的体量。图图 1：食品饮料多个子行业总量进入低增长甚至负增长时期食品饮料多个子行业总量进入低增长甚至负增长时期 资料来源：Euromonitor、招商证券 1.2 厂商与经销商的决策模型演变（1）回顾：厂商借力渠道下沉，经销商青睐高毛利产品 2000-2015 年：高端品企业努力下沉渠道，大众品企业依靠大单品铺货全国。年：高端品企业努力下沉渠道，大众品企业依靠大单品铺货全国。从生意属性本质看，高端品品牌拉动，大众品周转为王。不过在过去十多年行业量价齐-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2005 2006 200
19、7 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019肉制品方便面常温白奶冰激凌酒精饮料果汁凉茶碳酸饮料2 3 2 8 2 3 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 升高增长阶段，企业渠道策略创新，高端品的大众打法（渠道推力），大众品的高端打法（品牌拉力），往往可以更高效获得消费者，赢得更多市场份额，进而奠定龙头地位。高端品重视渠道推力。高端品重视渠道推力。企业努力渠道下沉，高端产品努力通过下沉渠道，获取更多消费者资源，做到消费者可触
20、及，进而转化为消费。其中典型的案例包括洋河开创白酒行业深度分销模式、茅台专卖店模式创新、地产白酒精耕终端等。大众品打造品牌拉升。大众品打造品牌拉升。通过大单品作为拳头铺货全国，典型的案例包括啤酒行业雪花开创勇闯天涯、乳业蒙牛推出特仑苏、伊利安慕希等，但龙头自身市占率提升的过程中，经销商青睐高毛利高价差的产品，中型企业也随之成长，导致不少行业格局持续处于混战境况。（2）厂商与渠道决策模型的转变 在整体增长预期下降后，厂商和经销商的经营决策模型开始发生巨大转变。在整体增长预期下降后，厂商和经销商的经营决策模型开始发生巨大转变。厂商决策模型：回归产品本质，高端品回归品牌，大众品重视效率。厂商决策模型
21、：回归产品本质，高端品回归品牌，大众品重视效率。当前在行业逐步告别总量增长后，企业经营策略开始回归，高端品企业降低对渠道投入，加大对品牌投入及消费者互动，大众品企业重视周转速度及经营效率，加大挤压对手份额。由于龙头卡位和上下游优势突出，可以预见创业型公司只能另辟蹊径，在赛道选择上更依赖模式创新，在已有赛道与龙头竞争突围的概率已经不大，或是发展到一定体量后寻求被收购机会；高端品企业回归品牌。高端品企业回归品牌。茅台借助高品牌力，拉开与五粮液价格差距，五粮液重新梳理品牌系列，减少杂牌的品牌拖累；汾酒借助青花品牌力，增速明显快于其他次高端。企业策略上，费用向消费者倾斜，加大与消费者互动，因此我们看到
22、茅台茅粉节、五粮液消费者俱乐部、国窖水井坊品鉴会、飞鹤星妈汇等。大众品企业回归周转。大众品企业回归周转。大众品龙头过去由产品升级和销量增长共同驱动，14 年之后存量阶段显现后，更依靠高效渠道周转，挤压竞争对手份额实现增长。企业策略上，龙头更重视持续的供应链系统升级（伊利全国供应链持续升级、青啤组织变革成立供应链中心），给产业链上下游更好的付款条件和推力（伊利供应链金融、蒙牛金钥匙项目），让经销商赚周转的钱，对业务员考核真实动销而非发货（华润CDDS 渠道二次升级等）。表表 1：存量时代，高端存量时代，高端/大众渠道模式回归大众渠道模式回归 生意本质生意本质 2000-2015：增量时代的模式创
23、新：增量时代的模式创新 2020 以后：存量时代的模式回归以后：存量时代的模式回归 高端品 品牌致胜 加大渠道推力：加大渠道推力：推动渠道不断下沉，获取更多消费者资源，做到消费者可触及，进而转化为消费 回归品牌核心：回归品牌核心：加大品牌投入，费用向消费者互动情绪，弱化渠道费用投入 典型案例：典型案例：茅台专卖店、洋河深度分销、飞鹤下沉三四线 典型案例：典型案例：茅台茅粉节、五粮液消费者俱乐部、国窖品鉴会、飞鹤星妈汇 大众品 周转为王 打造品牌拉升：打造品牌拉升：开发大单品铺货全国，通过品牌提升高效获得消费者，高毛利反哺市场投入，提升市占率 回归周转核心：回归周转核心：加大供应链建设，对经销商
24、提供周转便利，考核上注重动销端而非发货端 典型案例：典型案例：伊利安慕希、蒙牛特仑苏、华润勇闯天涯 典型案例：典型案例：伊利全国供应链项目、伊利供应链金融、蒙牛金钥匙项目、华润渠道二次升级 CDDS 资料来源：招商证券 2 3 2 8 2 3 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 经销商决策模型，追求低毛利高周转带来的稳定收益，而不再单单追求短期高价差。经销商决策模型，追求低毛利高周转带来的稳定收益，而不再单单追求短期高价差。过去量增驱动高增长高预期时代，不少经销商热衷爆品获得短期高利润，甚至是底价独
25、家包销模式，当前低增长预期下，渠道经历换挡期的洗礼，更青睐经销强品牌高周转的产品，心态上也更追求细水长流。整个渠道体系正在发生“重稳”而非“重快”的改变。因此这几年已经显现不少案例，我们走访经销商发现，莫斯利安在省外被经销商放弃、伊利的渠道却在持续扩张，糖酒会上名酒企业展台门庭若市，而非上市小酒企展台门可罗雀，发展更是举步维艰。总结来说，企业根据自身产品属性，开始对渠道模式逐步回归，高端产品回归对品牌的重视，弱化对渠道的参与度，大众产品加大对渠道的重视，尽力提升周转率，提升自己的市场份额，经销商则放弃高毛利的不透明品牌，转而追逐周转率高的品牌产品，力求获得稳定的 ROE 回报。（3）优秀企业调
26、整管理考核指标，顺应行业变化 增速换挡期，管理变化是先行指标。增速换挡期，管理变化是先行指标。当行业快速增长期，可能大家都在享受行业的红利，而当行业降速下来，企业正面竞争更多。与时俱进的管理体制，是伟大企业的缔造器。品类之间，比的是商业模式，品类之内，比的其实就是管理能力。事实上，这两年管理变化、渠道变化已经在悄然发生，一个企业的优秀可能是个例，但综合复盘这几年在弱势中表现非常出色的公司，我们发现，他们无一不是在管理变革走在了最前面的公司。渠道管理在厂商和经销商层面有如下体现：厂商层面：厂商层面：调味品赛道，奖金占薪酬比重极高的海天，今年却大幅提升了销售人员的固定薪酬，让固薪占薪酬比重提升。快
27、消品赛道，一般销售考核基本都是以发货为主要指标，但我们观察到这两年起势明显的快消品品牌已经采用不同的考核方式：飞鹤的销售人员考核指标中有相当部分是动销/终端 pos 出货，农夫的考核中“严格打卡拜访路线”是一个重要的考核项。考核方式背后，代表着公司从只注重年度的增长，到更注重长期、健康的发展，减少渠道中的短期行为，增强稳定增长的预期。经销商层面：经销商层面：行业增速换挡，经销商预期也在换挡。行业高增期，冒险精神更强，降速期间，求稳心态更强。预期向上时候，人人都想快速致富，预期向下时，大家先求旱涝保收。厂商给经销商设计毛利高固然好，但高设计毛利的实现，需要厂商在渠道中一视同仁的态度、对价盘管理政
28、策严格的执行配合，同时还需要真正实现动销以减少货品报废，如果这一系列动作做不到，往往高设计毛利也是空谈。经销商从 ROE 的角度出发，一个品牌力强、高周转的品种，看上去没有高毛利产品给人足够的冲击力，但品牌商有足够的费用投入、精力投入，将终端动销、周转频次保障之后，经销商可以赚一个稳定的 ROE 的预期，这种模式在增速换挡后可能会受到更多的偏爱。2 3 2 8 2 3 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图 2：农夫山泉营业收入农夫山泉营业收入及增速及增速 资料来源：wind，草根调研，招商证券
29、表表 2：农夫山泉农夫山泉财务数据财务数据 财务数据财务数据 2018 年年 营业收入 200.50 亿元 同比增速 23%总资产 200.75 亿元 净资产 144.11 亿元 净利润 36.16 亿元 净利率 18%ROE 25%资料来源：草根调研，招商证券（4）洋河案例：从弱化渠道功能，转向与渠道共赢 洋河从弱化渠道转向与渠道共赢。洋河从弱化渠道转向与渠道共赢。洋河是典型高端品大众战术取得成功的企业，作为高端白酒，在 03-12 年通过学习快消品的深度分销模式，强化渠道深耕，份额快速提升，销量爆发式增长，取得了巨大的成功。13-14 年行业深度调整后，15 年以来转型大众消费，操作手法上
30、更加偏向快消模式，进一步弱化经销商职能，做到渠道全面下沉，进一步走向大众化。19 年以来，开始逐步回归高端品的操作模式，重新重视经销商的作用，重视渠道推力，转向与渠道共赢的模式。03-12 年，洋河深度分销取得巨大成功（高端产品的大众化之路）。年，洋河深度分销取得巨大成功（高端产品的大众化之路）。洋河是第一个引入快消品理念进入白酒销售渠道的酒企。02-03 年，洋河在困境中学习口子窖“酒店盘中盘”的模式，运作重点酒店渠道，后由于酒店的进店费越来越贵，加上顾客自带酒水现象严重，洋河顺应市场趋势进行了模式升级，创新性提出了“1+1”模式（盘中盘模式的升级），引入快消品理念进入白酒销售渠道。“1+1
31、”模式是指公司与经销商合作开发终端市场，即厂家直接向终端市场投入促销资源，承担开发风险，经销商负责物流和资金周转，打破了酒企的大经销商制传统。“1+1”模式让洋河实现渠道深度扁平化，增强了企业掌控市场的能力，规避了经销商操作市场的弊端，推动洋河 03-12 年收入快速-10%0%10%20%30%40%040801201602002009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年营业收入YOY2 3 2 8 2 3 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要
32、说明 Page 9 增长，市场份额快速提升，在全国化的征途上把诸多对手甩在了身后。15-18 年，进一步弱化经销商职能，转向快消模式（进一步走向大众化）。年，进一步弱化经销商职能，转向快消模式（进一步走向大众化）。13-14 年三公消费受限后，15 年以来洋河转型大众消费，渠道操作上进一步转向快消模式，弱化经销商职能，经销商逐渐变为配送商、仓储商，好处是帮助公司进一步做到全面渠道下沉，缺点是渠道利润变薄，在白酒行业竞争日趋激烈的背景下，渠道推力逐渐减弱，公司问题在 19 年愈发明显。19 年起，重新重视经销商的作用，回归高端品操作模式。年起，重新重视经销商的作用，回归高端品操作模式。前期的深度
33、分销模式帮助洋河快速拓展市场抢占份额，但到了后期，不可避免地会出现产品价格透明、渠道利润下滑的情况，渠道推力逐步减弱。尤其 15 年白酒行业复苏以来，行业从渠道时代步入到品牌时代，对于高端型白酒而言，品牌的拉力更显重要，快消品的操作模式效果大不如前。19 年起，针对渠道利润下滑、推力变弱的情况，洋河开始重新重视经销商的作用，消化库存、理顺价格，提升渠道推力，转向与渠道共赢的模式。1.3 投资思考：确定性品种值得溢价，选股更应从生意本质思考 基本面上来看，利好品牌力强、管理能力优化的企业胜出。基本面上来看，利好品牌力强、管理能力优化的企业胜出。品牌企业不仅给消费者更强的信任感，也意味着渠道中更强
34、的周转水平、稳定 ROE 保障。在胜负已决的赛道中，龙头通过品牌溢价也可以实现更强的盈利能力，龙头将进一步收益集中、盈利能力强化。在细分市场、新市场，我们看好具有先进、与时俱进管理体系的企业，他们通过更好的与消费者沟通、更好的服务经销商，可以在发展中形成更强的合力和稳定性。估值上来看，我们看好品牌龙头、具有管理壁垒估值上来看，我们看好品牌龙头、具有管理壁垒的公司进一步获得估值溢价。的公司进一步获得估值溢价。传统估值体系中，PEG 方法的运用中，高增长的公司会获得更高的估值，但这两年资本市场对确定性的追求甚至高过于高增长，我们看到业绩持续稳定（但可能增速中等）的公司也逐步获得了更高的估值。资本市
35、场对确定性收益的重视，一方面体现在资本市场给龙头以确定性溢价更为明显，调味品、啤酒等龙头优势明显，另一方面机构投研上对 DCF估值方法的重视，正是对未来收入预期持续性的看重。因此基本面的确定性增长，会进一步享受到资本给予的估值溢价。绝对估值方法正是对未来收入预期持续性的看重，当其他中小品牌难以困境反转或创意爆发的时候，确定性显著下降，未来收入预期高持续性会带来估值溢价。图图 3：海天估值持续给予板块溢价：海天估值持续给予板块溢价 图图 4：华润估值明显高于板块整体：华润估值明显高于板块整体 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 2025303540455055606520
36、17-01-032018-01-032019-01-03海天味业调味品（申万）0204060801001202017-01-032018-01-032019-01-03华润啤酒啤酒（申万）2 3 2 8 2 3 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 标的选择上，我们坚持在深刻理解生意本质的基础上选股，并选择打法与其生意本质要标的选择上，我们坚持在深刻理解生意本质的基础上选股，并选择打法与其生意本质要求的方式契合，且已经构造出较为明确地竞争优势的企业。求的方式契合，且已经构造出较为明确地竞争优势的企业
37、。品牌和渠道实为相辅相成，但是在不同生意模式中当有所侧重。具体来说，高端品更加看重品牌，既包括通过品牌宣传提升品牌力的企业，也包括通过渠道合力强化品牌形象的企业，品牌势能拉升对高端品的净利率、周转率均有带动，双击效果带来更好的成长确定性。大众品选择管理能力强、效率高的企业，既包括通过品牌张力帮助企业动销的企业，也包括加强渠道服务来提升渠道周转的企业。优秀企业将在日复一日的高周转中成为细分行业中的大众之王。我们会在标的选择上，坚持在深刻理解生意本质的基础上选股，并选择打法与其生意本质要求的方式契合的企业。2 3 2 8 2 3 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:
38、5 3 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 二、白酒板块：虽面临不确定，仍然看好 20 年市场表现 虽然行业面临诸多不确定性因素的影响，我们基于三点判断，仍然继续看好白酒板块虽然行业面临诸多不确定性因素的影响，我们基于三点判断，仍然继续看好白酒板块2020 年的市场表现。年的市场表现。展望 2020 年，整体需求动能偏弱、白酒行业连续几年高速增长后带来的高基数、部分白酒企业在策略及库存上展开调整、企业分化明显加剧，这些因素都带来行业面临诸多不确定性。我们提醒投资者适度降低行业整体增速（主要原因仍然是源自较高的基数），但面临来自宏观和外围环境的多点不确定因素，我们基于以下三
39、点行业展望，继续看好白酒板块 2020 年的表现：1、受益于未被充分满足的市场需求，及充裕流动性，高端白酒量价指标仍将优异，将、受益于未被充分满足的市场需求，及充裕流动性，高端白酒量价指标仍将优异，将引领行业的高景气度；引领行业的高景气度；2、持续分化的逻辑仍将加剧演绎，但市场对部分品种预期已明显降低；、持续分化的逻辑仍将加剧演绎，但市场对部分品种预期已明显降低；3、长线资金持仓占比的提升及持续流入，板块估值溢价水平仍将维持。、长线资金持仓占比的提升及持续流入，板块估值溢价水平仍将维持。2.1 2020 年白酒行业预判：平稳中降速，确定性增强（1）行业高基数下平稳降速，仍能维持 15%左右稳健
40、增长 多家企业跻身千亿或百亿俱乐部多家企业跻身千亿或百亿俱乐部，行业高基数下预计平稳降速。行业高基数下预计平稳降速。行业经历了 2017 年，尤其是 17Q3 高增长后（茅台单季度的利润增速翻倍以上），行业逐渐回归到常态的增速。多家白酒企业也开始跻身千亿或百亿俱乐部，茅台五粮液在今年将携手步入千亿集团，汾酒顺鑫古井突破百亿，行业及企业在 20 年的增长都将面临较高基数。从合并数据来看，2019 年白酒上市公司平均收入增速回归至 17.3%，较 2018 年回落 7.9%，预计 20 年行业增速将稍有回落，仍能维持在 15%左右。图图 5：白酒行业自白酒行业自 17 年高增后，年高增后，18-1
41、9 年平稳降速年平稳降速 资料来源：Wind、招商证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100200300400500600700营业收入（亿）归母净利润（亿）收入同比归母净利润同比2 3 2 8 2 3 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 表表 3：19 年前三季度横向对比，次高端降幅明显年前三季度横向对比，次高端降幅明显 2018Q1-3 2019Q1-3 全行业 16 家公司 25.2%17.3%高端白酒 26.8%19.9%次高端白酒 29.7%12.0
42、%资料来源：wind、招商证券（2）行业分化仍将加剧，市场预期已充分降低 行业分化进一步加剧。我们看到行业分化进一步加剧。我们看到，白酒行业的分化不但出现在企业之间白酒行业的分化不但出现在企业之间，也在不同价格也在不同价格带间较为明显带间较为明显：不同价格带间出现分化。不同价格带间出现分化。高端依然是增长最快且最稳健的价格带；次高端酒企普遍存在渠道库存偏高、增速回落、费用加大的情况（我们在中期策略报告掘金大食代中已有展望和详细分析）；中档白酒整体降速但相对平稳，龙头表现更优，二线区域品牌表现较为一般。从标准差指标看，2016-2019 年间逐渐增大，高端白酒从 133 增加到 367，次高端白
43、酒从 60 增长到 91，中档白酒从 29 增长到 51，相对变动较小。价格带内不同公司分化加大价格带内不同公司分化加大。最为典型的是次高端价格带，汾酒由渠道扩张驱动延续高增，水井坊稳步降速（19Q1次高端27%、19Q2降至21%、19Q3再降至19%），而洋河进入底部调整期。次高端白酒在分化中的降速，原因来自于过高经营目标带来的发货过量，压制渠道利润，进而促使行业被动降速，我们在 19 年策略报告中已做全面分析，在此不做过多讨论。表表 4：价格带内收入分化指标加大：价格带内收入分化指标加大 2015 2016 2017 2018 2019E 2018Q1-3 2019Q1-3 行业总体收入
44、标准 91.75 108.23 156.84 199.41 233.65 144.11 168.14 高端收入标准差 133.01 159.27 255.35 322.07 366.65 229.13 260.17 次高端收入标准差 59.51 63.20 72.50 87.70 90.96 76.77 76.51 中档收入标准差 28.73 34.75 36.94 38.79 50.52 30.65 38.15 资料来源：wind、招商证券（注：收入单位为亿元加速）当前茅台价格上涨已不再能带动行业整体量价齐升。当前茅台价格上涨已不再能带动行业整体量价齐升。过去三年，由于茅台价格上涨的引领作用
45、，各价格带酒企依次受益，因此行业整体享受量价齐升的红利。年内茅台批价急涨至 2000 元以上，对五粮液和国窖的价格拉力消失，次高端更难突围 400 元价格带，我们认为两点原因导致：放大了资产属性消费，部分脱离了真实消费需求，价格引领作用已经失效，二是更为本质的消费者变化，当前对白酒品牌的消费更为理性，不再一味追求高价。2 3 2 8 2 3 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 图图 6：茅台、五粮液、国窖价格走势：茅台、五粮液、国窖价格走势 资料来源：招商证券 白酒板块实质上已经演化成为三大板块，
46、头部品牌享受提价红利。白酒板块实质上已经演化成为三大板块，头部品牌享受提价红利。由于白酒整体未现量价齐升，当下已经成为三大板块：高端白酒，以五粮液和老窖为代表的头部企业来年即便考虑销量增长的不确定性，仍可享受提价红利保障；次高端白酒 19 年分化剧烈，部分酒企已在调整，20 年继续调整后蓄势再出发；区域名酒的马太效应加剧，继续关注集中+升级的机会。（3）企业决策理性，目标有所下调，但实现概率更大 2020 年酒企决策理性，目标有所下调，实现概率更大。年酒企决策理性，目标有所下调，实现概率更大。随本轮行业复苏，酒企规划制定普遍存在线性外推现象、17 年目标明显上调，其中次高端升幅最为明显，导致
47、18 年春节之后动销乏力，连续高增长对经销商利益维护不足，企业开始进行渠道梳理和目标调整。另外如前所述，多家白酒企业在 19 年完成千亿/百亿阶段目标，可以预见这些企业在完成冲刺后，会适当做一些内部梳理（保芳书记两次提到 2020 年是茅台的“基础建设年”），可以预见增速目标将会适当放低。不过目标下调不会带来增速失速，客观适度的经营目标，会让企业完成目标的概率更大。增长目标若完成概率大，市场可信度提升，估值水平将会有支撑。增长目标若完成概率大，市场可信度提升，估值水平将会有支撑。市场每轮对行业的担忧，都是源自外部需求冲击、政策冲击等各方原因，不能确认盈利预测下调幅度，即使企业给出增长目标，依然
48、下调更多，导致事后来看估值水平被过度压制。当前企业制定目标客观合理，虽有降速但可信度更高，则板块估值更有支撑。250750125017502250275032502006年4月2006年10月2007年4月2007年10月2008年4月2008年10月2009年4月2009年10月2010年4月2010年10月2011年4月2011年10月2012年4月2012年10月2013年4月2013年10月2014年4月2014年10月2015年4月2015年10月2016年4月2016年10月2017年4月2017年10月2018年4月2018年10月2019年4月2019年10月元茅台零售价五粮液
49、零售价国窖1573零售价茅台出厂价五粮液出厂价国窖1573出厂价茅台一批价五粮液一批价国窖1573一批价2 3 2 8 2 3 4 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 3 0 9:5 3 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 表表 5：主要酒企主要酒企 19 年增长目标下调后，预计年增长目标下调后，预计 20 年年增长目标增长目标将进一步下调，但实现概率更大将进一步下调，但实现概率更大 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019E 2020E 茅台茅台 目标目标 3%1%4%15%15%14%10%实现实现 2.
50、11%3.43%18.99%49.81%26.5%16.7%五粮液五粮液 目标目标 0%实现业绩平稳 10%10%26%25%20%实现实现-15%3.08%13.31%22.99%32.6%25%老窖老窖 目标目标 0%5%10%10%20%15-25%15-25%实现实现-2.34%9.41%7.04%15.92%25.6%23%洋河洋河 目标目标 0%5%10%10%20%12%0-5%实现实现-2.34%9.41%7.04%15.92%21.3%1%汾酒汾酒 目标目标 实现平稳增长 实现平稳增长)10%30%40%20%15%实现实现 35.67%5.43%6.69%37.06 47.
