1、1中国宏观经济形势分析与预测年度报告（中国宏观经济形势分析与预测年度报告（2018-2019）风险评估、政策模拟及其治理风险评估、政策模拟及其治理 深化改革开放，应对复杂局面深化改革开放，应对复杂局面“中国宏观经济形势分析与预测”课题组上海财经大学高等研究院二一八年十二月项目概览项目概览上海财经大学高等研究院 2009 年发起成立“中国宏观经济形势分析与预测”课题组，旨在以一种开放式的科研组织模式，凝聚海内外相关研究力量，对中国宏观经济进行长期跟踪研究，定期发布中国宏观经济形势分析与预测报告，为政府、企业及社会各界提供有参考价值的经济洞见、政策对策及长期治理建议，推动中国经济的长期稳定增长和可
2、持续发展以及国家治理能力和治理体系的现代化。基于中西合璧、优化整合的方针，高等研究院依托中国宏观经济研究中心组建了阵容强大的课题组成员团队，包括曾任美联储高级经济学家的国际资深专家，原中国人民银行调查统计司司长、上海市人民政府参事，以及 10多位获得国际国内顶尖大学博士的高级研究人员。与此同时，高等研究院下设有数据调研中心、人口流动与劳动力市场研究中心、卫生经济与老龄化研究中心等 10 多个中心也将从不同方面为本项目提供研究支持。作为课题组的成果体现形式之一，中国宏观经济形势分析与预测报告力求体现三大特点：一是聚焦中国宏观经济中面临的重大热点、难点问题；二是基于扎实的数据采集和整理的严谨计量经
3、济分析、理论内在逻辑分析及历史视野比较分析，做到分析解决问题所需要的三个维度的结合：理论逻辑、实践真知、历史视野；三是给出不同情景下的经济预测与短期政策应对和针对某个方面或领域给出长期治理建议，实现短期对策与中长期治理互动互补有机结合。这些特点使得我们的报告具有相当的科学性、严谨性、时代性、现实性、前瞻性和思想性：既注重统计、计量的量化分析，同时也注重内在逻辑的学理分析及历史视野的比较分析，这样的宏观报告分析方法在国内外都具有独特性。目前每年以季度为出版频率，一年 4 期。目前，课题组已初步构建上海财经大学高等研究院中国宏观经济预测模型（IARCMM Model），内含多个板块，每个板块都是一
4、个结构性模型，但对接时会把其它板块的结论嵌入到该板块中去，确保其短期政策应对变量和长期治理制度参数在所有板块中具有自洽性和内在一致性，使之达到宏观总体一般均衡和综合治理。本报告采取了国际前沿、国内较为独特的基于准结构模型的情境分析（本报告采取了国际前沿、国内较为独特的基于准结构模型的情境分析（alternative scenario analyses）和政策模拟（）和政策模拟（policysimulations）方法，在对统计数据和经济信息充分收集和科学鉴别校正的基础上，对中国宏观经济最新形势进行严谨分析，对未来发展趋势进行客观预测，并提供各种政策情景模拟结果供决策参考。）方法，在对统计数据和
5、经济信息充分收集和科学鉴别校正的基础上，对中国宏观经济最新形势进行严谨分析，对未来发展趋势进行客观预测，并提供各种政策情景模拟结果供决策参考。课题组竭诚欢迎社会各界与我们开展合作交流，共同推动中国宏观经济研究的发展与中国宏观经济的持续繁荣！报告摘要报告摘要2018 年，中国经济一方面稳中求进，工业企业利润保持较快增长，劳动力市场平稳，价格基本稳定，部分行业利润高增长带动制造业投资继续回升，房地产市场过热现象有所缓和；另一方面稳中有变，正如课题组 2017-2018 年度报告所预测，受家庭债务累积、收入差距扩大、中美贸易摩擦加剧等因素的影响，消费持续下滑，基建投资增速大幅下降也拖累了整体投资。部
6、分企业经营困难较多，僵尸企业，特别是国有僵尸企业，出清滞后造成的社会资源错配使劳动力市场活力下降，降低劳动参与率的同时更使得失业率上升，对“稳就业”带来较大挑战。僵尸企业还加速了中部和东北地区人才的流出，桎梏了区域协调发展进程。劳动力市场低迷以及中低收入阶层收入增速下降导致家庭预防性储蓄动机增强，叠加家庭为教育医疗等提前储蓄的动机，家庭更加“不敢”消费。正如课题组 2018 年中报告所预测的，总需求不足进一步增大了企业经营的困难，短期债务增速远超预期，去杠杆出现反复，企业信用风险释放的同时流动性风险持续累积。受此拖累，商业银行尾部风险居高不下，且风险溢出率持续走高。实体经济的各种不确定性因素导
7、致银行利息收入增速下降，盈利未见改善。金融系统不稳定因素仍未消退，“稳金融”任重而道远。与此同时，外部经济环境亦发生深刻变化，全球经济增速见顶，贸易保护主义盛行，经常账户顺差基本消失，人民币汇率波动增大，外汇储备小幅下降。纵观目前我国面临的内外部风险因素及外部局势的不可控性，在国际政治经济环境变得异常错综复杂、挑战空前的大背景下，课题组认为，我们需要以更大的决心、更大的智慧、更大的定力深化市场化改革和扩大经济全球化开放，并且这样的改革一定是综合性改革，是政府、市场和社会三位一体及其各个层面互动互补的综合改革治理，以有能、有为、有效、有爱的有限政府定位和让市场在资源配置中发挥决定性作用作为改革目
8、标，促进新时期民营经济的大发展，才有可能实现我国经济的高质量发展。在当前世界变局中，我们需要从大的格局、长远视角、国际视野来把握机遇，化解挑战，以深层次改革助推高水平开放，以高水平开放倒逼深层次改革，最大限度地融入和巩固国际自由贸易体系，处理好具有世界意义和影响的中美双边经贸及整体关系，避免出现美国联合西方国家全面遏制中国的局面。课题组对不同情景下的经济走势、短期政策应对和中长期治理，有如下主要结果和观点。基于上海财经大学高等研究院中国宏观经济预测模型（IAR-CMM）的情景分析和政策模拟结果，课题组测算，在基准情景下，预测 2019 年全年实际 GDP增速约为 6.4%，经校正后的 GDP
9、增速约为 6.1%。基准情景下，CPI 增长 1.8%，PPI增长 1.6%，GDP 平减指数增长 1.7%，消费增长 7.6%，投资增长 6.9%，出口增长2.2%，进口增长 5.9%，年底人民币兑美元汇率可能贬至 7.0 CNY/USD。根据外需、固定资产投资增速下降的程度以及个税政策调整的力度不同，课题组作出如下 6 种情景分析：1)保守悲观情景 1假设外需下降，导致 2019 年我国出口低于基准 3 个百分点。此时全年实际 GDP 增长 6.4%，校正 GDP 增速为 6.1%；2)悲观情景 1假设外需大幅下降，导致 2019 年我国出口低于基准 5 个百分点。此时全年实际 GDP 增
10、长 6.3%，校正 GDP 增速为 6.0%；3)保守悲观情景 2假设固定资产投资增速下滑至 4.4%，低于基准 2.5 个百分点。此时全年实际 GDP 增长 6.2%，校正 GDP 增速为 5.9%；4)悲观情景 2假设固定资产投资增速下滑至 1.9%，低于基准 5 个百分点。此时全年实际 GDP 增长 5.9%，校正 GDP 增速为 5.6%；5)保守乐观情景 1个人专项抵扣针对各个项目提高抵扣金额，以及美国汽车进口关税下降，使得消费品零售总额增速上涨 0.5 个百分点。此时全年实际 GDP增长 6.5%，校正 GDP 增速为 6.2%；6)乐观情景 1个人所得税边际税率进一步下调，美国汽
11、车进口关税停止加征，使得消费品零售总额增速上涨 1 个百分点。此时全年实际 GDP 增长 6.6%，校正 GDP 增速为 6.3%。课题组结合情景分析探讨政策力度的选择。根据 IARCMM 模型的分析，若要实现 GDP 增速 6.5%，或校正 GDP 增速 6.2%的目标，在不同情景下所需的政策力度分别为：基准情景下，货币政策不需要在基准政策额外降准，但财政赤字需要增加 552.5 亿元，全年赤字率约为 3.12%；保守悲观情景 1 下，货币政策不需要在基准政策额外降准，但财政赤字需要增加 736.7 亿元，全年赤字率约为 3.14%；悲观情景1下，需在基准货币政策之上降准1次50个基点，同时
12、财政赤字需增加1473.4亿元，赤字率约 3.21%；在保守悲观情景 2 下，需在基准政策之上降准 2 次，每次50 个基点，同时财政赤字需增加 2210.1 亿元，赤字率约达 3.29%；在悲观情景 2 下，需在基准货币政策之上降准 3 次，每次 50 个基点，同时财政赤字需增加 4420.2 亿元，赤字率约达 3.51%。由于中长期改革难以一蹴而就，在国内外经济环境出现较大不确定性，尤其是中美贸易战可能持续的当下，为应对外部风险，在深入推进国企改革和金融市场改革的前提下，仍需发挥积极财政政策和稳健货币政策的短期调节作用。一方面，要加大企业税费减免力度，优化减税方式，通过全面的减税降费措施，
13、减轻民营企业和中小微企业负担，迅速缓解民营企业和中小企业“融资难、融资贵”的现状，深化税制改革，优化税收结构，改善营商环境，释放经济活力。另一方面，要通过宏观审慎政策适时的预调微调，改善政策传导机制，在科学决策的基础上把握政策方向力度，防止政策叠加风险。不过，也要注意扩张性政策的中长期负面效应。课题组根据宏观结构模型的模拟测算发现，扩张性的宏观审慎政策在经济下行时能起到稳定经济的作用，但同时会提高抵押品价值令资金流入房地产市场，造成长期资源错配。同时，扩张性财政政策和货币政策在存在国企垄断和金融抑制的情况下，会恶化金融抑制效果，放大国企和民企的贷款利差。课题组认为，对于当前的经济发展困局不能仅
14、停留在要改的层面，还要明确怎么改、谁去改，靠政府全面干预或靠产业政策显然无法达到目标，需要短期货币、财政政策调整与中长期结构性体制改革双管齐下加以突破，尤其是需要对金融体制、财政体制以及地方政府官员考核晋升体系进行结构性改革，促进金融部门和实体经济良性循环，提高金融运行和信贷配置效率，打破民企融资难和地方债务高企关联困境，促进中央政府与地方政府激励相容，营造为促进民营经济发展而竞争的良性局面。从经济长期健康发展的角度来看，课题组认为，应当继续深化国企改革，打破国企垄断，全面发挥市场力量，从而提高社会福利和经济运行质量。只有这样，市场化改革和经济全球化开放才能真正走向深入。站在改革开放 40 年
15、的历史关口，结合短中长期的视角，课题组对中国下一步如何通过市场化改革和经济全球化开放，以推动高质量发展，应对内外部复杂局面，有以下主要观点：1.中央经济工作会议提出要“统筹推进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工作，保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心，增强人民群众获得感、幸福感、安全感，保持经济持续健康发展和社会大局稳定。”要实现上述目标，需要采用一个动态联动的一般均衡的综合治理框架，做到科学性、严谨性、时代性、现实性、前瞻性、思想性的有机平衡，从理论、实践和历史视野三个维度来分析各个部门之间的相互影响和风险传导机制，避免出现此消彼长
16、的不平衡问题。展望 2019 年及今后一个时期，世界和中国经济面临机遇挑战并存、困难与机会同在的复杂局面，尤其是中美贸易摩擦及其他领域的关系如何发展仍有一定的不确定性，同时中国自身经济发展中所面临的许多内在风险因素尤其是金融风险和经济大幅下滑因素。2.当前，我国经济中的家庭债务、民企融资和地方债务问题，并非周期性短期问题，而是与金融体系和财政体系不完善密切相关的中长期结构性问题。可见，制约民营经济发展的金融和财政体系结构性问题已成为阻碍我国经济实现平衡充分良性发展的主要根源，为此，需要处理好短期财政货币政策调整与金融体制、财政体制等中长期结构性改革之间的辩证关系，必须处理好部门局部均衡和总体一
17、般均衡之间的关系。一要加强政策协调，促进财政政策与货币政策有效配合，解决民营企业税费负担重和融资贵的问题。二要深化金融体制改革，促进金融部门和实体经济良性循环，打破民企融资难和地方债务高企关联困境。三要深化财政体制改革，促进中央政府与地方政府激励相容，营造为促进民营经济发展而竞争的良性局面。3.目标设定或所要解决的问题的提出往往较为简单，关键是如何执行和实现目标和弄清解决面临问题的路径、举措及方法。艰难改革过程中，正确的路径往往很少，需要在五花八门的改革方案建言中找到真正具有科学性、严谨性、前瞻性的方案，摒弃弱逻辑思维和难以精致化习性，否则将难以摆脱泥潭，导致改革无法真正深入，给予政府无限作为
18、的空间，出现一放就乱、一乱就收、一收就死的反复循环怪圈。在这方面我们学者要负很大责任，因为我们没有将改革的内在逻辑和路径及其方式方法讲清楚。如果只是说要深化改革，而不谈今后如何深化改革，不谈改善有利于让市场发挥决定性作用和政府发挥好的恰当的而不是多的作用的制度环境的重要性，那么改革开放的共识有可能会消解而无法凝聚。现在许多学者提出的建议是和西方世界全面对抗，如果真按照这种思维去制定国策，风险更加大。4.新时期深化改革、扩大开放应加上明确定语，即要坚持市场化改革与经济全球化开放，这也正是过去 40 年改革开放取得巨大成就的一条根本经验。只有这样才能够旗帜鲜明、纲举目张，避免改革往回走、开放往里收
19、，才能够在全球范围内争取更多的同盟军，实现包容性崛起。当然，现实中不是所有市场经济国家的经济发展都是成功的，这不代表市场经济的失败。市场经济只是经济发展的一个必要条件，还需辅以其他条件方能发挥作用。我们不能因为其他额外条件的不满足，而否定必要条件的必要性。作为学者，一个很重要的使命就是将改革的内在逻辑和路径及其方式方法讲清楚，且不能只说要改什么，也要考虑如何落地，将事情做成而又没有或有很少的负作用才是最重要的，并且应是理论、实践和历史三位一体的分析建议，这样才能为政府决策提供科学依据，使之解决措施具有科学性、严谨性、时代性、现实性、前瞻性及思想性。关键词：宏观经济预测；政策模拟；情景分析；长期
20、治理课题组（成员简介见附录）：课题组（成员简介见附录）：负责人：田国强首席顾问：盛松成首席专家：黄晓东成员（按姓氏拼音排序）：陈旭东、陈媛媛、付宁、宫健、李倩、李双建、梁润、林立国、刘子熙、宁磊、唐荣胜、王小雯、王玉琴、吴化斌、杨轶波、张同斌、赵琳、赵旭霞、朱梅本报告联系人：陈旭东（02165903125，）目录目录概述概述.1一、中国宏观经济发展的即期特征与主要风险一、中国宏观经济发展的即期特征与主要风险.23（一）2018 年以来中国宏观经济发展呈现的主要特征.231.消费增速继续下滑.232.基建投资大幅下滑，房地产制造业有所回升.283.进出口增速平稳，经常账户收支趋于平衡.334.工
21、业企业利润增速逐步放缓.415.劳动力市场平稳，城镇新增就业人数略有增加，农村外出务工人数略有回升.436.价格基本平稳.547.调控政策持续收紧，楼市承压显著降温.618.金融去杠杆的影响持续，实体经济融资需求疲弱.709.外储下降，人民币汇率波动增大.78（二）中国宏观经济下一步发展面临的内部主要不确定性.901.僵尸企业“吸血”，劳动力市场低迷.902.企业流动性风险持续累积.1043.家庭债务结构分化继续加剧，放大家庭不敢消费心理.1104.刺激消费增长的政策面临较大压力.1195.地方债务存在局部风险.1226.银行系统稳定性仍未明显改善.1267.不确定性增加激励银行风险承担，“稳
22、金融”任重道远.134（三）中国经济增长与稳步发展面临的主要外部风险.1431.美国复苏将至尾声，下行风险显现，货币政策收紧步伐将放缓.1442.长短端利差收窄、失业率持续低于自然失业率，美国或面临衰退风险.1463.欧盟经济复苏后继乏力，内部分离倾向突显.1504.日本经济不及预期，增速呈现震荡局面.1515.新兴经济体内部或将出现“增长洼地”.1526.外部风险叠加，增加出口下行压力.153二、基准条件下二、基准条件下 2019 年中国主要经济指标增速预测年中国主要经济指标增速预测.157三、不同情景下的主要经济指标预测及其政策应对三、不同情景下的主要经济指标预测及其政策应对.161（一）
23、不同情景下的经济预测与政策应对.1611.外需下降和贸易摩擦持续对经济增速的影响.1612.投资增速下滑对经济增速的影响.1623.税率下调提振消费对经济的影响.163（二）不同情景分析基础上的政策力度选项.165（三）短期经济政策选项及其长期影响分析.1671.宏观审慎政策，货币政策及其福利分析.1672.积极财政政策及其与货币政策的配合.171四、资源错配拖累经济增长，治本之策在于制度性改革四、资源错配拖累经济增长，治本之策在于制度性改革.173（一）资源配置与经济增长.1731.分部门TFP核算结果.1742.工业内部资源错配程度加剧.176（二）金融体系效率、民营企业融资与地方债务.1
24、791.典型事实.1802.机制分析.1823.反事实分析.1844.福利分析.1865.总结.187五、以深化改革开放推动高质量发展应对内外部复杂局面五、以深化改革开放推动高质量发展应对内外部复杂局面.188（一）深化改革开放推动高质量发展方能应对内外部复杂局面.190（二）以中长期结构性改革推动中国经济迈向高质量发展阶段.191附录：课题组成员介绍附录：课题组成员介绍.1971概述概述上海财经大学高等研究院“中国宏观经济形势分析与预测”课题组基于上财高等研究院中国量化准结构宏观预测模型（IAR-CMM）所建立的情景分析和政策模拟，分别从基准情景（假设外部经济小幅下滑，美联储 2019 年加
25、息 2 次，国内基建投资回升，财政赤字率 3%，降准 50 个基点，降息 25 个基点）、悲观情景 1 和保守悲观情景 1（假设外需大幅下降，导致 2019 年我国出口低于基准 5 个百分点，保守为低于基准 3 个百分点）、悲观情景 2 和保守悲观情景 2（假设固定资产投资增速下滑，低于基准 5 个百分点，保守为低于基准 2.5 个百分点）、乐观情景和保守乐观情景（假设个人所得税边际税率和汽车进口关税下调，刺激消费增速高于基准1 个百分点，保守乐观为高于基准 0.5 个百分点）进行数值模拟，所得的预测结果显示，2019 年中国宏观经济整体存在下行压力，迫切需要深化改革开放，以应对当前的复杂局面
26、。课题组认为，高质量发展是应对内外部复杂局面的一把总钥匙。立足中国自身情况，民营经济是推动高质量发展的重要主体，无论是实现效率驱动、创新驱动发展，满足人民美好生活需要，还是构建现代化经济体系，都离不开一个共同的前提即民营经济的大发展。在改革开放以来中国经济的大发展中，民营经济对中国经济的贡献无论在产值还是就业方面都是巨大的，对改善人民生活水平起到了重要作用。同时，一个现代化的市场经济体系应该是所有制中立、竞争中性的，在这一体系之下的技术创新由于风险大的原因，也基本要靠民企，因此应充分发挥好民企在中国从要素驱动向效率驱动乃至创新驱动转型中的重要作用，让市场在资源配置中发挥决定性作用，更好发挥政府
27、的作用。当前，除了国际贸易摩擦所带来的外部不确定性和风险因素之外，我国民营经济发展也正面临一些内部政策瓶颈、体制障碍，处于负重前行的状态，导致中国经济整体的内在活力严重不足，民间投资增速从 2012 年初 30.9%的历史高点降至目前的个位数增幅。对于这一发展困局不能仅停留在要改的层面，还要明确怎么改、谁去改，这需要短期货币、财政政策调整与中长期结构性体制改革多管齐下加以突2破，尤其需要对金融体制、财政体制以及地方政府官员的考核晋升体系进行结构性改革，促进金融部门和实体经济良性循环，提高金融运行和信贷配置效率，打破民企融资难和地方债务高企关联困境，促进中央政府与地方政府激励相容，营造为促进民营
28、经济发展而竞争的良性局面。只有这样，市场化改革和经济全球化开放才能真正走向深入。（一）经济走势及主要问题（一）经济走势及主要问题1.消费增速继续下滑。消费增速继续下滑。2018 年 1-11 月份，社会消费品零售总额名义和实际同比增速分别为 9.0%和 6.8%，与 2017 年同期相比分别下滑 1.2 和 2.4 个百分点。占社会消费品零售总额中约四分之一的网上消费，受网民规模的增速放缓以及去年的基数效应的影响，其 2018 年 1-11 月份同比增速较 2017 年同期下滑 16.2%，拖累社会消费品零售总额增速达 4%。从营业额指标看，占社会消费品零售总额近 50%的限额以上企业同比增速
29、也呈逐年下跌趋势。在限额以上企业中，占主导地位的几大行业：食品类、服装类、家具类、通讯器材类、石油类呈现同比增速下降的趋势；作为消费结构升级部分的中西药类、体育文化类的增长亦放缓。与此同时，受购置税减免取消和贸易战的影响，汽车类消费的同比增速下滑最为剧烈。2018 年 1-11月份平均名义同比增速为-3.3%，较 2017 年同期低了 10.2 个百分点，拖累社会消费品零售总额增速 2.6 个百分点。由于国产汽车消费的潜在人群对价格更为敏感，购置税减免的取消导致国产汽车销量下滑最为严重。同时，贸易战导致关税上升，美国汽车销量也大幅下滑。从区域上划分，中部地区的消费增速最快，高于西部地区，东部地
30、区排第三位，东北地区增速下滑最剧烈。2.基建投资大幅下滑，房地产制造业有所回升。基建投资大幅下滑，房地产制造业有所回升。2018 年，主要受基建投资大幅下滑拖累，全社会固定资产投资累计增速较去年进一步下降。预计 2018 年累计投资增长仅 1.5%，远低于去年增速 13.9%。而房地产投资受土地购置费高企影响，制造业投资受上游利润高增长影响，投资增速均比去年高约 5 个百分点。展望 2019年，预计基建投资将继续回升，增速为 8%。但在整体需求下降的情景下，制造业投资也将略有下降，为 8.7%。由于房地产需求减弱以及调控政策仍然严厉，房地产3投资将减速至 4.8%。预计 2019 全年固定资产
31、投资增速增长 6.9%，比 2018 年高 0.8个百分点。3.货物贸易顺差继续下降，服务贸易逆差继续扩大，货物贸易顺差继续下降，服务贸易逆差继续扩大，2018 年经常账户收支将基本平衡。年经常账户收支将基本平衡。2018 年 1-11 月，全国进出口稳定增长。其中，进口增速快于出口增速，贸易顺差为 2995.9 亿美元，较去年同期继续下降 661.1 亿美元。出口增速提高主要源于中国与美国、日本等发达国家的贸易持续增长，进口增速的大幅提升主要源于中国从新兴市场的进口增长。由于进口增速快于出口增速，贸易顺差较 2017 年同期继续下降。服务贸易进出口增速较为平稳，服务贸易逆差较 2017 年同
32、期继续扩大。国家外汇管理局的统计数据显示，2018 年 1-11 月，服务贸易总体走势平稳，服务贸易进口增速仍然快于服务贸易出口增速，服务贸易逆差为 2690.0 亿美元，比 2017年同期增加 341.5 亿美元。2018 年 1-11 月，国际货物和服务贸易顺差仅为 791.6 亿美元，考虑到持续逆差的初次收入和二次收入，2018 年全年的经常项目收支将基本平衡。4.价格基本平稳。价格基本平稳。正如课题组在 2017-2018 年度报告以及 2018 年中报告所预计的，2018 年价格总体比较平稳，处于合理区间，不会对货币政策产生影响。2018年前 11 个月 CPI、扣除食品和能源的核心
33、 CPI 以及 PPI 累计同比增速分别为 2.1%、1.9%和 3.8%，前三季度 GDP 平减指数累计同比增速为 3.0%。CPI 相较于 2017 年同期 1.5%的同比增速有所上升，从食品来看，2018 年前 11 个月食品价格平均上涨1.7%，导致 CPI 上升约 0.34 个百分点，而 2017 年同期食品价格增速为-1.5%，拉动CPI 下降约 0.30 个百分点；从非食品来看，2018 年前 11 个月非食品价格平均上涨2.2%，导致 CPI 上涨约 1.76 个百分点，而 2017 年同期增速为 2.3%，拉动 CPI 约1.84 个百分点，因此 2018 年 CPI 同比增
34、速的上升主要是由食品价格同比增速上升所带动，特别地受天气影响 2018 年鲜菜价格同比增速明显上升。2018 年非食品价格同比增速涨跌互现，其中变化较大的有医疗保健类和交通通讯类，医疗保健类主要受医改影响其价格同比增速在 2018 年有明显下降，而交通通讯类主要受国际油价影响其同比增速有明显上升，对整个 CPI 的影响存在一定的相互抵消。主要受基数影响，2018 年 PPI 同比增速较 2017 年同期 6.4%的增速有明显下降。考虑到猪肉、4鲜菜等食品价格的不同变化趋势以及国际大宗商品价格的不确定性，课题组预计2019 年 CPI 同比增速将依然在合理区间、PPI 同比增速将保持下降趋势。5
35、.金融去杠杆的影响持续，实体经济融资需求疲弱。金融去杠杆的影响持续，实体经济融资需求疲弱。自 2018 年 2 月，M1 与M2 增速之间持续 28 个月的剪刀差已完全消失，而且 M2 与 M1 增速之间的差距正持续扩大，究其原因则是自 2017 年以来的金融系统去杠杆以及强监管对货币供应的影响仍在持续。M2 增速的持续走低，也传导到了社会融资，使得今年新增社会融资总量大幅下降，而社会融资的大幅下降则主要是因为表外融资被迫断崖式下降。具体地，截至 11 月，M2 余额 181.3 万亿元，同比增长 8%，增速与上月末持平，比上年同期下降 1.1 个百分点；M1 余额 54.4 万亿元，同比增长
36、 1.5%，增速分别比上月末和上年同期低 1.2 和 11.2 个百分点；最新口径下，社会融资规模存量为 199.3万亿元，同比增长 9.9%，而可比口径下，社会融资规模存量的增速则下降到了 8.5%，为 2014 年以来的最低水平。利率方面，由于上半年流动性收紧明显，不论是货币市场利率还是企业贷款利率均呈上升之势；进入下半年后，货币市场利率明显下降，企业融资成本虽然仅票据融资利率下降明显，但贷款的平均成本上升的势头已经止住。具体地，截至 11 月，银行间债券 7 天回购月平均利率为 2.7%，较 2017 年 12和 2018 年 6 月分别下降 1 个百分点和 0.7 个百分点；截至三季度
37、末，各类贷款的加权平均利率为 5.9%，同比增加 0.2 个百分点，较二季度末下降 0.02 个百分点。6.家庭债务结构分化继续加剧，放大家庭不敢消费心理。家庭债务结构分化继续加剧，放大家庭不敢消费心理。家庭债务方面，2018年以来，受房地产市场降温的影响，居民中长期债务累积增速放缓，但短期债务增速一直呈上升趋势。由于消费增速未见明显起色，因此课题组推测短期贷款并没有进入消费领域，而是进入其他高风险领域。且短期贷款的还款周期短，对家庭现金流依赖程度高，如果实体经济发生震荡，则可能爆发短期债务违约风险。家庭债务增长过程中区域异质性在不断扩大，同课题组的前几次报告相比，2018 年虽然北京、新疆、
38、河北、以及辽宁等省份的杠杆率（以家庭总贷款与家庭总存款之比衡量）有所降低，但大部分省份的杠杆率均出现不同程度增加，其中同去年第三季度相比，江苏的杠杆率提高了 17%，浙江提高了 13%，海南也提高了近 10%。家庭债务对家庭流动性的侵蚀、对总需求的挤出，都将是中国未来面临的一个棘手的结构性问题。家庭债务导致家庭“没钱消费”，但还有一个严重影响内需的问题是家庭“不敢消5费”。课题组认为，有三重因素会导致这一结果：一是当前消费被挤出，课题组发现，在 2016 年城镇居民人均消费支出比上年名义增长 7.9%的情况下，教育支出增加 17.3%，医疗服务增加 14.4%，医疗器具与药品增加 10.6%，
39、但文化和娱乐等其他消费升级的项目增速却在下滑，医疗教育等大额支出严重侵蚀了家庭的其他消费项目；二是提前储蓄动机增强，课题组发现，受到疾病冲击的家庭数在持续增加，且住院病人的人均医药费也在逐年增加，在我国老龄化越来越严重，“未富先老”的情况下，家庭不得不为未来可能出现的医疗教育等需要大额支出的项目未雨绸缪，累积现金流，使得消费意愿降低；三是预防性储蓄动机增强，在 2015 年之后，除了高收入家庭的收入增速保持继续增长外，中低收入家庭的收入增速都呈下降趋势，劳动力市场的不稳定因素在逐渐增多，叠加僵尸企业对劳动力市场的负面影响，家庭预防性储蓄动机增强，抑制了消费。7.外储下降，人民币汇率波动增大。外
40、储下降，人民币汇率波动增大。2018 年以来，外汇储备规模下降，从年初的 3.16 万亿美元降至 11 月份的 3.06 万亿美元，总体下降约 1000 亿美元。人民币汇率经历了从升至贬再反弹的变化过程。人民币在此前经历了一年多升值后开始走弱，中间价从 4 月初的 6.28 贬至 11 月底 6.95 的水平，为连续 7 个月下降，创下汇率并轨以来最长连续跌势，波动幅度和波动率均为“8.11”汇改之后最大的一年。然而，随着 12 月 1 日 G20 峰会上中美贸易摩擦的缓和，人民币汇率强势反弹至 6.9左右。另一方面，2018 年 2 月，随着我国跨境资本流动趋于平衡，中国前期采取的宏观审慎政
41、策全部恢复中性，透露出央行希望人民币/美元汇率和跨境资本流动双向波动。其后，人民币汇率保持了一段时间的基本平稳。但随着美元指数 4 月中旬后重新走强，人民币再度趋向贬值方向，加大了资本外流的风险。为了缓解人民币贬值压力，中国人民银行通过言论引导、调整远期售汇外汇风险准备金率、重启逆周期因子、在香港发行央行票据，适度对冲贬值方向的顺周期情绪，调节离岸人民币市场流动性，稳定市场预期，以保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。课题组认为，考虑到目前中美贸易摩擦的暂时缓和，充足的外汇储备，加之货币管理当局近年来积累的丰富的经验和充足的政策工具，CNY/USD 在 3 月 1 日重启贸易谈判之前将在
42、6.9 附近双向波动，破 7 概率不大。如果中美贸易摩擦升级，在 2019年下半年 CNY/USD 可能将在 7.1 附近双向波动。68.僵尸企业“吸血”，劳动力市场低迷。僵尸企业“吸血”，劳动力市场低迷。2018 年以来，企业的经营困难越来越大，这也传导到劳动力市场，导致劳动力市场需求端的低迷。课题组认为，造成这一现象的重要原因之一是僵尸企业导致的资源错配。向僵尸企业“输血”虽然能阻止僵尸企业对劳动需求的下降，但这同时会减少其他企业可获得的资源，尤其是有限的金融资源。那么，其他企业的正常经营就会受到影响，导致投资增速下滑、TFP 增速下滑、承担的税率升高、研发投入增速下滑等现象，而这些传递到
43、劳动力市场上就会导致劳动力市场的震荡。课题组发现，平均而言，僵尸企业占据的资源每升高 1 个百分点，劳动参与率会下降约 0.05 个百分点，失业率会提高约 0.05 个百分点，且相对而言，国有僵尸企业对劳动力市场的影响较民营企业更大。课题组还发现，僵尸企业对劳动力市场的影响具有很强的区域异质性。具体地，在中部和东北地区，一省的僵尸企业占据的资源每升高 1 个百分点，该省的劳动参与率将下降约 0.1 个百分点，而失业率则会提高约 0.15 个百分点；在东部地区，僵尸企业的影响则不显著。这表明在中部和东北等市场竞争激烈程度较低，金融发展程度较低，政府干预程度较强的地区，僵尸企业的负外部性更强。同时
44、，僵尸企业导致的资源错配还桎梏了区域协调发展，在中部和东北地区，一省的僵尸企业占据资源越多，其人口流出程度越严重；在东部地区，一省的僵尸企业占据资源越多，其人口流入程度越低。以上分析表明，僵尸企业占据资源不仅不利于中央“稳就业”的目标，更违背了党中央“促进区域协调发展，发挥好各地区比较优势”的工作方针。因此，课题组认为，第一，坚决出清国有僵尸企业是我国经济向高质量发展转变的关键所在，对困难企业的帮扶即便是出于“稳就业”的目的，也应该将有限的资源更多的分配给民营企业而非国有企业；第二，出清僵尸企业的相关政策不能搞“一刀切”，而应该因地制宜，充分考虑东部地区和中部及东北地区僵尸企业所造成的影响的差
45、异；第三，在当前我国经济下行压力较大的形势下，相关部门应该实施更大规模的减税降费，减轻企业负担，将流动性留给企业，降低僵尸企业对于补贴和银行信贷的依赖，从而减小僵尸企业造成的资源错配的问题及其对劳动力市场的扭曲。9.企业流动性风险持续累积。企业流动性风险持续累积。课题组利用我国非金融上市企业的数据分析发现，在经历了 2017 年的短暂下降后，企业的杠杆率在 2017 年再次上升约 2 个百分7点，去杠杆工作出现反复。而企业杠杆率的反弹，说明企业债务累积速度再次加快，2017 年非金融上市企业的债务增速高达 32%，为 2014 年以来的峰值。按带息债务的期限来看，长期借款的增速下降约 11 个
46、百分点，而短期借款的增速则大幅上升将近 16 个百分点。这正如课题组年中报告中强调的，在经济下行压力增大时，企业迫于经营压力会通过增加短期借款来维持经营。短期借款的过快增长一方面会极大加剧企业短期内的流动性约束，另一方面也会使企业陷入恶性循环的可能性增大，长期来看将拖累企业生产经营效率的提高，从而拖累企业对劳动需求的创造。更重要的是，总债务增速较带息债务增速快 10%，说明了企业的应付项目等无息债务的增速远远高于 30%，这虽然不会对企业形成付息负担，但是过快的应付项增速更意味着企业流动性的恶化。如果出现极端情况，可能重现 1998 年前后出现的“三角债”问题，而这种情况一旦出现，会使经济系统
47、中的流动性以更快的速度被抽干，从而导致比信用危机后果更严重的流动性危机。10.调控持续施压，楼市普遍降温。调控持续施压，楼市普遍降温。在房地产调控政策的持续高压之下，2018年房地产市场的过热走势有所缓和，尤其是 7 月底中央政治局做出“坚决遏制房价上涨”的表态以来，各地楼市普遍降温。今年前 11 个月，全国商品房销售面积累计同比增速 1.4%，较上半年下降 1.9 个百分点，连续下降四个月；同期全国商品房销售额累计同比增速 12.1%，较上半年下降 1.1 个百分点，连续下降三个月。分地区的销售走势总体亦与全国情况相似。房价走势与销售表现具有一致性，从 70 城新建商品住宅价格指数看，全国和
48、各线房价在经历了第二、三季度间的加速上涨之后，9月以来逐渐走稳。分城市看，一线城市二手房价格稳中有降，二、三线城市新房和二手房价格增速下降。为了避免房价数据的“被平均”问题，在控制房屋特征属性的基础上，课题组进一步构造了四个一线城市的二手房价指数，发现近期四个一线城市的二手房价确实出现了持续而明显的下滑，且下降态势较官方数字更为明显，进一步确认了楼市近期降温的事实。楼市调控的影响进一步从需求侧传导至企业和行业。在供需两端信贷政策收紧的共同作用下，房地产企业资金来源中的国内贷款和个人按揭贷款增速较去年均出现大幅下降。为了维持生存和正常经营，房企一方面通过实施“高周转”策略加快销售回款，另一方面通
49、过发行外债和境外 IPO 等方式获取海外融资。从产业层面看，8房地产行业马太效应加剧，头部企业份额不断扩大，中小型房企处境普遍挣扎，甚至面临资金链断裂的风险。在住房销售市场的降温和房企资金面紧张的局面下，土地市场也出现下行。今年前 11 个月，全国国有土地使用权出让收入较前 5 月份下降了 17 个百分点，土地流拍大幅增加，成交土地溢价率也明显下降。在当前楼市已有所降温的情况下，中央对房地产调控政策的定调也发生了微妙变化。12 月的中央经济工作会议在坚持“房住不炒”定位的同时，也强调要“因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任”。12 月以来，数个城市相继对楼市调控进行了边际放松，在示范效应的
50、作用下，预期将有更多地区跟进，而房贷利率近期趋稳回落的态势，也预示着本轮房地产调控已经通过了最高点。然而，在“房住不炒”的定位下，楼市调控预期不会出现全面松动，预期 2019 年楼市仍将延续今年下半年的趋稳态势。然而楼市调控从本质上讲仍是权宜之计，其主要任务在于控制房价在短期中的波动，避免楼市泡沫再度膨胀，为整体经济的结构性调整和动能转换争取时间。从长期来看，逐步调整住房供给结构、大力发展住房租赁市场和共有产权住房等保障性安居住房，增加土地供给等长效机制，仍是引导房地产市场健康发展的治本之策。11.银行系统稳定性仍未明显改善。银行系统稳定性仍未明显改善。2018 年以来，国际政治经济环境发生深
