1、 请阅读最后评级说明和重要声明 1/13 Table_MainInfo 研究报告 社会服务行业 2019-10-20 淡化短期周期，把握酒店龙头核心成长淡化短期周期，把握酒店龙头核心成长 行业研究专题报告 评级 看好看好 维持维持 报告要点 本周专题 19Q3 受整体经济环境及突发事项影响受整体经济环境及突发事项影响，酒店行业经营数据略酒店行业经营数据略低预期。低预期。行业层面看，STR 数据显示 7-8 月样本酒店 RevPAR 数据环比 Q2 并无改善迹象；公司层面看，华住 19Q3 同店 RevPAR 下滑 3.8%、整体 RevPAR 下滑 0.8%，较Q2 进一步承压，除宏观经济探底
2、尚未结束外，去年 8 月上旬世界杯后出游高基数、今年 8 月台风影响华东区域、9 月国庆阅兵影响北京区域等因素均对酒店经营数据带来一定影响。Q4 整体突发事项较少，期待经营数据进一步企稳改善。在当前市场环境下，国内酒店龙头集团具备在当前市场环境下，国内酒店龙头集团具备长期投资价值。长期投资价值。行业层面看，国内酒店品质升级、连锁化率提升仍是主要长期投资逻辑；对比中美两国的酒店数量结构，未来中国将向“金字塔型”、“纺锤型”靠拢。公司层面看，国内龙头在行业品质升级大趋势下优势扩大，连锁化率提升背景下龙头品牌市占率有望进一步提升。以万豪与希尔顿为例，规模不断提升的同时，在资本市场上长期看实现了可观超
3、额收益。目前首旅、锦江对比自身历史中位数估值、行业历史并购估值、国际龙头当前估值均处于较低水平，向下空间有限、向上具备弹性。行业观点 8 月 23 日国务院办公厅印发关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见，提出了 9 项激发文化和旅游消费潜力的政策举措，继续推荐优质赛道的可选消费龙头企业。免税板块内生增长较快、外部扰动渐消，期待市内店政策放宽，推荐中国国旅中国国旅；景区板块消费转型叠加政策利好，看好休闲景区龙头宋城演艺宋城演艺、中青旅中青旅；酒店板块经营数据增速逐渐筑底企稳，看好中端酒店龙头企业首旅酒首旅酒店店、锦江酒店锦江酒店；餐饮板块关注标准化程度高、易复制、易管控的优秀赛道，推荐粤式餐饮
4、食品龙头广州酒家广州酒家、火锅产业链海底捞海底捞、颐海国际颐海国际、呷哺呷哺呷哺呷哺。人力资源板块看好具备先发优势和管理壁垒的龙头公司科锐科锐国际国际。行情回顾 上周中信餐饮旅游指数+0.70%，分别跑赢上证综指和沪深 300 指数 1.90pct、1.78pct。A 股旅游板块周涨跌幅排行榜前三分别为宋城演艺（+8.81%）、天目湖（+8.04%）、号百控股(+4.98%)；A 股体育前三分别为星辉娱乐（+13.33%）、信隆健康（+6.72%）、姚记科技（+6.63%）；A 股教育前三分别为科斯伍德（+16.67%）、紫光学大（+12.21%）、中公教育（+10.47%）；H 股教育分别为
5、中国新华教育（+4.49%）、天立教育（+4.33%）、宇华教育（+3.70%）。分析师分析师 赵刚赵刚 （8621）61118739 执业证书编号：S0490517020001 联系人联系人 范晨昊范晨昊 （8621）61118739 联系人联系人 分析师分析师 相关研究 相关研究 社会服务行业 2019 年三季报业绩前瞻2019-10-9 2019 年国庆黄金周旅游数据点评：整体增速放缓，免税表现亮眼2019-10-8 三大角度看“九毛九”对餐饮业启示 2019-9-22 风险提示：1.旅游业突发事件（交通事故、恐怖袭击等），极端天气影响；2.项目推进及政策实施不达预期。77610 请阅读
6、最后评级说明和重要声明 2/13 行业研究专题报告 目录 本周专题.3 短期看行业经营数据仍将继续承压.3 长期看国内酒店龙头具备投资价值.5 标的推荐：看好行业龙头公司.10 行业观点.12 图表目录 图 1：STR 样本酒店间夜供需同比增速.3 图 2：STR 样本酒店经营数据同比变化.4 图 3：国内三大酒店上市公司季度整体 RevPAR 同比增速.4 图 4：国内三大酒店上市公司季度整体平均房价同比增速.4 图 5：国内三大酒店上市公司季度整体出租率同比增减.5 图 6：国内三大酒店上市公司季度净增门店数量（单位：家）.5 图 7：全球酒店市场按客房数计算 CR5 集团占比.5 图 8
7、：全球酒店市场按客房数计算分等级占比.5 图 9：中国酒店业连锁化率明显低于发达国家和地区.6 图 10：美国品酒店市场中品牌化高端以上占比 40%.6 图 11：中国酒店结构未来有望向美国市场结构靠拢.6 图 12：华住 RevPAR 整体增速与同店增速差值与中高端占比提升情况.7 图 13：如家 RevPAR 整体增速与同店增速差值与中高端占比提升情况.7 图 14：2013 至 2018 年国内连锁中端酒店规模.7 图 15：2013 至 2018 年国内连锁经济型酒店规模.7 图 16：全球酒店客房供给及同比增速.8 图 17：全球酒店 RevPAR 及同比增速.8 图 18：全球酒店
8、集团客房数量排名（单位：万间）.8 图 19：管理加盟及特许经营已成为国际主流模式.9 图 20：国内三大酒店上市公司加盟酒店数量占比.9 图 21：万豪国际 1998 年 3 月以来总市值及 PE(TTM)表现.9 图 22：万豪国际 1998 年 3 月以来相对收益与纳斯达克指数比较.9 图 23：希尔顿 2013 年 12 月以来总市值及 PE(TTM)表现.10 图 24：希尔顿 2013 年 12 月以来相对收益与标普 500 指数比较.10 图 25：过去近 10 年中酒店并购交易 EV/EBITDA 中值为 12.6X、均值为 13.7X.10 表 1：国内外酒店上市公司估值对比
9、（2019 年 10 月 16 日）.11 请阅读最后评级说明和重要声明 3/13 行业研究专题报告 本周专题 19Q3 受整体经济环境及突发事项影响受整体经济环境及突发事项影响，酒店行业经营数据酒店行业经营数据略低预期略低预期。行业层面看，STR数据显示 7-8 月样本酒店 RevPAR 数据环比 Q2 并无改善迹象；公司层面看，华住 19Q3同店 RevPAR 下滑 3.8%、整体 RevPAR 下滑 0.8%较 Q2 进一步承压，除宏观经济探底尚未结束外，去年 8 月上旬世界杯后出游高基数、今年 8 月台风影响华东区域、9 月国庆阅兵影响北京区域等因素均对酒店经营数据带来一定影响。Q4
10、整体突发事项较少，期待经营数据进一步企稳改善。在在当当前前市场环境下市场环境下，国内酒店龙头集团国内酒店龙头集团具备具备长期投资价值长期投资价值。从行业层面看，国内酒店品质升级、连锁化率提升仍是主要长期投资逻辑；对比中美两国的酒店数量结构，未来中国将向“金字塔型”、“纺锤型”靠拢。从公司层面看，国内酒店龙头集团在行业品质化升级大趋势下有望继续扩大，连锁化率提升背景下龙头品牌市占率有望进一步提升。以万豪与希尔顿为例，在龙头规模不断提升的同时，在资本市场上长期来看实现了可观的超额收益。目前首旅、锦江对比自身历史中位数估值、行业历史并购估值、国际龙头希尔顿、万豪等当前估值均处于较低水平，向下空间有限
11、、向上具备弹性，长期看好国内酒店龙头集团的投资机会。短期看行业经营数据仍将继续承压 行业整体下行压力仍大 从供需角度来看从供需角度来看，当前酒店需求仍存在下行压力当前酒店需求仍存在下行压力，供给则表现出收敛趋势。，供给则表现出收敛趋势。为剔除春节导致的 1-2 月数据波动异常值，我们将历年 1-2 月增速按天数进行加权平均处理。2015年 11 月增速下行探底，随后开启了近两年的需求繁荣期，直到 2017 上半年达到高点，需求增速再度放缓并延续至 2019 年，整体看仍有进一步下滑的趋势。图 1：STR 样本酒店间夜供需同比增速 2%3%4%5%6%7%8%-1%1%3%5%7%9%11%13
12、%15%2012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06间夜需求同比增速（左）间夜供给同比增速（右）资料来源：STR，长江证券研究所 从经从经营营数据来看，数据来看，行业行业 RevPAR 下行压力仍大下行压力仍大。2018 年
13、 12 月至今受宏观经济的影响，国内酒店行业经营压力加大，RevPAR 同比增速由正转负，2019 年 8 月样本酒店入住率同比下降 3.8pct、平均房价同比下降 1.9%、RevPAR 同比下降 5.6%（环比 7 月 2.7%的降幅有一定扩大）。预计经济下行压力之下酒店需求及经营增速拐点或有所滞后。请阅读最后评级说明和重要声明 4/13 行业研究专题报告 图 2：STR 样本酒店经营数据同比变化-16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%2011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-0
14、42013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07平均房价同比增速出租率同比增减RevPAR同比增速 资料来源：STR，长江证券研究所 国内三大酒店集团经营数据持续承压 国内三大酒店集团经营数据国内三大酒店集团经营数据持续持续承压承压。19Q3 华住酒店经营数据继续承压，主要原因仍是宏观经济探底尚
15、未结束，导致酒店住宿需求持续低迷，此外 8 月台风对华东地区、9月阅兵对北京地区均造成了一定影响。具体看中高端、经济型同店出租率、房价降幅均有加大趋势，其中经济型同店房价增速由正转负压力加大，整体看中高端/经济型同店RevPAR 分别-3.9%/-3.7%。整体 RevPAR 历经 14 个季度正增长后首度转负。软品牌软品牌模式开店加快成为亮点模式开店加快成为亮点。19Q3 华住净增门店数量 486 家创历史新高，主要是软品牌模式下经济型门店增长较快所致，受益开店加快公司预计 19Q3 收入增速10%-11%，较此前指引 9%-11%下限略有提升。此外，首旅如家通过云系列、锦江酒店通过诚品、非
16、繁等品牌也切入软品牌酒店加盟市场。图 3：国内三大酒店上市公司季度整体 RevPAR 同比增速 图 4：国内三大酒店上市公司季度整体平均房价同比增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09锦江酒店华住酒店首旅如家 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2011-032011-092012-032012-09201
17、3-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09锦江酒店华住酒店首旅如家 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：锦江、首旅尚未披露 19Q3 数据 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：锦江、首旅尚未披露 19Q3 数据 请阅读最后评级说明和重要声明 5/13 行业研究专题报告 图 5：国内三大酒店上市公司季度整体出租率同比增减 图 6：国内三大酒店上市公司季度净增门店数量（单位：家）-15%-10%-5%0%5%10%15%2011-032011-
18、092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09锦江酒店华住酒店首旅如家 01002003004005002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3锦江酒店华住酒店首旅如家 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：锦江、首旅尚未披露 19Q3 数据 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：锦江、首旅尚未披露 19Q3 数据 长期
19、看国内酒店龙头具备投资价值 在当前在当前市场环境下市场环境下，国内酒店龙头集团国内酒店龙头集团具备具备长期投长期投资价值资价值。从行业层面看，国内酒店品质升级、连锁化率提升仍是主要长期投资逻辑；对比中美两国的酒店数量结构，未来中国将向“金字塔型”、“纺锤型”靠拢。从公司层面看，国内酒店龙头集团在行业品质化升级大趋势下优势继续扩大，连锁化率提升背景下龙头品牌市占率有望进一步提升。以万豪与希尔顿为例，在龙头规模不断提升的同时，在资本市场上长期来看实现了可观的超额收益，因此长期看好国内酒店龙头集团的投资机会。连锁化、品质化是国内酒店业长期趋势 全全球球酒店业市场规模超过酒店业市场规模超过 5,200
20、 亿美元，前五大巨头客房数市占率逐步提升。亿美元，前五大巨头客房数市占率逐步提升。STR 数据显示，2018 年全球 54%的客房归属于连锁品牌体系，相较 2012 年的 50%有一定提升。万豪国际、希尔顿、洲际酒店、温德姆和雅高酒店五家酒店集团占据了全球已开业酒店客房数的 25%，此外还占据了全球筹建酒店客房数的 58%。按价格区按价格区分，超中端和高端酒店是全球主流市场。分，超中端和高端酒店是全球主流市场。以 2018 年数据统计，高端及超中端酒店客房数占比分别为 23%和 22%，合计达 45%。此外经济型（19%）、超高端（16%）和中端（14%）客房数占比也在 10%以上，整体看以中
21、偏高价位酒店客房数最多。图 7：全球酒店市场按客房数计算 CR5 集团占比 图 8：全球酒店市场按客房数计算分等级占比 19.0%19.2%19.8%22.7%23.2%23.8%24.9%18%19%20%21%22%23%24%25%2012201320142015201620172018 奢华6%超高端16%高端23%超中端22%中端14%经济型19%资料来源：STR，长江证券研究所 资料来源：STR，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 6/13 行业研究专题报告 我们认为国内酒店品质升级、连锁化率提升仍是主我们认为国内酒店品质升级、连锁化率提升仍是主要长期投资逻要长期投资逻辑
22、。辑。根据 STR 的数据，美国和加拿大整体的酒店品牌连锁率达到 70%，其中美国高达 72%；欧洲连锁化率也达到 40%；而中国酒店连锁化率偏低，根据 36 氪的数据仅为 15%至 20%。从市场规模角度看，美国高端以上酒店市场份额占比 40%、中端占比 20%，整体呈现中高端为主的特点。图 9：中国酒店业连锁化率明显低于发达国家和地区 图 10：美国品酒店市场中品牌化高端以上占比 40%经济型12%中端9%超中端11%高端16%超高端13%奢华11%非品牌28%资料来源：STR，36 氪，长江证券研究所 资料来源：STR，长江证券研究所 对比中美两国的酒店数量结构，未来中国将向对比中美两国
23、的酒店数量结构，未来中国将向“金字塔型金字塔型”、“纺锤型纺锤型”靠拢。靠拢。美国酒店数量以中端居多、高端其次、经济型最少，且不同等级的连锁化率均保持过半的较高水平。而中国目前酒店数量仍以经济型主导，且大部分均为非连锁酒店。预计未来一方面经济型酒店数量主导地位会出现一定程度削弱，中端占比会进一步提高；另一方面无论是各等级酒店连锁化率均有望进一步提升。图 11：中国酒店结构未来有望向美国市场结构靠拢 资料来源：长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 7/13 行业研究专题报告 国内酒店龙头公司有望享受行业红利 国内酒店龙头集团在行业品质化升级大趋势下国内酒店龙头集团在行业品质化升级大趋势下
24、优势优势继续扩大。继续扩大。同店经营数据主要受经济环境和行业供需影响，同时也一定程度受公司自身运营能力有关；而反映到集团整体，中高端占比不断提升的背景下集团整体 RevPAR 增长快于同店表现。我们复盘了华住酒店和如家酒店 2015 年以来RevPAR整体增速和同店增速差值和中高端占同比提升的情况，在行业景气向上阶段中高端占比的提升对整体 RevPAR 超额增速贡献更加明显。未来假设各大酒店集团中高端占比达到 50%，则至少还有 20%左右的提高空间。图 12：华住 RevPAR 整体增速与同店增速差值与中高端占比提升情况 图 13：如家 RevPAR 整体增速与同店增速差值与中高端占比提升情
25、况 0%2%4%6%8%10%12%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3RevPAR整体增速-同店增速中高端占比同比提升（右）-5%0%5%10%15%0%1%2%3%4%5%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42
26、019Q12019Q2RevPAR整体增速-同店增速中高端占比同比提升（右）资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 此外，从连锁化率来看，龙头品牌市占率有望进一步提升。此外，从连锁化率来看，龙头品牌市占率有望进一步提升。国内酒店的连锁化率只有15%-20%，低档酒店更是低至 10%左右1。无论是中端还是经济型连锁酒店的数量 2018年增长均十分明显。2018 年底连锁中端酒店客房数较上年同期增加了约 24 万间，为近5 年来最高；连锁经济型酒店客房数增加了约 40 万间，同样创 5 年来新高。结合整体住宿市场供给情况来看我们认为行业增量空间虽然在放缓，但存量市场
27、内连锁化率提升速度较快，为龙头品牌进一步扩充加盟商数量提供空间。图 14：2013 至 2018 年国内连锁中端酒店规模 图 15：2013 至 2018 年国内连锁经济型酒店规模 01020304050607001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000201320142015201620172018酒店数（家,左）客房数（万间,右）05010015020025030005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000201320142015201620172018酒店数（家,左）客房数（万间,右）资料来源：中国饭店协
28、会，盈蝶咨询，长江证券研究所 资料来源：中国饭店协会，盈蝶咨询，长江证券研究所 在当前经济型酒店进入红海在当前经济型酒店进入红海、中端酒店快速成熟的市场中、中端酒店快速成熟的市场中，未来酒店行业的，未来酒店行业的竞争将朝着竞争将朝着品品牌牌竞争竞争、会员竞争、会员竞争、服务竞争、服务竞争迈进迈进。当前一二线城市核心地段中端酒店供给已逐渐饱和，低线市场对中端酒店需求不及核心市场，行业新增空间红利预计将逐渐缩小，进而转向存量市场竞争。未来具备品牌优势、会员体系优势、综合服务能力优势的酒店龙头 1 https:/ 请阅读最后评级说明和重要声明 8/13 行业研究专题报告 有望进一步提升在中端市场的份
29、额，同时更有机会向更高端的市场发展，实现业绩和估值的戴维斯双击。对标海外，巨头集团具备长期超额收益 从最近几从最近几年行业经营情况来看，在客房数小幅稳定增长的趋势下年行业经营情况来看，在客房数小幅稳定增长的趋势下 RevPAR 维持中个位维持中个位数增长。数增长。2014 至 2018 年全球酒店客房供给维持在 1.5%至 2.5%的小幅增长，2018 年达到约 1,780 万间。RevPAR 增长表现稳健，过去几年基本维持在 2%至 5%之间，2018年达到82.8美元/间。过去10年全球GDP、家庭收入、企业利润的复合增速分别为2.5%、2.8%和 4.2%，休闲旅游和商旅出行对酒店行业需
30、求提供坚实基础。图 16：全球酒店客房供给及同比增速 图 17：全球酒店 RevPAR 及同比增速 1.5%1.7%1.9%2.1%2.3%2.5%1516171820142015201620172018全球客房供给（百万间）同比增速 0%1%2%3%4%5%657075808520142015201620172018全球RevPAR（美元）同比增速 资料来源：STR，长江证券研究所 资料来源：STR，长江证券研究所 全球酒店巨头客房规模持续保持增长。全球酒店巨头客房规模持续保持增长。根据HOTELS杂志的数据，按客房数统计2018 年末全球前 10 大酒店集团分别是万豪国际、锦江国际、希尔顿
31、、洲际酒店、温德姆、雅高酒店、精选国际、OYO、华住酒店和首旅如家。巨头企业客房数持续增长的主要动力有二：一是加盟模式轻资产扩张，二是并购其他酒店提升规模。图 18：全球酒店集团客房数量排名（单位：万间）30405060708090100110120130万豪国际锦江国际希尔顿洲际酒店温德姆雅高酒店精选国际OYO华住酒店首旅如家201620172018 资料来源：HOTELS，长江证券研究所 管理加盟及特许经营已成为国际主流模式，国内酒店集团仍有提升空间。管理加盟及特许经营已成为国际主流模式，国内酒店集团仍有提升空间。国际酒店具体巨头的直营占比通常低于 5%，部分甚至低于 1%，特许经营及管理
32、加盟模式是主要类 请阅读最后评级说明和重要声明 9/13 行业研究专题报告 型。国内三大上市酒店公司目前直营占比仍超过 10%，未来有望通过加盟模式进一步扩大酒店网络布局。图 19：管理加盟及特许经营已成为国际主流模式 图 20：国内三大酒店上市公司加盟酒店数量占比 0%20%40%60%80%100%万豪国际希尔顿洲际酒店雅高酒店直营管理加盟特许经营 60%65%70%75%80%85%90%2014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q
33、12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3锦江酒店华住酒店首旅如家 资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 以万豪与以万豪与希尔顿为例希尔顿为例，在龙头，在龙头规模规模不断提升的同时不断提升的同时，在资本市场上在资本市场上长期来长期来看看实现了可观实现了可观的的超额收益超额收益：万豪万豪国际国际依托成功并购市值规模扩大依托成功并购市值规模扩大。从超额收益角度看，1998 至 2003 年整体表现与纳斯达克指数接近，其中 1998 年至 2000 年则明显跑输大盘。而 2004 年之后整体表现亮眼，尤其是 2009 年自经济危机后表
34、现出了较强的向上弹性，主要和公司多次成功并购、业绩表现亮眼有关。1998 年以来 PE 估值中位数为 22X、均值为 24X。图 21：万豪国际 1998 年 3 月以来总市值及 PE(TTM)表现 图 22：万豪国际 1998 年 3 月以来累计涨幅与纳斯达克指数比较 02040608010012014016001002003004005006001998-031999-072000-112002-032003-072004-112006-032007-072008-112010-032011-072012-112014-032015-072016-112018-032019-07总市值（亿
35、美元）PE(TTM),右 -50%150%350%550%750%950%1998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03万豪国际纳斯达克指数 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 希尔顿自希尔顿自 2013 年上市以来年上市以来股价股价经历一定波动经历一定波动，2016 年至今年至今
36、出现明显上涨出现明显上涨。2017 年 1月，希尔顿酒店集团通过反向拆股的方式，分拆成 3 家独立的上市公司，分别为 Hilton Worldwide Holdings（HTL）,Park Hotels&Resorts(PK)和 Hilton Grand Vacation（HGV）。酒店主体 HLT 市值出现较大变化，但股价自 2016 年以来持续上升，在 2017年之后取得了相对标普 500 的超额收益并延续至今。上市以来 PE 估值中位数为 29X、均值为 39X。请阅读最后评级说明和重要声明 10/13 行业研究专题报告 图 23：希尔顿 2013 年 12 月以来总市值及 PE(TTM
37、)表现 图 24：希尔顿 2013 年 12 月以来累计涨幅与标普 500 指数比较 0501001502001502002503003502013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10总市值（亿美元）PE(TTM),右 -30%0%30%60%90%120%150%2013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-09
38、2016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09希尔顿标普500 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 标的推荐：看好行业龙头公司 酒店行业与宏观经济关联度较高，在四季度经营基数走低、经济逐渐探底的背景下，建议关注行业数据的改善。同时长期看好国内酒店品质升级、连锁化率提升逻辑的持续强化。国内酒店龙头公司凭借优异的门店布局、产品结构和管理能力，经营数据或将领先行业出现拐点。目前首旅、锦江对比自身历史中位数估值、行业历史并购估
39、值、国际龙头希尔顿、万豪等当前估值均处于较低水平，向下空间有限、向上具备弹性，建议积极关注。图 25：过去近 10 年中酒店并购交易 EV/EBITDA 中值为 12.6X、均值为 13.7X 23.015.0 14.97.020.711.512.512.410.08.412.520.08.510.913.912.413.614.021.512.414.412.70510152025BelmondTwo RodsMovenpick丽笙酒店FairmontNH HotelsLa QuintaMantra集团温德姆（欧洲）Restel桔子水晶Miraval如家酒店B&B Hotels喜达屋铂涛集团
40、MHDVJurys Inn金普顿酒店卢浮酒店Rica HotelsB&B Hotels 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 11/13 行业研究专题报告 表 1：国内外酒店上市公司估值对比（2019 年 10 月 16 日）公司名称公司名称 总市值（亿美元）总市值（亿美元）EV/EBITDA PE(TTM)万豪国际 398.82 18.01 26.65 希尔顿 264.48 15.28 30.07 温德姆 48.95 12.58 18.01 洲际酒店 109.52 16.31 26.11 雅高酒店 113.68 15.82 60.96 凯悦酒店 73.3
41、7 11.45 33.52 华住酒店 100.77 19.37 50.97 锦江酒店 29.14 10.83 19.46 首旅酒店 24.55 10.26 19.52 格林酒店 10.31 12.18 16.13 资料来源：Bloomberg，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 12/13 行业研究专题报告 行业观点 免税板块内生增长较快、外部扰动渐消，期待市内店政策放宽，推荐中国国旅免税板块内生增长较快、外部扰动渐消，期待市内店政策放宽，推荐中国国旅。近期海南离岛免税受益促销政策、新开门店等影响销售额增长表现亮眼，期待未来市内免税店政策放宽至国人。市内店可以为消费者提供更丰富的产品
42、、更充裕的购物时间，同时受益于较低的租金成本，有望实现收入端和利润端的共同增长，进一步打开中国免税市场和中国国旅的业绩空间。景区板块消费转型叠加政策利好，看好休闲景区龙头景区板块消费转型叠加政策利好，看好休闲景区龙头。8 月 23 日国务院办公厅印发 关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见，提出了 9 项激发文化和旅游消费潜力的政策举措。宋城演艺宋城演艺，张家界项目已于 6 月开业，西安、上海项目有望明年上半年开业，西塘、佛山、珠海项目顺利推进；轻资产宁乡和宜春项目表现良好，新郑项目预计 2020年开业。第二轮异地项目更为优质，有望带动增速中枢上移。中青旅中青旅，低估值休闲景区稀缺标的，投资性
43、价比凸出。短期费用端改善趋势明确；中长期看，光大入主后战略持续优化，乌镇景区扩容、古北水镇客流反弹、客单价提升等成长逻辑仍在。酒店板块经营数据增速逐渐筑底企稳，看好中端酒店龙头企业酒店板块经营数据增速逐渐筑底企稳，看好中端酒店龙头企业。在当前经济形势下建议关注行业数据的改善。同时长期看好国内酒店品质升级、连锁化率提升逻辑的持续强化。首旅酒店首旅酒店，看好公司受益于行业发展和自身结构调整、逐步释放业绩，看好公司在本轮国内酒店复苏周期中，实现业绩与估值提升的戴维斯双击。锦江酒店锦江酒店，未来公司将继续践行“全球布局、跨国经营”的发展战略，受益于规模效应、中高端品牌效应以及经营效率的提升，业绩有望持
44、续释放。餐饮板块推荐标准化程度高、易复制、易管控的优秀赛道餐饮板块推荐标准化程度高、易复制、易管控的优秀赛道。推荐粤式餐饮食品龙头广州酒家广州酒家，近期陶陶居股权转让完成、湘潭基地一期项目建成、梅州基地一期项目奠基，产能扩张和市场拓展双管齐下，业绩增长具备坚实基础。火锅产业链推荐海底捞海底捞，2019年开店速度有所提升，8 月如期纳入 MSCI，身处标准化程度高的火锅赛道叠加确定性高的服务水平和环境吸引客户、增强客户粘性以及管理机制优异构建坚实护城河。颐海国际颐海国际，中国最大的、成长最快的中高端火锅底料调味料生产商，霸州一期投产在即，品牌+产品+渠道+产能四维定位夯实增速，未来将沿着品牌扩展
45、、产品开发、渠道下沉及产能拓张四个方面发展。呷哺呷哺呷哺呷哺，作为休闲火锅领军企业，公司未来将向轻正餐转型，通过菜单升级优化、推出中高端品牌、成立调料合资公司等打造新的增长点。人力资源板块看好具备先发优势和管理壁垒的龙头公司，推荐科锐国际。人力资源板块看好具备先发优势和管理壁垒的龙头公司，推荐科锐国际。公司是中国大陆本土发展起来的人力资源解决方案提供商，已建立起高效专业的服务、丰富的候选人数据库、不断的产品创新等核心优势。当前宏观经济背景下，处于发展初期且自然增速较快的灵活用工业务将强化公司抗周期属性，支撑公司未来增长；猎头业务受益于公司对新模式的探索，有望持续环比改善。联系我们 Table_
46、contact 上海 武汉 浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层（200122）武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼（430015）北京 深圳 西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层（100032）深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼（518048）分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。重要声明
47、长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当
48、日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用
49、须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。长江证券研究所 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期
50、相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市
